农业板块1H24呈现“养殖景气复苏、种业科技迭代、宠食景气延续”特征。养殖链机会主要来自供给收缩驱动，生猪在经历“深亏损、高负债、慢去化”之后迎来景气反转，饲料在普水鱼缩量涨价驱动下迎来复苏。种植链景气回落，种业在生物育种产业化驱动下逆势开启新局。消费链宠物食品呈现持续性供需两旺，国货龙头引领格局快速优化。展望2H24，我们认为核心机会在于两大板块：生猪养殖和宠物食品。我们判断生猪养殖业已经进入新范式，低成本、大体量龙头将优先修复资产负债表，凸显稀缺性；宠物食品进入龙头提升份额的黄金机遇期，国货龙头或将快速放量。
种植：转基因产业化蓄势，渗透节奏是关键催化。1）种植：我们预计3Q24国内主粮价格低位震荡，4Q24新粮上市后或窄幅下行。2）种子：我国生物育种产业化由导入期迈向加速渗透期，随市场教育推进，我们预计24/25种植季转基因玉米种子或较快推广，种子和性状龙头率先受益。
消费：宠物食品正处量价齐升黄金机遇期，国货龙头开启份额加速提升。1）宠物：空间上，国内宠食自主品牌长坡厚雪，科学养宠驱动宠粮使用率提升、供需两旺驱动结构升级，行业量价齐升可期。格局上，国内宠食行业集中度仍偏低，23年中/美/日龙头市占率分别为11%/28%/20%。我们认为乖宝较外资大牌营销更灵活、产品更贴合中国消费者，较内资大牌供应链更扎实、营销投入等规模效应更强，在品类创新、品牌孵化、线上渠道迭代等优势明显；随高端化、猫经济、主粮化推进，有望引领行业风潮。2）厨房食品：原料成本回落，龙头短期盈利修复、中长期央厨前景广阔。
风险
原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。
生猪：资产负债表修复进入关键期，“低成本、稳资金、大体量”龙头展现行业新范式
复盘：春节后淡季不淡触发猪价反转行情，板块涨幅和持续性有限
24年春节后猪价淡季不淡，略超市场预期。历史上春节后为价格淡季，而今年价格表现超预期。根据涌益咨询，22/23年春节后1个月猪价表现为下降趋势，2024年春节后猪价反呈明显上升态势，今年春节后一个月猪价提升1.54元/千克。一方面，通常春节后猪肉表现较淡，源自节后消费需求减弱，猪价缺乏支撑。另一方面，我们认为因今年春节后供给端出现缺口，即二次育肥及冬季疫病损失。
图表1：历年春节后猪价表现
猪价反转触发养殖板块反转行情，股价涨幅和持续性有限。从养猪行业投资逻辑来看，猪价反转阶段为投资者带来了右侧交易的催化，猪价高度决定股价高度。从生猪养殖指数表现来看，2Q24以来行业出现了短暂、快速的上涨行情。根据iFinD、涌益咨询，我们测算2月23日-5月21日养殖指数上行至高点，上行天数88天、上行幅度为17%；此后显现回调趋势，5月21日-7月5日养殖指数回调天数49天、回调幅度13%。
图表2：猪价及养殖指数表现复盘
市场预期较弱，源于本轮周期深亏损、高负债、慢去化。本轮猪周期行业面临多重特殊性，即如我们在《畜禽养殖专题二：如何理解本轮产能去化节奏慢于预期？》所概括的“深亏损、高负债、慢去化”，导致市场缺乏猪价反转信心。
深亏损：行业及上市公司亏损幅度处于历史高位。从全行业角度看，根据博亚和讯，我们测算2023年自繁自养养殖利润/外购仔猪养殖利润年度平均值为-229.7/-259.6元/头，单年份头均亏损幅度处于历史较高位置。从上市公司角度看，根据上市公司公告，我们测算2023年上市公司头均盈亏幅度亦处在历史较高位置，甚至部分上市公司出现上市以来首年亏损。
图表3：行业头均亏损幅度
图表4：2023年上市公司头均净利润情况
高负债：猪企资金压力已至历史较高位。第一，行业整体资金压力处于历史较高位置，我们测算1Q24行业资产负债率均值为66%。第二，猪企资金持续消耗，基本耗至上轮周期底部。我们测算样本企业头均货币资金降至低位，我们测算2Q18/1Q24末样本猪企头均现金为773/682元。
图表5：1Q24生猪养殖上市公司资产负债率
图表6：样本猪企头均货币资金测算
图表7：产能去化后8个月月均亏损幅度
图表8：产能去化后8个月累计去化幅度
展望：4Q23母猪加速去化或逐步兑现，“低成本、稳资金、大体量”龙头或引领行业新范式
图表9：4Q23-1Q24能繁母猪加速去化
中期视角：生猪养殖行业或将呈现新范式，低成本、稳资金、大体量养猪龙头率先展现稀缺性。回顾2018年非瘟期间，龙头凭借先发优势弯道超车，如非瘟期间龙头通过资本市场募集资金收获“资本红利”，通过管理和硬件先发优势收获“防疫红利”，通过生猪空前的高价格收获“猪价红利”。立足当下后非瘟时期，如我们在《养殖专题六：猪价或启动上行，猪企资产负债表修复进入关键期》中分析，集团场从高速扩张转向高质量增长阶段，我们判断部分龙头企业保持行业第一梯队的低成本优势，这助力龙头在周期波动中收获头均超额收益，并通过大体量出栏规模强化资产负债表优势。综合看，延续我们在《畜禽养殖专题三：“资金竞赛”回归“成本竞争》的判断，我们认为行业从“资金竞赛”回归“成本竞争”，非瘟期间积累的资本红利、防疫红利、猪价红利等战略机遇正在边际收窄，以牧原、温氏为代表的大企业顺势成长为低成本、大体量的龙头企业或凸显稀缺性。
图表10：生猪养殖行业新范式
注：1）为保证数据连续可比，计算筹资活动现金时样本企业选择牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、新五丰、唐人神、天康生物、金新农、天邦食品；2）新希望完全成本口径：包含苗种成本、饲料、兽药、寄养费、制造费用、死淘费用、管理费用、销售费用、财务费用等，未计入总部费用
白羽鸡：强制换羽扰动上半年价格，三季度或存转机
复盘：1H24产业链价格整体低迷，板块股价随估值持续走低
图表11：白羽肉鸡产业链价格整体走低
24年以来毛鸡价格持续低位，肉鸡板块整体跑输大盘。23年12月至24年3月期间，肉鸡板块走势整体跟随大盘β。4月清明节后，由于供给宽松和消费复苏平缓，并未出现市场预期的白鸡价格反弹，肉鸡板块因此持续回调，走势弱于大盘。4月下旬，随猪价回暖，猪鸡价格共振预期带动肉鸡板块随生猪一同较大盘跑出α行情。5月下旬，二次育肥带动猪价短期冲高，增强市场对后续猪价不及预期的担忧，生猪板块行情回落，叠加白鸡价格季节性探底，白鸡养殖板块因此超跌回落。整体来看，1H24肉鸡板块受毛鸡价格低迷拖累，跑输大盘。
展望：换羽影响或在3Q24减弱，供需格局改善有望带动鸡价回暖
3Q24供给存在收缩可能，猪价反转也有望强化鸡价行情。1）供给端，考虑换羽鸡一般在强制换羽30周后淘汰，我们判断4Q23换羽的种鸡或将在3Q24逐步淘汰，从而父母代在产种鸡存栏有望逐步回落，2H24白鸡供给亦有收缩可能。2）需求端，一方面，历史上3Q为白鸡消费旺季，需求边际回暖有望提振白鸡价格；另一方面，当前猪价已于2Q24反转，后续猪价上涨仍有望带动鸡肉替代消费需求提升。整体上，我们判断2H24年白鸡供需格局有望改善，白鸡价格反转可期。
猪、鸡养殖行情较为一致，3-4Q24猪价上涨预期有望带来白鸡板块投资机会。我们复盘最近三轮猪周期中猪、鸡养殖行情表现，发现一方面肉鸡养殖行情拐点、高点与生猪养殖基本同步；另一方面，肉鸡板块行情偏重右侧，猪价拐点带动的股价上涨确定性较高、弹性较大。当前看，我们判断3-4Q24存在供需两端共振，2Q24至年末猪价具备逐季上行基础，预计肉鸡板块有望受到生猪板块提振。
图表12：肉鸡养殖与生猪养殖的股价行情高度一致
饲料：普水价格回暖，2H24有待特水价格上行催化
复盘：1H24普水价格回暖，普水料率先受益价格复苏
图表13：下游肉价同养殖量关系较大，猪价对猪料销量的拉动存滞后，禽价、鱼价对饲料销量拉动效果明显
展望：2H24特水鱼价格或温和复苏，特水料销售有待催化
图表14：加州鲈、生鱼出塘价边际回升
图表15：南美白对虾价格仍承压
复盘：2Q24养殖盈利逐步回暖，动保需求有待释放
动保需求有待底部回升，2Q24批签发同比降幅收窄。2024年4月起，猪价由底部逐步上行，带动养殖利润扭亏为盈，随后传导至上游动保企业、提振疫苗及化药产品销售。但基于传导过程存在一定时滞，受2022年以来养殖持续深亏影响，2Q24动保需求尚未完全转暖。从批签发数据看，据国家兽药基础数据库，1H24动物疫苗行业整体批签发批次数同比-1.2%，其中猪用疫苗/禽用疫苗批签发批次数同比分别-14.1%/+6.0%，需求仍偏弱；2Q24动保需求有所改善，行业整体批签发批次数同比+2.4%，增速转正，其中猪用疫苗/禽用疫苗批签发批次数同比分别-10.9%/+9.5%，猪用疫苗同比降幅有所收窄，禽用疫苗景气度有所提升。
图表16：1H24动物疫苗行业整体批签发批次数及同比
图表17：2Q24动物疫苗行业整体批签发批次数及同比
展望：业绩有望迎来后周期复苏，宠物动保具备长期增长潜力
2H24需求或呈逐季改善，后周期机会有望逐步兑现。1）行业层面，动保业绩呈现后周期属性，据公司公告，我们测算得到2018年~1Q24动保行业平均利润增速与养殖盈利走势整体一致，但前者拐点往往滞后后者约1~2个季度。向前看，我们判断供需双振下2H24猪价具备向上支撑，从而有望传导至上游动保，行业景气有望迎来后周期复苏。2）企业层面，动保企业有望受益于行业景气上行，带动销售改善、盈利提升，我们认为1Q24业绩或已触及阶段性低点，猪价上涨、养殖盈利回暖推动下，下半年业绩改善有望逐步兑现。同时，我们认为前端苗及非强免疫苗、猪用化药占比高的企业业绩弹性更大，其收入及盈利有望率先修复。
宠物动保孕育潜在成长机会，国产企业打造增长第二极。我们认为宠物动保领域为高成长、高估值赛道，市场潜在拓展空间较大，且具备诞生大市值龙头企业潜力。1）市场端：国内宠物动保为蓝海赛道，量价齐升或推动规模快速增长。2）企业端：国产宠物产品进入兑现期，有望抬升企业盈利及估值中枢。展望中长期，我们判断宠物动保或将成为又一重要催化因素，率先布局宠物赛道的动保企业有望获取先发优势、推动中长期业绩弹性释放、估值中枢提升。
种植：增产预期带动价格中枢下移，天气扰动增添变数
复盘：粮食供给整体宽松，1H24国内粮价中枢整体下移
1H24水稻价格相对平稳，小麦、玉米、大豆价格中枢下移。1）水稻：1H24水稻价格相对平稳，据汇易网，1H24早稻、中晚稻、粳稻均价分别2,709、2,824、3,086元/吨，同比-0.19%、+0.24%、+3.75%；且7月9日三者价格分别2,705、2,818、3,108元/吨，价格相对平稳。2）小麦：22、23年小麦价格明显高于最低收购价格，24年以来小麦价格回落至最低收购价附近。据汇易网，1H24小麦均价2,706元/吨，同比-9.09%；且7月9日价格2,509元/吨，年初以来累计-11.72%。3）玉米：4Q23以来玉米价格高位回落，1H24以来延续低位震荡。据汇易网，1H24玉米均价2,446元/吨，同比-14.11%；且7月9日价格2,481元/吨，维持相对低位。4）大豆：据Wind、汇易网，1H24CBOT大豆期货价格1,190美分/蒲式耳，同比-18%，6月28日价格1,104美分/蒲式耳，年初以来累计下降-13%；与之对应，1H24我国大豆均价4,528元/吨，同比-12%；7月9日价格4,459元/吨，年初以来累计下降-9%。
图表19：国内水稻价格（中晚稻）
图表20：国内小麦价格
图表21：国内玉米价格
图表22：国内大豆价格
展望：增产预期带动价格中枢下移，天气扰动增添变数
24/25产季粮食丰产预期同样较强，国内主粮及国际大豆供给整体宽松。1）供给端，我们预计24/25新产季国内水稻供给相对平稳，小麦供给或同比小幅增加，国内玉米、全球大豆连续增产预期较强；2）消费端，我们预计24/25新产季国内水稻消费量相对平稳，国内小麦受低价玉米等替代品影响消费量或同比下滑，国内玉米、全球大豆消费量增幅则预计不及产量增幅。整体来看，我们判断24/25产季国内主粮及国际大豆供需延续宽松态势。
图表23：新产季产量预测情况
图表24：新产季消费量预测情况
兼顾丰产预期与极端天气扰动，预计3Q24国内主粮价格维持当前水平，4Q24秋粮上市后或存窄幅下行可能。1）夏粮方面：随着夏粮新粮上市，当前小麦现货价格已跌至最低收购价附近，我们认为小麦价格底部存在政策支撑，2H24继续下行空间相对有限。2）秋粮方面：当前玉米、水稻、国产大豆等秋粮的基层售粮已基本结束，我们判断新粮上市前即3Q24仍将维持基层粮源偏紧态势，预计玉米、水稻、大豆价格维持相对稳定。同时，考虑当前南涝北旱及异常高温天气为秋粮丰产增加了一些不确定性，我们预计4Q24水稻价格仍以稳为主，玉米、大豆在国内、国际丰产预期下仍存窄幅下行可能。整体来看，兼顾丰产预期与极端天气扰动，我们预计3Q24国内主粮价格维持当前水平，4Q24秋粮上市后或存窄幅下行可能。
种子：生物育种产业化稳步推进，杂交种子供大于求
复盘：周期下行主导，杂交种子供过于求
种子供应总体充分，价格边际承压。我们预计，受1H24种子供给充裕及商品粮价整体下行影响，1H24农户购种积极性有所下降，种子价格边际承压。1）供给充裕：根据农业农村部，2023/24市场年度（10月至9月）的杂交玉米/杂交水稻/大豆种子产量预计为174/34/115万吨，同比分别+28%/+21%/+31%，种植面积分别+27%/+10%/+36%，种子供给量充裕。杂交玉米/杂交水稻/大豆种子需求量预计为122/27/61万吨，同比+6%/持平/-7%，整体呈现供过于求态势。2）价格承压：春季全国平均玉米/杂交水稻/大豆种子售价为每公斤34.8/72.3/10.4元，同比持平/-10%/-7%。受粮价整体下行影响，种子价格有所承压。[1]
图表25：玉米、水稻、大豆种子供给充裕
图表26：玉米、水稻、大豆种子价格承压
图表27：转基因玉米推广面积及渗透率
图表28：2023年美国及巴西转基因渗透率
宠物：国货龙头引领内需释放，出口需求较快恢复
复盘：国货龙头快速崛起，外销代工持续修复
宠物食品618期间逆势增长10%，彰显较强韧性。1）宠食大盘：宠物食品逆势增长。根据星图数据，24年618期间宠物食品子类目实现销售额55亿元，同比23年增长10%，在线上大盘大促期间整体承压背景下彰显较强韧性。其中，京东宠物618全周期成交单量同比上涨超42%；2）发展趋势：烘焙、冻干粮热度不减，处方粮、老年犬粮增长明显。根据天猫宠物战报，猫烘培粮、猫处方粮、狗烘培粮、狗处方粮、狗冻干需求高涨，销售金额同比+110%/+60%/+50%/+40%/+70%。根据京东宠物战报，猫烘焙粮、猫主食冻干、老年犬粮等细分市场需求旺盛，销售金额同比分别+170%/+185%/+167%。
格局新变化：强者更强、价格带分化、渠道跃迁。通过近期大促品牌榜单情况，我们发现，国货头部品牌麦富迪已形成品牌势能，弗列加特、鲜朗、蓝氏等中高端国货品牌持续替代超高端外资品牌，同时国货品牌基于对本土渠道的理解先发布局抖音等内容式电商渠道，实现渠道跃迁。
强者更强：龙头品牌优势地位持续强化，品牌势能已形成。麦富迪、皇家的近几次大促排名相对稳定，我们认为龙头品牌已经构筑较强品牌影响力及忠实客户群体，且具备更多利润空间投向品牌营销、产品研发等为中长期成长铺路，品牌势能已经形成。
价格带分化：超高端外资品牌承压、中高端内资品牌持续提升份额、低端竞争激烈。今年以来在整体消费力偏弱背景下，定位超高端的渴望、爱肯拿618的排名有所下滑，我们预计定位中高端的国产品牌弗列加特、鲜朗、蓝氏部分承接需求，实现了排名的提升。同时，我们预计中低端价格带竞争愈发激烈，尾部淘汰出清效应明显。
渠道跃迁：抖音渠道国货品牌优势更为明显。分国产及外资品牌来看，榜单前十名国产品牌占比抖音100%、天猫60%、京东40%。我们认为，近年来，以抖音、快手为代表的内容式电商快速崛起，由于其天然自带养宠科普、宠物互动等特质，较天猫、京东等货架式电商更为契合宠物食品赛道，持续提升渠道份额。在此过程中，国货品牌较早意识到线上渠道结构性变化，前瞻性布局抖音、快手等渠道，市占率高于外资品牌，有望借助渠道跃迁实现弯道超车。
图表29：近年大促各平台宠物品牌总榜情况
海外宠物食品库存恢复常态，1H24外销低基数快速修复。据海关总署数据，2024年1-5月我国宠物食品出口量为12.5万吨，同比+24%；出口额为39.5亿元，同比+22%，低基数下实现较快复苏。我们认为，自23年下半年以来，海外渠道库逐步回落，国内宠物食品出口形势向好。
展望：自主品牌长坡厚雪，出口外销稳健增长
国内自主品牌长坡厚雪，科学养宠、消费升级驱动量价齐升。
量：科学养宠观念升级，专业宠粮使用率的提升或为宠物食品量增的核心驱动。根据Euromonitor数据，2023年中国大陆专业狗粮/猫粮使用率仅为22.2%/38.9%，显著低于欧美、日本、中国台湾、中国香港等国家或地区水平，存在较大提升空间。
图表30：2023年各国家或地区专业狗粮使用比率
图表31：2023年各国家或地区专业猫粮使用比率
价：宠物食品结构存在优化空间，供需合力驱动行业高端化。根据欧睿数据，中国大陆2023年高端猫粮/高端狗粮占猫粮/狗粮比例分别为30.7%/37.5%，明显低于世界平均水平及欧美日韩、中国香港、中国台湾等国家或地区。近年来，中国大陆高端猫粮及狗粮市场占比持续提升，从2010年的22%/25%提升至2023年的29%/33%。
图表32：中国大陆高端猫粮/狗粮占比持续上升
图表33：2023年中国大陆高端宠粮占比仍偏低
集中度存提升空间，产品创新、渠道跃迁、品牌塑造助力国货破局。1）集中度提升：23年中国宠物食品行业CR5仅24.5%，美国、日本、英国、韩国行业CR5分别达67.1%/64.6%/60.5%/46.7%，以乖宝为代表的我国国货品牌龙头市占率存在翻倍以上空间；2）国货崛起：①产品端，长期研发积淀，深谙国内宠物特征，支撑产品力不断升级；②渠道端，历经线上化浪潮弯道超车，把握电商渠道从货架电商向内容电商迭代；③品牌端，自建线上营销团队洞察国内宠物主需求，单品牌打磨形成品牌势能，同时通过内部裂变孵化、外部并购整合挖掘细分需求，优化升级多品牌矩阵。
图表34：2023年中、美、英、日、韩宠物食品市场企业竞争格局对比
图表35：公司品牌及系列持续裂变，产品结构持续升级
厨房食品：成本压力边际缓解，终端消费稳步复苏
复盘：原材料成本中枢性下移，1H24美大豆价格同比-19%
CBOT国际大豆期货合约价格1H24均价同比下跌-19%，核心原材料成本中枢性下移。1）价格：根据Bloomberg数据，1H24CBOT国际大豆期货合约均价为1,191美分/蒲式耳，同比-19%，主因巴西收获情况及美国新季播种情况较为顺利，丰产预期较强。2）供需：根据USDA6月供需报告，USDA预测2023/24年度全球大豆预计产量为3.96亿吨，同比2022/23增长4.6%。同时，USDA预测2024/25年度大豆产量4.22亿吨，同比2023/24增长6.7%，全球大豆库消比或趋势走高，压制价格中枢。
展望：成本下行带动C端盈利改善，中央厨房稳步推进
大豆等原材料价格压力边际改善，高价库存逐步消化。短期：大豆等原材料价格中枢下移，看好厨房食品龙头C端盈利能力有望边际改善。中长期：自营、招商并举实现合作共赢，看好央厨模式具备较强差异化竞争优势。
本文摘自：2024年7月11日已经发布的《农林牧渔2024下半年展望：生猪养殖新范式，宠食龙头领风潮》
王思洋分析员SAC执证编号：S0080523070004SFCCERef：BTG198
陈煜东分析员SAC执证编号：S0080522070011SFCCERef：BSX302
龙友琪分析员SAC执证编号：S0080524010004SFCCERef：BTQ333