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凤凰涅槃：政策支持、价值投资还是关联交易？
中国人民大学财政金融学院许荣
摘要
关键词：保险资金；股权质押；纾困产品；价值投资
未解押股权质押数量
通威集团有限公司
四川巨星企业集团有限公司
合计
股权质押总量
占公司总股本比
其中：无限售股份质押
占无限售股份总量比
其中：有限售股份质押
占有限售股份总量比
上海万豪投资有限公司
史一兵
当认定大股东已无法还款、并无法通过二级市场平仓保住本金和利息时，金融机构会通过司法诉讼解决问题。然而司法强制执行的程序复杂、耗时长、处理成本高，不到万不得已，质权人并不愿行使该权利。
而且，一般面临司法处置的上市公司往往杠杆放得太高，通过打官司来解决股票质押问题时，都会牵涉出更多的金融机构，更多的债务问题。此时很有可能会通过交叉违约条款解决机构间的利益分配，一旦启用此条款，面对众多债权人的瓜分，大股东及其上市公司就很难被救活了，甚至资不抵债、赖账耍赖也未可知。
但对于以往股票质押业务开展较为激进的金融机构，难免会给一些质地较差的上市公司放款，这类公司几乎没有救助希望，又无法通过平仓处置，就只能走司法诉讼这条路。
然而，就在李刚看空上市公司大股东较高比例股权质押的事件影响之时，似乎股权质押造成的危机迎来了监管部门监管政策松动造成的转机。
此外，公募基金即将加入纾困队伍。公募基金也收到监管部门下发的《关于支持辖区证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》。公募基金管理机构充分发挥专业优势，以自有资金或多渠道募集社会资金，通过成立资产管理计划等形式，参与化解民营上市公司流动性风险，有助于支持具有发展前景的民营企业长期、健康、稳定发展。
纾困基金是指帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险而设立的专项投资载体，具体而言，主要包括以资产管理产品形式设立的纾困基金、以私募基金形式设立的纾困基金。其中，前者包括证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。
以资产管理产品形式设立的纾困基金主要包括：证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。
以私募基金形式设立的纾困基金主要包括两大类型：证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。
其投向主要为：一是符合证券行业母计划要求的民营上市公司。二是符合银河证券自身发展战略的投资标的银河证券现有及潜在的战略客户的投融资、并购重组等资本运作。三是具备参与上市公司并购重组等资本运作条件的特定行业，包括：科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高的战略性新兴产业；具备转型升级前景的传统支柱产业；关系国计民生的水力、电力、能源等基础性产业。四是与银河证券形成战略合作关系的区域投资，包括国家级、省级经济技术开发区的上市公司和拟上市公司。五是具备后续资本运作条件的区域股权市场挂牌企业。
债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径。目前，股权型投资主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿，具备长期投资价值的上市公司。
国寿资产将按照市场化原则，发挥专业化投资能力，向有前景、有市场、有技术优势但受到资本市场波动或股权质押的影响，暂时出现流动性困难的优质上市公司和其股东提供融资支持。
在参与方式上，《通知》规定，专项产品可投以下四类标的：上市公司股票；上市公司及其股东公开发行的债券；上市公司股东非公开发行的可交换债券；经银保监会认可的其他资产。《通知》放开了保险资金投资上市公司股东发行的私募可交换债投资品种，有利于灵活高效地化解上市公司股票质押流动性风险。
具体到投资标的选择上，国寿资产将发挥专业化投资能力，对专项产品进行积极主动管理，优先筛选由于股权质押产生一定流动性风险但基本面较好的优质上市公司，根据标的公司自身情况，一事一议，共同探讨最有效合理的投资方案。
随着资管新规等一系列新规细则的出台，以公允价值估值已成为未来资产管理行业的大趋势。因此，此次专项产品也充分考虑这一情况，将以市值法估值为主。如后续发行封闭式产品，则根据资管新规可对债券类资产采取摊余成本法估值，以使得产品估值更加稳定。
增持日期
成交均价
增持金额
（元）
增持股数
（股）
增持比例
增持方式
集中竞价
大宗交易
序号
增持金额（元）
小计
股东名称
本次增持前
本次增持后
持股数量（股）
股份种类
持股数量
中国人寿
排名
名称
藏格控股
贵人鸟
美锦能源
三六零
海德股份
光启技术
供销大集
茂业商业
天夏智慧
上海莱士
曲美家居
九鼎投资
珈伟新能
金科文化
鄂尔多斯
美盛文化
延安必康
财务指标
营业总收入（亿元）
净利润（亿元）
净资产（亿元）
行业均值
通威股份
行业排名
万达信息
计算公式如下：
非险资持股公司
险资持股公司
变量
样本数
均值
均值差异
李刚挠挠头，事件研究仍然没有给出一致的结论，虽然市场获得了险资设立纾困基金的公告，一方面并没有认为纾困基金会更多地投向险资持股公司，然而另一方面险资持股比率较高的公司仍然有更加正向的市场反应，也就是说对于纾困基金关联交易的动机只有很有限的支持，然而对于纾困基金开展政策支持的假说则基本没有支持。