债权投资计划作为最重要的保险资管产品之一，投资资金用于特定的投资项目，对保险资金更好地服务实体经济发挥着积极作用。基于自身业务实践，张桓玮律师从保险资金债权投资计划的政策沿革和发展切入，细化至保债计划业务合规要点及实务操作进行分析。
关于投资项目
（一）关于投资项目的一般性合规要求
1.基础资产甄别——明确属于基础设施还是不动产（参见登记指引第六条）
保险资金债权投资计划区分基础设施和不动产的实务意义在于，其一，基础设施保债计划可以免增信；其二，基础设施保债计划可以按照融资规模的40%匹配流贷融资；其三，不动产保债计划的资金用途不得用于偿付股东借款；其四，如果基础设施项目的项目方系房企或者类房企。登记指引第四条“对于债权投资计划的募集资金用途方面，受托人应注意哪些问题”之第二款已有体现，即“受托人应审慎核实资金用途，不得以补充融资主体营运资金或者偿还股东借款等方式直接或变相将债权投资计划募集资金违规投向房地产企业”；其五，资金方对于项目属于基础设施还是不动产，投资分类不同、投资需求不同。在目前的政策导向下，更多的资金会青睐于基础设施项目。
（2）并非《登记指引》第六条第（二）款项下列举项目就当然属于基础设施，仍须进一步论述该类项目中具体的基础设施内容，以产业园区为例，进一步说明论述基础设施项目的复杂性。
征求意见稿中关于园区基础设施的规定，原文是“园区基础设施。包括国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园区等基础设施项目。”正式文件的原文是“园区基础设施。包括位于国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区内的研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等基础设施项目，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准。”
对比上述规定的差异，除明确战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准以外，核心在于并非产业园区的全部可以纳入基础设施项目，而是产业园区内的……等基础设施项目，因此监管实际上限定了基础设施的范围，这一点和第四项“拟投项目不得包含商场、酒店、办公楼（写字楼）、公寓等不具备基础设施属性的非基础设施类不动产项目”的规定是相互呼应的。
其一，该部分内容和《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，下称“958号文”）规定基本一致，一定程度上可以认为，958号文应该是产业园区中基础设施可以作为基础设施保债计划拟投项目的政策依据之一。
根据《科技企业孵化器管理办法（科技部国科发区〔2018〕300号）》第二条的规定，科技企业孵化器（含众创空间等，以下简称孵化器）是以促进科技成果转化，培育科技企业和企业家精神为宗旨，提供物理空间、共享设施和专业化服务的科技创业服务机构，是国家创新体系的重要组成部分、创新创业人才的培养基地、大众创新创业的支撑平台。第三条规定，孵化器的主要功能是围绕科技企业的成长需求，集聚各类要素资源，推动科技型创新创业，提供创业场地、共享设施、技术服务、咨询服务、投资融资、创业辅导、资源对接等服务，降低创业成本，提高创业存活率，促进企业成长，以创业带动就业，激发全社会创新创业活力。
其二，根据958号文的规定，“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地”。登记指引第六条第（四）项规定，“拟投项目不得包含商场、酒店、办公楼（写字楼）、公寓等不具备基础设施属性的非基础设施类不动产项目”。我们理解，上述规定的内在逻辑应该是一致的，即商业地产性质的建设内容、不具备基础设施设施属性的建设内容不能作为基础设施保债计划的拟投项目。但是这一问题在实务中，尤其是产业园区项目中尤其突出。
根据《城市用地分类和规划建设用地标准（GB50137-2011）》，城市建设用地分为8大类、35中类和42小类。其中8大类分别为：居住用地（R）；公共管理与公共服务设施用地（A）；商业服务业设施用地（B）；工业用地（M）；物流仓储用地（W）；道路与交通设施用地（S）；公用设施用地（U）；绿地与广场用地（G）。因此，在国家层面现有的城市建设用地分类中，产业园区并没有单独对应的用地分类。即使我们进一步研究中类和小类，我们也并不能得出产业园区一定对应什么类型的土地，或者说，什么类型的土地不能建设产业园区的概念。按照985号文的规定，项目土地用途原则上应为非商业用地。但是依据上述土地分类，商业用地属于商业服务业设施用地（B）项下的B1类商业及餐饮、旅馆等服务业用地，和B2类商务用地（金融保险、艺术传媒、技术服务等综合性办公用地）、B3娱乐康体用地、B4公用设施营业网点用地（零售加油、加气、电信、邮政等）、B9其他服务设施用地（业余学校、民营培训机构、私人诊所、殡葬、宠物医院、汽车维修站等）同级并列。因此，985号文只是原则上禁止商业用地，但是并未禁止商服用地。
（3）拟投项目不得包含商场、酒店、办公楼（写字楼）、公寓等不具备基础设施属性的非基础设施类不动产项目。实务中，主要存在的争议是，该项规定系指只要建设内容是商场、酒店、办公室（写字楼）、公寓就属于合规红线，还是说上述建设内容为举例，仍需根据项目实质判断项目属性。
如上所述，类似科创研发楼、孵化器等在建设规划指标上和办公楼（写字楼）并无实质性区别，产业园区的人才公寓、员工宿舍和所谓商业公寓、酒店式公寓也很难在土地性质、建设规划等方面一定有实质性区分。因此，我们倾向于认为上述列举内容应该还是要从商业属性的实质出发。
（4）以上述行业领域外的项目作为基础设施项目上报，应结合拟投项目的立项核准或备案等文件、拟投项目建设内容及实际用途、拟投项目经营模式、用地审批程序、用地性质等，就基础资产类别进行认定并出具明确意见。但是除上述类别之外，是否还有其他典型的基础设施项目，有待进一步观察。
3.公益性项目
参考中国保险监督管理委员会保险资金运用监管部下发的《关于明确债权投资计划投资融资平台监管口径的通知》（2013年3月27日），“投资计划偿债主体为融资平台的，投资项目应当主要为经营性项目。投资项目为公益性项目的，仅限于保障性住房和轨道交通等符合法律或国务院规定的项目，且信用增级充分有效”。由于，对于融资主体是否属于政府融资平台，缺乏明确的认定标准，且该类项目的主体一般均属于政府平台，因此保债计划的实务中，基本只考虑项目属性，即投资项目为公益性项目的，投资范围仅限于保障性住房、轨道交通两类。当然这一点属于笔者基于实务经验的自我判断标准，并不代表任何监管意见。
此外，参考《关于更新债权投资计划投资融资平台监管口径的通知（保监资金[2013]1319号）》的规定，投资计划投资项目为公益性项目，且偿债主体和担保人同为融资平台的，不认可担保人信用增级效力。
4.项目总投资和项目资本金（参见登记指引第二条）
（1）关于项目总投资的变更调整
A.核准总投资的调整
因此，国务院行政法规明确了涉及核准管理的项目标准以及审查内容，同时行政法规未将投资总额变更列入需要履行变更核准/重新核准程序的内容。换句话说，只有涉及国家安全等重大事项的项目才属于核准项目，而即使是核准项目，核准机关也是审查核准具体事项，企业对项目总投资问题在一般情况下也不属于核准事项。
根据上述规定也进一步说明，涉及项目经济指标方面的事项属于投资主体的自主决策、自担风险的事项，政府主管机关不得干预投资主体的投资自主权；项目核准机关的审查内容不涉及项目投资主体自主决策、自担风险的事项，并不是项目核准文件中所有事项都属于主管机构核准事项，而投资总额变更并未被列为需要履行变更核准/重新核准程序的内容。实践中，项目总投资金额的调整一般也属于企业自主决定事项，除涉及使用政府资金等需实质审批事项外，项目总投资金额变更是否履行变更核准/重新核准等手续均未有强制性要求。
B.备案总投资的调整
依据《核准和备案条例》第十四条规定，“已备案项目信息发生较大变更的，企业应当及时告知备案机关。”第十九条的规定，“实行备案管理的项目，企业未依照本条例规定将项目信息或者已备案项目的信息变更情况告知备案机关，或者向备案机关提供虚假信息的，由备案机关责令限期改正；逾期不改正的，处2万元以上5万元以下的罚款。”因此行政法规仅规定发生较大变更需要及时告知备案机关，如违反该规定的法律后果为上限5万元的罚款。
根据《核准和备案管理办法》第六十三条规定，省级政府和国务院行业管理部门，可以按照《企业投资项目核准和备案管理条例》和本办法的规定，制订具体实施办法。因此，关于项目总投资变更以及重大变化的标准等问题应进一步根据各地备案部门的规定确认。但是依据上述国务院行政法规和部门规章的规定，违反该等规定的法律后果是罚款，而不会对于项目的合法建设运营造成实质影响。
（2）关于可研机构的资质要求
住房和城乡建设部审核的甲级资质的工程造价咨询企业或国家发展和改革委员会及其指定机构评定的甲级资质工程咨询单位，具体如下：
A.造价管理协会：
原：《工程造价咨询企业甲级资质证书》（住建部）现改为，工程造价咨询企业信用评价（中国建设工程造价管理协会及各地方造价协会）。根据住建部办公厅于2021年6月28日发布的《住房和城乡建设部办公厅关于取消工程造价咨询企业资质审批加强事中事后监管的通知》（建办标〔2021〕26号），自2021年7月1日起，取消工程造价咨询企业资质审批，行政机关、企事业单位、行业组织等不得要求企业提供工程造价咨询企业资质证明。住建部在2021年年中取消了工程造价咨询企业资质的审批和续期发放，所有工程造价行业划归为造价协会管理，按照资信等级进行评级及管理。由住建部的资质管理转为行业协会的资信管理是国家在近5年大力减少行政审批的举措之一，故自2022年之后所有的造价咨询企业只有各协会的资信评价。
B.中国工程咨询协会：甲级资信证书
原：《工程咨询单位资格证书》（国家发改委），现改为《工程咨询单位资信证书》（中国工程咨询协会）。国家发改委从2017年9月22日起取消工程咨询单位资格认定行政许可事项，改由国家发改委/省级发改委指定的行业组织具体开展工程咨询单位的资信评价工作。目前，甲级资信证书是由中国工程咨询协会颁发，乙级及以下的资信证书由各省工程咨询协会颁发。
（3）关于项目资本金
A.项目资本金的定义及依据的法律法规。
根据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知（国发[1996]35号）》的规定，从1996年开始，对各种经营性投资项目试行资本金制度。投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息。外商投资项目(包括外商投资、中外合资、中外合作经营项目)按现行有关法规执行。本通知中作为计算资本金基数的总投资，是指投资项目的固定资产投资与铺底流动资金之和，具体核定时以经批准的动态概算为依据。投资项目的资本金一次认缴，并根据批准的建设进度按比例逐年到位。
根据《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知（国发[2009]27号）》的规定，保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%。其他项目的最低资本金比例为20%。这里延展澄清一个概念，普通商品住宅是一个有严格标准的法律术语，并不是说所有的商品住宅都是普通商品住宅，普通商品住房在贷款和税收等方面享有优惠政策。如北京市关于普通商品住宅的规定是，“北京市享受税收优惠政策的普通住房认定标准如下：1、住宅小区建筑容积率在1.0（含）以上；2、单套建筑面积在140平方米（含）以下，并参考其实际成交价格确定；3、实际成交价格原则上应当低于按本通知确定的所在区域住房平均交易单价或套总价的1.2倍。”
根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知（国发[2015]51号）》的规定，城市和交通基础设施项目：城市轨道交通项目由25%调整为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目由30%调整为25%，铁路、公路项目由25%调整为20%。房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。产能过剩行业项目：钢铁、电解铝项目维持40%不变，水泥项目维持35%不变，煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅项目维持30%不变。其他工业项目：玉米深加工项目由30%调整为20%，化肥（钾肥除外）项目维持25%不变。电力等其他项目维持20%不变。二、城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。
依据上述规定，就有关问题，我们在下文进一步展开讨论。
B.特殊资本金：股东借款
依据国发26号文，项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金，不得作为投资项目资本金。那么是否就此反推，符合国家关于资本金规定的股东借款是不是可以作为项目资本金。
笔者理解，基础设施保债计划中，在项目公司股东承诺股东借款不计息且无需偿付（而非劣后偿付）的前提下，应该满足国家关于项目资本金的规定，可以作为项目资本金。当然这一标准目前仅限于基础设施保债计划的实务经验，并不代表国发26号文的官方解读。
C.特殊资本金：权益性金融工具（如永续债）
依据国发26号文，对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。通过发行金融工具等方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%。存在下列情形之一的，不得认定为投资项目资本金：存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。
不过，就此进一步延伸的问题是，融资主体作为项目公司股东，如果承诺以无需偿付的方式以股东借款方式作为项目公司的投资项目资本金是否在保债计划项下属于合规的项目资本金。
D.外商投资房地产企业开发的地产项目资本金比例要求
根据《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房〔2006〕171号）规定：“外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付的，未取得《国有土地使用证》的，或开发项目资本金未达到项目投资总额35%的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。”其后颁布的《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》（建房〔2015〕122号）规定：“取消外商投资房地产企业办理境内贷款、境外贷款、外汇借款结汇必须全部缴付注册资本金的要求。除上述政策调整以外，《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(建住房[2006]171号)继续有效。”因此，主流观点认为根据上述两部门规章的规定，外商投资房地产企业的项目最低资本金比例要求应为35%。
因此，关于外商投资房地产企业投资固定资产项目的资本金比例应适用哪一规定，实务中仍存在一定的争议。不过在我国目前的房地产环境下，外商投资房地产企业融资的情况相对较少，因此这一问题现阶段不属于焦点问题。
E.关于不动产项目关于资本金的基本要求
5.不动产项目的具体要求
（1）产品注册条件由四证要求重回两证，放松了不动产保债计划的登记条件，但是四证仍然是多数资金方的放款条件之一。同时，如《登记指引》规定，用款申请不符合债权投资计划拟投项目建设进度的情况，受托人可停止划款并根据合同约定视情况采取相应措施。
（2）关于地产项目区位优势的要求：地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市。
副省级城市是指在我国行政架构为副省级建制的地级市，其主要领导干部行政级别上为省部级副职。全国15个副省级城市，包括10个省会城市和5个计划单列市：广州、武汉、哈尔滨、沈阳、成都、南京、西安、长春、济南、杭州、大连、青岛、深圳、厦门、宁波。计划单列市，就是财政单列，财政收入直接与中央对接，而不是上缴本省级，并且计划单列市有一定的省级管理权限。
目前实务中可能存在的争议是，除直辖市、省会城市或计划单列市之外，其他具有明显区位优势的城市，是否符合监管要求。从产品登记角度，中资协一直未做硬性要求，或者说允许在经过论述后，将其他区域列为具有明显区位优势城市，但是从监管投后检查的角度可能存在不同的认识。
（3）不动产项目涉及住宅的产品登记要求
此前，不动产保债计划中涉及商品住宅问题主要依据《关于债权计划投资城市综合体项目查验标准的通知（协会20140915）》，后2021年中资协发布《债权投资计划登记业务指引（第1号）》将上述通知废止。不过目前在实务中还是会部分参照上述通知的有关内容。上述通知的主要内容包括：一、保险资产管理机构拟投资的城市综合体项目中含有住宅的，该项目商业、办公等非住宅用地和住宅用地需要拥有各自独立分开的国有土地使用权证。二、保险资产管理机构拟投资的城市综合体项目中，商业、办公等非住宅用地和住宅用地的国有土地使用权证无法独立分开的，该综合体项目中所包含的住宅部分（包括分期建设的各期住宅）均应已销售过户完毕。保险资产管理机构提交产品注册申请时应出具《产权信息登记表》等可以证明住宅产权过户完毕的证明文件。
（4）资金用途：仅可用于拟投项目建设、升级改造和偿还因项目建设而产生的金融机构借款，并在募集说明书中明确各资金用途对应的投资资金额度。受托人应通过签订资金监管协议等方式，落实资金用途主动管理责任。
A.偿还因项目建设而产生的金融机构借款
这个问题一般来讲没有太大的争议，资金用途用于存量的金融机构项目因本项目建设的融资借款。但是借此机会，笔者讨论一个话题，即何谓金融机构？这似乎是一个不言自明的问题。但其实细究会发现，在我国的法律与金融监管体系中，“金融机构”的定义一直是不清晰的、不统一的。
根据“分业经营、分业监管”的原则，原银保监会和证监会分别对银行、保险业和证券业行使监管权，中国人民银行行使中央银行“保证国家货币政策的正确制定和执行，建立和完善中央银行宏观调控体系，维护金融稳定”的职责。各监管体系项下对“金融机构”的范围均有界定：
a.银行业金融机构
根据原银保监会发布的《银行业金融机构法人名单（截至2022年6月末）》，银行业金融机构的机构类型主要包括25大类，即“开发性金融机构、政策性银行、国有大型商业银行、股份制银行、金融资产管理公司、城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、住房储蓄银行、民营银行、村镇银行、农村信用社、贷款公司、农村资金互助社、外资法人银行、外资银行分行、信托公司、金融租赁公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、消费金融公司、货币经纪公司、金融资产投资有限公司、理财公司、其他（中国信托登记有限责任公司、中央国债登记结算公司、中国外汇交易中心等）”。
b.保险业金融机构
根据原银保监会官网的保险许可证信息查询系统，可获取金融许可证的金融机构主要包括8类，即“财险公司、寿险公司、养老保险公司、再保险公司、健康险公司、保险资产管理公司、保险集团（控股）公司、出口信用保险公司”。
c.证券业金融机构
证监会发布的《中国证券监督管理委员会年报（2021年）》仅认可3类金融机构，即“证券公司、基金管理公司、期货公司”。
d.央行金融机构
根据中国人民银行于2009年11月30日发布的《金融机构编码规范》定义了32类金融机构，包括“货币当局、监管当局、银行、城市信用合作社、农村信用合作社、农村合作银行、农村商业银行、村镇银行、农村资金互助社、财务公司、信托公司、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、贷款公司、货币经纪公司、证券公司、公募基金公司、期货公司、投资咨询公司、财产保险公司、人身保险公司、再保险公司、保险资产管理公司、保险经纪公司、保险代理公司、保险公估公司、企业年金、交易所、登记结算类机构、金融控股公司、小额贷款公司”。
进而，中国人民银行于2022年9月11日发布的《试行办法》又将金融机构框定在六类，即“商业银行（不含村镇银行）、金融租赁公司；信托公司；金融资产管理公司；证券公司、公募基金管理公司、期货公司；人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司；国务院金融管理部门认定的其他机构”。
e.其他
发布于2021年1月15日的《最高人民法院关于新民间借贷司法解释适用范围问题的批复》（法释〔2020〕27号）第一条将“由地方金融监管部门监管的小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方资产管理公司等七类地方金融组织”定性为“属于经金融监管部门批准设立的金融机构”，从而进一步扩大了金融机构的外延。
《资管新规》第二条规定：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”。狭义理解，资管新规项下的金融机构仅指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司七大类。
B.资金监管协议：
目前的《登记指引》未对于资金监管协议内容予以明确要求，只要求落实资金用途主动管理责任，这是压实受托人管理责任的体现。根据笔者实务经验以及中资协之前的窗口指导意见，常规标准主要包括：
a.资金用途为偿还金融机构借款的，资金监管协议中需要列明偿还金融机构借款的银行账户信息。
b.资金监管协议应明确约定资金划转路径。
c.投资项目包含子项目的，应在资金监管协议中列明子项目账户信息，做到专款专用，不得混用。这一内容和《登记指引》第三条第（二）款要求一致，并且需要在投资合同、募集说明书中明确。
d.保债计划可以替换其他机构发行的即将到期的债权投资计划。资金监管协议中应列明拟偿还债权投资计划的银行账户信息以及划款路径，债权投资计划资金须直接划转至拟偿还产品的托管账户。但是目前保债计划资金是否必须直接划至偿还保债计划的托管账户，存在一定的争议。如上所述，保债计划资金需要必要的募集，因此资金最终到位的期限和额度，受托人和投资人均无法确认，而待偿付的存量保债计划的到期日和金额是确定的。如果限制保债计划资金提前到位，且不得沉淀在融资主体账户，必须直接划付给存量保债计划的托管账户，在实操上对于受托人而言要实现无缝链接，操作难度很大。
（5）关于80号文中投资不动产的禁止性行为
80号文反向列举了保险资金投资不动产的禁止性行为，但是基于80号文颁布实施较早，后续亦无非常明确的监管解释，而且所涉范围较广，因此对于80号文的理解上，实务上存在困惑也相对较多。以80号文第十六条第（二）项为例，保险公司投资不动产，禁止以所投资的不动产提供抵押担保。
房地产开发中，房开企业以建设项目进行抵押担保为项目自身或其他项目的开发、建设、运营进行融资，是房地产行业的现象和常规操作，那么按照80号文的规定，是否一旦保险资金投资了投资项目，就限制了投资项目不能再进行抵押担保。笔者认为不能简单做此理解，还是需要结合行业实际情况，以及其他监管规定，综合判断。
其次，80号文发布后，原保监会发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（以下简称“《股权和不动产通知》”）中也规定，“保险公司不得用其投资的不动产提供抵押担保。保险公司以项目公司股权方式投资不动产的，该项目公司可用自身资产抵押担保，通过向其保险公司股东借款等方式融资，融资规模不超过项目投资总额的40%。”
根据该规定，笔者认为，监管机构的进一步通知中，细化和强调的是“保险公司不得用不动产提供抵押担保”，而并不是“投资的不动产”不得进行抵押。
6.募投资金缺口计算
一般以拟投项目的总投资金额减去拟投项目应到位资本金后的数额，并根据拟投项目自身是否已经存在其他债务性融资，进行综合计算。当土地价款高于应到位资本金时，债权投资计划用于拟投项目的规模一般以拟投项目总投资金额减去拟投项目土地价款后的数额，并根据拟投项目自身是否已经存在其他债务性融资，进行综合计算。
基础设施项目的债权投资计划可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资金，不得以补充融资主体营运资金或者偿还股东借款等方式直接或变相将债权投资计划募集资金违规投向房地产企业。