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2023.10.26河北
股票投资的四大基石：1、买股票就是买公司；2、安全边际；3、市场先生；4、能力圈。今天我们聊聊四大基石之一的“安全边际”。
巴菲特与芒格关于“安全边际”的观点如下：
1、巴菲特说，我们需要做的并不是花上97美分来买下价值1美元的商品，而是要尽可能使购买价格与价值之间的差额足够大，只有这样，即便你看走了眼或是走了霉运，也不会出现太大亏损。比如说过桥时，即便你坚信它能够承受30000磅的载重量，也只能允许10000磅重的车辆穿梭其上。—1986年伯克希尔股东大会
2、巴菲特说，要是我和芒格想从一项资产中获得X到3X的价值，我们会想办法以（1/2）X的价格购买这项资产。—1989年伯克希尔股东大会
我们通过巴菲特之前的投资案例，看看巴菲特在投资时给的“安全边际”有多大。
1956年，巴菲特翻阅《穆迪手册》时发现美洲国家火灾保险公司，每股盈利为29美元。于是派他的合伙人兼代理人丹·莫奈带着现钞去乡下以35美元的价格（市盈率1.2倍）从农民手中购买股票，随后股价上涨，最后价格上涨至100美元（市盈率3.4倍）。巴菲特总共收集了2000股，一年后以每股约125美元清仓，收益率大约100%。
1958年,巴菲特买入共富诚信银行的股票，买入的平均价格为51美元，市盈率为5.1倍。1959年底，巴菲特以每股80美元的价格清仓，该笔投资收益率约60%。
1958年，桑伯恩地图公司的总股数10.5万股，年销售收入为250万美元，资产中的证券组合市值约700万美元，折合每股65美元，股价为45美元,市净率0.69（45/65）。巴菲特买入2.4万股桑伯恩地图公司的股票，占合伙公司35%仓位。
巴菲特对账面的应收账打85折，对存货打6折，预付费用等打2.5折，负债不打折。采用这种方法，巴菲特的估值大约每股35美元，市净率0.47（35/76）。
巴菲特从1956年开始，以每股16～25美元买入登普斯特，到1961年末，总共持有该公司70%的股份，取得控制权并成为公司董事，该笔投资占到巴菲特合伙公司约20%仓位。巴菲特平均买入成本为每股28美元,市净率0.37（28/75）。
1963年，巴菲特以每股80美元清仓，相对于每股28美元的成本，总收益率约为185%。
出现“色拉油丑闻”时，股价大跌。1964年初，巴菲特开始买入美国运通，期间不断增持，到1966年该投资达到1300万美元，占巴菲特合伙公司仓位的40%，巴菲特总共持有美国运通约5%的股份。
1963年，美国运通净利润1100万美元，还有440万美元税后额外收益为例，按调整后的利润（包括投资利润和经营利润）计算，巴菲特是按11.5倍的市盈率买入。在经历了4000万美元的丑闻债务之后，调整后的市盈率为14.2倍，企业价值/息税前利润则是8.5倍。
1967年，巴菲特持有的美国运通的股票市值为2800万美元，获利约1.15倍清仓卖出。
霍克希尔曼-科恩公司，简称HK公司，是一家百货商店，周围还有三家百货店，面临比较激烈的市场竞争，科恩家族希望打折卖出。
巴菲特、芒格和戈特斯曼合伙成立了控股公司，取名为“多元零售公司”，股权分别为80%、10%、10%。1966年上半年，多元零售公司收购了HK百货公司的100%股权，购买价约为1200万元，其中约600万从银行贷款。（巴菲特也用杠杆）
1969年12月，巴菲特和芒格认识到百货零售是一个竞争壁垒很小的行业，HK公司的经营业绩不大可能有好转，于是清仓，售价约1100万美元。
这笔投资亏损约100万美元，巴菲特积累了很多经验，他在1989年致股东信中说：
在买下伯克希尔不久之后，我又买了巴尔的摩HK百货公司。还好3年之后，算我走大运，能够以成本价左右的价格脱身，在跟HK公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的：“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么的怀念他”！
我可以给各位另外一个个人经验，以合理价格买入一个好公司远好于以一个好价格买入一个普通的公司，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢。不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。
从这里我们又学到了一课，好马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺织与HK百货也都有才能兼备的人在管理，很不幸他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。
我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子。
另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如何去解决难题，不过我们学会了如何去避免他们，这点我们做得相当成功。我们专挑那种一尺的低栏，而避免碰到七尺的跳高。
伯克希尔.哈萨维是一家纺织厂，总部位于新英格兰的新贝德福德。截止1962年，公司已经连续9年亏损，净资产约为每股19美元。
1962年底，巴菲特开始买入第一笔伯克希尔股票，价格为7.6美元，市净率0.4（7.6/19）。
巴菲特和公司总裁西伯里会面时，约定以11.5美元/股交易，但之后西伯里信中的要约收购价为11.375美元/股，低了12.5美分/股。
巴菲特感觉受到欺骗，在1965年年初获得控制权，购买均价为14.86美元/股，当时公司的营运资金净额为19美元/股。巴菲特为执行董事，让西伯里退休，并选举副总裁肯·蔡斯担任总裁。
巴菲特以伯克希尔为平台，先后收购了国民赔偿公司、国民火灾及海事保险公司、伊利诺亚国民银行、奥马哈太阳报、布莱克印刷公司和70%的门户保险代理公司等。
1969年底，伯克希尔的纺织业务价值约16美元/股，保险业务价值15美元/股，银行业务价值17美元/股，伯克希尔的总价值约45美元/股，已增值约2倍（45/14.86-1）。
1969年底，巴菲特合伙公司管理总资产超过1亿美元，美国股市泡沫严重，巴菲特感觉已经买不到低估的股票，于是清算关闭了合伙公司。巴菲特和芒格以伯克希尔为平台购买好公司，创造了又一个投资神话。
伯克希尔哈撒韦历年的净资产与股价涨幅如下图所示：
1965年至2021年的57年间，伯克希尔哈撒韦的股价累计涨幅44290.8倍，年化收益率20.65%；净资产累计涨幅17883.98倍，年化收益率18.74%。
净资产只有2年亏损，分别是2001年-6.2%（纳斯达克泡沫破）、2008年-9.6%（金融危机）。
股价则有11年出现了下跌，分别是1966年-3.4%、1970年-4.6%、1973年-2.5%、1974年-48.7%、1984年-2.7%、1990年-23.1%、1999年-19.9%、2002年-3.8%、2008年-31.8%、2011年-4.7%、2015年-12.5%。
看了巴菲特的这个收益率，唯有仰望，巴神是真神！
1972年,喜诗糖果销售额为3133万美元，净利润208万美元，净资产约800万美元。巴菲特以2500万美元的价格收购喜诗糖果，市盈率12倍，市净率3.1倍。喜诗糖果的经营数据如下图：
1972年至1983年期间，公司的糖果总销量增长了约45%，糖果单价提高了2倍，净利润率上升了约56%，致使净利润增长了5.5倍。
从1972年至2007年，喜诗糖果共为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，只消耗了其中3200万元用于补充公司的营运资金，其他资金被巴菲特全部用来再投资购。
华盛顿邮报在1971年上市，CEO和大股东为凯瑟琳·格雷厄姆。凯瑟琳执掌公司期间，《华盛顿邮报》股东的总回报如下图：
1971年至1993年期间，华盛顿邮报的年化投资回报率22.3%，同行公司年化回报率12.4%，标普500指数年化回报率7.4%。
1971年，凯瑟琳顶住压力，华盛顿邮报突破联邦法院禁令，刊登关于越战的五角大楼文件，使得华盛顿邮报从一家地区报纸一跃而成为一家全国性大报。（根据该事件改编的同名电影《华盛顿邮报》，由史蒂文·斯皮尔伯导演,梅丽尔·斯特里和普汤姆·汉克斯主演）
1973年，华盛顿邮报深入挖掘报道“水门事件”，使得华盛顿邮报的两家电视台失去营业执照。当年标普500指数下跌14.8%，华盛顿邮报的股价从年初约30美元下跌至年底的15美元。
在别人恐惧的时候贪婪。1973年5月，巴菲特开始买入华盛顿邮报的股票，买入市盈率8.1倍。伯克希尔投资华盛顿邮报过程如下图：
从上图可以看出，华盛顿邮报的市盈率在5.6倍至20倍之间波动。
1973年浮亏26%，1974年浮亏26%，1975年浮亏7%。巴菲特买入的华盛顿邮报坐了3年冷板凳，直到第4年开始盈利。1973年至1990年，17年间累计获利34.15倍。
GEICO的全称为政府雇员保险公司，主要经营汽车保险，创建于1936年，创始人为古德温夫妇。20世纪70年代，管理层低估了保险理赔的成本，使得销售的保单价格过低，导致公司濒临破产。
1976年，GEICO的亏损高达1.9亿美元，董事会解雇了管理层，拜恩担任总裁。这时候巴菲特开始买入GEICO，至1980年，巴菲特总共持有720万股，总成本约4714万美元，买入时市盈率约为4.4倍。
从上图可以看出，GEICO的市盈率在5倍至19.8倍之间波动。
1980年至1990年期间，GEICO公司净利润从0.6亿美元增长至2.08亿美元，增长约3.5倍；市盈率从5倍增长至11倍，增长约2.3倍。
在1980年之后的15年里，GEICO不断回购公司股票，使得伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，巴菲特花费23亿美元收购GEICO剩余50%的股份，使得GEICO成为伯克希尔的全资子公司。
巴菲特在1977至1980年投资的4700万，到1995年市值约23.9亿，16年累计获利约51倍，年化收益率约28%。
1893年11月3日，内布拉斯加家具城的创始人罗斯·布鲁金，出生于俄罗斯明斯克附近的一个小村庄。1917年，她跟随结婚4年的丈夫依萨多尔·布鲁金来到美国，简称“B夫人”。
1937年，B夫人44岁，用自己的500美元积蓄，在丈夫服装店街道对面的一个地下室，创建了内布拉斯加家具卖场。
内布拉斯加家具卖场的运营理念：采购客户想要的优质物品，以最低的价格销售给客户。由于B夫人坚持不懈地为客户带来最佳的价值，她将内布拉斯加家具卖场变成了本地最受欢迎的家居商品卖场。
1983年，B夫人90岁，巴菲特最终以5500万美元，购买了内布拉斯加家具城80%的股权，公司总股权估值为6875万美元（5500/80%）。1983年，公司的税前利润约1500万美元，税后利润约810万美元，市盈率约8.5倍。
1925年，墨菲出生于纽约的布鲁克林区，第二次世界大战期间曾在美国海军服役。战后他就读并毕业于康奈尔大学，他也是哈佛商学院1949级的杰出成员。
1966年弗兰克去世，40岁的墨菲成为大都会的CEO，该公司上一年的收入仅为2800万美元。在墨菲任职的29年里，大都会的回报是标普500指数的17.7倍，达到同行水平的近4倍。
大都会的股票价格走势如下图：
1977年，巴菲特买入了1090万美元的大都会，市盈率约为8.4倍，于1978年卖出，收益率约30%～50%。巴菲特卖出大都会后买入美国广播公司，在1980年清仓，收益率约60%。（股神也是一位喜欢进进出出的人啊）
1985年，大都会CEO墨菲准备发行股份收购美国广播公司，并与巴菲特沟通。1986年，巴菲特斥资5亿美元买入了大都会发行的股份，并将投票权交给了墨菲。巴菲特买入时的市盈率约16倍。
从上图可以看出，大都会的市盈率在15.4倍至23.8倍之间波动。
1993年，巴菲特以630美元每股卖出1/3股份，卖出价格对应的市盈率约16倍。（只赚了业绩增长的钱）
1995年，迪士尼收购大都会，巴菲特将大都会的股票全部转成了迪士尼的股票，并增持迪士尼。1997年，巴菲特减持迪士尼的股份，到1999年全部卖完，卖出期间迪士尼市盈率约20～30倍，总投资收益约20亿美元。
迪士尼1997年的净利润19.7亿美元，2000年的净利润9.2亿美元，下降约54%。迪士尼的股价从2000年的约30美元下跌至2002年的约15美元，之后10年，股价长期徘徊在20～30美元之间。感叹股神的逃顶钞能力！
1886年，可口可乐诞生，是一种含咖啡因的碳酸饮料。1892年，可口可乐公司成立。
1987年之前近50年，巴菲特是百事可乐的忠实消费者。1987年，在一个白宫举行的宴会上，巴菲特遇到了可口可乐公司的CEO唐·基奥，他建议巴菲特放弃百事可乐，巴菲特尝了一下可口可乐的新品樱桃可乐，从此改喝可口可乐。
1988年，巴菲特开始大量买入可口可乐的股票，至1988年年底共持有1417万股，成本为5.92亿，买入时的市盈率为14.7倍。巴菲特投资可口可乐的收益率如下图：
从上图可以看出，可口可乐的市盈率在13倍至69.1倍之间波动。
之后巴菲特对可口可乐进行了增持，分别在1989年买入（市盈率15倍），1994年买入（市盈率21倍），之后一直持股不动。
随着2000年纳斯达克泡沫破裂，美国迎来大熊市。可口可乐的净利润从1997年开始下滑，直到2003年才恢复到1997年的利润水平。
在2008年又遇上金融危机，可口可乐的股价直到2012年才重新站上1998年的高点。巴菲特坐了15年的冷板凳。
总结：投资并不只是持股不动，低估了就买，高估了就卖，不和股票谈恋爱。买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。
1970年，联邦住宅贷款抵押公司（FederalHomeLoanMortgageCorp）成立，简称房地美（FreddieMac），是美国第二大政府赞助企业，规模仅次于房利美（FannieMae）。
这两家公司共同建立美国房地产贷款的二级市场，主要业务为从银行购买住房按揭贷款，为这些贷款做担保，将其打包成证券资产，然后转卖给其他投资者，以盘活银行资产的流动性。
房地美转卖手中的抵押贷款，而房利美主要持有抵押贷款。
1978年至1988年期间，房地美的资产收益率是房利美的两倍多，主要由于房地美只购买最高等级的贷款资产，房地美的贷款坏账率为0.4%，而房利美约为1.1%。
从上图可以看出，房地美的市盈率在8倍至40.9倍之间波动。
为了规避1998年新会计准则可能造成的业绩下滑，房地美进行了大量复杂的金融衍生品交易。2000年，巴菲特清仓房地美，相对于约3亿美元的成本，收益总额约为30亿，总收益率约10倍。
在2002年的致股东信中，巴菲特将衍生性金融商品交易称为“一颗定时炸弹”，随时有可能引发金融危机。2008年金融危机时，房地美和房利美双双破产，巴菲特成功避开。
再次感叹股神的逃顶能力。
1901年，金·吉列创建吉列（Gillette）公司。吉列剃须刀在第一次世界大战和第二次世界大战时均为美国士兵的军需品，并由此开始快速发展，成为国际性品牌，其在剃须刀领域的全球占有率高于60%。
1989年，吉列公司股价约为42美元，总市值（包括可转换优先股）约46亿美元，净利润约2亿美元，市盈率约23倍。
1989年，吉列发行了一种可转换优先股，年利率8.75%，转股价50美元/股，强制赎回期限为10年。巴菲特买入6亿美元的吉列可转换优先股。
从上图可以看出，吉列的市盈率在32.5倍至74.6倍之间波动。
2004年底，吉列的总市值为443亿，低于1997年底的高点560亿（市盈率58.8倍）。巴菲特坐了7年冷板凳。
2005年，宝洁以570亿美元收购了吉列。巴菲特将手中吉列的股票换成宝洁的股票，并进行增持，总共持有宝洁1亿股，总投入9.4亿美元，持有股票的市值为57.88亿。
2008年至2012年期间，巴菲特共减持手中宝洁约50%股份，市盈率约15～20倍，市净率约3倍。
宝洁净利润从2010年开始下降，股价从2006年至2012年基本处于横盘状态。巴菲特又坐了6年冷板凳。
复盘巴菲特对吉列及宝洁的这笔投资，主要收益在1989年至1997年之间（8年8倍），从1997年至2012年期间基本没啥收益，总共坐了15年冷板凳。
总结：1997年58倍市盈率应清仓，1999年74.6倍市盈率更应清仓。投资并不只是持股不动，低估了就买，高估了就卖，不和股票谈恋爱。买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。
1990年左右，美国西海岸的房地产供过于求，美国银行业股价大幅下跌。富国银行是美国最大的房地产贷款银行之一，1988—1990年年底的市盈率分别为6.5、6.7、4.3倍，市净率分别为1.4、1.5、1.0倍。
1989年，巴菲特买入富国银行约85万股，成本约为70美元/股，市盈率约7倍，市净率约1.5倍。
1990年，富国银行的股价进一步下跌，巴菲特加仓，到年底共持有500万股，总买入成本为2.89亿美元，市净率1倍，市盈率4.3倍。相比1年前70美元买进的富国银行，巴菲特已经“亏损”超20%，“亏损额”超过千万美元。
巴菲特通过伯克希尔对富国银行的投资如下图：
从上图可以看出，富国银行的市盈率在9.8倍至42.1倍之间波动，市净率在1倍至3.1倍之间波动。
2009年，巴菲特在股东大会上说，“如果我所有的资金只能买入一只股票,那我就全部买入富国银行。”可以证明他对富国银行的喜爱和了解程度。
巴菲特在富国银行喜欢做波段，截止2012年，巴菲特持有的富国银行总投资成本109.06亿美元，市值155.9亿美元，22年间累计收益42.95%，年化收益率1.64%。
这笔投资惨啊，没跑赢银行存款。但也曾辉煌过，在2000年，巴菲特投资的富国银行的收益达到最高961%，10年间累计收益8.61倍，年化收益率25.4%，此时富国银行市盈率20.6，市净率3.6。但在2012年，富国银行的市盈率只有10.2，市盈率1.2。这估值杀的狠啊。
芒格说，有些错误并不非得自己亲身经历，我们要从报纸上学习别人的错误。所以，长期投资并不是持股不动，估值过高了还得卖。
巴菲特第一次买入美国运通是在1964年，当时美国运通旗下一家子公司被人欺骗，卷入色拉油丑闻。这次是巴菲特第二次买入美国运通。
1990年，美国运通的净利润同比大幅减少，净利润由1989年的11.6亿美元减少到1990年的1.8亿美元；净利润率由8.8%降为1.2%。股价由1989年年底的35美元降低至1990年年底的约20美元；市净率由2.7倍降至1.6倍。
1991年，美国运通发行可转换优先股，年利息率为8.85%，转股期限为3年，在普通股每股价格不超过33.8美元时，转换价格为24.5美元，对应1991年的市净率约为1.7倍、市盈率约为15倍。巴菲特买入3亿美元的可转换优先股。
从上图可以看出，美国运通的市盈率在8倍至36倍，市净率在1.4倍至6.9倍。
巴菲特在2006年收益达到最高615%，之后坐了6年冷板凳，到2012年的累计收益也才577%。
关于巴菲特投资美国运通更多详细内容请看《深度长文：172岁的美国运通和巴菲特的两次投资》
1971年，中美能源控股的前身CalEnergy公司作为北美地热能源发展商而成立，在80年代，CalEnergy在美国主要开发地热能源。
1996年，CalEnergy收购英国大型天然气和电力零售服务公司NorthernPowergrid。1998年，CalEnergy收购了美国地区能源提供商中美能源公司。
1999年3月，CalEnergy被改组为中美能源控股公司。1999年10月24日，巴菲特和沃尔特·斯科特、大卫·索科尔等人签约收购中美能源控股公司（简称“中美能源”），伯克希尔投资12.4亿美元购买普通股和无利息可转换优先股，买入时的市盈率13.5，市净率1倍。
从上表中可以看出，中美能源的净资产收益率（ROE）并不高，平均约10%，巴菲特早期对投资对象的预期收益率为15%。为什么投资低投资回报率且受政府价格管制的中美能源呢？主要有以下3个原因：
1、随着伯克希尔的体量越来越大，科投资对象也会越来越大。然而这种大象级别的投资对象在市场中数量有限，而且符合回报率要求的标的更少，不得不降低投资回报率。
2、中美能源具有多元化的业务组合，包括天然气、电力、房屋中介等，虽然受政府管制但能够提供稳定的现金流。而且这些共用事业具有垄断性，随着美国经济总量的不断提高，电力和能源需求会不断提高，中美能源也能够从中受益。
2003年春天，“非典”（SARS）肆虐神州大地，经济低迷，悲观情绪蔓延，香港恒生指数暴跌。4月，巴菲特开始买入中国石油的H股，投资中石油的收益率如下图：
巴菲特总共投资了4.88亿美元，买入了23.4亿股，占公司总股份的1.3%。每股买入均价约为1.6港元。
2007年7~10月，巴菲特清仓中石油，每股卖出价约为13.5港元，卖出总市值约为40亿美元。税前投资收益约为35.5亿美元，不包括分红的总投资收益率为7.3倍，年化收益率48.8%。
2007年是大牛市，中石油的市盈率为16.9倍，市净率3.4倍。
巴菲特买入苹果公司，是近些年最耀眼的投资案例。根据谷雨轩统计数据显示，截至目前，巴菲特累计11次买入，5次减持，最终持股数量8.95亿股，市值1390亿美元，总成本335亿美元。
巴菲特投资苹果公司的历次加减仓如上图，绿色为加仓时点，红色为减仓。
2016年，苹果公司业绩下滑，尤其是2016年二季度，同比下滑22%，苹果股价也自2015年的高位下跌30%（26美元跌至18美元）。
此时巴菲特以24.9元的均价买入3920万股。2015年苹果每股的利润为2.32元，2016年为2.09元，那么巴神按照2015年和2016年业绩买入的估值分别为10.6倍PE和11.9倍PE。
关于巴菲特投资苹果公司更多详细内容请看《巴菲特投资苹果：豪赚千亿美元的启示》
巴菲特早期所投公司的最大特点是：PB市净率很低，如桑伯恩地图公司、登普斯特公司或伯克希尔-哈撒韦公司。但巴菲特并不只是简单的评估市净率，他在寻找市价总值明显低于所持资产可实现价值的公司。
例如，桑伯恩地图公司所持的投资组合价值是可以变现的，登普斯特公司的存货是可以出售的，伯克希尔-哈撒韦则有一组现金和可实现的经营资金。
巴菲特的职业生涯的中期（1968～1990年），他将更多的权重放在评估公司的品质上，把焦点从企业的资产价值转到评估企业可持续的盈利能力。
通过巴菲特第二阶段投资优质公司的12个案例显示，他的投资风格有2个特征比较明显：
第一个特征：根深蒂固的逆势而为。
巴菲特经常引用格雷厄姆关于“市场先生”的比喻：“有一个叫'市场先生’的家伙总是很热情，他每天都会出现，要么从你那买入，要么卖给你……这家伙越是狂躁抑郁，投资者就越能获得更大的投资机会。”
当“市场先生”抑郁到极点之时，巴菲特却在大举买入。
巴菲特主要的大笔投资都以某种行业或公司危机为契机，这些危机掩盖了有巨大潜力的公司业务的价值，“危”中有“机”。
第二个特征：投资时机要与重大的管理或战略转变相契合。
当一家拥有优秀的“特许经营权”业务的公司投资了其他低回报的业务时，股价可能迎来戴维斯“双杀”，杀业绩，杀估值，就会出现投资机会。
巴菲特用业余选手和职业选手混搭的高尔夫赛事对这种投资机会做出比喻：“即使所有的业余选手都是毫无得分希望的傻瓜，凭借职业选手独占鳌头的技术依然可以得到最佳击球分数，整个球队也会因此备受尊崇。”
在巴菲特的黄金时期的第二阶段买入优质公司时，除吉列外市盈率没有超20倍的，如下图：