（报告出品方/分析师：海通证券孙婷曹锟）
1.140年间机遇与挑战并存，产品与渠道经历多次变革
1.1.1产品：从单一保障到多元保障+长期储蓄的复合需求
我国寿险业主流产品从保障型的传统寿险演化为具备理财功能的投资型寿险及其他多元保障型产品，从单一死亡风险保障到多元风险覆盖。
1）自1980年我国恢复保险业起，我国寿险业产品从保障程度低的简易人身险逐渐拓展为保障程度更高的定期寿险、终身寿险和两全保险。
2）1999年后，为应对利差损以及满足客户更多元的理财需求，分红险、万能险、投连险等理财型寿险产品诞生，一度成为寿险公司快速扩张的明星产品。
3）2016年后，“多元保障+长期储蓄”成为主流定位。中短存续期产品监管要求提高，重疾险等保障型健康险快速发展，以满足保险消费者健康保障需求；2017年保监会134号文限制年金险存续期限，2019年4.025%复利年金时代告别后，我们认为当前以增额终身寿险为代表的的新型储蓄产品，凭借“长期现金价值以确定性复利增长至终身”以及“后期灵活退保”的双重优势，能够满足部分客群未来长期储蓄需求。
1.1.2渠道：增量到提质的演变
我国寿险产品销售渠道从增量到提质的不断演进，形成以个险渠道为主，银保渠道和互联网渠道为辅的格局。
1）个险渠道于1992年由友邦人寿引进，传统险市场得以激活，自此成为寿险市场的主流渠道；2015年代理人资格考试取消后，代理人规模爆发式增长，人海战术推动寿险业的高速发展；2019年寿险代理人规模达到顶峰并开始收缩，粗放增长模式已无法推进寿险业进一步发展，个险渠道面临提质要求。
2）银保渠道于2000年开启，促进了趸缴产品热销，带动了创新型寿险保费快速增长；2010年后银保业务整顿，银行渠道受限，业务规模收缩。
3）2013年互联网渠道的兴起，为寿险产品实现场景化、碎片化奠定基础，带动健康险业务快速增长；2021年《互联网保险业务监管办法》出台后，我们认为互联网渠道业务将进一步规范。
1.2阶段一（1980-1991）：中国人保垄断行业，多家险企涌入打破格局
中国人保以团险渠道销售简易人身险，引领我国保险业全面恢复。
1）1980年后保险业得以恢复经营，此时中国唯一一家保险公司中国人保领衔行业发展，以团险渠道销售简易人身险、简易人身意外险和养老年金险等保障程度较低的寿险产品。
2）1982年至1990年人身保险保费收入高速增长，从159万增长至59.76亿，复合增长率达到179.82%，投保人数达到2.19亿。
3）此时人身险以企业团体为主要销售渠道。人保在除西藏外28个省份建立分支机构，于1984年在主要城市形成300名代理的销售网络。
4）该阶段寿险资金运用形式单一，险资仅能存放在银行，资产负债未合理匹配。
保险企业管理制度建立，三家险企成立与外资进入，垄断局面逐渐打破。
1）1985年3月颁布《保险企业管理暂行条例》，随后新疆生产建设兵团农牧业保险公司（中华联合财产保险公司的前身，1986年成立）、中国太平洋保险公司（1991年成立）、平安保险公司（1988年成立，1992年改名为中国平安保险公司）三家保险公司成立。
2）美国国际保险集团(AIG)等多家外国保险公司在北京设立了联络机构。
3）竞争格局一家独大局面逐渐打破，保险产品种类不断丰富。由最初单一的财产保险，扩展到包括财产险、人身险、责任险和信用险四大类上百个险种。人身保险业务覆盖面扩大，统筹养老年金迅速推广。
1.3阶段二（1992-1999）：个险渠道激活传统险，市场主体持续增加
1.3.1个人代理渠道+高预定利率，寿险保费收入快速增长
个人代理渠道激活传统寿险市场。1992年美国友邦入驻上海开创个人代理销售人身保险产品的先河,1996年《保险代理人暂行规定》出台后，国内保险公司竞相模仿,个险代理人扩大。1996年末已有营销网点866个，营销员59550人，实现营销保费收入11822亿元；1998年已有3013个网点，营销员242664人，实现保费收入236.59亿元，同比增长100.4%。
央行降息后高预定利率的传统寿险逐步成为银行理财替代品。
1）1993年至1997年寿险公司数量的增加丰富了带来人身保险种类，终身寿险、定期寿险、两全保险成主流产品，少儿险、教育金、养老年金等产品不断出新。
2）1996年5月1月央行连续降息，寿险产品高预定利率造成寿险业利差损，寿险产品预定利率下调前引发抢购热潮，当年人身险保费收入600.24亿元，首次超过产险保费。
3）寿险保费收入增速超总保费增速，保费收入占比超越产险。自1991年至2000年，寿险保费收入63.17亿元增加至990亿元，复合增长率35.77%，超过总保费复合增速21.10%；人寿保险保费收入占比不断提升，自1991年至1996年均在25%左右，1997年后因预定利率高引发购买寿险热潮，开始提升到35.89%，截止2000年达到61.95%。
1.3.2保险市场经营主体增加激发市场活力
法律规范逐步完善，保险市场经营主体爆发式增长。
1）寿险市场经营主体从1992年的5家增加到1999年的14家。
2）外资保险机构以中外合资方式进入中国市场。美国AIG集团、友邦保险在上海设立分公司。
3）分业经营制度下，多家保险公司相继成立。
4）保险代理、经纪、公估公司、保险资产管理公司、再保险公司等经营主体出现。
寿险市场初现垄断竞争格局，市场集中度较高。
1）1999年中国人寿、平安保险、太平洋保险公司三家市场份额占比96.35%，加上新华和泰康后五家寿险公司市场份额达到98.26%，市场业务处于高度集中状态。
2）中国人寿从中国人保分离后，凭借先发优势占领市场份额，1999年实现保费收入到607.47亿，占有市场份额68.63%。
3）1999年平安人寿凭借股份制优势，保费收入179.18亿元，占领市场份额20.24%。
4）太平洋保险、新华、泰康在1999年市场份额分别为7.48%、1.20%、0.71%。
1.4阶段三（2000-2008）：创新险种应对利差损，银保渠道正式启动
1.4.1新产品和新单保费为寿险业务主要增长点
寿险业处高速增长阶段，创新险种成为寿险保费增长的主要动力。
1）2000年至2008年，人身险保费收入自997.47亿增长至7447.39亿元，复合增长率28.57%。
2）2001年我国人身保险保费收入为1423.97亿元，其中新产品和新单保费是寿险业务主要增长点。
投资连结险和分红类新产品的保费收入412.3亿，占寿险保费收入32.2%，同比增长28.8%。寿险新单保费收入701.1亿元，占保费收入的49.2%，同比增长8.9%。
1.4.2分红产品成主流，健康险和团体养老年金险进入市场
传统寿险逐渐附带分红功能。
1）当前寿险市场传统产品中为终身寿险、定期寿险、两全保险。两全保险占比最高，逐渐附带分红属性。
2）面向群体广泛：少儿、中青年以及老年人（65周岁以下）。
3）缴费方式灵活，可以选择趸缴或分期交费（年交、半年交、月交）。
4）返利期限快，通常每三年返还一次生存金，高预定利率时期生存金递增。
5）代表产品：中国人寿的99鸿福、千禧理财（分红险），中国平安的平安鸿利（分红型），泰康人寿的新天福（分红型）等。
主流投资型寿险为投资连结险和万能寿险。
1）投资连结险由平安、新华、信诚、泰康四家公司主推，均为投资连结产品，但设计各有不同。
2）万能险最早仅有太平洋人寿保险公司销售，保费交付灵活、保额灵活变动、费用透明、按季结算利率，没有市场调整价值，公司可能产生利差损。
个人健康险与团体养老金尚待发展。
1）2001年新华人寿开创重大疾病分红型保险，各险企推广以期缴、终身业务为主的重大疾病保险；2006年健康险保费收入376.9亿元，约占寿险保费9.12%，同比增长20.89%，发展空间较大。
2）团体养老保险种类丰富，包括补充养老保险型、分红型和万能险；保险责任以到期给付养老金，退休前身故按个人账户累计金额支付；领取方式多样，保证利率在2%-2.5%。
1.4.3银保渠道推动创新型险种产品快速扩张
银保渠道主推产品结构简单，风险保额小的分红型中短期两全保险。
1）2000年平安人寿推出了首款银行保险产品,标志着银保业务的正式启动。
2）以银保、邮政为主的兼业代理机构快速扩张，主推分红险两全保险。2006年寿险业银行保险业务实现寿险保费收入1175.5亿元,同比增加29.9%，占人身险保费收入32.7%。
3）银行与保险合作范围不断扩大。2006年保险资金获准持股未上市银行,中国人寿认购广发银行及平安集团收购深圳商业银行,银保业务进一步融合发展。
1.5阶段四（2009-2013）：银保渠道整顿与市场化改革，分红险企稳
1.5.1人身险费率市场化改革，产品结构有所调整
分红险仍为寿险产品主流，健康险和意外险快速发展。
1）传统人身险费率市场化改革带来新动力，人身保险业务企稳，减缓银保渠道整顿负面影响。2009年至2013年人身险保费收入自8261亿元增长至11010亿元，复合增长率7.44%。
2）费率市场化改革提高普通寿险吸引力，分红险仍占主导。
3）健康险、人身意外险快速发展。2009年至2013年健康险保费收入自573.98亿元增长至1123.5亿元，复合增长率18.28%；意外险自2009年230亿元至2013年461亿元，复合增长率19.00%，规模尚待发展。
1.5.2销售渠道多元化和均衡化
银邮代理业务收缩，个险代理业务和公司直销业务增幅较大。
1）销售渠道多元化。银保业务整顿，银邮渠道收缩，个险代理人业务和公司直销业务快速发展，专业代理、其他兼业代理、保险经纪等渠道业务保费收入增长。
2）销售渠道均衡化，银邮代理业收缩，2012年实现保费收入4131.47亿元，仍占业务份额41.79%；个险代理人业务和公司直销业务快速增长，分别实现保费收入4835.08亿元，740.47亿元，占业务份额48.56%和7.44%。
1.6阶段五（2014-2016）：中短存续期产品火热，代理人爆发式增长
1.6.1中短存续期、高收益万能险替代理财产品，健康保障类需求旺盛
万能险快速扩张，保户投资款及新增交费快速增长，人身险高速发展期。
1）资本市场回暖，存续周期短、返利快、保底利率加浮动收益的万能险需求旺盛。
2）保户投资款及新增交费2014年至2016年，自3917亿元增长至11860亿元，复合增长率74.01%，2015年同比增速最快，达到95.23%。
3）依托中短存续期产品，人身险行业规模迅速扩张。人身险保费收入2014年至2016年，自13031亿元增长至22235亿元，复合增长率达30.62%。
健康险保费收入高速增长，健康险险种业务占比不断提升。
1）健康险保费收入快速增长。保费收入从2014年1587亿到2016年4042亿，复合增长率约59.59%，主因为重疾险快速发展。
2）2014年以来，行业健康险保费收入持续上涨，占总保费收入比重从2014年12.18%到2016年18.18%，2020年后行业健康险保费占比增速放缓。
1.6.2代理人资格考试取消，人力规模增长推动重疾险覆盖市场
2014年代理人资格考试取消，个险人力迅速增长。
1）自2014年325万到2019年912万达到顶峰。
2）人力规模迅速扩张推动个险渠道为主的传统寿险和重疾险产品保费收入快速增长。
3）2017年重疾险保费收入达2245亿元，同比增速46.9%。
2014至2016年重疾险保费收入快速增长，我们认为的主要原因是：
1）人身险费改推进，市场化激活重疾险产品种类丰富。
2）重疾发生率表推出使得标准规范。
3）代理人数量爆发增长，重疾险通过个险渠道快速扩张。
4）重疾险兼具高件均保费与高佣金率，保险公司热衷推崇。
5）医保支出缺口扩大，健康保障需求激发。
6）优势突出：轻症、多次赔付涌现，病种增加、保额提升、责任多样。
1.7阶段六（2017-至今）：监管限制中短存续产品，鼓励保障产品发展
1.7.1产品回归保障，“多元保障+长期储蓄”为主要需求点
我国重疾险渗透率已处于较高水平，百万医疗险为新增长点。
1）据北京师范大学CHIP数据库，2019年我国月收入在3000元以上的人口占比16.34%，即约2.3亿人；截至2021年末，重疾险有效保单数达到2.2亿张；我们预计，综合考虑年龄、健康状况等因素，当前重疾险渗透率较高，重疾险客群规模将更低，保单增量发展空间进一步缩小。
2）2016年以来重疾险保费收入增速连年下降，2017年增速为46.9%，2019年降至28.4%，同年新单保费首次出现负增长。2020年保费收入增速进一步降低，仅为19.41%，健康险行业增长相应减缓；截至2021年，重疾险保费收入达4574.6亿元，同比下降6.72%，在健康险中占比下降为52%。
3）重疾险产品同质化严重，各大险企重疾险保障内容相近，产品差异化进一步缩小，吸引力趋同，产品销售陷入瓶颈。
4）以百万医疗险为代表的中高端医疗险快速发展，自2017年70亿增长至2020年520亿，复合增长率95.12%。
1.7.2个险规模收缩，互联网渠道占比提升，行业面临变革
2020年保险行业代理人规模首度下滑，粗放式增长已现疲态。
1）2015年以来代理人进入高速增长阶段，2018年-2019年占城镇人口比例突破1%，代理人数量达到瓶颈，增量发展模式收效降低。2020年行业代理人规模首次减少，我们认为随着人口红利逐步消失，人员快速扩张拉动保费规模增长的发展模式无以为继。
2）监管及市场发展促进经理人向专业化转型。2020年11月23日，银保监会印发了《保险代理人监管规定》，《规定》对各类保险代理人在经营规则、市场退出和法律责任等方面建立了相对统一的基本监管标准和规则，并完善准入退出管理，加强事中事后监管。
代理人整体受教育程度偏低，年轻一代占比较少。
1）传统保险代理人的教育背景为本科及以上的比例是27%，超过七成的代理人教育背景为大专及以下，行业发展亟需建设专业化的保险代理人队伍。
2）互联网和保险科技进一步发展下，关系型导向营销方式难以为继，传统代理人年龄结构无法适应新型发展趋势。传统保险代理人中，25岁以下的代理人只占4.02%，35岁及以下的代理人占40.1%，不到一半。互联网保险渠道的发展使得年纪较大的代理人面临被淘汰的危机。
代理人收入低于社平工资，行业留存率低。
1）2017年起，平安个人代理人的收入开始低于社会平均收入，并且差距逐步加大。根据中国互联网保险代理人生存状况调查报告显示，保险销售对代理人年收入增幅在5万以下的占比42.1%，5-10万占比25.80%，二者占比超67%。代理人收入低于其他平行行业，收入过低造成目前代理人留存率降低，行业增员困难，收入问题对行业发展的不利影响进一步凸显。
2）保险代理人对自身职业认同感较低，行业队伍不稳定。保险行业市场发展变化使得传统营销模式收效甚微，同时高收入替代性行业如外卖员、快递员、滴滴司机的相继出现，也加剧代理人离职现象。
互联网渠道重要性提升，行业集中度下降。
1）互联网人身险整体保费占人身险整体保费比重上升。2020年互联网人身保险业务继续保持平稳增长，累计实现规模保费2110.8亿元，较2019年同比增长13.6%。互联网渠道发展增速明显，渠道竞争加剧，进一步冲击头部险企市场份额。
2）2020年，互联网人身保险市场前三大、前五大和前十大公司的规模保费市场份额分别为40.9%、57.2%和79.6%。目前互联网人身险市场以中小保险公司为主，上市险企网销渠道占比较低。我们认为，随着互联网渠道的快速发展，或导致寿险行业市场集中度进一步下降，行业竞争态势加剧。
1.7.3监管政策趋严，顺应保障本源
保险发展回归本源，保险行业严监管大势所趋。
1）保险行业近年来的高增长很大程度上受益于政策放宽带来的制度红利。费率市场化改革下，2013年-2017年中短期存续产品大幅扩张，人身险保费收入也迅速上升。
2）2017年，原保监会下发《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（简称“134号文”），监管政策开始收紧。2017年10月1日，中短存续期产品几乎全部下架，行业增长势头开始放缓。
3）2017年后，国家开始强调保险要回归本源，强化保险保障功能。2021年12月30日银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，正式确认“偿二代二期”监管规则与实施方案。偿付能力新规将于2022年1季度起正式实施。监管政策进一步加强。
当前保险板块负债端、资产端均存在边际改善机会。
1）我们预计3月后受去年同期基数大幅下降影响，保费降幅有望明显收窄，乐观情况下不排除正增长可能。
2）4月11日长端利率回升至2.768%，我们认为若伴随宏观经济环境好转，利率继续上行，则险企资产端压力将得到一定缓解。
3）商业养老保险利好政策不断释放，业务增长动能持续加强。我们认为目前行业估值处于历史低位。