注：本文原题《关于人身险公司盈利能力的分析框架及实证研究》，原载于《保险业风险观察》2024年第二期；当前大标题为编者所加。
编者按
那么问题来了，在公开数据之上，如何分析险企盈利能力，确认其盈利源自投资管理、保单价值抑或是内部管理，进而分析其转型成色？本文作者从这一角度出发，构建了一个新的寿险公司盈利能力分析框架，推导出“公司利润=投资收益+保单价值释放-固定费用-销售费用”。
利用这一公式，作者还带入62家寿险公司2022年的财务数据，发现表面上这些公司全年实现净利润1639.74亿元，但实际保单价值贡献却为-459.65亿元——保单价值释放为负数，说明2022年样本公司当年保单剩余边际摊销还无法弥补当期到期保单履约带来的亏损。
此外，2022年，62家公司总资产回报率0.84%，投资收益率3.63%，保单价值释放率-0.24%，固定费用率1.01%，总销售费用率1.55%，固定费用率和总销售费用率比较高，两者之和为2.56%。从永续经营的角度看，每年维持公司正常运转需花掉总资产的2.56%，运转成本高是影响公司盈利能力的重要因素。
为进一步了解不同规模，不同资金性质险企的盈利能力，作者还对62家险企进行了分组，发现不同组别险企，表现大为不同。
01
研究背景
02
关于盈利能力的理论分析框架
（一）三差盈利模型
公司利润=剩余边际释放+利差+费差+死差+净资产投资收益（1）
其中，利差益是实际投资收益率优于假设的预期投资收益率的收益。费差益是实际费用率优于假设的预期费用率的收益，即实际费用率低于预期费用率，会产生费差益。费用又由固定费用和销售费用构成。死差益是疾病和死亡发生率优于假设的预期发生率的收益，即实际发生率低于预期发生率，会产生死差益。公式（1）可扩展为公式（2）。
公司利润=剩余边际摊销+（实际投资收益率-预期投资收益率）×到期责任准备金+（预期费用率-实际费用率）×到期责任准备金+（预期疾病和死亡发生率-实际疾病和死亡发生率）×(基本保额-责任准备金)+净资产×实际投资收益率
=剩余边际摊销+（负债端对应的投资收益-预期投资收益）+（预期固定费用+预期销售费用-实际固定费用-实际销售费用）+（预期赔付-实际赔付）+净资产投资收益
=剩余边际摊销+负债端对应的投资收益+净资产投资收益-实际销售费用-实际固定费用+（预期销售费用+预期管理费用-预期投资收益+预期赔付-实际赔付）
=实际投资收益-实际销售费用-实际固定费用+（剩余边际摊销-预期投资收益+预期销售费用+预期管理费用+预期赔付-实际赔付）
=实际投资收益-实际销售费用-实际固定费用+保单价值释放（2）
其中，实际投资收益=负债端对应的投资收益+净资产投资收益。这里引入保单价值释放的概念，具体含义在后面进行分析，见公式（3）。
保单价值释放=剩余边际摊销-预期投资收益+预期销售费用+预期管理费用+预期赔付-实际赔付（3）
（二）从收入和成本角度分析盈利能力
公司利润等于收入减去成本，见公式（4）。
公司利润=收入-成本（4）
这个公式也适用于保险公司，但考虑保险公司业务特殊性和会计处理规则，需对成本和收入作出调整。
第一，收入方面。收入包括保险业务收入、投资收益和准备金的释放。
1.保险业务收入是保险公司利润表中的一个会计科目，它主要包括人身险公司普通寿险、分红保险、健康险等种类的保费收入，以及万能险中保障成分对应的保费收入，万能险中投资成分进入保户储金及投资款的负债科目。
2.投资收益。它包括公司准备金、资本金等所有资产配置获取的收益，分为财务投资收益和综合投资收益，财务投资收益影响公司利润；财务投资收益加上部分资产的浮盈浮亏，就等于综合投资收益，它直接影响公司所有者权益。
3.准备金的释放。准备金是一个负债科目。当前发生的赔付和退保，会导致准备金的减少，准备金减少又会相应地释放一些利润，也就是剩余边际的摊销。同时，每年结束，保险公司根据投资收益率、疾病发生率、死亡率等的实际发生值对保单进行评估，会出现三差损益，对准备金进行调整，它是通过准备金提转差来体现的。
第二，成本方面。保险公司成本主要包括固定费用、销售费用、提取的准备金和客户收益等。
1.固定费用可用公司利润表中业务及管理费衡量，它主要列支了员工薪酬、办公场所的租金及设备开支、行政办公支出、业务投入及监管费用支出等科目，它是公司运转最刚性的成本。
2.销售费用是指保险公司为获取保费收入的支出。一部分是销售普通寿险、分红保险、健康险等保险种类对应的开支，会计上将其放在利润表中“手续费及佣金”科目。另一部分是万能险和投连险的销售费用，会计上将其列支在“其他业务成本”科目中。由于部分保险公司也会将推动健康险、普通寿险、分红保险销售的一些会议费、差旅费放在“其他业务成本”科目中，为此，可以将公司扣除万能险结息和分红之外的其他业务成本金额全部视同为销售费用。
4.客户利益，主要包括赔款、满期给付、退保金，它们列支在利润表的赔付支出和退保金科目。万能险的领取及结息和分红也属于客户收益，万能险结息和分红列支在其他业务成本之中。我们无法获得每个时期万能险的领取规模，因为各家公司只公布保户储金及投资款的存量规模，可以推算出其每年净增加额，但无法获得每年新流入的万能险保费以及领取的金额。
综合考虑以上因素，可以将公式（4）扩展为公式（5）。
公司利润=收入-成本=保险业务收入+投资收益+准备金的释放-固定费用-销售费用-准备金提取-客户收益=投资收益-固定费用-销售费用+（保险业务收入+准备金释放-准备金提取-客户收益）=投资收益-固定费用-销售费用+保单价值释（5）
通过以上分析，我们可以将保险公司利润分解为四个部分：投资收益、固定费用、销售费用和保单价值释放。投资收益是正向的贡献，固定费用、销售费用是负向的贡献。如保单价值释放为正，说明保单对当期利润是正的贡献；如该值为负，说明保单对当期利润是负的贡献。
准备金释放包括两个部分：责任到期保单对应的“到期责任准备金减少”，及其对应的利润释放，即剩余边际摊销。准备金提取包括几个部分：新单增加的准备金；假设变更导致准备金的变化，利率曲线下降导致增加的准备金，以及利率曲线上行导致减少的准备金。
为此公式（5）中的保单价值释放可以进一步扩展，见公式（6）。
保单价值释放=保险业务收入+准备金的释放-准备金提取-客户收益=保险业务收入+到期责任准备金减少+剩余边际摊销-新单增加的准备金-利率曲线下降导致增加的准备金（或+利率曲线上行导致减少的准备金）-客户收益（6）
保单价值释放是衡量保险公司所有新老保单在某个年度对公司盈利的贡献。它是衡量公司保单承保收益的一个较好的概念。在不考虑投资收益、固定费用、销售费用的情况下，当期保险业务收入扣除其新提取的准备金，是新单对盈利能力的贡献。当期准备金的释放扣除支付给客户的收益，是老保单对盈利能力的贡献。支付给客户的收益包括各种赔款、满期给付、退保金等部分。准备金的释放包括满期给付及退保导致准备金的减少，以及这些准备金减少释放的利润。
（三）从投资收益和打平收益角度分析盈利能力
根据该定义可知，公司利润等于实际投资收益与打平收益之差，见公式（7）。
公司利润=投资收益-打平收益（7）
从公式（5）得知，公司利润等于收入减支出，为此可得到公式（8）。
公司利润=投资收益-打平收益=收入-支出=投资收益-固定费用-销售费用+保单价值释放=投资收益-（固定费用+销售费用-保单价值释放）（8）
综合以上分析，可以用公式（9）表示打平收益。
打平收益=固定费用+销售费用-保单价值释放（9）
从公式（8）可知，公司盈利能力既取决于投资，又取决于负债，还取决于内部管理。投资能力决定了投资收益的高低，负债质量决定了保单价值释放的多少，内部管理决定了固定费用、销售费用的高低。将公式（9）两边都除以总资产，得到公式（10）。
公司利润/总资产（总资产回报率）=投资收益/总资产（投资收益率）+保单价值释放/总资产（保单价值释放率）-固定费用/总资产（固定费用率）-销售费用/总资产（销售费用率）
即：=总资产回报率=投资收益率+保单价值释放率-固定费用率-销售费用率（10）
我们可以根据公式（8）或者公式（10）计算出保险公司和整个行业的投资收益、保单价值释放、固定费用、销售费用对盈利能力的贡献度，从而观察其投资、负债、内部管理对盈利能力的影响。
03
盈利能力的实证分析
（一）实证分析的样本
本研究选择了除养老险公司和健康险公司之外，能正常公布年度信息披露报告和偿付能力报告的62家人身险公司。同时，按照总资产规模大小将62家公司分成6组；按照公司主要性质将62家公司分成5组1。
（二）打平收益率的口径及其测算
我们按照以下公式计算打平收益率：打平收益率=投资收益率-公司利润/平均投资资产。打平收益率计算公式三个变量使用不同的口径，得出的打平收益率值会稍有差异。王晴是用母公司财务税前利润测算保险公司打平收益率2，华泰证券李健研究员用综合收益来测算打平收益率3。笔者还是继续采用母公司净利润来测算打平收益率，本文62家样本公司及分组打平收益率结果与作者之前的研究保持一致4。
根据公式（9）可知，先求出公司固定费用、销售费用，加上求出的打平收益，可以求出保单价值释放。根据公式（5）可知，可以用公司利润减去投资收益，再加上固定费用和销售费用，直接求出保单价值释放。
2022年62家公司净利润1639.74亿元，财务投资收益7081.51亿元，固定费用1962.58亿元，销售费用3019.54亿元，保单价值释放-459.65亿元。保单价值释放为负数，说明2022年样本公司当年保单剩余边际摊销还无法弥补当期到期保单履约带来的亏损。
（四）人身险公司及其分组的总资产回报率及其构成
2022年，62家公司总资产回报率0.84%，投资收益率3.63%，保单价值释放率-0.24%，固定费用率1.01%，总销售费用率1.55%。从行业平均数据来看，2022年人身险公司盈利能力较弱，首先，2022年投资收益率不如预期，远低于5%的长期假设。其次，保险合同价值贡献为负，也就是承保贡献为负。最后，行业固定费用率和总销售费用率比较高，固定费用率达到1.01%，总销售费用率达到1.55%，两者之和为2.56%。从永续经营的角度看，每年维持公司正常运转需花掉总资产的2.56%，运转成本高是影响公司盈利能力的重要因素。
我们采用逐步替代的因数分析法分析各组别投资收益率等四个方面对盈利能力的贡献，具体数据见表5、表6的第3—6列。例如，上市组公司总资产回报率1.10%，与62家样本公司平均值相差0.26%，可以求出投资收益率等四个部分对差值0.26%的贡献。其中投资收益率贡献0.06%，固定费用率贡献0.08%，总销售费用率贡献0.28%，保单价值释放率贡献-0.15%。
进一步将投资收益率等四个指标贡献除以其组别盈利能力总差值的绝对数，求出其贡献度。具体数据见表5、表6的第7—10列。例如，上市组公司总资产回报率高于样本公司平均数0.26%，其中投资收益率贡献度22.9%，固定费用率贡献度29.47%，销售费用率贡献度105.54%，保单价值释放率贡献度-57.91%。外资组公司总资产回报率低于样本公司平均数0.34%，其中投资收益率贡献度-155.26%，固定费用率贡献度-318.96%，销售费用率贡献度-178.73%，保单价值释放率贡献度552.95%。
04
主要结论
本文从理论上和统计上将人身险公司盈利能力分解为投资收益、固定费用、销售费用和保单价值释放等四个方面，通过对比不同组别公司四个指标的值，可以清晰地看到每部分对其盈利能力的影响，揭示行业的主要发展模式及其存在的一些挑战。
第二，大公司保单价值释放率贡献和贡献度为负数。2022年总资产大于5000亿元公司的保单价值释放率-580.11亿元，该组公司资产回报率高于行业平均值0.25%，但保单价值释放率贡献-0.16%，保单价值释放率贡献度-61.60%。
第三，打平收益率较高，其中固定费用率和销售费用率尤其偏高6。2022年，62家公司固定费用率、销售费用率和保单价值释放率之和为2.79%。总资产投资收益率高于2.79%以上部分才会形成公司利润。如用投资资产为分母，62家公司的打平收益率3.05%，行业要超过打平收益率才能盈利。如扣除应归股东剩余边际摊销和应归股东净资产对应的投资收益,行业打平收益率远高于以上水平。2022年按照实际投资收益率计算,应归属股东投资收益548.80亿元，扣除此部分的影响，62家样本公司打平收益率提高到3.36%。
（二）外资组公司重视保单价值贡献，银行组公司对投资的依赖更高，两者形成鲜明对比。
2022年，银行组公司总资产1.321万亿元，包括6家公司；外资组公司总资产1.319万亿元，包括21家公司，两组公司的总资产规模相当。两组公司经营模式出现较大差异。
外资组公司投资收益率、固定费用率、销售费用率都不占优势，但其保单价值释放率高，公司抗风险能力更强。2022年，外资组公司保单价值释放率1.62%，远高于银行组公司的-1.36%，处于各组中最高水平；但其固定费用率2.08%，是各组中最高的；其投资收益率3.11%，又是各组最低的。其总资产回报率0.50%，与样本公司平均值差值为-0.34%，其中，保单价值释放率贡献为1.85%，固定费用率贡献为-1.07%。当然，仅仅依靠销售高价值保单，不能有效管控费用，不能实现较好的投资收益，也难以实现较好的股东回报。2022年外资组公司总资产回报率相当于上市公司的45.45%。
（三）中小保险公司不具有规模效应，总成本开支偏高制约其内源性增长。在62家样本公司中，总资产小于1000亿元公司有41家，其中小于200亿元公司有17家。从表3中的数据可知，随着分组规模的减小，投资收益率、固定费用率、总销售费用率等指标值均是不断恶化的，体现出的是缺少规模效应导致总成本的居高不下，没有体现出中小公司的比较优势。例如，2022年，总资产小于200亿元组公司固定费用率高达3%，总销售费用率达到4.62%，两者之和为7.62%；该组总资产回报率-2.62%，与样本公司总差值-3.46%，其中固定费用率贡献-2.00%，总销售费用率贡献-3.07%。
总资产小于1000亿元三个组的保单价值释放贡献为正，优于大公司。小于200亿元组公司保单价值释放率2.23%，是各组别中最高的。
一方面，总资产小于千亿元公司中包括大部分外资公司，在21家外资公司中，有17家公司总资产小于千亿元，外资公司注重保单的新业务价值，会提升整个组别的保单价值贡献。
另一方面，近年来中小寿险公司加大了价值期交转型力度，新单期交占总保费的比例较高，新单贡献的剩余边际会大于旧保单带来的亏损。旧保单按照过去投资收益率假设来计提责任准备金，2022年投资收益率达不到过去的假设，导致责任到期保单释放的利润比预期的少，甚至出现亏损。中小公司到期的旧保单占比小，反而对利润造成的负面影响更小。中小寿险公司保单释放率的正贡献远不够抵补较高的固定费用率、销售费用率的拖累，加上投资收益率低于行业平均水平，致使总资产回报率为负数。2022年总资产小于200亿元组公司的投资收益率为2.78%，总资产回报率-2.62%，亏损44.57亿元。
05
建议
结合以上分析，就提高人身险公司盈利能力、促进高质量发展提出几点建议。
（一）从人身险公司发展定位上，将国家对人身险的战略定位与现实发展需求相结合，大力发展风险管理型产品。国家对人身险的战略定位是着力两个补充，实现两个提高。
一是发挥补充养老体系建设的作用，提高商业养老金保险在城乡居民总养老金需求中的占比，人身险要重点为居民提供60岁及以上才能领取的养老年金。
二是发挥补充医疗体系建设的作用，提高商业健康保险在医疗赔付中的占比。目前人身险行业这两块都比较低，行业发展水平与国家对行业的期望相比差距比较大。发展养老年金、医疗险、重疾险、定期寿险、长期护理险等风险管理型保险产品，既是人身险行业履行国家战略的责任，也是发挥自身优势、提高保险产品价值的需要。
目前占人身险公司业务大头的储蓄型产品，要加快转型步伐，推进产品透明化、简单化，减少销售误导，提升行业形象。要开发和销售保底收益低、与客户共担收益和风险的分红险、万能险等产品，降低保险公司刚性兑付的压力。要匹配投资能力，根据投资能力开发和销售不同类型的长期储蓄型产品，发挥人身险公司大类资产配置优势，力争给被保险人一个相对稳定、符合预期的回报。
一是大力提升风险管理型产品的占比，提升保单价值创造能力。行业需要对一些疾病的发生率、死亡率等影响产品定价因素做深入研究，有能力承保过去不敢承保的一些风险，为城乡居民风险转移提供更多的帮助。人身险公司要在预防和减少疾病发生、对疾病早发现和早干预、对医疗费用控制等方面积累能力，依靠真正的风险管理来提升产品的价值。对“保单+服务”做谨慎合理的延伸，保险公司根据保单延伸提供的各种服务要真正满足投保人的需求，能有效控制运营风险。
二是通过渠道变革，来降低固定费用和销售费用。固定费用率和销售费用率偏高正在不断吞噬人身险行业的竞争力。保险公司需要根据自身发展定位、资源禀赋、监管要求等选择不同的销售渠道和策略，不断降低销售费用率，提升销售的投入产出效率。要鼓励和支持保险公司积极利用互联网、数字化等新技术开展线上线下融合营销，适应投保人群年轻化、线上化的趋势，降低整个行业的销售成本率。要支持保险公司加快数字化转型，运用互联网、大数据、云计算以及人工智能等技术进行产品开发、风险管控、内部流程的再造，降低内部的管理成本。
三是加强投资能力建设，控制投资风险，提高投资收益。发挥保险公司投资种类多的优势，增强对宏观经济、行业的判断能力，提升大类资产配置能力。改进和完善人身险公司投资团队的考核约束激励机制，吸引投资人才流入和留在人身险公司。
（三）支持中小人身险公司创新发展壮大。成熟的人身险市场，应是大中小型保险公司、全国综合性保险公司、区域专业性保险公司并存的良性竞争的生态系统。中小人身险公司的存在能够促进市场创新和变革，消除垄断和保护消费者利益。从2022年数据来看，中小寿险公司作为一个整体，盈利能力不如大公司，但有些中小寿险公司有经营亮点。在盈利能力排在行业前25%的16家公司中，有4家总资产规模小于1000亿元的外资公司。我们也发现一些总资产在1000亿—2000亿元的公司出现较好的经营业绩。政策上还是要对中小寿险公司差异化发展给予更多鼓励和支持。鼓励中小公司开设新机构，包括省级和三级机构等，既能解决就业问题，也有助于增强市场活力。在严格股东准入标准和资格审核的前提下，畅通股东股权准入退出渠道，支持保险公司增资扩股。改进行业人才薪酬、考核机制，建立激励相容考核机制，通过拉长考核周期，引进、培育和留住优秀人才7。
1.本文的样本及分组方法与《关于人身险公司成本率问题的实证分析》一文相同，详见《保险业风险观察》2024年第38期。
2.王晴：“2022年寿险公司打平收益率榜，平均3.2%”，公众号：保险一哥，2023年5月16日。
3.李健：“利差损风险有多大？”，华泰证券研究报告，2023年6月20日。
4.关于样本公司打平收益率计算及其结果见《关于人身险公司成本率问题的实证分析》。
5.参见平安集团2022年上市公司年报。
6.关于固定费用率、销售费用率偏高问题详见《关于人身险公司成本率问题的实证分析》。
7.感谢北京科技大学经济管理学院会计学副教授李晓静老师、作者单位部分同事、本文编辑对本文写作和修改提出的宝贵意见。本文仅为个人观点，不代表工作单位意见。