保险资金特性决定了保险资产配置的复杂性
近年来保险资产负债环境发生深刻变化
一、负债环境变化
1.多重负面因素叠加，行业保费收入增长明显放缓
间接成本摊销增加驱动综合负债成本抬升。保险公司的综合负债成本由给付客户的直接成本和维持保险公司日常经营与发展的间接成本构成。保费收入增速放缓的直接结果是保险公司间接成本的摊销范围更小，进而带来保险公司综合负债成本上行的压力，因此对资产端的投资收益提出更高要求。
2.产品结构因势调整，长期储蓄型产品快速增长
主力产品结构变化对投资收益提出更高要求。一方面，相比于重疾险等保障型产品，储蓄型产品价值率更低（六家上市保险公司首年保费新业务价值率平均值从2019年的32%下降至2022年的13%），若要维持盈利能力的稳定，则对投资收益的要求更高；另一方面，为提升主险产品的吸引力、降低长期储蓄产品销售难度，行业普遍采取搭配销售特定万能账户的做法，其中也隐含了较高的刚性结息要求。
3.场景化消费模式兴起，“保险+服务”模式成为行业发展共识
作为对行业产品及服务模式转型的探索，“保险+服务”的模式展现出强大的生命力，成为大型保险公司转型发展的战略方向之一。保险的本质是一种跨期金融工具，可以通过大数效应、复利效应解决针对意外、医疗、养老等场景的支付问题（陈东升，2022）。将保险产品的支付功能与医疗、养老等服务场景打通、形成闭环的商业模式，是对保险工具风险保障功能的自然延伸，具有极强的逻辑自洽性和现实可行性（段国圣和马得原，2022）。一方面，在保险负债端，将保险产品销售与医疗、养老服务权益相绑定，能够更好满足客户综合化、多元化、差异化的服务需求，提升客户粘性；另一方面，依托寿险大体量、长久期的负债资金，通过投资端运作，打造高品质医疗养老服务体系，形成产业生态，可以降本增效、提升附加价值。以“保险+养老”为例，目前已有泰康、平安、国寿等十余家保险公司推出与养老服务挂钩的保险产品，其中独立或合作开发养老社区的重资产模式更为主流。据资料显示，截至2021年末，保险资金累计投资养老社区项目52个，计划投资规模达1074.6亿元，规划床位数9.65万个。
4.养老保障体系建设加快推进，养老保险产品发展空间巨大
我国养老储蓄缺口较大，人口老龄化对养老资产积累提出更高要求。相比主要发达国家，我国老龄化进程明显更快，且未富先老、基数巨大。2022年我国65岁以上老人占比达14.9%，进入深度老龄化阶段，预计2032年进入超级老龄化。截至2021年末，我国养老金资产规模仅11万亿左右，相当于GDP的9.5%，距离主要发达国家和全球平均水平（64%）差距巨大（WillisTowers，2022），加快养老体系建设刻不容缓。考虑国家财政和企业负担能力有限的实际情况，第一支柱和第二支柱无法完全解决养老问题，大力发展第三支柱、鼓励个人养老储蓄意义重大。
具备养老功能的年金和人身险产品发展空间巨大。我国的个人养老金制度已经正式确立，保险公司可以通过发行专属商业养老保险产品参与个人养老金业务，也可以直接发行具备养老保障功能的保险产品，为客户提供多元化的养老资金长期管理服务。从发达国家经验看，人口结构变化是影响保险产品需求结构变迁的重要因素。伴随老龄化程度和居民养老储蓄意识的持续提升，储蓄型养老年金等具备养老储蓄功能的产品占比有望不断提高。不同类型养老保险产品对应的保险合同负债，在投资期限、风险收益要求等方面的差异较大，对投资管理的精细化程度提出更高要求；未来部分养老保险产品可能隐含“跑赢长期通胀、维持购买力稳定”的投资目标，也与当前保险负债的投资逻辑存在一定差异。
二、监管环境变化
1.偿二代二期工程实施，偿付能力约束明显增强
2.新会计准则陆续实施，财务报表约束深刻变化
保险行业高杠杆运营的特点对其财务稳健性提出了较高要求，也成为保险机构开展资产负债管理和资产配置决策的重要考量因素。经过多年论证讨论，新金融工具会计准则（IFRS9）和新保险合同会计准则（IFRS17）将陆续在国内实施，两份准则对现行保险公司财务报告中对资产负债的分类、计量与列报方式均带来革命性变化。
IFRS9和IFRS17联动实施后，资产负债匹配管理的重要性更加凸显。一方面，无论是资产端取消AFS类权益资产的分类，还是负债端改进合同服务边际的后续计量，均使得保险公司的利润更加透明。为降低利润波动，保险公司应更加注重传统账户的资产负债久期匹配及权益组合管理策略优化。另一方面，不同类型账户之间的资产配置差异度可能增加，传统账户可能因会计分类方式变化降低对权益类资产的配置偏好以控制利润表波动，而分红万能账户的风险偏好可能提升，有利于加大权益资产配置、提升长期回报水平。在此背景下，不同保险公司之间由于业务结构存在差异，未来的资产配置策略也可能更加分化。
3.资产负债管理监管体系建成，资产负债匹配管理渐成硬约束
伴随《保险资产负债管理监管规则》《保险资产负债管理监管暂行办法》陆续发布，我国保险行业资产负债管理监管体系正式形成。资产负债管理监管体系包括能力评估、量化评估和报告要求三部分，通过定量的资产负债匹配状况评估和定性的资产负债管理能力评估相结合，引导保险机构建立资产端与负债端的协调联动机制，推动改善资产负债的期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配。
资产负债匹配管理成为资产配置“硬约束”。资产负债管理能力评估和量化评估的评分结果，是监管机构对保险公司实施差别化监管的重要依据，资产负债管理能力低或匹配状况差的保险公司还可能被采取相应的监管措施。这使得资产负债匹配管理从远期的风险软约束变为现实的监管硬约束。根据王颖等（2021）的研究，在当前资产负债管理监管体系下，当险资资产负债匹配较好时，监管对最优资产配置策略不产生强约束，反之对最优资产配置策略产生强约束，《保险资产负债管理监管规则》实施后资负久期缺口明显缩小。对保险公司而言，资产负债匹配管理从风险管理和资产配置的独立视角，延伸至包含产品设计、产品定价的全生命周期视角。在资产配置的过程中，资产负债匹配管理要求总体上鼓励保险公司加大长久期固定收益类资产配置力度，追求风险调整后的收益最大化，并在期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配中寻求动态平衡。
三、投资环境变化
1.宏观环境深刻变化
2.资本市场特征变化
首先，资本市场周期特征弱化，结构性特征更加明显。一方面，伴随宏观经济需求结构与产业结构转型、宏观政策调控方式转变和资本市场结构的变化，宏观经济与资本市场内生的周期性波动特征有所弱化。另一方面，新旧经济表现分化和资本市场定价效率提升可能带来长期结构化行情，资本市场结构特征更加明显，而新兴产业投资难度更大。资本市场特征的变化根植于中国经济转型的大背景，具有深层次的基本面因素，因此可能成为资本市场的中长期结构特征，也会带来保险资金等长期资金权益投资范式的深刻转变。伴随市场日趋成熟，未来权益市场总体风险（波动性）可能逐步下降，但结构性行情下投资者想取得超额收益，需要对产业趋势有着更加前瞻和深刻的判断。
新兴产业投资难度更大在股权投资领域表现更加明显。近年来股权投资市场总体回报稳中趋降，但分化明显加大，后25%分位的投资者与前25%分位投资者回报差距不断拉大。一方面，高速增长带来的Beta型机会越来越少，把握细分领域龙头的Alpha投资机会更为关键；另一方面，优质投资机会稀缺的背景下，一级市场估值定价过高，若无法做到投资前置并把握好投资节奏，则成长期投资人面临着巨大压力。在宏观与市场环境深刻变化的背景下，只有对行业和市场有深刻理解的投资机构才可能有较好的回报。
新形势下保险资产负债管理与资产配置建议
总体来看，近年来保险资金运用的负债环境、监管环境和投资环境均发生一系列深刻变化，对保险资产负债管理和资产配置提出更高要求。第一，固定收益类资产配置收益率走低，但负债成本存在上升压力，考虑负债成本存在粘性，传统依赖利差的盈利模式可能面临挑战；第二，保险行业资产负债久期匹配管理的重要性和迫切性显著提升，一是从监管角度看资产负债匹配管理的环境已较以往更加成熟、要求也更加明确，二是新增固收资产回报与负债成本利差明显收窄、利率择时空间大幅压缩的背景下，做好资产负债久期匹配更加迫切；第三，寿险行业面临深刻转型，在服务体系投资布局、养老资金投资管理等方面对投资端提出更加多元的要求；第四，伴随负债结构多元化和新会计准则的实施，不同类型保险账户的风险承受能力和收益要求可能明显分化。基于这些方面的变化，建议我国保险行业应从优化资产负债管理和加强权益资产配置管理两方面加以应对。
一、优化资产负债管理，应对相对低利率环境挑战
我国寿险行业资产负债久期错配长期存在，相对较低的利率环境下，成本收益匹配压力日渐凸现，潜在利差损风险不容小觑。截至2021年末，我国人身险行业负债久期平均13.14年，资产久期平均6.57年，久期缺口为-6.57年，虽较2019年的-7.43年有所改善，但长钱短配的总体特征未明显改变（中国银保监会，2022；袁序成，2019）。全球范围内看，不同国家和地区保险行业面临利率下行的长期趋势采取了不同做法，虽然最终无法避免投资回报的下降，但是在极大程度上延缓了收益下行。例如，美国保险公司依托其深度的固定收益市场，通过固定收益类资产品种的多元化配置和信用下沉提升收益（2005~2020年美国寿险一般账户中评级为一级的债券占比由68%下降至57%）；日本和台湾地区较早进入低利率甚至是零利率区间，通过大比例配置海外债券提升投资回报（截至2021年，日本、中国台湾地区寿险公司境外投资占比分别为26%和60%，其中固定收益类资产占比超过90%）。英国、新加坡等国家则采取了高配权益的方式（英国、新加坡保险行业一般账户权益配置比例最高可达到30%以上）。
面对资产负债久期错配和相对低利率环境带来的潜在风险，我国保险公司应多措并举，积极优化资产配置匹配结构。首先，把资产负债管理落到实处，建立负债端与资产端的动态联动机制，以合理预期的资产回报率作为产品定价的约束。其次，加强对利率中期趋势的前瞻研判，对可能的利率周期回摆做好准备和预案，抓住机会加大长久期固定收益类资产配置力度，改善资产负债久期匹配状况。最后，应高度重视权益类资产的战略配置价值，提升长期回报水平，从根本上降低利差损风险。
二、做好权益资产的配置与管理
实践中保险资金采取均衡风格下的“固收+”配置模式——以大比例固收类资产打底，提供基础收益，匹配负债久期和流动性要求；以权益类资产为补充，赚取超额收益。虽然权益类资产占比不高，但对投资组合业绩波动和长期业绩回报水平发挥核心主导作用。