保险公司很复杂，分析保险公司都绕不开一个非常重要的概念“内含价值”，可以说内含价值是给保险公司进行估值分析的一个很重要的指标。
净利润=营业收入-营业支出+（营业外）-所得税
A，营业收入
那我们从净利润的角度来看看能不能来保险公司进行分析估值。先看平安2020年的利润表。
从净利润的公式中可以看出，只要计算出了营业利润，净利润基本上也就显现了。
从上表可以看出平安的营业收入有保险，银行，非保险业务，非银行业务，投资收益及其他业务收入。还真挺多，不过没关系，我们一个一个的来看看。
1，保险收入
保险的毛收入是7978.8亿元，其中寿险是5115.27亿元，财险是2863.53亿元。
分出的保费是230.77亿元，净保费收入是7748.03亿元，其中寿险5053.46亿元，财险是2694.57亿元。
净保费-提取未到期责任准备金得到的保费收入是7575.99亿元。
2，银行，非保险业务
银行的净收入1004.04亿元，
非保险业务（信托，证券等）净收入517.62亿元，
3，其他业务及收益
其他业务收入641.81亿，其他收益33.98亿，共计675.79亿。
4，泛投资收益
非银利息1188.14亿元，投资收益1247.01亿元，再加上公允变动汇兑等一共是2409.71亿元。
总结：从上面看出平安的主要收入来自保费收入和投资收益，占比分别是62%和19.7%，共计占比82%。
B，营业支出
营业支出项目比较多，我们着重说和寿险有关的支出。
退保金：客户不在续保产生的退费369.14亿元。
保险合同赔付：保单到期，投保人产生意外等进行的赔付2371.36亿元。
提取的保险责任准备金：保险公司的存量保单大部分在未来是需要赔付的，保险公司根据复杂计算2020年提取3039.11亿元，这个可以理解为欠投保人的钱，未来是要给的。
其中保险赔付加上责任准备金一共是5010.47亿元，占保险收入的71%，占总营收的41%，占总支出的48.6%。
手续费及佣金1020.03亿元，业务管理费1765.51亿元，共计2785.54亿元，占营业支出的27%。
非银业务支出加上其他业务成本共计896.21亿元，占总支出的8.7%。
再回到公式：营业利润=营业收入-营业支出
要想增加利润要么增加收入，要么减少支出。
在收入端，要多确认保费的收入，所以保单卖的越多越好。但由于保单的特殊性，根本不可能根据过往销售的保单金额来推断未来的保费收入。在投资收益这一块每年的市场利率不同，行情不同，总的投资收益也会产生变动。
在支出端，退保人越少越好，用到保险的人越少越好，但这种事情很难确定。
这种不像制造业产品，市场需求多少，一个产品多少钱，成本是多少，实实在在在哪放着，可以看得很清楚。而对于保险来说，保单是产品，但这个产品太虚，让你看不真切，很难利用利润增长的趋势来做出预测。
保险公司有一个秘密武器叫剩余边际这个和房地产屯的低差不多，剩余边际也可以叫未分配利润。
还一样先看公式：未到期责任准备金=合理估计负债+风险边际+剩余边际
进行转化：剩余边际=未到期责任准备金—合理负债—风险边际
1，那么什么是未到期责任准备金呢？
从寿险公司业务来说，客户交保费，寿险公司支付一定的公司运营费用后，剩下的保费作为保险公司的负债，这在未来是需要承担赔付的，成为“保险合同准备金”。
对于长期寿险保单来说，给客户的赔付一般都在10年，20年，30年之后，所以保险公司会把这些准备金用于投资，不然给客户承诺的20年返还翻倍怎么实现？
对于长期保单，准备金中最大的一部分是“未到期责任准备金”，主要是寿险和长期健康险。此时保险公司会对准备金进行计量，确定保险公司到底欠了客户多少钱，即保险到期需要给客户赔付多少钱。
未到期责任准备金由合理估计负债、风险边际和剩余边际组成。
2，合理估计负债
简单来理解保险公司未来所要赔付金额的合理估计值。
过程省略，这合理估计负债的目的就是怕保险公司到期不赔钱或者赔不起钱。为的就是防止保险公司在受到保费的一瞬间就确定为公司利润，直接分给股东，在未来可能产生偿付不足，造成金融不稳定，这是政策的硬性要求。
这就造成了保费中很大一部分要被冻结，以后缓慢释放利润。
3，风险边际
在合理估计负债中，很可能会不“合理”因为市场种种原因，可能会造成合理估计负债的低估，即挣得钱不够赔付。保险公司未来应对这一情况，就在合理估计负债的基础上增加了安全边际，即把未来可能发生的一些不利情况考虑进去，形成风险边际。
比如一份健康保险，行业计算人群患病率是5%，但实际的患病率可能达到了6%，而这多出来的1%需要赔付的钱就叫风险边际。
4，剩余边际
至于保险公司怎么摊销的，呵呵，这个算是精算师的领域了，我们还是算了吧。保险公司怎么摊销，摊销比例如何确认，不知道，也算不出来，那么多保单，怎么算？
如果把剩余边际理解成一个蓄水池，进水口是新业务贡献和预期利息增长。出水口就是摊销，而摊销的部分就进入了营业利润里面。
进水口最重要的是新业务的贡献，也就是新卖保单，新卖的保单越多，保险合同准备金也就变多了，未来摊销的剩余边际也就增多了。而利息增长在保险界都是以5%来估算的。也就是说只要保险公司的投资收益在5%以上就肯定是挣钱的。
我把平安里面的寿险单独列出，来看看寿险净利润的计算
寿险的净利润和剩余边际摊销，投资收益，息差收益，运营偏差及其他等等都有关系。目前来说保险公司的利润有三部分，边际释放（包括风险边际和剩余边际释放）、运营经验偏差和投资经验偏差。边际释放和投资经验都好理解，运营偏差指的是事故发生概率，退保，费用和分红。仔细来看，哪一个都不好预估，手动捂脸！
内含价值对于保险公司的价值评估来说，要比净利润和剩余边际都要精准很多。接着我们聊聊内含价值这个鬼！
1，什么是内含价值？
内含价值的设立是站在投资人的角度来判断保险公司的价值。也可以理解为投资人投钱后期望的每年的投资回报，业内取得投资回报值是11%，而这个11%也叫风险贴现率。
对于保险公司来说，估算过去卖的那些保单所产生的的现金流，就是对这个保险公司的估值计算。当然这里指的是存量保单，新签保单不算在内。
那么保单产生的现金流和一些保单本身存在的一些因素有关。
第一，投资回报率。即保费收上来之后未来可以产生多少收益，一半业内给的都是5%。
第二，保单赔付率。这个是根据行业及官方给出的数据来计算未来可能赔付的金额。
第三，退保率。客户不在续签保单的比率，这可以通过公司历年数据进行估算。
第四，佣金手续费。这个保单签约成功所需要承担的费用，包括，人工，渠道返费等。
第五，税率。确定25%的所得税率。
通过以上这些我们就可以推算存量保费在未来可以产生的现金流入，再取11%的风险贴现率，就可以得到保险公司现在值多少钱。
2，内含价值的计算
内含价值分为两部分：净资产和存量保单的有效业务价值（要扣除要求资本成本）
存量保单的有效业务价值减去要求资本成本公司初始投入的净资产价值。
什么是资本成本，举个例子，公司初创启动资金1个亿资本金，根据监管要求要对初始资本金进行切割，分为“要求资本”和“自由盈余”，假设6000万是监管要求的最低要求资本，那么剩余的4000万就是自由盈余。
随着保险业务的增多，持有存量保单越多，监管的要求就会越严格，需要持有的要求资本也会更高，而持有要求资本是有代价的。代价是只能投资安全性高的产品，若要收益高还安全的就是债券，所以保险公司的要求资本大都投资了债券，赚取的投资回报率也就6%左右。
而股东对资本预期的投资回报率是11%，要求资本的收益是6%，而这中间差额的5%，就是开一家保险公司需要付出的代价，也就是“机会成本”。因本可以把这要求资本的6000万投资在其他高于6%收益的地方。
以6000万的要求资本为基数，计算出来的机会成本就是“要求资本成本”了。而对保单有效业务价值计算后减去要求资本成本就是最终的内含价值。
3，内含价值：存量和新业务。
内含价值的计算难点在于新业务而非存量。存量的内含价值数据在哪里，都可以进行计算。而新业务的内含价值则是不确定的，因为新业务的增量不确定，故而未来新业务的内含也变得不确定了。
内含价值和代理人的数量和质量，新业务价值，新业务价值率，总的投资收益率，等都有关系，而这么多变量都会影响内含价值的变动。再比如公司品牌，文化，管理等都比其他公司强，那是不是可以给与适当的溢价？
举个例子，一家内含价值100亿的保险公司A，未来每年都能创造20亿的新业务价值。
另一家内含价值50亿元的保险公司B，未来每年都能创造25亿的新业务价值。
这两家公司谁的投资价值更好？
4，平安2020年寿险内含价值
2019年末寿险的期初内含价值是7574.90亿元。
内含价值预期回报：+661.21亿元，这是我们提到的存量保单有效业务价值以11%的速度增长，再加上净资产的投资回报，得到了661.21亿元的内含价值增长。
新业务价值+575.71亿元，新业务的价值创造。
经营假设及差异共-141.15亿元，投资回报差异-56.83亿，这个验证的公司的假设度是否可靠，是否保守，越保守未来就可能释放越多利润。
股东股息及持股计划+509.44亿元，分红导致的内含价值流出。
截止到2020年末，寿险的期末内含价值增长至8245.74亿元。
2020年归母净利润1430.99亿元，除去寿险的其他业务利润是588.49亿元，占比41%，寿险净利润占比59%。
我们用一个简单的估算模型，即寿险的内含价值占比和寿险净利润的占比是一致的，计算得出总的内含价值是13975亿元（8245.74/0.59）。年报给的总内含价值是1.33万元，相差了675亿元，还可以哈！
1.33万亿的内含价值相对于公司的1.43万亿的市值是相对高估了还是低估了？这才是我们真正要探讨的终极问题。
保险公司的内含价值约等于其他传统行业的净资产，内含价值本身就具备内生增长能力
也就是说保险公司内含价值的高速增长，必定会带来公司利润的同步增长。
那么保险公司内含价值是怎么增长的呢，我们再拉下公式：
期末内含价值=期初内含价值+内含价值内生增长+新业务价值创造+运营、投资偏差及运营、投资假设调整+注资或股东股利分配
内含价值的增长和四个变量有关：
1，内含价值内生增长
上面说到内含价值包含两部分：净资产和存量保单的有效业务价值（要扣除要求资本成本）。
存量保单的有效业务价值是把未来产生的现金流贴现回来，一般去11%。也就也就意味着有效业务价值在未来会以11%的年化速度增长。
净资产的部分，公司可以通过投资和其他业务盈利是净资产增值，有人给5%的增长，有人给7%增长。
若保险公司的净资产和有效业务价值一半一半，那么合计值的增长率就是8%或者9%。这个就是内含价值的内生增长。
2，新业务价值创造
这个就是保险公司卖出新保单后要核算的新业务价值，这个新业务价值会作为增量加到期初内含价值上。而新业务价值和新业务价值率有关，保费越高，价值率越高，增加到内含价值的新业务价值就越多。
3，运营、投资偏差及运营、投资假设调整
这些统称为运营偏差和运营假设的关系。假设运营假设是10%，但实际发生是11%，这就产生实际运营的偏差是1%，而这1%就会造成内含价值的增减。
简单来说实际运营的偏差很多时候都来自运营假设是否保守，他们数据是联系在一起的，要整合起来看。
投资回报偏差和投资回报假设也是一样的道理。
4，注资或股东股利分配
向股东分红实际就是内含价值减少的过程，翻过了注资就是内含价值增加的过程。
综合上面举个例子，某家公司期初的内含价值是100亿元，内含价值增长为9亿元（一半为11亿元，一半为7亿元）新业务价值创造6亿元，运营、投资偏差及运营、投资假设调整是1亿元，股东分红是2亿元，那么公司期末内含价值是114亿=100+9+6+1-2.期末相比较期初增加了14亿元，增长率为14%。但如果加上股东2亿的分红，增长率就是16%了。
这就是内生增长的过程，这里我们也可以吧保险公司的内含价值当做是普通公司的净资产来看待，其实原理都是相同的。