证券代码：601336.SH/01336.HK日期：2020/10/11
核心观点
2、人身险保费收入2000-2019年复合增长率为19.6%，但距发达国家水平仍有数倍成长空间。市场集中度整体呈下降趋势，但大型公司长期保持相对竞争优势。新华市场份额稳定在5%左右，与太平、泰康人寿体量相当。行业产品结构中健康险业务近年来取得了快速发展，健康险在人身险公司业务的占比从11.17%提升至2019年的21.01%。
3、新华的十年营收、净利平均增速分别为9.58%，24.11%，成长性较好。竞争优势：2019-2020年新华用超高的保费增速（大幅增员、重启银保渠道），换取规模优势，同时，加强投资端实力，投资收益率攀升。短期内各项指标综合排名靠前，但长期竞争优势有待观察。财务状况方面：投资资产以固收和类固收为主，并保持相对积极的配置选择。2019年债券、股票类配置比例有所增长。负债端在调整销售渠道的同时，也重视产品结构的优化和价值的提升。近年来健康险业务在保费中占比显著提升，新业务价值率得到明显改善（2019年有所降低），在同类型公司中处于领先水平。盈利能力：在资产和股东回报方面，经过上市后业务转型和发展、以及对价值的持续追求，近年来新华资本回报水平稳步提升。内含价值在2019年末达2,050.43亿元，较上年末增加18.4%，是2011年末的4.2倍，年复合增长19.6%。
4、新华管理层受体制、机制影响大。核心领导更迭频繁。2019年新上任的董事长刘浩凌、总经理李全，都长期供职资本平台，基本没有保险经历。最近几届管理层持股比例为0。
5、估值分析：以2020/09/30收盘价测算，公司（总市值口径）P/EV为0.69x，低于平安、太保和国寿的估值水平。当前股息率A股约为2.14%，H股约为5.07%。其他估值指标（H股为准，A股比H股有较大溢价）：2020/10/12日，PE(TTM)为7.08，PB(MRQ)为0.95。均处于新华近10年估值低位附近，也低于保险行业平均。对比国寿和友邦，新华短期内估值水平受到压制的主要原因在于新华从2019年开始重新加强了对规模型产品的重视和投放，产品整体的新业务价值率出现阶段性下降，新业务价值增速亦有较明显下滑；如果公司能在规模增长的同时，通过提升销售队伍素质、进一步改善产品结构等手段恢复产品价值的提升，则估值水平有望得到修复。
投资等级：不买入。
建议配置仓位：当前估值仓位为0%（公司维度的唯一性、确定性方面有所欠缺）。
风险提示：代理人增长不达预期；长端利率下行超预期；保障型产品销售不达预期。
财务摘要
（单位：亿元，RMB）
一、公司简介
（一）主营业务
当前，新华已经确立了以寿险业务为主体、以财富管理和康养产业为两翼、以科技赋能为支撑的“1+2+1”战略，坚守寿险发展本质，着力打造“中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团”。
公司主要子公司及联营合营企业
新华只经营人身险，没有经营财产险业务。其收入构成为保险业务收入和投资收益（约8：2）
（二）盈利模式
盈利模式：实际经验-定价假设=实际利润，由死差、费差、利差构成。
由于实际经验不可得，采用未来最优假设代替实际经验，估算保单未来利润。新业务价值/有效业务价值的精算模型：
二、行业分析
（一）人身险市场仍有较大成长空间
2019年中国人身保费收入已达到2.96万亿元，同比增长+13%。人身险保费收入2000-2019年复合增长率为19.6%。其中仅有2004年、2011-2013年和2018年人身险保费同比增速低于10%。
我国人身险保险密度自2014至2019年出现了大幅增长，在2019年达人均2,217.63元，但距发达国家水平仍有数倍成长空间；2019年人身险保险深度达3.12%，发展水平相对更优。
我国人身险保险密度（元/人）及保险深度（%）
（二）国内人身险行业市场竞争格局
在我国人身险行业发展过程中，随着鼓励行业发展政策不断推出、市场主体增加、费率市场化改革推进等因素的变化，市场集中度整体呈下降趋势，但大型公司长期保持相对竞争优势。
一方面，大型公司在具备市场份额优势后放弃单纯规模发展的思路，逐步追求产品的利润率和公司价值的成长。另一方面，中小公司数量在过去一个阶段有明显增长（人身险公司数量从2006年的45家增长至2020年5月末的91家）；同时，中小公司积极把握人身险费率市场化改革和互联网机遇，通过相对高收益率的储蓄型产品和性价比较高的重疾险、寿险等产品打开了市场。
在这一过程中，大型公司的市场份额从2004年的超过80%下降至当前的42%左右；特别是2015和2016年，中小公司中短存续期理财型产品爆发式增长，抢占了大量规模保费份额，大型公司的市场份额下降至40%以下。随着2017年4季度保监134号文的正式施行，中小公司快速扩张的模式难以延续，行业朝着回归保险本原的长期业务和保障型业务发展；大型公司凭借代理人渠道积累下来的规模和质量优势，在行业保费增长承压的环境下，依然重拾了部分市场份额。
队伍的大幅扩充，公司的市场份额在2020年有所回升。
大型人身险公司规模保费市场份额情况
（三）人身险中健康险占比快速提升
在行业政策鼓励、监管导向、保险回归保障、公司追求价值、消费者健康保障意识提升等多重因素影响下，健康险业务近年来取得了快速发展；在2014年保险“新国十条”发布后，健康险在人身险公司业务的占比从11.17%提升至2019年的21.01%。
人身险公司产品结构
新华的十年营收、净利平均增速分别为9.58%，24.11%，成长性较好。（2016年营收、净利负增长，主要为资本市场波动导致投资收益减少）。
（二）竞争优势
1、“老六家”中保费增速NO.1
2、保费增速，持续高位运行，同时用规模撬动收益。
总投资收益率
（三）财务状况分析（资产负债双轮驱动，规模价值全面发展）
1、资产端
新华投资资产规模（百万元）及同比增速
新华投资资产以固收和类固收为主，并保持相对积极的配置选择。
新华投资资产大类配置结构
后更加重视业务发展和战略转型，坚持价值和回归本原，银保渠道保费收入的占比下降明显，代理人渠道的贡献显著提升。新华在2019年确立了规模和价值并重的发展策略，银保渠道的重要性有所加强。
各险企期末代理人数量（万人）
新华在调整销售渠道的同时，也重视产品结构的优化和价值的提升。2016年，新华更加明确了“转型发展”的主题，在回归保险本原的基础上，坚持实施“寿险为核心、保障为特色”的发展战略；公司集中开发了一系列市场领先的保障类产品，“健康无忧”系列产品和“多倍保”产品在市场众多重疾险产品中占有一席之地，并将附加险作为新的业务增长点。在公司的大力推动下，近年来健康险业务取得快速发展，保费占比显著提升，且在同类型公司中属于领先水平。
公司保费产品结构
由于长期重疾险新业务价值率较高，公司产品价值率也得到明显改善；2019年，由于公司趸交及规模型业务占比提升，以及短期附加健康险价值率较低，产品整体的新业务价值率有所下滑。
新华产品新业务价值率情况
（四）盈利能力分析
整体上看，公司总资产规模在2019年末为8,789.70亿元，是上市之初的2.9倍。在资产和股东回报方面，经过上市后业务转型和发展、以及对价值的持，续追求，近年来公司资本回报水平稳步提升。
新华ROE及ROA水平（%）
新华内含价值在2019年末达2,050.43亿元，较上年末增加18.4%，是2011年末的4.2倍，年复合增长19.6%。近年来，调整后净资产在内含价值中的占比约60%，较2015年之前的年份有一定提升（有“偿二代”实施后计算标准变化的影响）；如果公司持续侧重发展规模型产品，预计这一比例仍将有所上升。公司内含价值（百万元）及结构
（五）管理
管理层持股比例为0。
（六）分红与融资
四、估值分析
保险行业P/EV估值水平主要受行业成长、利率水平、行业政策及资本市场环境影响。
在2007年，叠加牛市效应，行业估值达到历史最高位臵；此后，受行业景气度低迷、险资投资收益率不振、估值回归常态等因素影响，行业估值呈下行趋势。在2014年二级市场回暖、保险资金运用收益率大幅提振，以及新国十条政策刺激下，行业估值水平有所反弹。随着2015年股市大幅下挫，行业估值亦有所回调。2016年，10年期国债到期收益率持续走低，行业估值受到明显压制。随着2017年10年期国债到期收益率回升，以及保险负债端规模和价值高速增长，行业估值水平再次得到提振。受人身险产品监管政策及经济环境影响，自2018年起寿险新单增长受挫，行业估值受到较大影响。
其他估值指标（H股为准，A股比H股有较大溢价）：2020/10/12日，PE(TTM)为7.08，PB(MRQ)为0.95。近10年PE最低为2020年5月的4.37倍，最高为2012年5月的38倍，PE平均值为15.79倍；PB最低在2020年3月的0.79倍，最高为2012年2月的4.54倍，PB平均值为1.68倍。历史比较：处于近10年估值低位附近。
五、投资评级
建议配置仓位：当前估值仓位为0%。六、风险提示代理人增长不达预期；长端利率下行超预期；保障型产品销售不达预期；