（报告出品方/作者：天风证券，夏昌盛、周颖婕）
1.政策回顾：顶层设计出台，个人养老金步入快车道
千呼万唤始出来，顶层设计终落地。今年4月，国务院办公厅向下印发《关于推动个人养老金发展的意见》，自21年12月中央全面深化改革委员会第二十三次会议审议通过方案后，个人养老金落地进一步加速。个人账户制下参与主体丰富，税优政策有待进一步细化。个人养老金政策的核心内容：1）制度模式：明确采取个人账户制，完全由个人缴费，且不能提前支取，我们预计这将有利于对养老金产品进行统一管理；2）税收优惠：具体政策尚未明确，预计有望和个税递减政策衔接，与子女教育及房贷扣除标准一致；3）缴费水平：每人每年缴纳个人养老金的上限为12000元，将有助于提振消费者投保个人养老险的意愿；4）投资范围：账户资金可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老险、公募基金等产品，投资者可根据偏好自主选择。
2.需求视角：政策激励撬动自发参与，短期内渐进式发展
通过养老金平滑消费支出一定程度上是刚需，在第一、二支柱难以充分满足这一需求的前提下，第三支柱规模的壮大或具备必然性。短期来看，政府税优激励的杠杆作用是个人养老金的核心制度吸引力，但长期来看，驱动个人养老金发展的根本动力在于居民补足养老储蓄、以实现养老金足额供给的需求。
2.1.第三支柱壮大长期或存在必然性
2.1.1.第一支柱：累计结余掩盖不可持续性，基本养老收支缺口加剧
老龄化是发达国家普遍问题，但中国人均收入仍处于世界中等水平，“未富先老”加重代际抚养压力。1970-2020年，中国生育率从5.73一路跌至1.70，虽然随着13年单独二胎和16年全面二胎的放开生育率略有回升，但基本在1.65以下。2016年全国妇联的调查显示，一孩家庭中只有20.5%愿意生二孩，有53.3%明确表示不想生二孩。据此可以预测，年轻一代生育意愿对政策激励敏感性不大，我们预计至本世纪中叶未来生育率大概率保持在1.8以下。根据联合国《2019年人口展望报告》，到2050年，中国老龄人口数将达3.7亿人，占中国总人口数的26.1%。与倒金字塔型人口结构矛盾的是尚未发达的经济。2021年中国人均GDP为1.26万美元，距离中国香港4.97万美元、美国6.93万美元的收入水平仍有较大差距。
老龄化背景下，现收现付制的第一支柱养老金面临较大压力。当前，虽然我国城镇职工基本养老保险制度基金收入大于支出，基金规模不断壮大，但是过去较快的经济增长速度、较多的财政补贴数额在一定程度上掩盖了实际财务状况。实际上，基本养老收支缺口正不断加剧，我国基本养老未来将面临较大的支付压力。截至2017年，相对于城镇职工基本养老保险基金收入，财政补贴占比已达到18.5%，近年来持续上升。2018年下半年，我国开始实施养老保险基金中央调剂金制度。根据财政部数据，2020年养老金中央调剂，只有7个省份是净贡献，22个省份（含兵团）净受益，财政负担日益加重。2020年我国城镇职工基本养老保险收入较2012年增长了122%，但支出激增了330%，收入增速远不及支出增速。2012至2018年期间，城镇职工基本养老保险支出各年度增速均保持17%以上，2019年、2020年基金支出增速10.3%、4.2%，但收入增速降为3.4%、-16%。结合我国GDP在2012年至2020年期间增速基本呈现逐步走低的态势，GDP增速与养老金支出增速的背离显示养老金支出的高增长难以维系。
目前全国各省基金累计结余均为正数，即动用基金累计结余还可以保证当期的发放。但是，分省份来看，因各地历史债务、制度赡养率、经济发展水平和劳动力流动等因素存在的明显差异，我国城镇职工基本养老保险基金收支出现制度赡养率和经济实力不匹配的现象。如果扣除政府的财政补贴，出现养老金收不抵支情况的省（区、市）将多达20个以上。根据《中国养老金精算报告2019-2050》的预测，第一支柱基本养老保险基金累计结余将在2035年消耗殆尽。因此在我国财政尚能负担的阶段，迫切需要第二、三支柱成型分摊养老成本，及早为未来的养老金支出缺口做好规划。
2.1.2.第二支柱：企业年金发展陷入瓶颈期
企业年金覆盖范围狭窄，覆盖人口不足。2012年末，企业年金计划覆盖的人数仅为城镇就业人员的1.36%，经过9年发展，该数字提高到2.04%，覆盖率增长缓慢。若从就业人数参考率来看，截止2021年底，全国有11.75万户企业建立了企业年金计划，参与职工人数仅为2875万就业人口，而城镇就业人数为46773万人，我国企业年金参与率仅为6%，绝大多数企业仍没有建立企业年金。
2.1.3.第三支柱：补充养老供给，但规模尚小，亟待发展
2.2.个人养老金发展的渐进性
参考国际上第三支柱养老金建立经验，税优政策及力度是政府引导下的个人养老金体系快速发展的核心原因，但从国内情况来看，我们预计短期内快速上量仍有一定牵绊，主要原因在于税优政策的空间有限。此前税延商业养老保险试点结果差强人意，主要原因便在于税收优惠激励不足。税延商业养老保险试点开始于2018年5月，试点地区包括上海、福建（包括厦门）以及苏州工业园区，根据银保监会披露，截止2021年10月，试点三地的个税递延型养老保险累计实现保费约6亿元，覆盖群体约5万人，市场反响与政策预期在一定反差。
起征点拔高：试点开始四个月后的2018年8月31日，人大常委会会议决定将个人所得税起征点从3500提高到5000，月收入位于4000-6000的人群在扣除五险一金后刚好达到起征点，税改后不需要缴纳个人所得税（各个城市公积金率不同，假设五险一金的平均扣除率为17.5%），个税税优对这部分人群的刺激效应是零。
个税税率低：由于保费在税前扣除，因此要考虑该人群对应个税税率来计算最终减免的个税。除去由于起征点拔高无需纳税的低收入人群，中等收入人群的个税税率也较低，保费支出不高，因此税延型保险对他们的节税效应不大。
税前扣除限额低：设定限额主要是为了防止高收入人群的避税行为，限额采用1000元和6%孰低的政策，那么即使购买的保险产品保费超过1000元，对于税前月收入在16667元以上的人群来说，税前扣除金额都是1000元，因此具有累退效应。
当前个人养老金顶层设计上仍延续12000元的限额设置，具体税优政策尚未推出，不排除多地试点时采用不同方案以验证政策效果。但整体而言，我们税制中个税占比较低、个税缴纳人群范围相对有限，使得个税优惠政策操作空间较小，预计可能成为短期内制约个人养老金快速上量的重要掣肘。我国税制结构以增值税（占比~36.8%）、企业所得税（占比~24.3%）为主，2021年我国个税占比仅8%，而美国个税占比分别达到41.1%。
但如前文指出，第一支柱在长期视角下难以满足群众日益增长的美好生活需求，因此政策方向上势必需要加大引导力度，通过财税杠杆撬动居民个人对养老金储备的参与。当前的个人养老金账户制及优惠政策，预计只是整体养老金制度体系持续完善的第一步，后续政策激励有望陆续出台。
2.3.空间测算：预计正式运行后5年累计资金规模超万亿
短期视角下，税优政策是个人养老金规模提升的核心驱动，我们以此为基础进行测算。首先，目前具体税优方案及力度尚未明确，我们参照此前个税递延商业养老保险试点的方案进行测算：1）若允许将个人养老金缴纳额予以税前抵扣，预计能够抵扣个税360-5400元/年；2）综合考虑免征额（5000元）、“五险一金”和7项专项扣除等，我们预计税前抵扣方案对月收入1万元以上的人群才具备吸引力。
中性情形下，假设月收入过万人群50%均按照1.2万元缴纳（后续覆盖率逐年提升1%），则预计个人养老金账户年增量~1500亿元，5/10年后个人养老金累计资金规模可分别达到10054亿元、30616亿元；
乐观情形下，假设月收入过万人群70%均按照1.2万元缴纳（后续覆盖率逐年提升1%），则预计个人养老金账户年增量~2100亿元，5/10年后个人养老金累计资金规模可分别达到13710亿元、40821亿元。
3.渠道视角：借鉴美国经验，个人养老金催化财富管理业态变革
《意见》指出，个人养老金“参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其依法合规委托的销售渠道购买金融产品”，短期来看，银行具备资金账户优势，是个人养老金委托的主要渠道，但长期来看，随着个人养老金规模提升、制度日益完善，财富管理需求或推动渠道格局多元化，并加速行业向买方投顾转型。
3.1.他山之石：个人养老金是美国买方投顾模式兴起的核心驱动
美国主流的财富管理机构除提供自主投资账户外，多数针对IRA投资账户提供不同类型的投顾服务，并基于账户资金规模收取一定比例的顾问费用。如美国银行提供两种投顾服务，一种仅提供退休资产组合构建服务，收取0.45%的年费，另一种提供全程的顾问指导，收取0.85%的年费；富达基金则提供go计划及私人定制计划，其中go计划提供一定的顾问支持，并根据退休账户余额分级收取费用，私人定制计划则针对账户余额在25000美元的客户，提供由专门顾问团队一对一辅导的服务，并收取0.50%的年费。
3.2.个人养老金有望加速买方投顾转型拐点到来
参考美国经验，个人养老金制度的逐步落地有望激发居民财富管理需求，进而推动财富管理的业态加速向买方投顾转型。基金业协会的调查显示，2020年仅20%的个人投资者表示很需要投资顾问，47%表示仅需要投顾提供投资建议，需求端对于投顾服务的接受程度仍较低。但我们认为，在第三支柱个人养老金的壮大过程中，居民对于资管产品的需求更为复杂多元，买方投顾模式有望加速迭代。
4.产品视角：人身险有望攫取更大边际增量
4.1.当前养老金融产品供给情况
4.1.1.银行：养老理财快速扩容
银行养老理财市场尚处于起步阶段，2021年起在政策的推动下开始快速扩容。养老理财产品是指由商业银行理财子设计发行，以追求养老资产长期稳健增值为目的，鼓励客户长期持有的银行理财产品。与保险、基金等行业相比，我国商业银行2007年起才开始探索养老理财产品，起步相对较晚。2018年以来，养老理财产品进入了快速扩张期，多家银行理财子公司将养老理财作为公司开业首发的理财产品，也有多家商业银行发行了带有“养老”字样的理财产品。但随着资管新规对保本、刚兑业务进行打击，监管机构开始清理清理名不符实的“养老”字样理财产品。2021年9月，银保监会下发《关于开展养老理财产品试点的通知》，选择“四地四机构”开展试点，我国养老理财产品正式起航。2022年2月，银保监会将养老理财产品试点地扩至“十地十机构”，并将最先试点4家机构的单家机构养老理财产品募集资金总规模上限由100亿元人民币提高至500亿元人民币。从养老理财产品的发展现状看，截至2022年一季度末，4家试点机构共发售16只养老理财产品，超过16.5万投资者累计认购约420亿元，而当前我国市场上已有30只养老理财产品。
从未来发展趋势来看，随着养老理财产品试点地区和机构扩大，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限调整，未来还将有更多产品有望进入大众视野。较普通理财产品，养老理财产品的基本特征在于长期、稳健、普惠，具体而言：1）期限方面，设置5年甚至10年封闭期，除重大疾病等特殊情形不得提前赎回，适配长期养老需求；2）设置收益平滑基金，通常在产品取得超额收益时提取、净值表现不佳时运用，降低产品净值波动，提升持有体验；3）认购门槛低（1元起步）并设置认购上限（单人合计不超过300万元），管理费、认购费等较普通产品更低，体现普惠导向。
持有期拉长，适配长期养老需求
养老理财产品是养老金第三支柱的重要组成部分，需满足投资者的长期养老需求。在监管机构“引导形成长期稳定资金”的要求下，目前面世的养老理财产品普遍期限较长，流动性相对较差。首批养老理财封闭式产品期限为5年，“贝莱德建信贝安心2032养老理财产品1期”投资期限更是长达10年。监管机构在最新的银行理财产品试点扩容政策中明确提出要“增加长期限产品供给”，可预见产品投资期限偏长将成为养老理财产品的一贯特征。
产品风险等级相较于普通理财更低
追求资金安全是养老理财投资者的首要投资目标。自养老理财试点开展以来，累计发行的17只养老理财产品中，风险等级为二级（中低）的产品多达16只，占比94.12%，另有一只由工银理财发行的产品风险等级为三级（中）。与普通理财产品相比，养老型理财产品更集中在中低风险水平，风险等级更低，具有更高的安全性；与基金公司的养老产品线相比，银行养老理财产品更匹配其风险偏好，同时符合老年人的投资习惯。此外，从首批发现的四只养老理财产品来看，均设定了风险保障机制以降低风险。但值得注意，资管新规后，银行理财将以净值化形式管理，理财风险自担的属性很大程度上降低了养老型理财产品的安全性，这也是没有一级（低）风险等级养老理财产品的原因。
引入收益平滑基金，降低产品净值波动
目前存续的养老理财产品均设立了收益平滑基金，对产品净值波动进行适当控制，增强持有人投资体验。以光大理财发行的颐享阳光养老理财产品橙2026第一期为例，其收益平滑基金按日计提，当扣除管理费等费用后的实际年化收益率高于业绩比较基准时，将超额收益部分的50%纳入平滑基金，根据产品业绩表现，专项用于平滑产品收益。
认购门槛及费率低，更具普惠性
为满足人民群众多样化养老需求，目前发行的养老理财产品都带有普惠属性，首批养老理财产品起购金额均为1元。这些产品在费率收取上也要普遍低于银行普通理财产品，其托管费均不高于0.02%，也不收取销售服务费。其中，光大理财“颐享阳光养老理财产品橙”系列产品不收取认购费，工银理财“颐享安康”系列产品无固定管理费，也暂不收取提前赎回费用。
4.1.2.保险：商业养老保险+养老保障管理产品
4.1.2.1.商业养老年金保险
商业养老年金保险更为贴合养老需求，但规模尚小。当前，寿险公司参与主要通过商业养老年金保险参与第三支柱（个人税延商业养老保险与专属养老保险规模小）。从产品形态来看，与普通年金产品相比，商业养老年金保险主要在缴费方式、保险期间、领取年龄和领取方式上做了特殊限定，具有缴费方式灵活、领取期限较长、领取金额相对较高的特征，更为契合养老需求。以太平共享盛世两款产品来看，相较于普通年金产品，养老年金产品具备以下特征：①缴费方式更加灵活，长期限的缴费期间显著降低了年金险的购买门槛，中低收入人群亦可通过长期小额储蓄为养老生活做准备；②保障期间更长，养老年金产品多为终身保障，可为被保险人提供与生命等长的现金流；③领取期多与退休年龄衔接，专为保障退休生活而设计；④领取方式更为灵活，在年领的基础上增加月领选项，强制提高老年人对金钱的掌控能力，防止提前挥霍或被骗；⑤附加功能更多，保单贷款、减额交清、增减基本保险金额等功能均提高了保单的灵活性。
部分养老年金产品与养老服务相结合，以高附加值服务增强产品吸引力。以光大永明人寿的光明慧选为例，该产品延续了养老年金保险缴费灵活、保障终身等特征，并在此基础上，将养老资金规划与养老实体服务相衔接，规定被保险人达到一定保费标准后，可选择加入集“保险保障+养老服务”于一体的“光大安心养老计划”，提前锁定退休后的养老社区服务。但由于保费标准的存在，该产品的养老服务当前仍仅面向中高净值人群，受众范围较窄。总体而言，当前我国养老年金保险除了在现金流规划方面有所调整外，尚未完全与普通年金保险相区分，养老保障功能相对较弱，绝大部分产品仍以全生命周期的普通年金产品形态存在。但另一方面，随着险企医养产业链布局的持续完善，附加养老保障功能的养老年金产品正逐渐丰富，其养老保障功能也愈加完善。从规模来看，我国商业养老年金保险整体规模尚小，截止2020年底，商业养老保险责任准备金超过5800亿元，占人身险责任准备金相对较小。未来，随着险企普惠型医养结合项目的持续落地，养老年金保险有望在第三支柱中承担更为重要的地位。
4.1.2.2.个人税收递延型商业养老保险
税延型商业养老保险试点最早在2007年被提出，但因政策问题、技术问题等原因前后被叫停和推迟多次。经过长期的调研论证后，2018年5月，在上海、福建（包括厦门）、苏州工业园区正式实行个人税收递延型商业养老保险试点。此次试点采用了是目前西方发达国家在实行个人税收递延型商业养老保险时最常用的EET模式，即对个人参加商业养老保险缴费阶段、基金积累阶段均实行免个人所得税（Exempting）；将来领取养老金时再课征个人所得税（Taxing），以提高消费者购买意愿。税延商业养老保险试点结果差强人意，具体表现在产品销售量不足预期、消费者热情不高。截止2021年10月，试点三地的个税递延型养老保险累计实现保费约6亿元，覆盖群体约5万人，市场反响与政策预期在一定反差。
4.1.2.3.专属商业养老保险
2021年5月15日，银保监会发布《关于展开专属商业养老保险试点的通知》，决定于2021年6月1日起在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，期限暂定一年，中国人寿、人保寿险、太平人寿、太保寿险、泰康人寿以及新华人寿等六家保险公司参与此次试点。2022年2月，银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，将试点区域扩大到全国范围，并在原有6家试点的寿险公司基础上（人保寿、国寿、太平人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿），允许养老保险公司参加试点（当前共10家专业养老保险公司）。从产品形态来看，试点专属商业养老保险大多采取变额年金形态。相较于传统养老年金保险而言，专属商业养老保险采取账户式管理方式，灵活度高，可有效满足客户的差异化养老储蓄需求：1）账户价值具有最低收益保证；2）积累期提供投资组合转换功能；3）领取期可衔接养老、照护等服务；4）领取时方可转化为年金支付。
专属商业养老保险发展仍处于探索阶段，保费总量较小，目前产品收益率尚可。自2021年6月1日试点以来，截至2022年1月底，6家试点公司累计承保保单近5万件，累计保费4亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近1万人。保费总量整体较小。从具体产品来看，专属商业养老保险均采用“保底+浮动”的收益模式，在2021年6家试点公司推出的专属商业养老保险产品中，稳健型账户2021年年化结算利率在4%~6%之间，进取型账户结算利率在5%~6.1%之间，实际收益均远高于最低保证利率（稳健型2%-3%，进取型0%-1%）。稳健增值的保险账户为客户提供一种稳健积累养老金的途径，符合“长期投资、稳健回报”的产品理念，保险公司跨周期的长期资金的投资管理能力优势将为保险公司创造更加可持续的市场增长。
4.1.2.4.养老保障管理产品
始于2009年，养老保障业务至今已经发展十余年。2009年，各家养老保险机构面临企业年金发展缓慢、业务类型单一、养老金融触点较少等问题，因此保监会顺应时势发布《关于试行养老保障委托管理业务有关事项的通知》，给予养老保险公司“养老保障委托管理业务”试点资格，致力于推动各家机构积极满足市场潜在的养老金融需求。
目前市场经营主体共九家，市场集中度较高，头部效应较为明显。养老保险公司牌照不断扩容，市场经营主体持续增加，随着2019年人民养老正式经营团体养老保障管理产品，市场经营主体扩充至九家，包括：国寿养老、平安养老、长江养老、太平养老、泰康养老、大家养老、新华养老、人民养老和建信养老金。其中，除了新华养老和人保养老只开展团体养老保障管理业务外，其余七家主体均开展个人养老保障管理业务。目前，市场份额排名前四的机构为国寿养老、平安养老、建信养老和长江养老，其养老保障产品规模均超过1000亿，头部集中化效应较为明显。
4.1.3.公募：养老目标基金
2018年3月起进入规范化运作阶段，目前整体已运行4年。2018年3月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，为基金行业服务个人养老金投资指明方向，成为公募基金行业服务个人投资者养老、推进多支柱养老金体系市场化改革的里程碑事件。当年8月6日，首批养老目标基金正式落地，南方、华夏、嘉实、广发、博时等14家基金公司的养老目标基金获批，公募基金助力养老金第三支柱建设正式拉开帷幕。
根据《养老目标证券投资基金指引（试行）》要求，较其他产品线，养老目标基金的特点在于：1）产品设计更适配养老需求，如投资策略包括匹配生命周期的目标日期型、以及匹配风险偏好的目标风险型；2）鼓励投资人长期持有，投资人最短持有期限不低于1年，投资人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投资于股票、权益基金等品种的比例原则上不超过30%、60%、80%；3）强调长期稳健增值，控制组合波动风险，基金需要采用FOF形式或证监会认可的其他形式运作，监管部门对业务准入、人员任职、子基金范围均作出严格规定。
符合条件的基金管理人已多数布局养老目标基金。从基金管理人来看，已发行的188只养老目标基金中共有51家基金管理人获批养老目标基金。从发行情况看，华夏基金的发行只数最多，达到13只；南方基金其次，达到11只；安信基金等9家基金管理人均发行1只。由于《养老目标证券投资基金指引（试行）》中规定管理人最近三年平均公募管理规模（不含货基）需达到200亿元以上，这意味着当前84家满足规模门槛的基金公司中（此外还需满足合规稳健、投研人员配置等条件），已有60%以上发行了养老目标基金，显示基金公司对养老金融布局的重视。
养老目标基金的投资策略可以大致分为目标日期策略和目标风险策略两种。两者区别在于目标风险策略主要让投资者根据自己的风险偏好选择适合自己的目标风险基金投资，而目标日期策略的资产配置主要由投资者距离退休的长短决定。目前全市场共计发行188只养老目标基金，其中养老目标日期基金84只、养老目标风险基金104只。其中，养老目标日期基金84只，目标日期年份范围从2025年至2060年，以2035年和2040年的产品为主，分别占比26%和31%，即距离退休日期20年左右，主要针对的是年龄在40岁左右的投资者客户；养老风险目标基金104只，分为稳健型、平衡型、积极型和保守型四类，以稳健型养老产品为主，占比66%。
养老目标日期基金方面，目前养老目标日期基金共发行84只，2018、2019、2020、2021年、2022年一季度分别发行10只、36只、13只、19只和6只，发行规模分别为20.84亿元、30.85亿元、25.56亿元、15.55亿元和0.83亿元。2020年发行的19只产品中有16只为发起式基金（即认购金额不低于1000万元就可成立），导致单只平均发行规模同比有所减少。规模方面，截至2021年基金期末净值连续三年高速增长，2021年期末规模达到174.06亿，2018年来复合增长率达到+79.73%。不过由于2022年权益市场的低迷表现，养老目标日期基金期末规模在2022年一季度出现了小幅下滑。
养老目标风险基金方面，目前养老目标风险基金共发行60只，2018、2019、2020年、2021年、2022年一季度分别发行7只、33只、22只、38只和4只，发行规模分别为28.51亿元、132.23亿元、120.75亿元、368.04亿元和20.24亿元。从锁定期来看，1年期、3年期、5年期和其他锁定期分别发行64只、32只、4只和4只。整体来看，此前管理人更倾向于发行锁定期较短的一年期稳健型产品。规模方面，基金期末净值连续四年高速增长，截止2021年底合计的期末规模达到982.37亿，较2019年同比增长+119.2%。2022年一季度，养老目标风险基金规模同样出现了小幅下滑。
管理费率方面，养老目标FOF较同类型FOF略低，鼓励投资人长期持有。养老目标日期基金的管理费率以0.6%（18只）和0.9%（38只）为主，养老目标风险基金由于多为偏债风格，管理费率以0.6%为主（61只）。截至Q1末，市场混合型FOF基金规模为2132亿元，养老FOF占比~50%。剔除养老目标基金后，偏债混合型FOF（权益配置比例下限
4.2.向前看，谁更受益个人养老金发展？
产品格局上，我们认为，保险产品具备保本、附加保障以及终身给付的独特属性，在个人养老金市场竞争中独树一帜，而银行理财及公募基金则面临更加直接的竞争，当前银行理财在低风险产品中建立的客户认知优势有望延续，而公募基金优势在于权益资产的管理能力，中长期来看，随着中国资本市场的成熟，公募有望受益于权益类资产配置比例的提升，以养老目标基金为抓手攫取更大份额：银行理财的优势在于低风险资管产品上的客户信任优势。1）能力视角：资管产品的角度上，银行理财较公募基金的优势更多在于客户既有信任，根据理财业年报，截至2021年，银行理财产品的风险等级以中低风险为主（占比67%），剔除类货基（现金管理类产品）以及中高风险产品后规模为19.6万亿，而同期个人投资者持有的债基规模仅0.84亿元（其中可投资股票的二级债基占比41%）；2）产品视角：养老理财产品均设置了平滑基金机制，当前产品表现超出业绩比较基准时，将超额部分提取10%-50%用于平滑业绩，进一步增强了持有人的投资体验。
我们认为，公募基金的优势在于权益资产的配置能力，未来发力点或在于养老目标日期产品。1）能力视角：净值化背景下，由于保险产品具备保本等特殊属性，公募基金的真正竞争者在于银行理财，债基产品与银行在投资能力上差异较小但由于客户认知偏好竞争力较弱，因此对权益资产的配置能力是公募基金抢占个人养老金份额的核心所在，如目前规模最大的养老目标基金——交银安享稳健养老一年（截至3月末规模216亿元），定位于稳健型中风险，但权益类资产（股票、股基和混基）的目标配置比例达到25%；2）产品视角：在养老金长期积累的框架下，我们认为个人投资性养老需求或逐步释放，权益类资产尤其对于年轻群体吸引力更强。而养老目标日期基金更为契合投资者风险偏好变化，随目标日期接近逐渐降低基金的风险暴露水平，或成为公募基金未来的主要发力点。
4.3.美国IRA资产为何主要投向公募，且保险年金占比低？
美国IRA资产投向以公募为主，保险年金占比仅约4%。根据美国税法规定，IRA投资采用负面清单制，如不允许投资人寿保险或收藏品（艺术品、邮票等），投资范围多样。根据ICI测算，截至2020年末，IRA资产中共同基金余额~45%，银行储蓄及存单~5%、保险年金~4%、其他资产（股票、债券、封闭式基金、ETF等）~46%。
共同基金具备组合投资、专业管理等优势，成为IRA资产投向股票、债券等底层资产的主要媒介，因而占比较高。但为何具备保障属性的保险年金未能取得更高份额？相对于共同基金或者其他直接投资方式，保险年金主要优势在于税收递延、终身给付、承诺回报（固定年金提供）。但是这些优势置于IRA账户中则并不突出：1）最重要的原因在于税延优势重叠，根据美国国税局IRS的规定，保险年金在投资环节可以税收递延（美国资本利得税根据应税收入分级，其中年收入4w美元至45w美元征收15%，45w美元以上则征收20%），而IRA自身在投资环节也具备税延优惠，二者并不重叠，因此美国居民通常将年金作为401（K）或IRA账户外的补充，而不是直接在IRA账户中持有；2）对于承诺回报这一特征，美国固定年金提供的承诺回报约为3-4%，相较于美国股市9%以上的年化收益率（1990年至今），长期积累下差异较大，相对吸引力较小；3）至于终身给付，401(K)或IRA资产均可免税转化为年金，且手续便利（仅需填写表格并申请），从而抵御长寿风险，因此这一优势亦不复存在。
5.附录一：我国养老金体系介绍
与海外发达国家一致，目前我国养老保险体系的构成也包括三大支柱：第一是基本养老金制度；第二是企业补充养老制度，即企业年金和职业年金；第三是个人储蓄养老金制度，包括商业养老保险以及正在试点的个税递延养老保险试点、公募养老目标基金。
第一支柱：分为基本养老（第一支柱）和社保基金（第一支柱补充）两部分。由用人单位与个人共同强制缴纳，一般由省级地方政府管理。第一支柱是是三大支柱中发展最早、覆盖率最广的保障制度，以为社会大部分人群提供最基础的养老保障为目的而建立。基本养老保险的规模大、覆盖广。我国的基本养老保险采用统账结合的模式，既包含现收现付制的社会统筹部分、也包含积累制的个人账户。基本养老保险包括城镇职工基本养老保险以及城乡居民养老保险。基本养老保险基金规模大且累计结余增长较快。截至2020年，基本养老保险基金结余将近5.8万亿元，过去7年CAGR达10.4%。2020年，我国基本养老保险参保人数接近10.0亿人，覆盖率已达到86.9%。其中，城镇职工基本养老保险参保人数达到4.6亿，城乡居民基本养老保险参保人数达到5.4亿，基本已经实现全覆盖。
但基本养老保险的保障力度有限，人均领取金额较低且城镇职工抚养比不断下降。2020年，共有1.28亿人领取城镇职工基本养老保险，人均3350元/月；共有1.61亿人领取城乡居民基本养老保险，人均174元/月，整体待遇较低，且城镇职工基本养老保险和城乡居民待遇差距大，城乡居民的每月领取金额无法满足基本生活水平。过去三十年来，城镇职工基本养老保险抚养比不断下降。截至2020年，我国城镇职工基本养老保险抚养比已经降至2.57，1990年时，平均5.39个在职职工赡养1个离退休人员，而如今平均2.57个在职职工赡养1个退休人员，在职职工的赡养压力不断增大。
基本养老基金的结余增速降至近年来新低。截止2020年末，城镇职工基本养老保险参保人数4.6亿人；全年基金收入4.4万亿元，支出5.1万亿元；城乡居民养老保险参保人数5.4亿人；全年基金收入0.5万亿元，基金支出0.3万亿元。2020年基本养老保险基金累计结余5.8万亿元，增速显著下滑至-7.6%（2018年和2019年分别为15.8%和8.1%），为近年来的新低。
第一支柱的补充是全国社会保障基金，由中央财政拨款、国有资本划转等方式筹集。2020年末全国社保基金权益达到2.68万亿元，过去8年CAGR达到12.1%。《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》明确规定，将中央和地方国有及国有控股大中型企业和金融机构的10%国有股权拨入全国社保基金，专项用于弥补企业职工基本养老保险基金缺口。2019年以来，股权划转明显加速，截止2020年底中央企业和中央金融机构已划转国有资本1.68万亿元，预计其分红有望对于提升社保基金规模帮助明显。
从资产结构来看，社保基金可分为直接投资资产和委托投资资产。委托投资资产占比逐年上升，2015年，委托投资资产规模超过直接投资资产。截至2020年，委托投资资产占比达到65.3%。同时，持有至到期投资与交易类金融资产是社保基金最主要的资产，2020年，这两项资产占比合计将近82%。
从投资收益来看，社保基金投资收益率较高，基金保值增值效果好。社保基金的投资收益表现较为稳定，2012年至2020年，全国社保基金年均投资收益率基本全部超过8%。2020年，社保基金权益投资收益率高达15.8%，源于当年证券差价收入达到1406.8亿元，同比+783.1%。
第二支柱：企业补充养老保险，主要包括企业年金和职业年金。企业年金是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度，由企业年金理事会委托有资格的专业机构管理；职业年金是机关事业单位在依法参加基本养老保险的基础上，建立的强制性补充养老保险制度。我国第二支柱起步较晚，规模相对较小，其中企业年金在2021年实现累计结余2.25万亿元；而职业年金从2014年开始设立，截至2020年，职业年金结余达到1.29亿元左右。企业年金规模持续增长，势头仍然强劲。随着2006年全国首个企业年金计划（联想集团公司企业年金计划）正式建立，近年来发展较快。2020年末企业年金基金规模2.6万亿，同比增长+17%，建立年金的企业增至11.8万家，同比增长+11.7%；参加职工2875万人，同比增长+5.8%。由于企业年金养老计划不强制要求企业参加，因此其规模仍大幅小于基本养老保险。
职业年金起步较晚，目前受托人和投管人遴选趋近收官。我国的职业年金起步较晚，但不同于企业年金，职业年金制度在各机关单位强制实施，《机关事业单位职业年金办法》规定：单位缴费按照个人缴费基数的8%计入本人职业年金个人账户；个人缴费直接计入本人职业年金个人账户。受益于强制实施的制度，职业年金规模增长较快，截至2020年末，职业年金累积结余已达1.29万亿元。但职业年金仅仅针对机关事业单位职工，未来发展空间有限。截至2019年5月末，参与职工共计2970万人，参与基本养老机关事业单位工作人员有3612万人，覆盖率已经超过82%，未来发展空间有限。2018年，职业年金全面启动投资运营，各地陆续进行职业年金基金受托人、托管人和投管人招标。截至2021年6月末，全国33个职业年金项目中，均已完成受托人招标，截至2020年年底，除西藏自治区外，其他32个统筹区已经启动职业年金基金市场化投资运营，投资规模1.29万亿元，全年累计投资收益额1010.47亿元。
第三支柱：包括商业养老保险和养老公募两部分，其中商业养老保险又包括商业养老年金保险、个人税收递延型养老保险、专属养老保险，属于个人储蓄型养老，是由职工自愿参加、自愿选择经办机构的一种补充保险形式，是我国多层次养老保险体系的一个组成部分。在制度设计上，此前我国对第三支柱一直缺乏明确的政策和规范，因此个人储蓄养老保险的发展几乎处于停滞状态。近年来专属商业养老保险试点与个人养老金制度相继落地，我国第三支柱顶层设计逐步完善，有望迎来高速发展。根据人社部公布数据，截至2020年底，我国基本养老保险累计结存为5.81万亿元，全国社保基金权益为2.40万亿元，第一支柱占养老保险体系资产总规模的比重约66%；截至2020年，企业年金累计结存2.25亿元，职业年金累计结存约1.29万亿元，第二支柱占养老保险体系资产总规模的比重约29%；商业养老保险责任准备金5800亿元、养老目标基金589亿元，第三支柱占养老保险体系资产总规模的比重约5.2%。而美国养老三大支柱2019年底三大支柱占比分别为10%、58%和32%。可以看到，目前我国养老金体系无论在体量还是覆盖面上，基本养老保险都远超企业补充养老保险和个人储蓄养老保险，三大支柱发展不均衡。
6.附录二：国际养老金体系经验
三支柱模式目前是国际上普遍采用的养老金制度模式。20世纪80年代，全球人口老龄化逐步加剧，众多主流国家实行的以现收现付制为主的养老金制度面临着财务平衡难以持续、国家财政负担不断加重等难题，居民养老保障面临较大挑战。在此背景下，1994年10月，世界银行在总结了智利等国家养老金改革经验的基础上，发布了《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》一书，明确提出三支柱养老金改革模式的建议，其核心在于通过多个模式的不同养老金支柱来应对单一制度内老龄化带来的问题。
6.1.美国三支柱体系：第二支柱发展早占比高，第三支柱快速发展
美国现行的养老金体系主要由三大支柱构成：第一支柱为政府强制实施的联邦社保基金，第二支柱为由企业主导的雇主养老金计划，第三支柱为个人建立并由政府提供税收优惠的个人退休账户(IndividualRetirementAccounts，简称IRA)。对比中美三大支柱结构，美国第二、三支柱已经成熟，分摊了大部分的养老成本及政府财政补贴压力。2020年，美国三大支柱规模分别为2.9、20.5、12.3万亿美元，占比分别8.1%、57.3%、33.6%。
第一支柱：联邦社保基金
第二支柱：雇主养老金计划
第三支柱：个人储蓄计划
美国第三支柱的建立源于1974年的《雇员退休收入保障法案》，该法案允许雇员个人定期向指定账户存入部分收入以建立个人退休金账户(IRA)。截至2020年，IRA资产总额已达12.33万亿美元。
6.2.日本养老金体系：第三支柱规模尚小，税优制度下高速发展
日本养老起源较早，最早可追溯至明治时期的“恩给制度”，自20世纪70年代正式步入老龄化社会以来，养老制度经历了一系列的改革，已形成了国民年金、厚生年金+共济年金、非公共年金三大养老体系；但1994-1999年，随着房产泡沫破裂，日本经济形势严峻，养老金制度以延后退休年龄、调高缴费、降低给付水平为方向进行了改革；2002年，由于以厚生年金为代表的旧BD计划设定了5.5%高预定利率，在经济衰退期出现了资金无法收回的现象，对基金形成冲击，因此日本政府开始引入DC计划，开启了从“DB计划（待遇确定型）”向“DC计划（缴费确定型）”转型的序幕，并设立了新的DB计划；2012年，共济年金并入厚生年金，日本现行的养老金三支柱体系基本定型：第一支柱为国民年金和厚生年金，第二支柱为企业自愿加入的保险计划（包括新DB计划和DC计划），第三支柱为个人自愿加入的保险计划（包括个人DC计划iDeCo）和NISA。
第一支柱：公共养老金（国民+厚生）
①国民年金：国民年金为基础年金，由政府主导并强制20-60岁的国民参加，基本实现了全覆盖，其缴费水平自2017年起固定在16900日元/月。国民年金基金的2/3收入来自收取的保险费，另外1/3来自政府的财政补贴。②厚生年金：厚生年金则与收入联动，自2017年起缴费率固定在收入的18.3%，雇员超过5人的企业强制参加，由员工与所在单位各承担一半（9.15%），此外，雇员的无工作的配偶（家庭主妇）被强制要求加入国民年金，缴费从雇员的工资中一并扣除。2015年以前，企业员工加入的保险称厚生年金，公务员、教师等加入的保险称共济年金，2015年后，二者并轨。
第二支柱：企业养老金计划（DB+DC为主）
企业养老年金正由DB型向DC型转型。2002年以前，日本的企业年金基本都属于规定收益的年金，可分类到DB型计划中，厚生年金基金、合格退职金皆属此类。但由于此类养老计划预定投资收益率较高，在房产泡沫破裂后出现了基金崩盘局面，加之雇员工作变动时养老金转移存在困难，在经济动荡和失业率升高的背景下，已经不能适应环境的要求，因此，合格退职金、厚生年金基金已相继停止。2001年，日本参照欧美企业年金制度设置了新的确DB计划。同年，确定缴费型计划（DC计划）也开始设立。目前虽然DB计划仍占企业养老金计划的大多数，但是许多企业已开始由DB型企业年金开始向DC型转型。
①新确定给付型年金（DB计划）：2001年，日本参照欧美企业年金制度设置了新的DB计划，分为基金型和依据劳动关系而成立的契约型，两种类型可相互转换，也可转换成其他类型的年金，相比过去的DB计划拥有较高的灵活性，当基金积累不足时可增加缴费，所追加的缴费仍可以全部计入企业的当期损失，且仍然有一定的税收优惠。
②确定缴费型计划（DC计划）：2001年，日本借鉴美国401(k)计划，建立了企业型DC计划，该计划被称为日本版401(k)。雇主缴费部分算作当期损失进行扣除，扣除额度有限额，若雇员仅参加企业型DC计划，每月最高限额5.5万日元；若雇员同时参加了企业型DC计划和待遇确定型DB计划，每月最高限额为2.75万日元。2011年之前，企业型DC计划不允许雇员缴费；2011年8月之后，允许雇员缴费，雇员缴费部分也可进行税前扣除，但需要满足的要求是雇员和雇主缴费总和每月不得超过5.5万日元，且雇员缴费额度不能超过雇主。
DC计划以职工个人账户运行，明确了企业的年金负担额，且规定资金的运行风险和盈利完全由个人承担，把企业从支付养老金的较大压力下解脱了出来，另一方面，个人账户制也方便随着雇员的职业流动而转移。目前DB计划仍占企业养老金计划的大多数，但是近年由于制度改革的变化，许多企业已开始将DB计划向DC计划进行转换。
③中小企业退职金共济制度：为帮助中小企业建立退职金制度，日本1959年建立中小企业“工人退休津贴共济基金”，雇主每月向每个雇员的账户缴纳5000-30000日元，由厚生劳动省监管下的独立法人员工退职金共济机构负责投资与管理，雇员退休后，可直接从员工退职金共济机构获取退休金。为鼓励中小企业建立退职金共济制度，日本政府还向新建立计划、主动增加缴费的雇主提供短期财政补贴。
第三支柱：NISA(日本个人免税储蓄账户)与iDeCo(个人缴费确定型养老金)
①iDeCo：具有税收优惠的退休储蓄账户，规模占比尚小，但发展速度较快。iDeCo计划与第二支柱里的企业型DC计划形成相互补充，覆盖20-59岁的所有在职雇员、个体户、自由职业者及家庭主妇，由厚生劳动省下属的国家养老基金联合会负责监管。参与者建立退休储蓄账户，实施税延制度，即当期投入账户内的资金在税前列支，且投资收益也可享受免税政策，直至领取时依据彼时的税收政策，补缴由于税收优惠政策未当期计算的税费，参与者可享受对应税款在此期间的增值收益。
参与者加入iDeCo的最低限额为5000日元，最高限额则依据国民养老保险的划分方法分为三类：1）对于自由职业者，缴费上限为每年816,000日元。如果该自由业者同时加入了第一支柱的国家公共养老金，则两者相加的上限为每年816,000日元；2）对于没有参加企业养老金计划资格的企业雇员，其个人缴费上限为每年180,000日元；对于有参加企业养老金计划资格的企业雇员或政府雇员，其个人缴费上限为每年14,4000日元；对于家庭主妇，其个人缴费上限则为276,000日元。iDeCo参与者也可在其找到新工作时，将iDeCo账户中积累的养老金转入新的企业型养老金账户中。
iDeCo的运作系由参与者自行向国家养老金基金联合会缴纳缴费金，由联合会与金融机构签订契约，设计产品，并提供给参与者做选择，最后再由金融机构进行管理。iDeCo参与者人数与规模均保持较高速度增长。2017年，iDeCo制度改革，将个人型参与者的适用范围扩大至公务员与家庭主妇，基本上任何年龄低于60岁的日本公民都有资格参与iDeCo，致使个人型iDeCo账户在2017年呈现倍数增长，此后几年仍保持高速增长，参与数从2016年3月的26万人，增长至2021年3月的195万人，与此同时，iDeCo的资产管理规模保持同步增长，近五年平均增速高达12.53%。
由于iDeCo投入资金及收益均用以保障养老生活，因此在投资方面较为保守。iDeCo规定可投资的金融产品可分为三类：保险类（人身保险和财产保险）、投资信托类、储蓄类（担保投资和定期储蓄），总体呈现出投资信托一家独大格局，2021年，投资信托资产规模达到10.58万亿日元，占总投资资产比重的54.9%，且近年来呈现出提升趋势；其次是储蓄类，达到6.10万日元，占比31.7%；而后是保险类，约为2.55万日元，占比位13.2%。
由于NISA的免税性质，其在申请资格上有所限制，年满20岁的日本居民方可向资管公司、证券公司、银行等金融机构申请，每人以一个账户为限。现行的NISA制度（2014-2023年）将于2023年结束，资产最长可持有至2027年（2019年之前的NISA资产，5年免税到期后，可以再延长5年，即最长至2027年；而2019年后的NISA资产，5年免税到期后不可再延长）。针对2023年底即将结束的NISA，日本政府推出了后续的“新NISA”（2024-2028年），将每年投资免税额提高至122万日元，但必须定投20万指数基金产品，即20万定投+102万其他投资，旨在引导投资者进行长期投资。NISA目前规模尚小，但仍保持较高速度发展。自2014年建立以来，NISA申请账户人数高速增长，推动NISA资产管理规模快速提升，自2016年来，在经历快速增长期后NISA资产管理规模增速逐步放缓，但仍保持在较高水平，2021年末，NISA管理规模为26.3万亿日元，同比增长21.5%。
NISA和iDeCo在功能和运作上多有类似，但不完全相同；税制上也有所差别。iDeCo创设的初衷是为了迎合劳动力市场的流动性，以及保障数量快速增长的自由职业者的养老金受领平等权。NISA则是旨在吸引民众投资，并通过多样化的金融资产配置降低风险，同时为企业提供资金，带动市场良性循环与经济成长。此外，iDeCo与NISA在税制上也有差别，NISA为前端免税储蓄制度(TEE)，其养老金缴纳收入、投资收益、养老金提取都免税，且缴纳限额也远高于iDeCo；而iDeCo则为递延收税制度(EET)。