安联资管是全球最大的保险系资产管理公司之一。与其他保险系资管不同，自成立以来安联资管即作为集团一大主营业务高度独立发展，在安联集团强大的资金支持下通过兼并收购和资源整合奠定了发展根基，并通过发展第三方业务和与集团的高效协同实现了规模的快速增长。长期以来安联资管坚持主动管理策略，其打造的多层次投研和风控体系是其能产生超额收益并享受较高管理费率的根本原因。
在大资管时代和长期利率下行的背景下，本文通过总结安联资管的成功经验，对我国保险机构的高质量发展提出以下建议：（1）提升市场化程度，打造市场化竞争力；（2）增强外部管理能力，提升第三方业务占比；（3）增强投研和风控能力，通过提升全球化配置水平、增配风险资产、适当信用下沉等方式在保证投资安全的前提下提升组合的风险收益表现。
安联资管是安联集团旗下专门负责资管业务的子公司，是全球最大的保险系资产管理公司之一。
（1）自成立以来，安联资管即作为集团的一大主营业务高度独立发展；集团投入的强大资源和一系列兼并收购和资源整合为其奠定了发展根基。目前安联资管旗下包括安联全球投资者（AGI）和太平洋投资管理（PIMCO）两家独立的主动管理型资产管理公司，根据ADVRatings统计，以管理资产规模排序AGI和PIMCO分别位列全球第9和第14大资产管理公司。
（2）积极发展第三方资管业务，第三方占比较高：凭借强大的投研和风控能力，安联资管能够向第三方机构和个人提供高度定制化的资管解决方案，从而能够更好地满足其多样化需求、实现第三方业务的快速增长；截至2022年底公司AUM达21410亿欧元，其中第三方资金占比达76.36%。
安联资管坚持主动管理，在先进的金融科技助力下其打造的多层次投研和风控体系是成长为全球保险资管龙头的核心。
（1）主动管理创造超额收益，更好业绩贡献更高费率：由于在固收领域主动管理策略更能创造超额收益；因此与其他机构不同，公司长期以来坚持主动管理能力的提升，超额收益能力获得了市场的广泛认可，从而得以享受较高的管理费率。近6年来安联资管平均管理费率达0.45%，显著高于其他保险系资管0.08%~0.22%的水平。
（3）强化多层次风控体系，筑牢风险防控网络：作为保险系资管公司，安联资管的一大特点即为其对风险管理的高度重视和出色的风险管理能力。具体而言，安联资管打造了五位一体的风险治理架构和分工协作良好的风险治理体系，并能够根据不同投资组合定制风险管理解决方案，使得公司能够在适当增加特定投资风险敞口以获取高额收益的同时仍能将损失控制在较低水平，从而实现稳健的投资运营。
（4）大力投入金融科技研发，提升投研和运营效率：作为全球保险资管龙头，安联资管通过加大自然语言处理、人工智能、大数据等金融科技投入，打通了全球不同投资研究团队之间的数据链路，从而实现了投资管理水平的快速成长和人均效能的显著提升；在统一的中央数据库中积淀的丰富数据亦是公司的竞争壁垒所在。
提升保险资管机构市场化程度，加强投资研究能力，有效应对低利率环境。
（1）提升保险资管机构市场化程度，打造市场化竞争力。安联集团于发展之初即授予了资管公司较高的经营独立性，使得其得以按照资管业务而非保险业务的运作模式独立发展。而我国保险资管机构则脱胎于保险集团，公司治理和业务规范均受集团影响较大，与资管业务发展逻辑有所不符；保险集团和保险资管机构应抓住《保险资产管理公司管理规定》出台的契机，加强保险资管机构的独立性、市场化和专业化建设，打造市场化薪酬评价体系，激发团队潜力、提升队伍稳定性，从而助力资管业务市场化竞争力的提升和长期稳健发展。
（2）增强外部管理能力，提升第三方业务占比。在欧盟保险市场发展相对成熟、保费增长停滞的背景下安联资管积极发展第三方资管业务并形成了一套多样化、个性化的产品和服务体系，第三方资金的流入驱动了管理规模的持续提升。目前我国保险资管行业面临保费收入增速下降和委外规模增长乏力的双重趋势，发展第三方业务既是保险资管机构做大资产管理规模的必要途径，也是服务集团战略、做优集团利润的新增长点。具体而言，未来保险资管机构可以从丰富产品供给、优化客户体验出发增强外部管理能力，从而更好地满足第三方机构客户和个人客户的需求、实现第三方业务规模的稳定增长。
（3）增强投资研究能力，有效应对低利率环境。德国长端利率长期下行，在此背景下安联资管凭借成熟的投研和风控体系，通过全球化的资产配置、适当增配风险资产和适当下沉信用评级等措施实现了较为稳健的投资收益。伴随着增长动能的切换，我国目前长端利率亦面临一定的下行压力；参考安联资管的成功经验，在监管政策的支持和引导下我国保险资管机构可着力于自身投研能力建设，增强境外资产和风险资产配置能力，并在确保资金安全的前提下适当下沉信用评级，从而对冲利率下行风险、实现良好的投资收益。
正文
一、安联资管的经营特色
1、安联资管简介
安联资产管理公司（AllianzAssetManagement，AAM）是安联集团专门负责资管业务的子公司，是全球最大的保险系资产管理公司之一。安联资管旗下包括安联全球投资者（AllianzGlobalInvestors,AGI）和太平洋投资管理（PacificInvestmentManagementCompany，PIMCO）两家独立的主动管理型资产管理公司，为客户提供全球多样化的资产管理解决方案，涵盖固定收益、股票、多资产、另类投资等多种领域。根据ADVRatings统计，以资产管理规模排序安联资管位列全球第9大资产管理机构，同时安联资管亦是管理规模最大的保险系资产管理公司。
安联资管采取主动管理模式，管理费率显著高于同业。安联资管是以主动管理为特色的全球领先的资管巨头，其出色的投资管理能力和投资业绩得到市场的广泛认可（详见下文）；2022年，安联资管有79%的第三方投资跑赢同业（近五年平均为85%）。凭借主动管理模式下优秀的业绩表现，安联资管得以收取较高的管理费率；近6年来。安联资管管理费率平均达0.45%，显著高于其他保险系资管机构。
2、安联资管发展历程
安联资管发展历程最早可追溯到1922年安联集团进军寿险业务从而开始利用保费资金进行投资。1998年，随着全球资本市场的繁荣和金融一体化时代的到来，时任安联集团CEO舒尔特·诺艾尔（Schulte-Noelle）认识到资管业务存在的发展机遇，于是将资管业务作为安联的一项核心业务并成立单独的安联资产管理部门（AllianzAssetManagement，AAM），将资管业务作为与财险业务、寿险业务相并列的独立分部重点发展。二十多年来，经过一系列的外延并购和内生增长，安联资管已成长为全球首屈一指的保险资管巨头。
第一阶段：积极拓展三方业务，广泛并购打造发展根基
1998年安联资管成立时即整合了安联集团遍布全球的投资能力和投研资源，并确立了积极拓展为机构客户和个人客户等第三方投资者提供资管业务的机会、从而实现快速增长的策略。但在成立初期，安联资管所管理的资产规模仍然主要来自于集团内资金。截至1998年底，安联资管AUM总计6710亿马克（约合3500亿欧元），其中仅有441亿马克（约合230亿欧元）的资金来自第三方，且主要为安联集团旗下子公司RAS集团在意大利销售的投资产品贡献。
第二阶段：放弃原有“多精品店”模式，持续推进资源整合
第三阶段：完成组织架构调整，双轮驱动实现内生增长
2011年，安联宣布组织架构调整，成立安联资产管理公司（AllianzAssetManagement，AAM）来运营资管业务，并通过AGI和PIMCO两大独立品牌开展投资管理，PIMCO将拥有自己的销售渠道和投资团队。在新的组织架构下，安联资管的统一领导和高度放权使得AGI和PIMCO将能够更好地发挥各自的优势，根据不同的市场环境灵活地为投资者提供定制化的产品和解决方案，从而满足客户的需求。具体而言，一方面，AGI和PIMCO的双轮驱动使得安联资管满足了更多客户的需求从而实现了第三方资管规模的快速增长；而另一方面，在AAM的统一管理下，安联资管亦能够整合全球的优势资源抓住新业务的发展机会。2018年，AGI旗下成立安联资本（AllianzCapitalPartner,ACP）以更好地开展另类投资业务；2020年，安联资管将旗下不动产业务转移至PIMCO统一管理以提升经营效率并打造世界最大的不动产投资公司之一；通过此次合并安联资管将AGI的全球房地产布局和丰富管理经验与PIMCO的自下而上的研究分析和全球分销能力结合在一起，双方优势互补、协同效应显著，体现了安联资管统一领导下AGI和PIMCO双轮驱动模式的强大优势。
3、安联资管组织架构
如前所述，目前，安联集团的资产管理板块由安联投资管理公司（AllianzInvestmentManagement）和安联资产管理公司（AllianzAssetManagement）两大公司条线组成，其中AIM负责管理安联集团在全球范围内赚取保费的投资，AAM则负责运营第三方资产管理业务。AAM旗下包括PIMCO和AGI两家独立运作的专业投资管理公司，均采用主动管理型投资策略，资管业务主要集中在美国、加拿大、欧洲、亚太地区。截至2022年底，安联资管总AUM达21410亿欧元，第三方资管规模16350亿欧元，其中79.2%的资金由PIMCO管理，AGI负责管理其余的20.8%。
PIMCO坚持主动固定收益策略，固收投资为其专长。其固收产品覆盖收益基金、全回报债券基金、地方政府债、短期债和新兴市场债券等，基于团队多年管理经验，为世界各地的中央银行、主权财富基金、养老基金等客户提供资本保值和低波动性回报。PIMCO的资产配置类别多样，包含超过14种资产，其中前四类为固定收益类资产（20%）、高信用风险资产（15%）、核心资产（12%）和长久期资产（10%）。
AGI则坚持在权益、固收、多元资产和另类投资等多资产类别上主动管理、均衡配置。AGI的投资决策强调以基础研究和全球协作为导向，尤其致力于推动可持续投资，设立独有研究平台和ESG全球团队，针对客户需求量身打造投资策略。从资产配置结构上来看，AGI的资产配置结构中固定收益类资产占比最高，占比为32%，其次为多资产类，占比28%；此外权益类资产占比为23%，私募市场类占比16%。从产品类型来看，目前AGI在管194个投资基金，其中72个为权益类，54个为固定资产类，68个为多元资产类。
4、安联资管与集团保险业务的协同作用
二、安联资管方法论
1、主动管理创造超额收益，更好业绩贡献更高费率
与其他保险资管不同，安联资管坚持主动管理型投资，并凭借自身强大的投资能力获得了明显的超额回报，得到了市场的广泛认可。1971年比尔·格罗斯创立PIMCO之初即坚持债券主动管理策略，并于1987年推出了代表作PIMCO全回报基金。比尔·格罗斯改变了债券市场原有买入-持有从而享受固定票息的交易策略，转而通过积极地进行债券交易赚取买卖价差，从债券票面利率和买卖价差中同时获利，并将投资范围拓展到垃圾债券和新兴市场等领域。从1987年创立直至2014年离任，PIMCO全回报基金的年均回报率高达8.27%，大幅领先于同期标普500指数的7.15%。而在2000年被安联收购后，PIMCO原投资团队得以保留，PIMCO原CEO威廉·汤普森（WilliamS.Thompson）甚至成为安联资管CEO，其先进的主动管理理念也得到了很好的继承和发展。凭借优秀的主动管理能力，安联资管产生了显著的超额收益。以Morningstar同类基金的业绩中位数为基准，近年来安联资管的第三方投资三年期滚动回报率明显跑赢，获得了市场的广泛认可。
2、打造多层次投研体系，自上而下和自下而上兼具
安联资管打造了多层次的投研体系，铸就了资管核心竞争力。安联资管主动管理策略的核心为“做出明智的投资决策”，因此能够高效地获取并分析信息成为了安联资管打造主动管理能力的关键。
（1）大类资产配置是保险系资管的主要优势之一。以PIMCO为例，作为全球领先的固收投资专家，成立52年来，PIMCO始终坚持并不断完善自上而下的宏观经济指引和自下而上的信贷基本面研究和量化分析相结合的主动型投资流程，根据不同市场环境进行动态大类资产配置、打造攻守兼备的投资组合，为客户寻找机会、创造机会，赢得了业界“债券之王”的美誉。具体而言，在自上而下方面，PIMCO打造了一套完整且有效的自上而下的投研架构，其投资流程由经济论坛、投资委员会和基础投研部/投资经理三个部分组成，经济论坛和投资委员会自上而下地打造中长期宏观经济预测和主线投资方案，由投资团队则负责执行。
（2）AGI在多元化主动型投资策略的基础上，建立领先的主题投资、量化与因子投资、风险管理和可持续投资多位一体的投研体系。AGI旗下设立环球研究平台、基层研究平台、ESG研究平台和行为金融学研究平台，致力于为客户提供独家产品和投资服务。
AGI的“最佳风格投资策略”专注于通过高度纪律性、系统化的方法获得风险溢价，其通过结合由上而下的混合型风格选择和由下而上的标的研究，致力实现穿越经济周期、稳定优于指数的超额回报，从过往业绩来看其对于经济及市场环境变化的敏感度较低。
具体而言，最佳投资风格投资策略的最佳风格由价值、价格动能、成长性、高品质和盈余修正等五种长期表现优异的投资风格混合而成；以上五种投资风格在不同景气度阶段表现各异，例如虽然从长周期来看，价值与价格动能风格的长期表现将优于大盘；但是受到市场行情过渡期和市场周期波动等因素影响，其行情表现可能会有所迟滞，从而影响其业绩表现的稳定性。因此，通过将以上五种风格相混合得到的最佳投资风格投资策略就能够实现降低单一投资风格的周期循环和大幅波动对投资组合业绩的影响，从而在长期内提升超额收益水平和投资稳定性。在实际操作中，AGI最佳风格投资策略的目标是构建包含350-700只股票的主动投资比率为70-80%、年化三年滚动收益率优于基准指数100-200bps、追踪误差控制在1-3%、区间年化换手率为60-80%的多元投资组合；同时AGI亦通过自下而上的公司基本面研究和多因子分析来构建股票池，并根据投资风格要求将相应股票配置最大化，从而实现长期的稳定收益。
3、大力投入金融科技研发，提升投研和运营效率
4、强化多层次风控体系，筑牢风险防控网络
重视风险管理，强化多层次风控体系。作为保险系资管公司，安联资管的一大特点即为其对风险管理的高度重视和出色的风险管理能力。安联资管打造了多层次、个性化的风控体系并确立了一套行之有效的风险防控流程以“避免公司与客户遭受不必要的风险”。
（1）投资组合风险：安联资管出色的投资业绩既来自于其优秀的主动管理能力，也离不开其多层次的风险管理体系对投资组合风险的有效管理。安联资管认为投资组合风险主要包括市场风险、流动性定价风险和资产集中风险；经过多年的积累和沉淀，安联资管已经建立了针对几乎所有品种和策略的风险计量模型；如前所述，安联资管在投资组合建仓前即会根据组合的投资目标和风险偏好设定风险指标，并在投资过程中通过持续的风险和资产集中度监测以及定期进行的压力测试和形成的流动性风险报告来管理投资组合的潜在风险。同时，安联资管还将高效利用在草根调研中所获得的一手市场信息，从而帮助公司提前发掘市场变动风险、进一步减少亏损概率。
（2）交易对手风险：安联资管基于全球一致性的标准原则，制定了交易对手风险的管控政策，并应用于各种不同的交易治理架构。在此风险政策下，只有通过风险监测的交易对手可以进行交易；当出现满足准入门槛的新的交易对手时，风险委员会将在核准后将其列入交易对手清单，从而最大程度减轻了交易对手风险。
（3）商业经营风险：在财务管理控制、交易对手风险监测的长期风险监控机制下，安联资管还会深入研究产业市场风险、营运绩效风险、资本充足率风险、订单及流动性风险和投资绩效风险并形成季度风险报告，交由最高风险委员会追踪管理，从而将潜在风险控制在较低水平。
（5）商誉风险：为保证安联集团及其资管公司的核心价值，委员会始终谨慎处理商誉风险，结合直接与间接手段设定了一套核心风险管理政策来避免或减轻潜在的商誉风险。
三、我国保险资管行业发展现状
1、我国保险资管行业发展历程
我国保险资管行业起步较晚但发展较快。早年间，保险资管业务仅作为保险公司的一个部门而存在。1995年《保险法》首次规定保险资金的运用范围仅限于银行存款、政府债券、金融债权等资产，投资渠道单一。1999年出台《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，允许保险资金通过购买基金参与资本市场。保监会亦成立了保险资金运用部，保险投资监管体系正式萌芽。2003年行业资产配置结构中银行存款占比高达50%，导致行业及保险公司整体的投资收益率相对较低。2003年7月我国第一家保险资产管理公司——中国人保资产管理有限公司正式成立，标志保险资管行业市场化、集中化、专业化运作的正式开启。
2013年原保监会发布了《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，支持保险资管机构开展资产管理产品业务试点，为保险资管公司开展第三方资管业务提供了政策基础。2018年资管新规的出台则将资管行业监管规则拉平，为保险资管机构提供了公平竞争的发展环境；在统一的监管模式下保险资管机构得以与银行理财、公募基金等资管同业同台竞技，发展空间进一步被打开。2022年8月5日，原银保监会发布《保险资产管理公司管理规定》，对保险资管公司的监管规则进行了完善和升级，保险资管公司从此走向了更加精细化、专业化和市场化的高质量发展之路。
伴随着我国保险市场的日益发展壮大，我国保险资管业也快速走向成熟。中国保险资产管理业协会统计，保险资管业管理的资产规模达到了19.89万亿元，同比增长11.52%，自2015年以来年均复合增长率达10.56%。而根据中国光大银行和波士顿咨询公司（BCG）合作的《中国资产管理市场2021》，保险资管AUM在资管行业中的占比达17.88%，较2015年提升4.15pct；保险资管已成为我国资管行业乃至整个金融市场的重要力量。
2、我国保险资管机构的优劣势
经过多年的发展，我国保险资管机构已经形成了一套特色鲜明、竞争优势独具的投资和运营体系。
四、安联资管对我国保险资管业的借鉴意义
1、提升保险资管机构市场化程度，打造市场化竞争力
给予资管业务较高重视和经营独立性，提升保险资管公司市场化竞争力
我国保险资管公司则主要脱胎于保险集团，资管公司在公司治理、业务规范、风险管理等方面主要参照的是保险集团或保险资金运用的模式和监管规则；而保险集团更加强调平稳的运作风格和较严格的监管要求与资管业务的发展逻辑有所不符，在一定程度上束缚了其发展。在此背景下为了建立独立且成体系的监管制度，引导保险资管机构向市场化、专业化发展，原银保监会在2004年《保险资产管理公司管理暂行规定》的基础上，结合行业实际发展情况进行了修订，于2022年8月5日发布《保险资产管理公司管理规定》（以下简称为《规定》）。《规定》以加强保险资管机构的独立性、市场化和专业化为目标对保险资管公司的监管规则进行了完善和升级。
（1）优化股权结构设计、完善公司治理和风险管理要求，提升了保险资管公司的独立性。《规定》细化保险资管公司设立条件，并新增公司治理章节，明确了股东的义务、激励约束机制、股东会及董监事会运作等制度。同时，《规定》还单独设立了风险管理章节，从保险资管公司的实际运行需要出发从风险管理体系及要求、内控审计、子公司风险管理及关联交易管理等方面进行了全面的修改和增补，在强化保险资管公司风险管理能力的前提下为其设立了独立且成体系的风险管理制度，提升了保险资管公司的独立性。
（2）扩大经营范围和受托资金范围、取消管理费率限制，提升了保险资管公司的市场化运作能力。《规定》明确了保险资产管理公司的可经营业务范围除保险资管产品外，还可以开展资产证券化业务、保险私募基金业务、投资咨询、投资顾问等投资服务。除保险资金外，保险资管公司还可受托管理基本养老保险基金、社会保障基金、企业及职业年金基金、境内外合格投资者资金等。此外，《规定》还取消了原本由监管制定管理费率的规定，资产管理费率应依照公平、合理和市场化的原则由保险资产管理机构自行确定，进一步提升了保险资管公司的市场化运作空间和竞争能力。
监管制度框架初步成型，保险资管公司市场化运作发展空间广阔。《规定》的出台标志着体系相对完备、特色更加鲜明的保险资产管理公司监管制度框架初步成型，为保险资产管理公司市场化运作和高质量发展奠定了坚实的基础。结合安联资管的发展经验和我国保险资管公司的运营实践，我们认为要促进保险资管公司的进一步发展，对保险集团来说应当进一步提升对资管业务的重视程度，在赋予其较高经营自主权和独立性的基础上给予其更多的资源支持以帮助其强化自身的资管核心竞争力；对保险资管公司来说应当进一步坚持市场化导向、优化业务经营规则，一方面需要从市场需求和自身禀赋出发磨炼自身差异化竞争能力、扩充产品谱系，真正推出有特色和市场竞争力的资管产品；另一方面需要一视同仁地对待保险资金和管理的其他资金，按照公平、合理、市场化的原则签署管理合同、明确管理费率，提升自身的市场化运营水平。
打造市场化薪酬评价体系，激发团队潜力、提升队伍稳定性
加强投研队伍建设，完善市场化绩效考核机制。对于资管行业来说，人才是决定资管机构竞争力强弱的核心资源。近年来，我国保险资管行业人才数量稳步增长、人才分布保持稳定、市场化的绩效考核体系初步成型；但一方面与公募基金、券商资管等其他资管同业相比，保险资管机构仍呈现出人才总量不足、人才结构不合理等一系列问题，一定程度上制约了保险资管机构投资能力的发展建设；另一方面保险资管行业的绩效考核体系仍以中短期为主，且尚未将风险指标等完全纳入考核，与保险资管的投资理念有所不符，激励目标难以完全发挥保险资管的独特优势。参照安联资管的经验，在大资管时代，未来我国保险资管机构要逐步形成与其行业地位相匹配的人才培养观念和市场化绩效考核机制，一方面加大人才培养力度，培育多梯度的人才储备；另一方面要逐渐健全绩效导向的市场化考核机制，并将公司价值观和风险收益特征等指标纳入评价体系，从而更好地打造具有自身特色的资管核心竞争力。
2、提升第三方业务占比，增强外部管理能力
如前所述，安联资管强大的投研和风控能力是支撑其能向客户提供多样化和定制化的资产管理解决方案、从而实现第三方资管规模快速增长的核心所在。在产品体系方面，安联资管旗下既有以PIMCO全回报基金、安联最佳风格全球股票基金等为代表的共同基金以供个人和小型机构投资者选择，同时又能够根据客户需求为其提供涵盖组合策略、风险因子等在内的高度定制的投资组合服务，从而能够满足客户的多样化资产管理需求、实现资产管理规模的快速增长。而在投资体验方面，在安联客户模型以客户为中心的愿景要求下，安联资管打造了行业领先的客户端，使得投资者能够清晰、及时地了解投资动向和投资收益情况，从而显著提升了客户的参与感和客户粘性；而在客户端积累的客户行为数据也为安联资管此后的产品设计和分销提供助力。在分销渠道方面，安联资管通过长期合作关系在世界范围内建立了涵盖银行、投行、保险、资管机构等在内的多元化分销体系，同时PIMCO和AGI遍布世界的独立销售团队亦能够触及当地资源，极大地提升了销售和服务能力。
发展第三方业务既是形势发展所需，也应是机构主动作为之选。
首先，目前我国保险资管行业面临保费收入下降和委外规模增长难度加大双重趋势的叠加，发展第三方业务是做大资产管理规模的必要途径。一方面，在经过了二十余年的快速增长之后，2020年开始我国保费收入呈现爬坡态势，保费收入增速放缓，保险集团内部可投资资金增速也相应地有所下降，因此为保险资管机构提高资产管理规模造成了一定的压力。另一方面，资管新规落地之后，保险资管机构与公募基金、券商资管等其他资管机构被纳入到统一的竞争环境之下，而随着产品标准化的持续推进资管行业之间的壁垒日益消融、行业边界日益模糊，跨界竞争成为行业常态，保险资管机构亦将面临其他资管机构抢夺保险资金委外投资份额的挑战。根据中国保险资管管理业协会对188家保险公司的调研情况显示，2021年保险行业委托关联方保险资管的投资规模为15.15万亿元，同比+8.15%；占比为70.78%，同比-2.86pct；而委托业外管理人的投资规模则同比增长了29.80%至6993亿元，占比为3.27%，同比+2.52pct。
积极投身大资管时代，兼顾机构客户和个人客户的协同发展。在大资管时代，我国资管市场呈现出发展空间大、增长潜力足的特点。根据中国光大银行与波士顿咨询（BCG）联合发布的《中国资产管理市场2021》，截至2021年底我国资管行业规模达到133.7万亿元，增速高达11%，创历史新高。而随着我国宏观经济和资本市场的持续发展以及居民收入的不断提升，我国个人持有的可投资资产规模亦实现了快速增长；预计未来我国资管市场仍有较大的发展潜力。
3、增强投资研究能力，有效应对低利率环境
德国长端利率长期下行，险企投资收益率相对稳定。20世纪70年代（沃尔克时代），席卷全球的大通胀迫使德国政府提高利率，德国10年期国债收益率维持高位，在1981年甚至达到了11.37%的最高水平；此后随着德国经济迎来了繁荣期，为防止可能的经济过热，德国政府实行紧缩的货币政策，长端利率处于较高水平。但进入到90年代中后期，由于德国经济下行压力不断加剧，叠加紧随而来的90年代欧洲汇率机制危机、1994~1995年的墨西哥金融危机、2008年全球金融危机、2011年欧债危机以及新冠肺炎疫情。地缘政治冲突等一系列外部事件影响使得德国经济长期受到拖累，长端利率一降再降；自2015年开始德国10年期国债收益率就已降至接近于0的较低水平，之后甚至一度跌至负值。但在此背景下，得益于全球化的资产配置以及独特的投资策略和强大的投资能力，以安联为代表的德国保险公司投资收益率整体仍然保持稳定。
我国长端利率亦面临下行压力，原有资产配置结构面临挑战。伴随着增长动能的切换，我国经济已由高速增长阶段转变为高质量发展的新常态，长端利率面临较为明显的下行压力。目前，我国保险资金配置结构中债券投资占比较高且近年来仍在稳步提升当中，难以应对低利率环境下的投资收益率下滑风险；从全行业情况来看，截至2023年4月，保险资金运用余额中债券投资的占比为42.59%，较2020年4月提升8.34pct。因此，我们对安联资管应对利率下行风险的成功经验进行总结，并结合我国保险资金运用实际对我国保险资管和保险资金运用机构的资产配置策略提供借鉴。
1、全球化资产配置，对冲单一市场下行风险。
从我国保险资金境外投资的实际来看，原保监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布了《保险资金境外投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）明确规定保险公司“可以根据资产配置和风险管理需要，自主确定境外投资比例，但投资总额不得超过上年末总资产的15%”；而《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》规定保险公司境外投资仅可选择于规定范围内的46个国家和地区的金融市场，其中包括发达市场26个，新兴市场20个，其中对新兴市场投资余额不得超过上年末总资助的10%；就投资品种而言，保险公司境外投资主要可投资于（1）货币市场类；（2）固定收益类；（3）权益类；（4）不动产；（5）境外基金等五大品种，《实施细则》针对不同品种的具体投资范围提出了明确要求。
近年来我国保险资金境外投资规模整体保持稳定，未来有较大提升空间。根据中国保险资产管理业协会统计，截至2021年底我国保险公司投资资产规模达21.40万亿元，同比+12.52%；其中，境外投资规模达3994亿元，同比+0.77%；占比仅为1.99%，同比-0.23pct。其中，约29.87%的境外投资均集中于境外普通股，同比-6.65pct但仍为保险公司境外投资配置的第一大类资产。此外，境外未上市股权占比同比+10.99pct至27.44%；配置规模同比+68.08%至1165亿元，配置规模提升显著。目前保险资金境外投资占比远低于15%的境外投资比例限制，展望未来我们认为随着险资负债端的稳步发展和储蓄型产品热销带来的较高负债成本、资产端面临国内利率下行压力增大和资本市场波动加剧的背景下，保险资金境外投资占比或有较大提升空间。未来保险公司和保险资管机构或将进一步加强投研能力建设、完善内外联动、积极配置于全球的优质资产，从而对冲单一市场下行风险、增强投资收益的稳健性、提升保险资金投资收益。
2、适当增配风险资产，提升组合风险收益表现。
就我国保险资管的配置结构而言，近年来保险资管业资产配置结构趋于多元，但由于险资天然具有较低的风险偏好，债券始终为第一大资产类别，且占比不断提升。2017~2021年，债券占保险资管业投资资产规模的占比由34.56%提升至40.96%，截至2021年末保险资管业持有的债券规模为8.36万亿元，同比增长14.31%，五年间CAGR为12.82%。
3、适当下沉信用评级，提升投资收益率
就固定收益投资而言，为应对利率长期下行、在保证资产安全性的前提下尽可能提升投资收益率，安联资管增配了较多高收益债券并适当下沉了信用评级以实现较优收益。从债券类型来看，安联资管近年来大幅增配了企业债/公司债等较高收益债券，企业债/公司债占比从2012年的23.45%逐渐上升至2022年的42.43%；截至2022年底配置规模达2221亿欧元，10年间CARG达7.57%，已成为安联资管固收投资的第一大配置券种；而相对具有较高安全性的政府债/类政府债、资产担保债券、银行债占比则不断下降，分别由2012年的38.84%/23.45%/8.47%下降至2022年的35.03%/8.54%/5.86%。从信用评级来看，安联资管近年来适当下沉所投资债券的信用评级，增配了较多BBB级及以下的低评级债券，BBB及以下评级及未评级的债券占比从2012年的15.42%上升至2022年的38.36%；而A及以上评级的债券占比则从84.58%下降至61.66%，且其中AAA级债券占比更是从46.27%下降至17.84%。增配的高收益债及低评级债券在利率整体下行的背景下仍为其带来了优秀的投资收益。
得益于安联资管良好的信用评价体系和风险控制能力，即使其配置了较多低评级的高收益债券，但其债券投资所产生的的资产减值损失仍然较低，除2011年欧债危机和2020年新冠疫情等重大宏观环境冲击以外，占整体债券已实现净投资收益的比重长期维持在15%以内的较低水平，保证了良好的投资收益和投资稳定性。整体而言风险水平较为可控。
出于对资金安全性等方面的考虑，我国保险资金主要配置于高等级债券。从券种来看，我国保险资管的固定收益投资主要配置于国债及（准）政府债券、金融企业（公司）债券等具有较好安全性的券种;2022年占比分别达到了57.32%、19.14%，同比+11.69pct、-7.60pct。而从信用评级上来看，根据公司年报中的“合同条款满足仅付本息条件的金融资产信用评级（不包括境外债券）”披露，我国主要上市险企主要配置于信用评级在AA+及以上的高评级债券，整体信用风险敞口较低。
从监管政策上来看，在过去政策已逐渐放开保险资金投资企业债券限制的背景下，2021年原银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》再次放宽信用评级限制，取消了保险资金可投金融企业（公司）债券白名单要求以及外部信用评级要求，并且根据保险机构信用风险管理能力和抗风险能力，分类设置可投非金融企业（公司）债券最低外部信用评级要求；同时保险公司投资BBB级以下债券时，信用级别若为单一国内信用评级机构评定，债券账面余额不得超过该债券当期发行规模的10%；若为同一发行人，债券账面余额不得超过该发行人上一会计年度经审计净资产的20%。因此，针对不同偿付能力的差异化监管，以及对风险偏高债券的集中度限制，确保了保险资金在其运用灵活度提升的同时，仍然保持较高的安全性。参考安联资管的成功经验，我们认为，在低利率环境下，头部保险机构和保险资管机构投资债券信用评级的适当下沉可有助于改善保险资金的投资收益。
参考安联资管的成功经验，我们建议保险公司和保险资管机构逐步强化自身投研能力和风控能力，针对不同券种建立完善的风险计量模型，在确保风险敞口维持在可接受水平的前提下适当下沉信用评级获取更高收益。
宏观经济影响超预期：目前地缘政治冲突和美联储加息周期对宏观经济的影响仍然存在，且在疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压；倘若宏观经济影响超预期，则可能对保险资金的投资收益产生不利影响。
政策影响超预期：保险资金投资运用和保险机构运营发展受监管政策影响较大；目前在保险强监管常态化背景下，倘若监管政策超预期，则可能对保险资金投资运用产生不利影响。
行业竞争超预期：在大资管时代下，保险资管机构不仅需要面临来自同业的竞争，还需要面临其他资管机构的竞争；且在资本市场双向开放的背景下，外资保险资管机构亦进入中国市场与我国保险资管机构直接竞争；倘若行业竞争加剧超预期，则可能对保险资管机构管理规模和投资业绩产生不利影响。