韦霁雯一般证券从业资格编号S1060122070023
摘要
发展现状：产品扩容，参加人数增长。个人养老金制度试行一年以来，呈现出开立个人养老金账户人数稳步增长，但在参保人群的渗透率不高的发展特征；实际总缴费金额增长，但实际缴费人数占比有限、户均缴费水平远低于政策规定的每人每年12000元的上限，有待进一步发展。截至2023年11月14日，个人养老金产品目录共741款产品，产品数量多但结构分布不均——储蓄（占比约63%）>基金>保险>理财；预计个人养老金储蓄产品规模最大。个人养老金基金销售机构名录数量上以银行和券商居多，规模上以银行和第三方机构为主，马太效应显著。
四类机构各有千秋，满足多元化养老需求。商业银行、基金公司、理财公司和保险公司是四大个人养老金产品的主要管理人。从渠道实力来看，银行是个人养老金的开户机构，网点广、代销产品多，有最直接的客户触达和转化场景；保险公司代理人在以往业务的获客、养客、蓄客等过程中与客户建立长期信任，并能够提供康养等附加服务，在个人养老金保险产品获客上具备独特优势；理财公司作为商业银行子公司，天然享有银行的渠道支持；基金公司产品销售主要依赖于银行、券商和第三方机构等，自身零售业务渠道实力较弱。从产品特征来看，四类产品各具特色，以5年期及以下的中短期稳健产品为主。当前个人养老金产品供给与居民养老储蓄需求匹配度较高、但养老金产品领取方式较为单一，未来应坚持立足于中期稳健收益的产品设计理念、丰富产品领取方式，满足不同客群需求。
风险提示：1）个人养老金政策落地效果不及预期。2）个人养老金税优政策对不同收入居民的吸引力差异较大，居民参与意愿不强。3）权益、债券等资产价格波动加剧，影响个人养老金基金产品购买意愿。4）非名录内的储蓄型保险产品设计更具吸引力，分流个人客户资产配置。
01
发展现状：产品扩容，参加人数增长
2022年4月，国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》，明确个人养老金实行个人账户制度；同年11月，人社部等多部门集中发布个人养老金配套政策细则，并发布《关于公布个人养老金先行城市(地区)的通知》，个人养老金在36个城市或地区先行启动实施。具体来看：个人养老金实行个人账户制度，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者可以参加，参加人每年缴纳个人养老金额度上限为12000元，可以按月、分次或者按年度自主缴费，自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的金融产品。个人养老金制度试行一年以来，以银行个人养老金账户为基础，商业银行、银行理财子公司、保险公司、基金公司、证券公司等多机构在产品供给、渠道拓展等积极参与。
1.1参加人数稳步增长，实际缴费水平有待提升
开立个人养老金账户人数稳步增长，但增速放缓、在参保人群的渗透率不高。根据人社部披露，截至2022年末，开立个人养老金账户的人数（简称“开户数”）为1954万人，全国基本养老保险参保人数约10.5亿人、36个先行地基本养老保险参保人数约2.5亿人，全国和36个先行地的开户渗透率分别1.9%、7.9%。截至2023年3月末，开户数约3324万人（QoQ+70.1%），全国和36个先行地的开户渗透率分别3.2%、13.4%；截至6月末，开户数约4030万人（QoQ+21.2%），全国和36个先行地的开户渗透率分别3.8%、16.3%。
个人养老金账户实际总缴费金额增长，但实际缴费人数占比有限、户均缴费水平远低于政策规定的每人每年12000元的上限，有待进一步发展。根据2023清华五道口全球金融论坛，截至2023年3月，开立个人养老金账户人数已有3038万人（较2022年末+55.5%），其中实际缴费人数仅约900多万人（较2022年末+46.8%）、实际缴费人数在参加开户人数中占比29.6%（较2022年末-1.7pct），实际总缴费总额182亿元（较2022年末+28.2%）、户均缴费水平约2022元（较2022年末-12.7%）；实际缴费中，购买个人养老金产品的总金额仅约110多亿元、在实际总缴费金额中占比约60%。
开户渗透率和户均缴费水平不高是主要问题，但地区间差异较大。以2022年末各地基本养老保险参保人数为基础，截至2023年3月末，36个先行地的开户渗透率为13.4%。我们选取下图所示的部分先行地进行对比，具体表现为：1）开户渗透率各异，地区间差异较大。2023年3月末的开户渗透率最高与最低城市相差近10pct，但多地平均开户渗透率仍保持在13%左右的水平。2）个人养老金实际缴费账户的户均缴费水平不高，地区间差异也较大。截至2023年3月末，广州、青岛个人户均缴费分别约2830元、1261元。因部分城市未披露开立个人养老金账户的实际缴费人数，我们特选取开户渗透率接近13%的城市、以各地基本养老保险参保人数为基础来看实际缴费情况（也即：各地个人养老金账户实际缴费金额÷2022年末各地基本养老保险参保人数），截至2023年3月，36个先行地、深圳、青岛、石家庄的这一指标分别为599元、110元、47元、41元。
1.2产品清单持续扩容，个人养老金储蓄产品独占鳌头
根据个人养老金配套政策细则，参与个人养老金业务的金融机构包括商业银行、银行理财公司、商业保险公司、公募基金公司、证券公司和独立基金销售机构等。具体来看：
1）商业银行：全流程参与个人养老金业务，业务范围广。其中，①资金账户业务（账户开立或指定、注销、变更和个人养老金缴费、领取、划转等），②个人养老储蓄业务（参加人仅可购买其本人资金账户开户行所发行的储蓄存款和特定养老储蓄存款产品），③个人养老金产品代销业务（包括个人养老金理财产品、保险产品、公募基金产品），④个人养老金咨询业务。
2）银行理财公司：发行个人养老金理财产品，销售本机构发行的个人养老金理财产品。
3）商业保险公司：发行个人养老金保险产品，销售本机构发行的个人养老金保险产品。
4）公募基金公司：发行个人养老金基金产品，非名录内的基金管理人及其销售子公司可以销售该管理人募集产品。
5）证券公司&独立基金销售机构：在销售机构名录内的22家券商和7家独立基金销售机构可以代销个人养老金基金产品。
1.2.1个人养老金产品名录：数量多但结构分布不均，储蓄（占比约63%）>基金>保险>理财
根据人社部披露，截至2023年11月14日，个人养老金产品目录共包括741款产品，储蓄、基金、保险、理财产品分别465款、162款、95款、19款。具体来看：
1）储蓄产品：22家商业银行提供465款产品，以定期存款为主，国有大行产品丰富。从不同类别银行的产品数量及其占比来看，6家国有大行151款、占比32.5%，11家股份行271款、占比58.3%，5家城商行43款、占比9.2%。11家股份行中，浙商银行产品高达211款、数量占比高达45.4%，主要由于不同地区的分行应用不同期限的产品均在产品目录当中；浙商银行个人养老金储蓄产品主要分为6类——惠存三个月期、半年期、一年期、二年期、三年期、五年期。剔除浙商银行后，个人养老金储蓄产品共计254款，6家国有大行、10家股份行、5家城商行分别占比59.4%、23.6%、16.9%。
2）基金产品：50家公募基金公司提供162款产品，以持有期为一年和三年的基金产品为主，入围基金公司以大中型公司为主、马太效应显著。根据AMAC，2022年11月18日发布的首批个人养老金基金名录纳入40家基金公司旗下的129只养老目标基金产品；截至2023年11月14日，人社部披露的个人养老金基金名录共计50家公募基金公司提供162款产品；其中，持有期为一年、二年、三年、五年的基金产品分别72款、1款、74款、15款，持有期为一年和三年的基金产品合计占比90.1%，是个人养老金基金的主力产品。50家个人养老金基金产品管理人的基金管理规模在行业198家基金公司的整体基金管理规模中占比高达84.0%，以大中型机构为主，也呈现出头部机构规模效应显著、市场份额集中的特征。具体来看：基金管理规模排名TOP10机构的基金管理规模、个人养老金基金产品数量和基金份额的市场份额分别为46.9%、37.0%、49.2%；排名TOP20的市场份额分别为74.3%、63.0%、83.5%，基金份额较产品数量的市场集中度更高。
3）保险产品：税延养老保险试点衔接，产品扩容明显、数量显著增长。根据原银保监会，2022年11月23日发布的首批个人养老金保险产品名单仅包含6家保险公司的7款专属商业养老保险产品。2023年9月，国家金融监督管理总局发布《关于个人个税递延型商业养老保险试点与个人养老金衔接有关事项的通知》，明确将税延养老保险试点业务与个人养老金制度衔接，支持将税延养老保险保单变更为个人养老金税延养老保险保单，原则上应于2023年底前完成各项工作。截至2023年11月14日，个人养老金保险产品名录共有95款产品，其中税延商业养老保险40款、其他产品以年金险为主；国寿、人保、太保、平安、新华、太平、泰康“老七家”产品占比57.9%。
4）理财产品：获批机构和产品数量不多，以大型国有商业银行理财子公司为主，有待进一步发展。根据中国理财网，2023年2月10日发布的首批个人养老金理财产品名单仅包括3家理财公司（工银、农银和中邮理财）的7只个人养老金理财产品；2023年9月20日发布的第三批名单纳入贝莱德建信理财的个人养老金理财产品（首只由合资理财公司发行的个人养老金理财产品）。目前，共有5家理财公司发行19只个人养老金理财产品，由14家商业银行代销；其中，工银、农银、中邮和中银理财共计发行18只产品。
1.2.2个人养老金基金销售机构名录：数量上以银行和券商居多，规模上以银行和第三方机构为主，马太效应显著
根据AMAC，2022年11月18日发布的首批个人养老金基金销售机构名录共有37家机构被纳入，其中商业银行（简称“银行”）16家、证券公司（简称“券商”）14家、独立基金销售机构（简称“第三方机构”）7家；截至2023年11月14日，共计48家机构被纳入名录，其中银行19家、券商22家、第三方机构7家。
入围机构基金保有规模的市场份额较高。截至2023年三季度末，公募基金销售保有规模排名前一百的基金销售机构中，银行、券商、第三方机构共95家，累计股票+混合公募基金和非货基保有规模分别52239亿元、83072亿元；其中入围个人养老金基金销售机构45家、数量占比47%，累计股票+混合公募基金和非货基保有规模分别47440亿元、73088亿元，分别占比91%、88%。
从不同类型机构来看，个人养老金基金销售机构数量和保有规模的市场份额均呈现出“银行>第三方机构>券商”的特征；总体来看，保有规模的市场份额较机构数量更高、马太效应显著。
1.3实际缴费金额不高，预计个人养老金储蓄产品规模最大
根据21世纪经济报道，截至4月20日，个人养老金账户累计缴费约200亿元、购买金融产品规模约135亿元，其中个人养老金储蓄产品规模占比约60%、基金+理财+保险产品规模占比40%——具体来看，基金规模占比约30%+、保险和银行理财规模占比均约4%，个人养老金储蓄、基金、保险、理财产品规模分别约81亿元、43.2亿元、5.4亿元、5.4亿元。
根据下列分类计算结果，预计近期实际购买个人养老金产品的资金金额（也即个人养老金产品总规模）约195亿元，储蓄、基金、保险、理财产品规模分别占比约60.0%、26.6%、8.2%、5.1%。
1）基金：根据Wind基金份额与净值数据计算，截至2023年11月14日，个人养老金基金产品规模约51.9亿元。
2）理财：根据中国理财网，截至9月20日，已有近15万投资者开立个人养老金理财产品行业信息平台账户，个人养老金理财产品累计购买金额近10亿元（规模变动不大）。
3）保险：一方面，专属商业养老保险是个人养老金保险产品的重要组成部分。2021年6月浙江省和重庆市开始试点专属商业养老保险，并于2022年3月将试点范围拓展至全国。根据原银保监会，截至2022年7月末，专属商业养老保险累计保费23.5亿元、投保件数近21万件；根据国家金融监督管理总局，截至2023年9月末，专属商业养老保险累计保费81.6亿元、投保件数63.7万件。另一方面，2023年9月，监管明确将税延养老保险试点业务与个人养老金制度衔接，支持将税延养老保险保单变更为个人养老金税延养老保险保单。根据原银保监会，截至2021年10月末，共有23家保险公司参与上海、福建和苏州试点的个人税收递延型商业养老保险业务，实现累计保费近6亿元，参保人数超5万人。由于暂无个人养老金保险产品规模公开数据，假设原有保险产品与理财产品规模增长保持一致（10亿元）、全部税延养老保险保单变更为个人养老金税延养老保险保单（6亿元），预计个人养老金保险产品累计购买金额约16亿元。
4）储蓄：按照个人养老金基金+理财+保险产品规模占比40%计算，预计个人养老金储蓄规模约117亿元。
02
四类机构各有千秋，满足多元化养老需求
养老需求涵盖老年人的衣食住行，主要包括财富积累与传承、日常居住和生活起居、医疗照护的保障和改善等。因此，从需求出发，养老产业分为养老金融、养老地产、养老服务（包括医疗健康、文娱等）和养老用品（适老化实体产品）四大组成部分。其中，养老金融聚焦于养老金积累和保值增值等管理，养老地产、养老服务和养老用品属于养老金消费。养老金融主要包括第一支柱基本养老金、第二支柱企业/职业年金和第三支柱的个人养老金账户、个人商业保险、个人储蓄等。
目前，我国养老金融产品主要由银行储蓄（低风险、低收益，高稳定性）、银行理财（长期稳健收益）、养老目标基金（稳健增值，长期持有）和商业保险（风险保险+资产增值）构成，个人养老金产品亦然。商业银行、基金公司、理财公司和保险公司是四大个人养老金产品的主要管理人，其中，保险公司一方面提供符合规定的保险产品，另一方面提供年金返还、养老社区、健康管理等服务，直接参与养老金管理和养老金消费两端，“保险+养老社区+健康管理”的模式覆盖养老金管理和消费两端，或将是养老产业链中商业模式和盈利模式最顺畅的一环。
2.1渠道实力：银行、理财子和险企具备自营能力，基金主要依靠代销
根据监管规定，银行可以销售四类个人养老金产品；其他三类参与者仅可以销售本公司产品；符合规定的基金销售机构可以代销个人养老金基金产品。总体来看，银行是个人养老金的开户机构，网点广、代销产品多，有最直接的客户触达和转化场景；保险公司代理人在以往业务的获客、养客、蓄客等过程中与客户建立长期信任，并能够提供康养等附加服务，在个人养老金保险产品获客上具备独特优势；理财公司作为商业银行子公司，天然享有银行的渠道支持；基金公司产品销售主要依赖于银行、券商和第三方机构等，自身零售业务渠道实力较弱。
2.1.1商业银行网点广、产品多，易于触达并转化客户；理财公司享有银行母公司的渠道资源支持
从渠道建设来看，银行线下网点数量众多、覆盖范围广阔，易于实现客户触达；国有大行的渠道铺设和用户数量尤其占优。根据邮储银行半年报披露，截至2023年6月末，邮储银行共有营业网点39440个、服务个人客户超6.5亿户。同时，商业银行是四类产品管理人中唯一获准从事个人养老金的资金账户业务（包括账户开立或指定、注销、变更和个人养老金缴费、领取、划转等）的机构。因此，作为开户机构，商业银行拥有最直接的个人养老金客户触达场景；同时，商业银行拥有个人养老金业务“全牌照”优势，可以代销所有个人养老金产品。因此，在获客、缴费和产品购买等个人养老金业务上占据先发优势。根据人社部，目前共有23家商业银行可以开办养老金业务，具体包括国有大行6家、全国性股份行12家、城商行5家，以大中型银行为主；共有工银、农银、中邮、中银和贝莱德建信5家理财公司开展个人养老金业务，除贝莱德建信外，均由各大银行全资持股，天然享有母公司的渠道资源支持。
个人养老金储蓄产品的购买有一定门槛，具备先发渠道优势的大型银行将率先受益。根据《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》，一方面，参加人仅可购买其本人资金账户开户行所发行的储蓄产品，各商业银行对于资金账户的争夺较为激烈，网点数量和零售业务发展能力是个人养老金业务发展的重要影响因素。另一方面，特定养老储蓄可纳入个人养老金产品范围。根据《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》，自2022年11月20日起，由工、农、中、建四家国有大型商业银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点。
2.1.2保险公司与客户建立长期信任，具备康养等附加服务优势
寿险公司代理人渠道本身具备独特优势、且较难被其他渠道复制。与普通财富管理业务不同，养老财富储备是一项长期工作，需要客户对产品和管理机构建立长期的信任和认同。寿险产品保险标的是人的“生老病死残”风险，保险期间较长，头部险企的代理人队伍与存量客户关系紧密、客户信任度较高，且存量客户的保险保障意识更强，具备养老财富储备的基本认知。同时，受益于个险队伍的培训和科技赋能，代理人与潜在客户的联系较其他渠道更为高频。根据我们此前发布的报告《保险行业2023年中报综述：储蓄需求释放，寿险业绩高增》统计，截至2023年6月末，主要上市险企寿险理人规模分别为：国寿66.1万人、平安37.4万人、太平32.0万人、太保21.9万人、新华17.1万人、人保寿险7.9万人。
2.1.3基金公司零售渠道能力弱，对销售机构依赖度较高
长期以来，基金公司主要聚焦于机构客户基金销售，个人客户基金销售依赖于代销渠道，因此在个人养老金业务上也并不具备自身渠道优势、需要依赖于代销。但个人养老金基金产品费率优惠力度较大，普遍免除申购费率，管理费率和托管费率仅为普通产品的5折，对代销渠道的销售激励较为有限。从不同代销渠道来看：
1）独立基金销售机构（第三方机构）：以产品超市为主要商业模式，普遍缺乏投研能力；但牢牢把握线上流量入口、客户规模大，易于覆盖大众客户和长尾客户，线上渠道优势已充分形成护城河。
2）证券公司（券商）：渠道能力有限，但客户风险偏好高、权益类产品服务能力强。券商个人客户主要来自于股票交易客户的转化，引流入口有限，线下渠道弱于银行、线上渠道弱于第三方。但客户风险偏好本身偏高、有一定权益类资产的投资经验，对高收益的需求较强、对公募基金产品的接受度较高。同时，券商对基金公司和基金经理的管理风格、投资能力等专业认知更深入，对权益类基金的推介更独到、精准，助力提升客户资产配置效率。同时，券商投顾服务可以线上线下同步进行，通过全生命周期的“顾”服务，促成客户购买个人养老金基金产品、增强客户粘性。
3）商业银行：网点众多、渠道下沉、客群广阔，品牌信任度高；同时私行业务高净值客户集中。尽管银行产品品类齐全，但大众客户风险偏好低、银行总体以稳健配置型产品为主，因此更擅长固收类产品的服务，权益类产品服务能力偏弱。
2.2产品特征：四类产品各具特色，以5年期及以下的中短期稳健产品为主
2.2.1个人养老金储蓄产品：类型多样、收益率略高于普通存款，提供安全稳健的收益
个人养老金储蓄产品包括商业银行所发行的储蓄存款和特定养老储蓄，主要为低风险偏好的投资者提供安全稳健的投资收益，更适合低风险偏好的投资者。根据人社部，截至2023年11月14日，名录内的特定养老储蓄存款产品共44款，其中，工行、农行、建行各12款，中行8款。根据《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》，特定养老储蓄存款产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为5年、10年、15年和20年四档，产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率；单家银行试点规模不超过100亿元。具体来看，不同试点地区、不同类型的产品收益率各有不同，其中整存整取产品的年化收益最高（3.5%或4.0%），高于五年期普通存款利率（普遍仅2.65%）。根据国家金融监督管理总局的银行业保险业2023年上半年数据发布会，截至2023年6月末，特定养老储蓄规模已达376.7亿元。
此外，22家银行共计发行421款个人养老金存款产品，产品类型包括定活两便、通知存款、零存整取、整存整取等，产品期限从7天到5年期不等。以招商银行和工商银行为例，个人养老金存款产品分为1年期、2年期、3年期和5年期，招行养老金存款产品年化明显高于普通整存整取的年化利率，但工行两类产品的年化利率相同。
2.2.2个人养老金理财产品：收益率高于储蓄、风险抵御能力强于基金
养老理财产品试点2021年9月开启，引入风险准备金、平滑基金机制、减值准备等来提升风险抵御能力，但平滑基金机制只能用封闭式净值型产品，否则会出现不公平对待投资者的情况。但封闭式产品无法满足投资者的及时买卖需求。个人养老金理财产品名录包括5家银行理财子公司发行的19款理财产品，总体来看，收益率高于储蓄、风险抵御能力强于基金，更适合中低风险偏好的投资者。
1）从风险等级来看：产品风险普遍不高、以中低风险产品为主。其中，中低风险产品12只、中等风险产品7只。
2）从投资类型来看：以“固收+”产品为主（15只）。
3）从运作方式来看：以开放式净值型产品为主。
4）从最短持有期来看：以1-3年产品为主，部分产品5年。
5）从业绩比较基准来看：平均约4.0%-5.0%。以中银理财为例，个人养老金理财产品L份额的业绩比较基准上下限较同一理财产品A份额均高0.1pct以上。
6）从产品费率来看：费率水平整体较低。所有产品都收取托管费率，平均约0.018%；除工银理财“鑫得利”量化策略联动固定收益类理财产品（2018年第4期）外的18款产品都收取管理费率，平均约0.124%；仅9款产品收取销售费率，平均约0.144%。
2.2.3个人养老金保险产品：兼具保障与储蓄功能，收益率既有保证利率也有弹性
个人养老金保险产品兼具保障与储蓄功能，与银行储蓄和理财产品相比，产品设计更灵活、收益兼具保本与弹性、同时具备风险保障功能，具备差异化优势，对中低风险偏好投资者的吸引力更大。保险公司是参与第三支柱建设的先驱，从商业养老保险开发到个人税收递延型养老年金保险试点，在产品设计、风险保障、资产管理和附加服务等方面具备先发优势。对于中低风险偏好的投资者而言，保险公司在投资能力方面与银行及其理财子公司的差异不大。但在资管新规下，银行理财产品净值化管理、无法实现保本保收，而保险产品遵循定价利率，普通寿险产品有保底收益率、专属商业养老保险也有保证利率。同时，保险产品除了获取生存保险金给付、满期给付等收益外，也可以获取银行理财所无法提供的身故、全残、失能等风险保障，且领取方式更加多样化。此外，保险公司的健康管理和养老产业等布局不断完善，保险产品在提供风险保障、长期领取、稳健收益的同时，能够将寿险产品与健康管理、养老社区和养老服务等附加服务相连接，具备差异化优势。
目前，名录内的个人养老金保险产品包括专属商业养老保险、年金保险、税收递延型养老年金保险和两全保险四类，保险期间普遍不短于5年。具体来看：
1）专属商业养老保险：投保“门槛”低，缴费方式灵活，侧重于长期保障，账户采取“保证+浮动”的收益模式。专属商业养老保险分为稳健型和进取型两类账户，保证利率分别为2%-3%、0%-1.2%；根据券商中国统计，2022年结算利率分别为4%-5.15%、4.5%-5.7%。根据规定，专属商业养老保险领取需达法定退休年龄或年满60周岁、定期或终身领取，领取期限不短于10年，侧重于长期保障。投保人可选择月缴、年缴、趸缴，个人经济紧张期间可暂停缴纳。
2）两全保险、年金保险：产品开发完善，更灵活。两全保险包含身故和生存两种给付责任，按照固定期限、固定金额缴费，但一般在身故或保险合同期满一次性给付；在其他条件一定的情况下，费率高于仅包含身故给付责任的定期寿险和终身寿险产品。年金保险以被保险人生存为条件，按照固定期限、固定金额缴费，按约定频率给付保险金（一般是按年给付）直至被保险人死亡或保险合同期满。从产品形态来看，既可以设计为分红型产品，也可以设计为传统寿险+万能险的组合；这类产品的基本保额相对传统险较低、投资属性更强，整体给付金额更具弹性。
2.2.4个人养老金基金产品：长期稳健增值，收益率波动较大、但上限较高
个人养老金基金类产品名录包括50家公募基金公司发行的162款FOF；根据规定，在未达到国家规定的领取条件前，个人养老金资金账户封闭运行，凸显长期投资、稳定配置的属性。公募基金公司具有较强的资产配置能力和权益投资能力，是资本市场最成熟的专业机构投资者；同时，参与社保基金、基本养老金和年金业务较早，在养老金投资管理上具备专业投研优势、业务经验丰富，有能力进行精细化、多元化资产配置，助力个人养老金保值增值。在四类产品中，个人养老金基金产品直接参与权益市场投资，投资风险偏大、收益弹性也较大，预计目标客群主要是偏好通过长期投资平滑风险以获取穿越周期的长期稳健收益的中青年个人客户和中高收入客户。
1）从风险等级来看：以中风险产品为主。162只产品中仅2只产品为中高风险产品，其余均为中风险产品。
2）从基金类型来看：均为养老目标基金。
3）从持有期来看：产品数量上，以1年和3年持有期产品为主；产品份额上，以3年持有期产品为主，1年和5年持有期产品平分秋色。截至2023年11月14日，162只产品的基金份额约46.56亿份，其中1年和3年持有期产品分别72只、74只，份额占比分别26.01%、49.68%；2年和5年持有期产品分别仅1只、15只，5年持有期产品的份额占比约24.25%。
4）从产品收益率来看，截至11月14日，162只产品2023年净值变动平均约-2.83%，好于沪深300指数同期（-7.48%）。
5）从产品费率来看：费率水平在个人养老金四类产品中偏高，但普遍低于同一FOF产品A份额的费率。具体来看，最高申购费率平均约1.01%、管理费率平均0.37%、托管费率平均0.08%，大多无赎回费，最高赎回费率平均0.43%；管理和托管费率仅为A类份额的一半。
2.3未来产品设计：坚持立足于中期稳健收益，实现供需平衡
我国个人养老金发展的难点并不在于销售渠道不足，主要在于参与人群相对有限。根据上文分析，我国个人金融产品销售渠道畅通，从线下渠道来看，商业银行网点广、保险公司代理人数量多、证券公司营业部客户优质；从线上渠道来看，银行、险企和券商APP用户众多，独立第三方基金销售机构牢牢把握流量入口。
当前个人养老金产品供给与居民养老储蓄需求匹配度较高，未来应坚持立足于中期稳健收益的产品设计理念。根据上文分析，我国当前个人养老金产品期限主要集中于5年期及以下的中短期产品，10年期以上产品供应相对较少。尽管与养老金偏好长期投资的这一传统认知不符，但却实际符合当前我国居民的需求。具体来看，个人养老金储蓄、理财和基金产品主要为5年期及以下产品，其中，个人养老金储蓄产品更适合风险偏好较低的大众客户、理财产品和公募基金产品更适合具备一定风险承受能力和收入基础的客户。个人养老保险产品兼具保底收益和风险保障两大功能，总体侧重于中长期保障，适合中长期客户。原银保监会2022年11月发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，明确“保险公司开展个人养老金业务，可提供年金保险、两全保险，以及银保监会认定的其他产品（以下统称个人养老金保险产品）”，强调个人养老金保险产品应当符合两大要求：保险期间不短于5年、保险责任限于生存保险金给付、满期保险金给付、死亡、全残、达到失能或护理状态。
目前养老金产品领取方式较为单一，未来产品设计可以在政策允许的范围内提供多样化领取，满足不同客群需求。根据《麦肯锡中国退休养老调研-2023》，在领取方式的调研中，“每年领取固定金额”和“前10年多领，10年后少领”是最受欢迎的领取方式，受访者占比分别44%、38%，而选择“一次性领取”的受访者仅10%左右。根据个人养老金市场现状，四类产品中，仅个人养老金保险产品提供多种领取方式，个人养老金储蓄、理财和基金产品均为“到期一次性领取”的领取方式，不符合当前居民多样化领取的诉求。以专属商业养老保险为例，领取方式包括定期、终身等多种类型，领取期限不得短于10年，既有按年领取、也有按月领取，养老金领取安排可衔接养老、护理等服务。
03
个人养老金发展的机遇与挑战
3.1发展中的难点与挑战：覆盖人群有限，税优限额不高
1）扣除已领取养老金的人群，实际共7.52亿人符合个人养老金参保条件。根据《个人养老金实施办法》，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者可以参与个人养老金。根据人社部数据，截至2022年末，我国参加基本养老保险人数10.53亿人，其中城镇职工基本养老保险5.04亿人、参保离退休人员1.36亿人，城乡居民基本养老保险5.50亿人、实际领取待遇1.65亿人。
2）税优政策基于个人所得税，覆盖人群有限；税优上限12000元/年，额度不高。根据《个人养老金实施办法》，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元，人社部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限。根据《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，个人养老金按照“EET模式”实施递延纳税优惠政策，在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照12000元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照3%的税率计算缴纳个人所得税，其缴纳的税款计入“工资、薪金所得”项目。
由于个人养老金税优政策基于个人所得税，纳税人群是符合参保条件人群最易开户并缴费购买个人养老金产品的群体。但我国并未直接披露个税缴纳人数的数据，我们根据国家税务总局公开披露的两条信息进行测算：
①“仅以基本减除费用标准提高到每月5000元这一项因素来测算，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%”。截至2022年末，我国城镇就业人员数45931万人，预计个税缴纳人数约6890万人。
②“（2019年）上半年，个人所得税两步税改因素叠加累计新增减税3077亿元，人均累计减税1340.5元，累计1.15亿人无需再缴纳工薪所得个人所得税”。2019年我国城镇就业人员数45249万人，预计这一信息口径下的个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例为25.3%。基于此，截至2022年末，预计个税缴纳人数约11627万人。
由于两条信息的个税缴纳人数存在较大差异，但均来自于国家税务总局公开披露的口径，我们后文将以此作为纳税人群数量的上下限进行测算。总体来看，截至2022年末，我国个税缴纳人数约6890-11627万人，在当前实际符合个人养老金参保条件的人数中占比仅约9.2%、15.5%。但我国当前个税起征点为年收入6万元，年收入6-9.6万元的人群原本就适用于3%的个税税率（无论是否参与个人养老金）；年收入6万元以下的人群原本免征个人所得税，如参与个人养老金并缴费后，在退休提取时反而需要额外缴纳3%的个税。因此，在当前税优政策下，符合条件的中低收入人群对养老金需求强烈，但实际无法享受税优政策、吸引力有限。对于符合条件的中高收入人群而言，税优限额12000元/年，但我国并无资本利得税，个人养老金在“EET”模式下，领取时需补交3%个税，若投资收益积累较多会增加额外税负。
3）领取条件较严格。根据《个人养老金实施办法》，个人养老金资金账户封闭运行，参加人达到以下任一条件的，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金：达到领取基本养老金年龄；完全丧失劳动能力；出国（境）定居；国家规定的其他情形。
尽管面临难点与挑战，但与企业年金相比，个人养老金发展已较快。2000年，企业补充养老保险正式更名为企业年金，企业年金开始试点，成为养老保险体系的三大支柱之一；2014年1月《企业年金试行办法》颁布，企业年金开始全面推行。截至2023年二季度末，我国建立企业年金基金的企业数量为13.6万家，参与职工3084.6万人；企业年金职工渗透率仅6.05%。2022年末，企业法人单位中，建立企业年金的单位占比仅0.4%。尽管已发展数十年，但企业年金发展仍较为缓慢、渗透率偏低。截至2023年6月末，36个先行地的个人养老金开户渗透率约16.3%，远高于企业年金（6.05%）。
3.2解决方法借鉴：提高税优限额，丰富税优模式，打通二三支柱，优化提取条件
1）未来可以缓步提升个人养老金税优限额。参考美国，IRA年度缴费上限在发展初期基本保持不变，2000年以来才加快上限提升节奏，总体进程并不快。同时，提高税优限额可能导致高收入人群享受的税优力度更大，也面临公平性的问题。
2）丰富税优模式，EET和TEE模式并举，保证不同群体享受税优政策的可及性和公平性。根据我们此前发布的报告《养老产业专题研究（五）：以邻为鉴，第三支柱个人商业养老险大有可为》，参考美国，IRA包括传统型、罗斯Roth型和雇主发起型三种。其中，传统型和雇主发起型IRA采用EET模式，但中低收入人群的当期个税负担本身较轻、EET模式吸引力不大。美国1997年建立罗斯型IRA，采用TEE模式，中低收入者个税税率较低，在领取阶段的税收优惠吸引力可能更大。如我国也采用EET和TEE并举的税优模式，则现阶段无需纳税的人群实际属于EEE模式，有利于激发中低收入人群参与个人养老金的意愿。
4）优化提取条件。我国个人养老金领取条件相对单一（仅包括达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国/境定居三类主要情况），并无提前支取机制。美国IRA对提前提款设置了一定条件，更为灵活。其中，传统型和罗斯型IRA均从59.5岁以上开始领取，提前支取传统型IRA要求补缴个税、并被额外征收10%的税收惩罚；罗斯IRA本金可随时支取，但投资收益领取则要求参保者年龄达59.5岁且持有账户至少5年。此外，美国IRA也设置了“困难提取”条款，在账户所有者动用全部社会资源仍无法支付医药费、高等教育学杂费、首次置业等增加重大财务危机情况下，可以在59.5岁之前提取IRA资金，且只需补缴个税、免征10%税收惩罚。参照美国，我国也可以设置医药费等“困难提取”条款，提高个人养老金资金运用的应急能力和灵活性，增强居民参与个人养老金的意愿。
3.3个人养老金发展展望：资产规模增长空间较大，有望持续带来增量资金入市
中国养老金融50论坛发布的2022年调查研究报告显示：
1）我国居民养老预期以提前自我储备为主、对养老财富储备有一定投入比例和规模计划，养老金融的参与意愿较强；从现有储备和规模预期来看，未来养老金资产总额仍有较大增长空间。在家庭结构小型化背景下，依靠子女的家庭养老难以长期维系、基本养老保险的补充有限。从养老方式预期来看，我国城乡居民调查对象认为需要通过提前自我储备、政府支持和继续劳动等多种方式实现预期养老保障，超过2/3城镇居民和近60%农村居民认为提前进行自我储备是最可靠的养老方式。从养老财富储备（占收比重）意愿来看，70%以上的城镇居民调查对象愿意将30%以内的收入用于养老财富储备，平均愿意将收入的23%用于养老财富储备。从养老财富储备量和养老财富储备规模预期来看，城镇和农村居民目前养老储备平均约39.99万元、13.57万元，养老储备规模预期分别90.68万元、26.37万元，现有养老财富储备量远不及预期规模。
2）我国居民的养老金融认知尚不充分，未来随着居民收入的增长、产品的丰富和养老认知的深入，未来养老金资产规模仍有想象空间。城镇居民调查对象认为退休后收入平均达到退休前的48%可以维持退休前生活质量，但根据国际经验，退休后收达到退休前的70%才可以维持退休前生活质量，这一选项的调查对象占比不足7%。
根据专属商业养老保险扩容进程，我国个人养老金制度有望从试点向全国推广、资产规模增长空间较大。根据上文对36个试点的计算结果，全国推广后的个人养老金市场规模按照如下关键假设进行测算：
1）“个人养老金开户数/基本养老保险参与人数”以2022年末8%、2023年中16%为基础谨慎估计，假设2023年该指标18%，此后每年提升1pct，直至2030年25%。
2）“个人养老金缴费人数/开户数”以2022年末31.4%、2023年3月29.6%为基础谨慎估计，假设2023年该指标32%，此后每年提升1pct，直至2030年39%。
3）“个人养老金户均资产”以2022年末2316元、2023年3月2022元为基础谨慎估计，假设2023年该指标维持2022元、2024年该指标2500元，此后每年增长500元，直至2030年5500元。
4）“基本养老保险参保人数”以2022年末105301万人、2023年中105663万人为基础谨慎估计，由于我国基本养老保险渗透率已长期处于较高水平，为便于计算，假设2023年起该指标保持105500万人。
5）根据上文分析，受个人养老金税优政策、个税起征点和税率等影响，我国个税缴纳人数应略高于个人养老金缴费人数上限；但开户数受到我国商业银行在业务推广过程中的KPI完成度影响，覆盖人群可能包括实际上无法享受税优政策和已经领取养老金的基本养老保险参加人，因此个人养老金开户数大概率高于缴费人数和个税缴纳人数。我们在测算过程中，主要控制个人养老金缴费人数低于个税缴纳人数。从指标来看：
①“城镇就业人员数”以2022年末45931万人为基础谨慎估计，假设2023年起每年按照2023年政府城镇新增就业人口预期目标1200万人的规模增长；
②“个税缴纳人数/城镇就业人口”按照国家税务总局公开披露的两条信息测算得到的15%和25.3%为基础分别计算：
中性假设下，以2022年末15%为基础谨慎估计，假设2023年起该指标每年提升1pct，直至2030年23%。若2024年起个人养老金制度推广直全国，则2024-2030年个人养老金账户缴费总资产预计为24371亿元。
乐观假设下，以2022年末25.3%为基础谨慎估计，假设2023年起该指标每年提升0.2pct，直至2030年26.9%。若2024年起个人养老金制度推广直全国，则2024-2030年个人养老金账户缴费总资产预计为31274亿元。
未来随着缴费上限和税前扣除限额的不断放开，个人养老金账户缴费总资产将不断增长。
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风险提示
1）个人养老金政策落地效果不及预期。目前我国个人养老金在36个城市或地区先行启动实施，总体来看，先行地的经济相对更发达、人口密度较大、人均收入水平相对更高，个人养老金制度全国推广后的效果可能不及先行地表现。
2）个人养老金税优政策对不同收入居民的吸引力差异较大，居民参与意愿不强。根据正文分析，目前年收入9万元以下的基本养老保险参保人无法实际享受个人养老金缴费带来的税收优惠，当前政策下，个人养老金制度对中高收入人群更具吸引力。但中高收入人群的金融资产配置相对多元、个人养老金税优限额不高，在权衡收益率、稳定性、领取条件等多方因素后，中高收入人群实际参与个人养老金的意愿可能不及预期。
3）权益、债券等资产价格波动加剧，影响个人养老金基金产品购买意愿。我国居民金融资产配置风险偏好较低，对银行存款和理财产品更为信任。股票市场波动剧烈，尽管个人养老金基金产品均为FOF、风险相对可控，但净值下跌和宽幅波动将影响新增个人养老金资产购买名录内基金产品的意愿，也导致金融机构不愿销售养老产品。此外，个人养老金基金费率偏低，客户经理销售意愿有限，可能影响个人养老金基金产品的推广力度和产品购买结果。
4）非名录内的储蓄型保险产品设计更具吸引力，分流个人客户资产配置。长端利率中枢下行，2023年以来，储蓄型保险产品供需两旺，可能对偏稳健型的个人客户资产配置形成分流，导致个人养老金缴费情况不及预期。