（二）蛋氨酸：项目即将投产，构成显著增量
1、蛋氨酸是禽类的第一限制性氨基酸
蛋氨酸是人体必需的八种氨基酸之一，也是重要的饲料添加剂。蛋氨酸，学名甲硫氨酸，在动物体内，它除了参与甲基的转移、磷的代谢和肾上腺素、胆碱、肌酸的合成外，还是合成蛋白质和胱氨酸的原料。动物在生长发育和新陈代谢过程中对蛋氨酸的消耗量较大，需要从外界补充蛋氨酸，因此蛋氨酸是一种极为重要的饲料添加剂。对禽类、鱼类和高产奶牛来说，蛋氨酸通常是第一限制性氨基酸，对于生猪来说，蛋氨酸通常为第二限制性氨基酸。在饲料中，蛋氨酸可分为固体蛋氨酸和液体蛋氨酸。蛋氨酸具有手性，因此蛋氨酸又分为D-蛋氨酸和L-蛋氨酸，在动物体内L-蛋氨酸易被肠壁吸收，D-蛋氨酸则要经酶转化成L-蛋氨酸后才能参与蛋白质的合成。饲料中常用的固体蛋氨酸实际为DL-蛋氨酸（D型和L-型各占50%），液体蛋氨酸实际是羟基蛋氨酸，在动物体内也可转化为L-蛋氨酸。
海因法和氰醇法是蛋氨酸的主流合成方法。从大类上分，蛋氨酸的合成方法可分为生物法和化学合成法。生物法可细分为生物酶拆分法和微生物发酵法，由于收率低的问题在工业生产上较少使用，目前仅希杰一家采取微生物发酵法进行工业生产。化学合成法则可细分为丙烯醛法、丙二酸酯法、γ-丁基内酯法、丙酮酸法、甘氨酸乙酯盐酸盐法和2-乙酰胺基丁酮酸酯法等多种方法。由于天然气、硫磺、氨、甲醇、丙烯等原料相对易得，工艺相对成熟，收率较高等特点，丙烯醛法是目前工业合成蛋氨酸使用最广泛的方式，根据中间体的不同，丙烯醛法又可分为海因法和氰醇法。
2、国内需求逐年提振，长期增长空间巨大
蛋氨酸可显著降低肉鸡养殖成本。蛋氨酸下游需求与维生素重合度较高，主要作为饲料添加剂使用。蛋氨酸作为禽类的第一限制性氨基酸、生猪的第二限制性氨基酸，下游需求中禽类饲料占比较高，约为60%，其次为生猪饲料，占比约为33%。根据产业信息网数据，肉鸡养殖过程中，在营养成分摄取量一致的前提下，假设每单位重量饲料中添加0.20%蛋氨酸，每生产成品鸡肉的单位成本将由0.98欧元/千克降低至0.75欧元/千克，降低约23.47%，有望大大提高养殖效率，促进下游对蛋氨酸的使用。
3、国产厂商崛起，逐步打破外资寡头垄断
4、欧洲能源价格飙升，中欧蛋氨酸成本反转
欧洲天然气价格飙升，蛋氨酸成本大幅提升。蛋氨酸主要原料有天然气、甲醇、丙烯和合成氨，其中天然气和合成氨在主要原料中的成本占比约37.16%。2021年开始，欧洲能源成本大幅上升，由于合成氨是高耗能产品，价格也出现了明显上涨。在天然气和合成氨成本上涨的过程中，蛋氨酸也成本不断提升。据我们测算，2020-2022年，欧洲蛋氨酸主要原料成本提升4696.69元/吨，同期国内成本仅上升1168.32元/吨，2021年开始，欧洲蛋氨酸凭借低价能源所带来的成本优势已基本消除，2022年，欧洲蛋氨酸仅主要原料成本就较国内高1900元/吨以上。中欧两地成本反转，国产蛋氨酸竞争力预期提升。
5、短期需求承压，成本提升助力价格长期向上
（一）香精香料：千亿赛道高增长，内资缺乏领头羊
1、高增长千亿赛道，国际巨头高度垄断
香精被称为“工业味精”，是由香料和相应辅料构成的具有特定香气和（或）香味的复杂混合物，一般不直接消费，而是用于加香产品后被消费。从成份上看，香精是由头香香料、体香香料和基香香料组成，其挥发度依次降低，其中头香决定了使用者对香精的第一印象，体香香料是最重要的组成部分，基香香料最具保留性，构成香精香气特征的一部分。按照用途分类，香精可分为食用香精、日化香精、烟草香精和其他香精。
香料种类繁多，香精品种数不胜数。2013年，全球香料品种就近8000种，其中全球年均用量在5000吨以上的大宗合成香料仅有100多种，其他用量较小的合成香料数量就在7000种以上，天然香料（国际市场有名录）仅约500种。香精作为多种香料和辅料构成的混合物，根据配方的不同就会诞生新的香精，因此，香精的品种数量更是远高于香料。
受疫情影响，全球香精香料暂时减速增长。2015-2021年，全球香精香料市场规模由241亿美元增长至291亿美元，年复合增长率为3.19%，同期，国内香精香料市场规模由339亿元增长至526亿元，年复合增长率为7.61%，远高于全球增速。新冠疫情以来，国内香精香料行业增速出现了明显下滑，2020、2021年我国香精香料行业增速均不足3%，随着新冠疫情的影响逐步减弱，我们预计香精香料行业有望重回高增速时代。
亚洲地区是全球香精香料增长的主要动力。根据IALConsultants，2015-2020年全球香精香料市场规模由235.67亿美元增长至302.00亿美元（说明：不同咨询机构调研数据，因此与前文数据有一定差异），年复合增长率为5.08%，分地区来看，亚洲地区的增速为7.39%，是全球增速最大的地区。此外，亚洲地区也是全球香精香料消费最多的区域，2015年约消费了全球36%的香精香料。高增速叠加高基数，亚洲地区贡献了全球香精香料的主要增量。
（二）新材料：高端材料自主可控，细分品种国产替代
1、PPS：反倾销助力，高端塑料国产化加速
聚苯硫醚(PPS)是以苯环和硫原子交替排列构成的线性高分子化合物，与聚醚醚酮(PEEK)、聚砜(PSF)、聚酰亚胺(PI)、聚芳酯(PAR)和液晶聚合物(LCP)一期被并成为六大特种工程塑料之一，也是八大宇航材料之一。PPS的对称刚性主链赋予了其耐高温、耐辐射、阻燃、低粘度、高尺寸稳定性、良好的耐熔剂和耐化学腐蚀性、优良介电性能及耐磨损等特性，可用于环保、汽车、电子电器、航天设备、住宅设施、精密设备、机械、化工等众多行业。
PPS的工业生产方法主要有硫化钠法和硫磺溶液法。硫化钠法由美国Phillips石油公司于1967年开发成功，于1973年实现工业化生产，因此又名Phillips法，是目前工业界最常用的合成方法。硫化钠法工艺简单，在极性溶剂中，对二氯苯和无水硫化钠通过缩合反应即可制得聚苯硫醚，其中极性溶剂一般选择N-甲基吡咯烷酮（NMP）、六甲基磷酰三胺（HMPA）或N-甲基己内酰胺。硫磺溶液法是我国所特有的合成方法，在HMPA或N-甲基吡咯烷酮NMP为溶剂的条件下，对二氯苯和硫磺在常压下发生缩聚反应即可制得PPS。此外，聚苯硫醚还有氧化聚合法、对卤代苯硫酚盐熔融法、硫化氢法等，但是在工业中的应用较少，并相比而言，硫化钠法具有原料易得、产品质量好、收率高等特点，因此是工业界使用最广泛的合成方法。
疫情影响减弱，全球需求逐步恢复。据QYResearch数据，2018年全球PPS市场规模为13.54亿美元，2019年呈增长态势，受疫情影响，2020年全球PPS需求下降，市场规模降为8.61亿美元，随着疫情的减弱，2021年市场规模回升至10.20亿美元，但仍未恢复至疫情前。以日本为例，2014-2019年，日本PPS产量和消费量相对稳定，2020年受疫情影响日本PPS产量和消费量分别同比下滑13.10%、15.83%，2021年随着对疫情的应对方式趋于成熟，PPS需求开始复苏。
2、PPA：行业发展提速，看好细分领域自主可控趋势
汽车轻量化、电子集成化推动耐高温尼龙市场扩容。聚酰胺(PA)俗称尼龙，由二元酸与二元胺或由氨基酸经缩聚而得，是分子链上含有重复酰胺基团-NHCO-的热塑性树脂总称。由于具有高强度，高韧性，耐磨耐冲击性以及耐化学试剂等各项优异性能，在五大工程塑料(PA、PC、POM、PPO、PBT)中的用量排名稳居首位。在汽车领域，轻量化趋势推动了部分部件“以塑代钢”，其中耐高温部件则需要耐高温材料来替代，此外，降低油耗是传统燃油车的另一趋势，提高燃烧温度可以使汽油燃烧更充分，有助于降低耗油量，燃烧温度的提高也对发动机周围的材料提出了更高的耐高温要求。在电子电器领域，集成化，微型化趋势导致散热压力的陡增，也对材料的耐热性能提出了新的要求。耐高温尼龙由于其各方面性质突出，市场容量不断提升。
耐高温尼龙进入高速发展期，新品层出不穷。20世纪六七十年代是尼龙蓬勃发展的时期，传统的耐高温尼龙产品（PA46、PA6T、PA9T）都在该时期申请了专利，但是该时期尼龙诸药用于制备纤维，高熔点反而是其缺点，该阶段对高温尼龙的改进主要集中在降低熔点。20世纪八九十年代，工业界开始意识到耐高温尼龙作为工程塑料的优势，是高温尼龙发展的黄金时期，但工业化的产品主要仍是PA46、PA6T、PA9T等几个品种。21世纪，虽然耐高温尼龙经历了短暂的低潮，但是很快迎来了耐高温尼龙新品的大爆发，不断有新单体推出，合成新型的耐高温尼龙。
全球市场百亿市场规模，国内高度依赖进口。受益于汽车、电子等行业的发展，耐高温尼龙的需求不断释放，根据中国合成树脂协会数据，2020年全球耐高温尼龙产量约16万吨，近几年行业年复合增长率超过7%，以5.5万元/吨的价格测算，预计2022年全球耐高温尼龙的市场规模约101亿。我国耐高温尼龙行业增速则远高于全球，2016-2020年我国耐高温尼龙行业市场规模由14.60亿增长至22.21亿，年复合增长率为11.06%。此外由于耐高温尼龙技术被欧美及日本企业掌握，我国耐高温尼龙的进口依赖度较高，目前进口依存度超70%。
3、己二腈：产能扩张周期已至，未来仍存供给缺口
己二腈主要用于PA66的生产。己二腈（ADN），学名1,4-二氰基丁烷，分子式为NC(CH2)4CN，是一种无色至淡黄色透明油状液体。己二腈最重要的用途是生产己二胺，再用于合成PA66盐，全球约90%的己二腈都用于生产PA66。己二腈还可用于生产己二酸，也可作为芳烃萃取剂，醋酸酯、丙酸酯、丁酸酯和混合酯中塑剂以及丙烯腈、甲基丙烯腈、甲基丙烯酸酯三元共聚体纺织的溶剂；己二腈与四氢呋喃的混合物可用作PVC纤维湿纺、干纺的溶剂；在电解镀镍时，添加己二腈可使镀层均匀发亮、光泽度好。除此之外，己二腈也用于制取火箭燃料、电镀工业、洗涤添加剂、杀虫剂等。
丁二烯法和丙烯腈二聚法是己二腈最主要的合成路线。从生产工艺上看，己二腈主要有4种生产工艺，分别是丁二烯法、丙烯腈二聚法、己二酸催化氨化法和己内酰胺法，其中丁二烯法和丙烯腈二聚法是工业上常用的两种生产方式。丁二烯法可细分为三种，其中直接氰化法较氯化氰化法原料成本低15%、节能45%，较氢酯羰基化法产率高、选择性高，适合规模化生产己二腈，也是全球应用最广泛的合成路线。丙烯腈二聚法主要可分为电解二聚法和催化二聚法：电解二聚法具有污染小、技术简单等特点，但是原料丙烯腈价格高、电解能耗高导致其盈利能力相对较差；催化二聚法由于催化体系复杂且容易失活、会产生大量废物等缺点，至今尚未实现工业化。己二酸催化氨化法的原料成本较高，目前正在逐步淘汰中。己内酰胺法是由日本东丽开发的，通过先降解己内酰胺再水解的方法来生产己二腈，该路线着眼于废旧原料再生利用，可降低生产成本，但由于原料缺乏，东丽生产出来仅供自身下游业务使用。
己二腈长期被外资垄断，国产化道路正式开启。2012-2021十年间，我国己二腈进口量从11.88万吨增长至27.19万吨，年复合增长率9.64%。2019年之前，全球己二腈产能被英威达、巴斯夫、奥升德和旭化成等四家公司所垄断，国内完全依赖进口。2019年，华峰集团己二酸法5万吨/年己二腈投产，打响了己二腈国产化的第一枪，国内己二腈拟建项目如雨后春笋迅速立项。2022年7月，天辰齐翔20万吨/年己二腈装置开车成功，并产出己二腈优级产品，己二腈国产化道路开始加速。
己二腈产能释放或解决国内PA66生产壁垒，释放下游需求。2021年，国内PA66价格高企，受价格影响，国内PA66需求受到短暂影响，表观消费量为51.58万吨，同比下滑12.9%，而PA66价格上涨则与英威达和奥升德美国工厂同时受因不可抗力导致全球己二腈短缺有关，因此原材料高度依赖进口在很大程度上限制了国内PA66的生产与消费。随着国内己二腈规划产能的释放，我国PA66生产限制将大幅降低，生产能力将不再成为限制消费的原因。
PA66产能规划超600万吨，己二腈或仍面临产能不足。2011年至2020年，我国PA66产能从19.0万吨/年增长至58.1万吨/年，年复合增长率为13.22%，在己二腈完全依赖进口的情况下，PA66行业产能仍实现了高速增长。就目前PA66产能的规划来看，PA66行业玩家对下游需求保持极为乐观的态度，产能规划约646.5万吨/年，是2020年行业产能的11.30倍，将会产生322.1万吨/年的己二腈需求，但目前己二腈的规划产能仅为269万吨/年，长期来看己二腈仍面临产能不足的困境。
1、仰望星空，专利先行，突破公司天花板
2、脚踏实地，延产业链布局，一体四翼扎实成长
3、研发为本，高投入终得高回报
我们对2022-2024年公司业绩做出如下预测：
1.营养品
维生素A：价格在2022年间持续下行，在成本支撑、需求复苏、供给收缩三重因素驱动下，23Q1或将触底反弹。预计22-24年价格中枢分别为150、133、177元/千克，毛利率分别为45%、40%、55%。维生素E：价格在2022年间持续下行，成本端支撑、需求端转好影响下，价格有望进入上行区间。预计22-24年价格中枢分别为75、80、84元/千克，毛利率分别为54%、56%、58%。蛋氨酸：假设公司蛋氨酸二期项目15万吨产能按计划于2023年6月投产，则23-24年产销量分别增加7.5、15万吨；价格受下游需求向好影响，有望小幅上行。预计22-24年价格中枢分别为18、19、19元/千克，毛利率分别为26%、27%、28%。维生素C：假设22-24年产能利用率分别为80%、90%、90%；价格小幅提升，毛利率基本维持稳定。维生素B6、维生素B12：5000吨、3000吨产能分别于2022H1投产，处于产能爬坡阶段，假设22-24年产能利用率分别为20%、70%、90%；价格小幅上升，毛利率基本维持稳定。牛磺酸：项目预计于2023年投产、贡献部分业绩，假设23-24年产能利用率分别为52.5%、90%；价格、毛利率参考当前平均情况。其它营养品：假设22-24年收入增速分别为30%、10%、10%；毛利率基本维持稳定。
2.香精香料
新增香精香料：薄荷醇5000吨新增产能于2022Q3投产，假设22-24年产能利用率分别为10%、70%、90%；价格参考当前平均情况，毛利率参考原有香精香料产品平均情况。原有香精香料：假设22-24年收入增速分别为15%、10%、10%；毛利率基本维持稳定。
3.新材料及原料药
聚苯硫醚PPS：7000吨新增产能于2022H1投产，处于产能爬坡阶段，国产替代空间广阔，假设22-24年新增产能利用率分别为20%、100%、100%；毛利率基本维持稳定。其它新材料及原料药：假设22-24年收入增速分别为10%、10%、10%；毛利率基本维持稳定。
4.其它业务
其它业务：假设22-24年收入增速分别为5%、5%、5%；毛利率基本维持稳定。