从利润到价值，全面解读保险的内在价值
——详解非银基本面系列之二
摘要
现行报表体系下的利源分析
现行报表下保险公司营业收入主要来自保费收入和投资收益，保费收入反应公司保单获取能力，在相继完成大个险转型后，保费主要的驱动因素在于代理人规模和人均产能，在目前保障型产品转型的趋势下，人均产能的重要性大于人力规模。从利润表分析，保险公司承保盈利能力在逐渐改善，业务质量平安>；太保>；新华>；国寿；投资盈利能力弹性取决于权益类资产表现，平安、新华权益类资产配置相对较高，牛市能够博取更多收益。但在现行报表体系下，未到期责任准备金是个黑匣子，包含着剩余边际，但从利润表体系中并无法直接获取保单利润的释放情况，不便于比较与分析。以平安为例分析，剩余边际摊销20％以上增长，推动税前营运利润20％以上增长。
IFRS17带来的变化
从会计报表到内含价值分析
两者最重要的连接在于新业务，所以新单保费和新业务价值是重要的观测指标。内含价值的驱动因素包括新业务价值、内含价值预期回报两个稳定贡献因素，以及假设变动、运营偏差、投资偏差等干扰项。预期回报是正EV增长的安全垫，其贡献率通常接近但小于贴现率假设，NBV是EV成长性的指示灯，按照永续增长测算，EV增速最终会收敛于预期回报率或NBV增速（孰大）。干扰项影响EV的波动性和可信性，投资回报差异平均为正贡献，运营经验差异平安表现较好，干扰项对内含价值贡献程度来看，平安>；新华>；太保>；国寿。
估值与投资建议
根据模型测算，我们预测四家公司2019年每股内含价值分别为中国平安66.7、新华保险65.5、中国太保43.2、中国人寿32.3元，每股评估价值分别为104元、72元、103元、49元，当前股价对应的P/AV倍数，分别为0.8、0.5、0.51、0.55，基于当前股价的上涨空间分别为25％、99％、98％、82％。
看好保险股投资价值，维持“买入”评级:1、保险行业仍处于快速发展阶段，需求、供给共同支撑保费收入增长，代理人产能不断提升；2、产品结构转型中，保障型产品快速发展，产品价值率提升，承保盈利能力持续改善；3、投资端受益于权益市场好转，投资收益率相较去年提升明显，且监管政策有意将权益投资进一步松绑；4、内含价值预计回报逐年稳定释放，叠加新业务价值贡献，保险公司内含价值每年以15％-20％的速度稳定增长。5、估值处于历史低位，股价上涨空间较大。
目录
图表目录
——以下是正文部分——
一、现行报表体系下的利源分析
1.1主要收入项目——保费
1.1.1保费收入和已赚保费
保险公司通常将原保费收入、保护投资款新增交费、投连险独立账户新增交费三者之和称为规模保费，但我们通常所指的保费收入是指原保险保费收入，既仅包含承担保险风险的保费部分，但对于既具有保障功能又具有投资功能的保险合同的确认，财会【2009】15号文的规定给予保险公司一定的自主性，因此，保险公司通常的做法是将易于拆分的万能险和投连险拆分出来，而将普通寿险和分红险整体进行重大保险风险测试，继而确认为原保费收入，这一点在IFRS17实施后，会发生保险服务确认标准的变动，我们在后文讨论。
1.2盈利能力——基于利润表的拆分
来拆分计算，并对比保险公司的承保盈利能力和投资盈利能力。
1.2.1承保盈利基本为负但逐年改善
根据现行报表体系，我们用承保利润=承保收入-承保支出=已赚保费-风险成本-营运成本来计算承保利润。用【（已赚保费-风险成本）/已赚保费】以及【（已赚保费-风险成本-营运成本）/已赚保费】两个指标来衡量保险公司的承保盈利能力。
风险成本包含退保金、赔付支出、提取的保险责任准备金以及保单红利支出。由于人身险大多具有储蓄性质，客户可以随时退保领取保单的现金价值，所以退保金是人身险公司的一项重要现金支出；赔付支出包含赔款支出、死伤医疗给付、满期给付、生存给付、年金给付、分保赔付支出等；提取保险责任准备金是未决赔款准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金的本期变动数；保单红利指分红业务盈余分配给客户的部分。运营成本包含税金及附加、手续费及佣金支出、业务及管理费以及分保费用。但需要说明的是这里计算的成本还包含投资性业务所产生的成本，规模较小而未进行拆分，所以我们计算出来的数据绝对值并不一定准确，但趋势性变化和同行业对比情况仍然具有分析价值。对四家公司财务数据进行处理后可以发现:
1、寿险业务的承保利润基本为负，仅依靠保费收入是无法覆盖当年支出成本的，盈利仍然主要来自于投资产生的收益。但可以看到的趋势是，承保利润率在逐年改善，平安2018年实现正承保盈利，太保的承保利润率也从负2位数收缩到负个位数。从近5年平均数据来看，承保盈利能力中国平安（-9％）>；中国太保（-11.5％）>；中国人寿（-18.8％）>；新华保险（-21.7％）。
2、若不考虑运营成本，仅考虑风险成本，（已赚保费-风险成本）与已赚保费的比例在一定程度上反映了业务质量，2013-2015年这一比例均出现了大幅下降，甚至为负，主要是由于银邮渠道高现价产品集中到期退保所导致。而2015-2016年销售的3-5年万能险也将在近2年集中到期，但保费规模近几年实现较快增，退保现金流压力并不大，能够实现平稳过渡。从业务质量方面来看，中国平安（21.3％）>；中国太保（12％）>；新华保险1.3％）>；中国人寿（0.2％），平安、太保依然领先，新华与国寿位置兑换，新华主要是业务及管理费用支出占比高于国寿，在办公楼使用费用上支出较多，而国寿在自有不动产方面较有优势，且一些使用年限较长的办公楼已经无需计提折旧，能够控制降低费用成本。
1.2.2投资盈利能力
上市险企投资资产约占总资产的90％-95％之间，新华资产运用效率相对较高占比约为96％，投资资产每年随着已赚保费的增加而增长，上市公司投资资产规模五年CAGR为中国平安（17.8％）>；中国太保（13.1％）>；中国人寿（10.9％）>；新华保险（5％），与已赚保费复合增速顺序一致。资产配置上由于险资的特性均以固收类资产为主，按照可比口径细分投资资产可以看出各家投资策略上的差别，平安权益类资产相对较高，而太保则最少，相对最保守，新华非标资产配比较高2019年或有下降，国寿定期存款偏高资金运用效率有待提升。从投资收益率来看，国债利率及权益市场波动是主要影响因素，由于历年到期重配资产占比较小约为20-30％，国债利率短期波动幅度不会过大，所以国债利率的影响相对长期，净投资收益率相对波动较小，而权益市场波动是总投资收益率的主要影响因素，按照沪深300全年涨幅25％测算，保险资金总投资收益率约为5.5％，相较2018年提升1.2个百分点，保险行业总体将获得约2000亿的利润增量。
1.3财务报表看不见的黑箱
1.3.1准备金中包含着公司未来利润
未到期责任准备金=合理估计负债+风险边际+剩余边际
1.3.2剩余边际摊销推动税前营运利润20％以上增长
当前规定下，剩余边际在初始计量时已经锁定，随后不会因估计的任何变化而进行调整，在未来保单期限内进行摊销时所采用方法分为保额类载体摊销和现价类载体摊销。保额类载体摊销节奏相对稳定，是目前上市公司采用的主要方式。
根据公式:
期末剩余边际=期初剩余边际+新业务剩余边际+预期利息增长-剩余边际摊销+营运偏差及其他
新业务剩余边际是当期剩余边际流入的主要贡献科目，剩余边际摊销是当期剩余边际流出的主要影响科目。新业务剩余边际的增长主要来自新业务价值，二者差异在于税收和资本成本、贴现率等经济假设方面，我们在2019年年度策略报告《穿越利率周期，紧盯价值增长》一文中已有所阐述，新业务价值/新业务剩余边际的比例大约为40％，因此我们给定NBV的增速，就能预估新业务剩余边际，从而预计期末剩余边际增长情况。平安2016-2018年剩余边际摊销释放占期初剩余边际的比例分别为11.5％，11％，10.1％，由于2017年新业务贡献较多剩余边际（37％），所以2018年剩余边际摊销比例降低，而2018年新业务贡献剩余边际比例为29％，所以预计2019年剩余摊销比例会高于10.1％，我们假设2019、2020年剩余边际摊销占期初剩余边际的比例为10.5％，新业务价值增速为15％，经测算，中国平安2019、2020年期末剩余边际增长速度分别为24％、22％，剩余边际摊销同比增长28％、24％。按照剩余边际摊销占税前营运利润的比例的平均值，预测2019、2020年平安税前营运利润增速分别为27％、24％。
二、IFRS17带来哪些变化
2.1改变收入的确认——挤出营收泡沫
2.2负债黑箱透明化
IFRS17实施后，未到期责任准备金将更名为“未到期责任负债”，主要包含三个部分:未来净现金流出、风险调整和合同服务边际，分别对应原来的合理估计负债、风险边际和剩余边际。同时，伴随着保费中投资部分的拆除，对应的负债中的投资部分也会被拆出进入“保户投资款负债”，所以未来长险负债将大幅降低。需要注意的是负债的计量方式也将发生变化，原来的剩余边际计量是刚性的，这种锁定剩余边际的处理方法会导致其无法如实地反映保险合同组的剩余盈利能力，并且会在估计发生变动后产生反常的影响。但之后保险合同服务边际的计量需要根据每期履约现金流的变化（包括死亡率假设变动等）进行调整。
此外，IFRS17对于保险合同负债折现率的规定也发生较大变化。我国现行会计准则下，传统保障型保险以采用750日移动平均国债收益率曲线作为折现率，投资型保险采用预期投资收益率作为折现率。而IFRS17中对于履约现金流采用现行市场折现率，而非合同组初始确认时确定的折现率。将导致财务业绩和权益波动进一步加剧。
2.3利润表结构调整——重新解读
但需要注意的是在新准则下，利率的波动对保险负债的影响加大，也使得利润可能面临更大的波动。在IFRS17中，无论是固定利率保险负债还是浮动利率保险负债，均采用与当前可观察市场价格一致的利率，这显然会提高计算固定利率负债的折现率的波动性，进而增大固定利率负债的波动性。对于市场利率变动造成的负债变动或保险财务收益与费用，保险公司可以选择直接全部计入当期损益或者进行分摊处理，可能会造成利润的波动性加大。
三、从会计报表到内含价值分析
由于寿险业务保单期限长，隐含着大量未来逐渐实现的利润，而常规的年度利润仅仅反映当年利润的释放情况，不适宜用来评估寿险公司的价值，所以采用内含价值来衡量以弥补会计利润的片面，内含价值是要反应截至评估日的、寿险公司所有未到期保单在未来保险期限内为公司股东创造的价值。但也并不意味着我们分析财务数据没有意义，内含价值也并不完全独立于会计报表，二者仍然有一定的勾稽关系和相互作用。
3.1关键连接——新业务
价值与剩余边际的差异在于贴现率以及税收和资本成本。无论是新业务价值和新业务剩余边际，还是有效业务价值和有效业务剩余边际，主要的区别在于:（1）贴现率的使用:价值计算时，使用风险贴现率（11％），而剩余边际以国债收益率和投资收益率为基准，一般以5％~5.5％为折现率。（2）计算价值时需要考虑税收和资本成本差异，而剩余边际不考虑税收和资本成本差异。所以，尽管都代表未来利润的现值，但由于以上两点区别导致二者数值差异较大。
3.2内含价值的增长因子
上述公式是从时点存量的角度看内含价值，我们再从时期增量的角度来看，根据公式:期末内含价值=期初内含价值+内含价值预计回报+新业务价值+投资与经营偏差等，因此决定内含价值增长的两个稳定因素分别是内含价值预期回报和新业务价值，另外还要考虑运营经验差异、投资回报差异以及假设调整等因素带来的不确定性干扰。
3.2.1新业务价值——成长性的指示灯
NBV全年预计两位数增长。从以往年份NBV增长情况来看，2016年由于偿二代的影响NBV大幅增长，2018年受保费增速放缓影响，保险公司新业务价值增速触底。2013-2018年增长的复合增速为中国平安（31.8％）>；中国太保（29.3％）>；新华保险（23.6％）>；中国人寿（18.4％），仅中国人寿低于20％，因此从成长性来讲，平安、太保更显优越。从2019年一季度的情况来看，经历了过去一年的调整与适应期，上市险企开始逐渐明确自身的策略与定位，一季度开门红业绩超市场预期，中国人寿、中国平安分别实现NBV同比增长28.3％、6.3％，与此同时，各家机构战略上的分化趋势也逐渐体现，保障型产品主导的策略会在全年逐渐释放增量，因此NBV会出现前低后高的趋势，而中国人寿无法在全年维持一季度同样的高增速，因此会逐渐回落，按照保障型产品30％增速，储蓄型产品个位数增速推算，上市险企全年NBV增速有望达到10％-15％，从一季度的情况了来看太保稍显压力。
3.2.2内含价值预计回报——价值稳健增长的安全垫
内含价值预期回报的稳定释放为内含价值的增长提供了一个安全垫，也就是说，即使新业务价值零增速，内含价值依然会保持正增长，而新业务价值零增长是各公司的底线，大家都要努力做正，所以内含价值正增长是确定的。
3.2.3ROEV是重要观测指标
3.2.4NBV不同增速下ROEV测算
情况1:假设内含价值预期回报率固定为10％，NBV以固定增速逐年增长，T0期新业务价值贡献内含价值的10％，分别测算在不同的NBV增速假设下内含价值增长情况，由下图可以看出:
情况2:假设NBV增速为零，长期保持2018年水平，我们用各保险公司实际数据进行测算，投资回报假
设为5％，贴现率平安、太保11％，新华11.5％，国寿10％，结论如下:若2019年NBV增速为零，则四家保险公司ROEV分别为24％、19％、15％、14％。（不考虑假设变动及运营偏差等不确定因素）；
3.2.5干扰项加大EV表现的波动性
四、估值与投资建议
2013年以来，上市险企P/EV大部分处于1-1.5X的区间，2019年以来，除平安突破1倍估值达到1.2倍P/EV以外，其他三家险企估值仅为0.8倍P/EV左右，处于历史较低位置。
根据模型测算，我们预测四家公司2019年每股内含价值分别为中国平安66.7、新华保险65.5、中国太保43.2、中国人寿32.3元。根据评估价值模型，AV=EV+n*NBV，企业的评估价值还需要考虑未来新业务创造的价值在评估时点的现值，我们中性假设NBV每年增速为8％，考虑未来10年的新业务价值影响，则新业务价值倍数约为8.6。平安、太保、新华、国寿对应的每股评估价值分别为104元、72元、103元、49元，当前股价对应的P/AV倍数，分别为0.8、0.5、0.51、0.55，基于当前股价的上涨空间分别为25％、99％、98％、82％。
我们坚持看好保险股的投资价值，基于前文分析，1、保险行业仍处于快速发展阶段，需求、供给共同支撑保费收入增长，代理人产能不断提升；2、产品结构转型中，保障型产品快速发展，产品价值率提升，承保盈利能力持续改善；3、投资端受益于权益市场好转，投资收益率相较去年提升明显，且监管政策有意将权益投资进一步松绑；4、内含价值预计回报逐年稳定释放，叠加新业务价值贡献，保险公司内含价值预期以两位数的速度稳定增长。5、估值处于历史低位，股价上涨空间较大。