原标题：风口上的烘培行业研究：南侨食品VS.立高食品，谁是A股烘焙原料界的领头羊？
作者|关尔
流程编辑|小白
“一入烘焙深似海，从此钱包是路人”。
除了采买烤箱、烤盘、模具等众多设备以外，面粉、奶油等烘焙原料花销更是以年计算。
但凡跟费钱扯上关系，对于行业供应端参与者而言，就有可能是一门好生意。
这不，2020年~2021年上半年，烘焙原料厂家集中扎堆上市，其中就包括行业内规模较大的南侨食品(605339.SH)、立高食品(300973.SZ)和海融科技(300915.SZ)。
与海融科技相比，南侨食品和立高食品同时经营多种品类烘焙原料，公司规模与营业规模相近，销售渠道更多。因此，风云君将二者一同作为研究对象。（注：移步微博“市值风云APP”V+专栏，搜索“海融科技”可获得公司独立研报）
二者之中，究竟谁能成为A股烘焙原料界的领头羊？
一、家族企业色彩浓厚，实际控制人和高管是最大受益人
立高食品全名立高食品股份有限公司，扎根于广州，成立于2000年。
南侨食品全称为南侨食品集团（上海）股份有限公司，由陈氏家族创立，大本营在上海，在大陆地区的业务最早可追溯至1996年。
其中，南侨食品曾在2018年6月尝试过冲击IPO，最终成功在主板上市；而立高食品选择一次过，在创业板上市。
这两家公司，不仅在IPO节点上具有一定的共性，在股权结构上也存在以下相似之处：
1、民营企业，且具有家族属性；
2、大股东为实际控制人及公司高管。
（一）本土立高
先来说说立高食品。
截至2021年4月15日（上市首日），彭裕辉、赵松涛和彭永成三人合计通过直接或控制两大员工持股平台广州立兴、广州立创持有立高食品34.95%股权，是立高食品的实际控制人。
这三人之间存在亲属关系。其中，彭永成是彭裕辉的父亲，赵松涛是彭裕辉的姐夫。
除赵键和张新光以外，其余前十大股东均为自然人股东，且都是立高食品的在职高管。董事白宝鲲和财务投资人赵键，同时也分别是坚朗五金(002791.SZ)的控股股东和董事。
除此之外，彭裕辉配偶之兄招建章担任公司总经办项目经理职位，高管宁宗峰、陈和军也有亲属在子公司广州奥昆任职。并且，以上人员还通过员工持股平台持有立高食品的股份。
（二）台资南侨
与本土企业立高食品出身不同，南侨食品是台资企业南侨投控在大陆地区的产业。
其前身南侨集团由旅菲华侨陈其志创立于1952年，1973年在台湾交易所上市，即南侨投控（1702.TW）。
南侨投控旗下业务范畴包括油脂、乳制品、面粉、稻米、餐饮、洗剂日用品等多个领域，在中国（含台湾地区）、日本和泰国等地拥有生产基地、经营门店或分子公司。
如今，陈氏家族二代掌门陈飞龙是陈其志的儿子，与其兄弟陈飞鹏、子女陈正文、陈怡文通过南侨开曼、Alfred&Chen及上海其志，间接控制了南侨食品84.17%股权，是南侨食品的实际控制人（截至2021.5）。
其余股东之中，Intro-Wealth是南侨食品、南侨投控台湾籍员工的持股平台，侨祥投资和侨欣投资是南侨食品大陆籍员工的持股平台。
目前，陈氏家族成员占据了董事会1/3席位，陈正文任公司董事长，包括董秘、监事和财务总监等在内的其余大部分高管，都有就在南侨投控的履职经历。
总地来说，按照以上股权结构，南侨食品和立高食品的经营成果和分红主要受益对象都是实际控制人与公司高管。
2016年~2020年，南侨食品累计分红4.88亿元，累计股份支付率为34.79%，高于立高食品。
立高食品在2017年~2020年期间累计分红0.83亿元，累计股份支付率只有16.2%。
二、业务及产品各有侧重
南侨食品和立高食品都是专注于研发、生产、销售冷冻面团、烘焙油脂（含淡奶油）、馅料等烘焙原料的大型国内厂家之一。
自成立起，两家公司深耕的主业都没有发生较大变动。上市前，南侨食品和立高食品纷纷通过收购扩大了彼此的经营规模。
2016年，南侨投控将大陆地区的烘焙油脂业务天津南侨、广州南侨和上海南侨全部注入南侨食品。2014年~2016年，立高食品则通过相继收购广州奥昆和广州昊道100%股权切入冷冻烘焙食品和酱料细分领域。
截至2020年末，南侨食品共有员工1,344人，立高食品员工总人数为2,709人，旗下都已形成多品种、多品牌的业务格局。
不过，虽说南侨食品和立高食品的经营范畴有所重合，但二者的业务各有侧重。
（一）立高食品：以植脂奶油和冷冻面团为主
2017年~2020年，立高食品的发家产品植脂奶油和冷冻面团销售收入合计占主营业务收入的比重从66%逐步上升至73%。剩余酱料、果馅果泥等水果制品和零食等产品中，酱料产品增速最快。
2020年，植脂奶油和冷冻面团合计贡献了79%的毛利，是立高食品的支柱产品。
截至2020年6月末，立高食品共有32种植脂奶油产品和187种冷冻烘焙产品，在所有产品种类中的比重超过30%。
（二）南侨食品：以烘焙油脂为主
相较之下，南侨食品主要瞄准烘焙油脂这类主要烘焙原料，业务更加集中。
2018年~2020年，包括淡奶油（动物奶油）、国产人造奶油、起酥油、黄油和进口稀奶油、黄油在内的烘焙油脂构成了南侨食品97%以上的主营业务收入。
除烘焙油脂以外，2020年冷冻面团产品实现了同比83%的增长，成为南侨食品新的利润增长点。
（三）烘焙油脂毛利率趋同，南侨食品冷冻面团毛利率略高
那么，作为南侨食品和立高食品的主要重合产品，究竟谁的烘焙油脂和冷冻面团毛利率更高呢？
经对比，立高食品的烘焙油脂毛利率略高于南侨食品，2020年二者烘焙油脂的毛利率基本相同；冷冻面团产品毛利率上，2020年南侨食品首次超过立高食品。
在这里，风云君用于对比的南侨食品烘焙油脂统计口径未包含南侨食品不生产、仅代理的进口品部分。
2020年6月起，作为烘焙油脂主要原材料的大豆油和棕榈油价格持续出现大幅上涨趋势，加上当年疫情和新收入准则下运费计入营业成本的影响，2020年立高食品和南侨食品的烘焙油脂业务毛利率都同比下滑。
三、产品跨产业链上游及中游，行业供给端占有率偏低
南侨食品和立高食品的业务横跨烘焙食品产业链上游和中游。
其中，烘焙油脂、水果制品、酱料等烘焙原料业务属于上游，冷冻面团业务居于中游。
目前，我国烘焙行业下游市场仍是增量市场。欧睿数据显示，2020年我国烘焙行业市场规模达到2,358亿元，我国烘焙市场规模增速高于全球市场。
2020年我国人均烘焙食品消费量仅为7.3kg，均低于新加坡、日本、美国和法国的人均烘焙食品消费量。
如今，烘焙食品解锁了比早餐、零食、生日、节礼更等多的“烘焙+”茶饮下午茶、DIY等休闲消费场景。在消费者对更多样、更健康的短保烘焙食品的需求刺激下，最近几年涌现出一批像“轩妈”、“鲍师傅”、“泸溪河”等新烘焙品牌。
2019年上半年，我国的烘焙门店已近50万家。不论是烘焙油脂还是冷冻面团等烘焙原料，都迎合了线下烘焙门店（尤其是“连锁店”模式）的快速扩张、对短保烘焙食品工业批量冷藏半成品/成品→现制成品的需求。
面粉、糖、油脂、鸡蛋等是烘焙食品的主要原材料。参考一鸣食品(605179.SH)、克莉丝汀（01210.HK）的原材料构成，一般油脂成本在烘焙食品企业营业成本中占比约为9%~12%。
立高食品和南侨食品面对的业内竞争对手主要是南海油脂、嘉吉粮油、AAK、不二制油、维益等外资大厂以及国内规模较大的生产商如海融科技、盐城顶益、英士顿食品等。
国内烘焙行业原料供给端和终端销售端都较为分散，2020年销售端达利园、桃李面包、盼盼食品、好丽友和宾堡CR5的市场占有率仅为10.8%。
供给端更甚，具体分散到什么程度呢？
以我国2017年烘焙油脂产量297.4万吨计算，南侨食品当年烘焙油脂产量占行业总产量的3.41%，大于海融科技（1.25%）和立高食品（0.78%）。（数据：智研咨询）
以2019年我国淡奶油市场产量10.3万吨计算，南侨食品2019年淡奶油产量占市场总产量的17.22%。（数据：中商产业研究院）
而行业内外资大厂中，目前已知烘焙油脂年产能高于南侨食品（12.47万吨）的有嘉吉粮油（南通）有限公司和南海油脂工业（赤湾）有限公司。
风云君认为，在这种“大行业、小企业”特征更明显的行业中，市场占有率指标在一定程度上能更客观地反映目标公司的综合实力。
比较可惜的是，我国烘焙油脂、冷冻烘焙食品细分行业最新的产量及市场份额公开数据较难获取，风云君找到头秃都没能找到，只能暂时通过以上产能数据对两家公司的行业地位进行粗略了解。
四、以B2B经销为主，立高食品收入及净利润增幅更大
（一）均以B2B经销为主，立高食品更依赖于传统经销渠道
2018年~2020年，立高食品和南侨食品99.8%以上的销售收入都来自内销，其中华东、华中、华南和华北四个地区合计贡献了约八成的收入。
目前，考虑到冷链物流配送半径的影响，立高食品在华南（广州、佛山）和华东（浙江长兴）均设立了生产基地。
南侨食品的生产基地则分布在华南（广州）、华东（上海）和华北（天津）三地。
立高食品和南侨食品均以B2B经销为主。2C零售（如电商渠道等）对二者主营业务收入的贡献比率均在0.5%以内，立高食品的零售等其他渠道收入增幅比南侨食品大。
换言之，立高食品和南侨食品目前都还未能享受到下游家庭烘焙细分市场的增长红利。
2017年~2020年立高食品的经销渠道收入在主营业务收入中占比超过77%。南侨食品的这一比例则在60%左右。
经对比，立高食品对传统经销渠道的依赖性更强。
（二）立高食品主要客户更为分散
这里的直营/直销，指的是直接向大型烘焙连锁企业提供原材料。
南侨食品的主要直营客户包括达利食品（03799.HK）、沃尔玛、好利来、桃李面包(603866.SH)、85°C等，立高食品的主要直销客户有沃尔玛、采蝶轩、华润万家、幸福西饼、一鸣食品（605179.SH）等。
立高食品和南侨食品之间存在共同的大型直销客户，如沃尔玛和北京味多美食品。但二者在主要经销客户上基本无重叠，最主要的原因是立高食品和南侨食品的主打产品各有不同。
2018年~2020年，南侨食品对前五大直营客户的销售占比高于立高食品，对前五大经销商客户的销售占比却逐年增加，与立高食品趋势相反。
也就是说，立高食品的主要客户更为分散。
（三）南侨食品的大客户贡献更多收入
截至2020年末，南侨食品的客户数量为827家，其中直营客户数量大于经销商客户。立高食品的客户数量情况则相反，经销商数量明显多于直营客户数量。
2017年~2019年立高食品的直营客户中，24%~27%都是商超客户。
从2015年~2020年南侨食品的直营客户数量变动情况不难看出，南侨食品对直营客户资源的整合方向是致力于发展成交额高的大型客户，走的是精简路线。
在经销商客户的选择上，南侨食品和立高食品都想借助经销商的销售网络触及更多的下沉市场，扩大品牌知名度和市场份额，因此经销商客户数量基本都呈上升趋势。
由于披露口径不同，下表中立高食品的客户仅指经销商客户中年度销售收入在100万元以上且在2017年~2020年上半年均有持续合作的客户。
南侨食品约34%的客户销售收入大于100万元，这个比例在立高食品的经销商客户中只有17%~21%。
南侨食品60%以上的营业收入均由年度销售额在100万元以上的客户贡献。其中不乏年度销售收入大于2000万元的超大型客户，对公司主营业务收入的贡献率约为三成。
（四）立高食品收入及净利润增幅更大
尽管立高食品和南侨食品都是多元化经营，但南侨食品的整体收入规模一直大于立高食品。
然而，2018年以来立高食品的追赶势头更猛。
截至2020年末，立高食品的营销网络布及我国357个城市。
2021年一季度，立高食品的营业收入同比增幅明显高于南侨食品，其营业收入与南侨食品的差距进一步缩小，说明立高食品在2021年后疫情时代恢复得更好。
净利润方面，情况也比较类似——立高食品在扣非后净利润的增幅上也高于南侨食品。
不过，2018年~2020年南侨食品的销售净利率分别为11.75%、12.69%和14.02%，而立高食品同时期的销售净利率仅分别为3.98%、11.45%和12.83%，均低于南侨食品。
究其原因，除了南侨食品的三项主要费用被营业收入、销量摊薄和员工人数带来的薪酬支出差异外，也与立高食品2018年实行了股权激励计划、在广东省境内租赁仓库、自建运输车队配送导致相应费用增加有关。
这一点，从南侨食品的单位产品运输成本低于立高食品可以得到印证。
五、现金为王，谁手中的现金更充裕？
还记得海融科技吗？
风云君当时就是被其八成资产都是现金、根本不差钱的特点吸引住目光的。
那么，作为海融科技的竞争对手们，南侨食品和立高食品，谁手中的资金以及现金流更充裕呢？
从绝对值上说，南侨食品更不差钱。2020年末，南侨食品的可支配现金占总资产的39%，而立高食品现金在总资产中的占比最多不超过21%。
2017年~2021年一季度，南侨食品的可支配现金分别是立高食品的12.64倍、6.9倍、4.47倍、5.54倍和16.94倍。
不过，南侨食品的有息负债明显与其可支配资金变动一致——也就是说，实际上钱袋并没有看起来这么鼓。
为配合进口业务结算、弥补资本支出带来的日常资金周转缺口，南侨食品持续借入短期银行贷款——2017年~2020年南侨食品的有息负债中，54%~99%都是银行短期借款。
随着营业收入的增长，立高食品的有息负债规模在2020年减至0。2021年3月末，立高食品78%的有息负债都是设备租赁款。
上图反映的是两家公司上市以前最真实的现金情况，二者的募集资金都是2021年二季度才到账。
2021年6月，立高食品置换出2.01亿元募集资金为自己的现金流“补血”。
（一）立高食品正值新一轮扩产期，营运能力优于南侨食品
此外，南侨食品和立高食品存在不同的扩产及升级设备周期，这导致二者的自由现金流在近几年的波动不尽相同。
在2017年~2018年经历过一轮升级后，2021年一季度立高食品加码扩产，自由现金流由正转负。南侨食品的扩产升级则比较集中在2020年以前。
2021年一季度，南侨食品大部分的经营性现金流都转化成了存货，经营性净现金流较2020年末减少不少。
立高食品的有息负债规模之所以能得到有效控制，得益于其应收账款回收效率更高。
在立高食品、南侨食品和海融科技中，海融科技的应收账款周转天数最短，其次是立高食品。2017年~2020年南侨食品的应收账款周转天数基本比立高食品长4.6~9天。
存货周转效率上，立高食品略胜一筹。不过，立高食品的存货周转天数最短也与其主打的冷冻面团产品保质期多在6~9个月之间、短于烘焙油脂有关。
六、产能利用率都有偏低项目，募投项目达产后立高食品产能提高明显
2020年末，立高食品的冷冻烘焙产品实际年产能5.32万吨，奶油类产品年产能3.3万吨，水果类制品年产能1.32万吨，酱料类年产能2.85万吨。
南侨食品冷冻面团和馅料的实际年产能分别为3,437吨和2,703吨，烘焙油脂年产能可达15.09万吨（含淡奶油）。后者是立高食品的4.57倍。
产能利用率上，南侨食品和立高食品都各有“拖后腿”的产品。
2020年上半年，立高食品新增的酱料产线投产，直接拉低了酱料产品的产能利用率。受疫情影响，2020年上半年立高食品的水果制品和奶油产品产能利用率下降。
2019年，立高食品的主要产品产能利用率都在80%以上。
南侨食品的烘焙应用油脂产能利用率一直较高，2020年冷冻面团产能已跟不上销量。但其淡奶油和馅料产品的产能利用率偏低。
今年上市时，南侨食品和立高食品都不约而同地募资进行产线升级和扩产。
不过，比起南侨食品这一轮的升级扩产完全有募集资金兜底，立高食品的实际募集资金总额与规划尚有近9,500万的缺口，后续需要立高食品自己掏腰包填上。
募投项目达产后，立高食品预计将新增6万吨奶油（含挞液）、2.7万吨水果制品、3.59万吨酱料（含馅料）和5.92万吨冷冻烘焙食品年产能。
以2020年产能计算，要想完全消化新增产能，未来立高食品的奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的收入需分别为当前各项产品销售收入的1.82倍、2.05倍、1.26倍和1.11倍。
南侨食品的募投项目，更多针对现有产线的设备升级、制程改造以及扩大仓储能力。预计达产后，油脂产能将新增1.5万吨以上，较目前现有产能增幅不大；冷冻面团产能将新增0.7万吨以上，约为目前现有产能的2倍左右。
七、结语
目前，高估值是烘焙行业的常态。
比如今年7月14日“老字号网红”连锁品牌“鲍师傅”最新估值达到一百亿、“一家店一个亿”还上了热搜。
总地来说，南侨食品和立高食品在奶油和冷冻烘焙产品上有所重合，二者的业务各有侧重。
截至8月6日，立高食品总市值为217.03亿元，PE（TTM）为76倍；南侨食品总市值为137.1亿元，PE（TTM）为36倍。
同属烘焙原料制造商，也都在各自的领域里占得一席之地，目前南侨食品的营业收入和现有现金规模都超过立高食品，盈利能力更强。
不过，结合以下几点看，立高食品也有一定的发展潜力：
1、从2020年~2021年3月立高食品的营业收入、净利润增幅来看，立高食品所在的冷冻烘焙食品赛道恢复速度更快；
2、比起依赖大客户贡献收入的南侨食品，立高食品靠发展经销商进行扩张带来的收入增幅更大；
3、立高食品的营运能力较好，单从募投项目达产后的增产效果考虑，立高食品似乎对未来的销售更有信心；IPO募投项目之后，南侨食品想要计划新一轮的扩产，可能需要增加额外的成本。
按照立高食品今年7月末提出的股权激励计划行权条件，立高食品的管理层预计立高食品的营业收入将于2022年、2024年和2025年分别突破31亿元、48亿元和61亿元。