（报告出品方/作者：信达证券，王舫朝）
1.1、信心：稳增长政策有望托底经济发展，提振保险行业发展信心
稳增长预期下，经济复苏有望推动长端利率中枢上行，利好保险股估值修复。2022年国际国内形势复杂多变，疫情反复、俄乌冲突升级、美联储加息、欧洲通胀危机等深刻影响全球格局，国内需求收缩、供给冲击和预期转弱“三重压力”对经济制约较为明显，保险行业负债端和投资端均受到严峻考验。
2022年12月6日召开中央政治局会议，强调坚持稳中求进总基调，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，更好地统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，通过全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略和深化供给侧改革结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济整体好转。稳增长预期下，我们认为随着经济的不断复苏长端利率中枢有望逐渐抬升，配合社会经济生活的不断恢复，保险需求和供给均有望迎来增量并推动估值修复。
国常会明确提出提振市场信心。在国内经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的背景下，中央经济工作会议明确提出“要提振市场信心”，并对2023年经济发展给出明确预判“明年经济有望总体回升”，我们认为明年社会的工作重心将聚焦“经济发展”，而稳定预期、提振信心则是经济恢复需要率先迈出的关键一步。
2022年以来居民储蓄意愿持续较强。央行《2022年第三季度城镇储户问卷调查报告》显示，疫情影响居民消费、储蓄和投资意愿。2022年前三季度倾向于“更多储蓄”的居民占比分别为54.7%、58.3%和58.1%，整体维持在高位。其中3Q22倾向于“更多消费”的居民占比22.8%，环比上季-1.0pct；倾向于“更多投资”的居民占比19.1%，环比上季+1.2pct。从3Q22居民预期未来三个月准备增加支出的项目来看，居民选择比例由高到低依次为：教育（30%）、医疗保健（27.2%）、大额商品（19.4%）、社交文化和娱乐（18.8%）、旅游（17.3%）、购房（17.1%）和保险（14.1%）。
权益配置意愿下降，保险配置意愿有所上升。根据西南财经大学中国家庭调查与研究中心、蚂蚁集团研究院和蚂蚁理财智库发布的《中国家庭财富指数调研报告2022Q3》，今年以来受到疫情反复、俄乌冲突等复杂多变的国际形势、美国加息等事件影响，家庭的风险意识较高，避险意愿有所上升。3Q22商业健康险类以及贵金属类资产配置意愿指数分别为103.5和102.0，均高于100且已超过“股票/基金类”的资产配置意愿。同时，随着资管新规下理财产品刚性兑付被打破，具有“长期锁息+安全稳定+强制储蓄”属性的储蓄型保险产品有望进一步迎来增量。
统筹疫情防控和社会经济发展，疫情管控优化预期下保险销售有望逐渐复苏。从友邦保险3Q22业绩情况看，按固定汇率情况下，实现新业务价值7.41亿美元，同比+7%，同时所有地区分部均实现新业务价值同比正增长；实现年化新保费12.71亿美元，同比+8%。参考友邦财报数据以及港台和东南亚地区疫情优化经验，我们认为随着疫情管控的不断优化，短期内或继续面临冲击，但随着疫情达峰的逐渐到来，后续社会经济活动有望逐渐恢复常态化，保险经营活动尤其是代理人展业活动有望逐渐恢复，同时居民消费信心也有望逐渐回暖，保险负债端整体有望迎来持续修复预期。
1.2、决心：扩大内需战略背景下，险企深度参与培育完善内需体系
中国中央、国务院印发了《扩大内需规划纲要（2022-2035年）》（以下简称《纲要》），强调坚定实施扩大内需战略、培育完善内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局的必然选择。从《纲要》描绘的扩大内需战略看，凸显未来保险需求的增长空间。我们认为《纲要》，将深刻影响保险的需求端和供给侧，保险业有望不断破局，在养老产业协同、多层次医疗体系建设和服务制造业、助力国家科技创新战略等方面进行深度参与，持续为社会保驾护航。
保险有望深度参与养老事业和养老服务协同。《纲要》强调：1）增加养老育幼消费，适应人口老龄化进程，推动养老事业和养老产业协同发展，加快健全居家社区机构相协调、医养康养的养老服务体系；2）发展引发经济，推动公共设施适老化改造，开发适老化技术和产品。根据国家统计局公布数据，截止2021年我国65岁及以上人口为20056万人，占全国人口的14.2%。这是中国65岁及以上人口占比首次超过14%。另外，我国的养老机构床位数在2013年达到最高值493.7万张，之后下降到2015年的358.1万张，2020年上升为483.1万张。受人口老龄化加速的影响，尽管养老机构的床位数在不断增加，每百名老人（65岁及以上）拥有的养老机构床位数仍然处于较低的水平。
从国家养老储备方面来看，我国目前护理人才短缺，制约了险企打造高标准的康养服务。险企的核心竞争力在于养老服务的多元化供给和专业水准的运营能力。根据民政部、国家卫健委等部门统计，我国目前有近4000万失能半失能老年人，但养老护理从业人员仅有30万，养老护理专业人才的缺失也造成了养老服务供给的短缺。未来险企将有望通过康养健康产业布局，吸引和培训更多的专业养老护理专业人才进入养老产业，为老龄化背景下日益增长的护理需求提供解决方案。
提供多层次医疗健康服务，险企承担重要角色。《纲要》提出全面推进健康中国建设，深化医药卫生体制改革，完善公共卫生体系，促进公立医院高质量发展的同时，支持社会力量提供多层次多样化医疗服务和个性化就医服务，同时要加快培育“互联网+社会服务”新模式，积极发展“互联网+医疗健康”服务，健全社会保障制度，完善基本医疗保险制度，健全重特大疾病医疗保险和救助制度，支持商业健康保险发展。我们认为商业保险是完善多层次多样化医疗服务的重要力量，保险业有望不断发展自身优势，为居民健康提供多样化解决方案。
加大制造业投资支持力度，助力科技创新国家战略。《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》明确提出要顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，强化科技自立自强，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，推动供需在更高水平上实现良性循环。在此过程中，保险供给侧有望不断参与到科技创新国家战略中来，通过保险产品为科技创新提供保险解决方案，为科技产业和企业提供风险保障，更深入地支持国家重大科技任务、关键核心技术攻关和专精特新企业。
2.1、保费：持续磨底，静待拐点
从负债端保费看，前11月寿险累计保费同比：太保寿（+6.6%）>新华（+1.1%）>国寿（-0.3%）>平安（-2.5%）>人保寿（-4.0%）；财险：太保财（+11.6%）>平安财（+10.9%）>人保财（+9.2%）。寿险保费整体仍小幅承压，太保和新华实现同比正增长，平安、人保寿相对承压，各大公司由于临近年关收尾，产品销售结构有所调整，我们预计随着开门红的启动和年关收尾工作的加强，单月保费有望逐渐迎来复苏。结合2022年各大上市险企三季报看，当前各大险企深化渠道改革，人力下滑目前趋缓，高质量人力有望使人均FYC及保单继续率逐步提升。随着个人养老金制度试点正式启动、开门红逐渐开启，以及近期“理财产品破净”等因素催化，我们认为当前产品供给端预计将迎来更多增量，寿险月度保费或有望迎来边际改善，2023寿险NBV缺口或有望逐步收窄。
重疾“炒停售”带来的高基数效应逐渐消退，上市险企新单保费整体同比表现持续改善。2022年前三季度新单保费同比：太保（+30.9%）>人保（+18.6%）>国寿（+6.3%）>新华（-2.9%）>平安（-12.9%）。NBV同比表现持续改善，前三季度友邦保险、中国人寿、中国平安、中国太保NBV同比+7%/-15.4%/-26.6%/-37.8%，同比表现较22H1分别+20pct/-1.6pct/+1.9pct/+7.5pct。
受疫情因素影响，保单继续率有所分化。1H22各险企13个月继续率分化，25个月继续率普遍同比下滑（国寿统计口径为14个月及26个月继续率），主要源于后疫情时代居民消费能力的下滑以及队伍留存下降。平安寿、国寿、太保寿、新华、太平寿及人保寿13/14个月继续率同比（1H22）：太保寿（YoY+6.1ppts）＞平安寿（YoY+4.1ppts）＞国寿（YoY+3.9ppts）＞人保寿（YoY+3.8ppts）＞太平寿（YoY-0.5ppts）＞新华（YoY-4.5ppts）；25/26个月继续率同比太平寿（YoY+1.7ppts）＞平安寿（YoY-1.4ppts）＞新华（YoY-3.1ppts）＞国寿（YoY-5.1ppts）＞太保寿（YoY-6.2ppts）＞人保寿（YoY-9.4ppts）。
2.2、人力：高质量代理人数量和人均FYC逐步提升
1H22险企清虚力度加大，个险代理人数量持续下滑。1H22各险企代理人数量普遍下滑，国寿、平安寿、太保寿、人保寿、新华个险渠道代理人数量分别为81.0、51.4、31.2、12.9、31.8万人，同比-34%、-45%、-51%、-48%、-28%。随着代理人渠道改革的不断推进，代理人数量下降趋势或有望缓解，下降幅度有望逐步缩窄。队伍质量不断提升，产能持续增长，上市险企通过培训升级、方案支持和销售支持等措施，不断提高队伍产能。
代理人改革清虚效果逐渐提升，磨底中孕育拐点到来。个险队伍质量不断提升，产能持续增长。主要上市险企加大个险队伍清虚力度，队伍规模持续缩减，但整体队伍质量不断提升，严控新人入口，通过培训升级、方案支持和销售支持等措施，不断提高队伍产能。1H22平安个险代理人月均寿险收入6373元（YoY+28.6%），代理人活动率55.4%（YoY+11.5ppts）；1H22太保寿险核心人力月人均首年保费收入32331元（YoY+23.5%），核心人力月人均首年佣金收入4630元（YoY+10.8%）；1H22新华保险月人均综合产能3840元（YoY+23.7%）。
中国平安：平安代理人渠道实施代理人队伍分层精细化经营，推动队伍结构优化。截至3Q22：1）队伍学历方面：大专及以上学历代理人占比同比+4.0pct；2）新人队伍方面：平安寿险持续升级“优+”政策，通过以优增优，逐步改善队伍结构与质量，优质新人占比逐渐提升，3Q22新增人力中“优+”占比同比+10.3pct；3）钻石队伍方面：不断稳定钻石队伍规模，优化队伍结构，3Q22钻石队伍人均首年保费是整体队伍的4.8倍。
中国太保：1）持续推进职业营销改革，打造“月计划、周经营、日拜访”的常态化销售、招募工作模式，改革效果显著，2022年Q3当季新保保费、新保期缴保费均实现同比正增长；2）公司强化“芯”基本法推动，推进绩优组织建设，优化招募系统流程，完善训练体系，月均核心人力占比、核心人力月人均首年保险收入、核心人力月人均首年佣金收入同比提升；3）个险寿险客户13个月保单继续率88.0%，同比提升7.5个百分点。
2.3、渠道：个险变革、银保崛起，渠道双轮驱动
个险深化改革，转型效果逐步显现。主要上市险企加大个险队伍清虚力度，队伍规模持续缩减，但整体队伍素质不断提升，头部公司通过培训升级、方案支持和销售支持等措施，不断提高队伍产能。
银保渠道发展迅速，新单和价值贡献增量。在个险渠道进入深度改革之际，以一体化协同、价值驱动为特色的“新银保”模式逐渐兴起，各大险企加大银保渠道发展力度，挖掘银保渠道新价值。同时，随着居民财富的逐步提升，银行中积累的大量中高净值客户在保险配置和财富管理方面的需求日益多元化，商业银行亦凭借自身稳定的客户资源和销售优势，使各大保险公司加大对银保渠道的战略投入。近年来，处于深度调整期的寿险行业，银保渠道成为增长主力军，各公司寿险业务虽转型不一，但纷纷开始重新重视银保渠道，发展以银保渠道为代表的多元渠道成为各大险企的共同选择。
1H22主要上市险企银保渠道保费整体实现较快增长：太保（YoY+876.3%）>国寿（YoY+23.7%）>平安（YoY+21%）>新华（YoY+7.8%），1H22平安寿险银保渠道新单规模保费同比+45%，新业务价值同比+14.9%，按标准保费计算的NBVM达19.1%。
2.4、产品：个人养老金及2023“开门红”有望贡献增量
当前市场环境有望推动储蓄型产品销售，开门红有望为寿险负债端贡献增量。资管新规理财“净值化”背景下，理财产品收益率波动加大，“破净”频发。2022年以来大额存单1年、5年期发行数量占比明显下降，尤其是大中型银行发行的5年期大额存单较少。从2022年11月大额存单发行分布期限中，1个月期发行数量占比10.54%，3个月期占比7.2%，6个月期占比8.23%，9个月期占比0.26%，2年期占比8.23%，3年期占比51.16%，而5年期则仅占比4.11%。
截至2022年12月13日，全市场破净银行理财产品达6281只，占比18.1%。债市近期出现剧烈震荡，理财产品收益大幅下行，R2级（中低风险）的产品也出现了部分亏损。随着资管新规正式实施后，银行理财“刚性兑付”被打破，叠加无风险利率长期低位震荡和权益市场剧烈波动，具有“长期锁息”锁定长期收益水平的储蓄型产品逐渐收到市场青睐。
2023年开门红主打产品仍以增额终身寿和“年金+万能账户”产品组合为主。从各大公司2023年开门红推出的主打产品看，主要仍以“长期锁息”的增额终身寿险和“年金+万能”产品为主，整体来看，各家公司开门红形态对比2022年差别较小。一方面，监管引导险企稳健开展开门红活动，2021年银保监会发布《关于加强规范管理促进人身险保险公司年度业务平稳发展的通知》，要求险企合理设计保险产品，调整优化发展计划，平衡业务发展节奏。
2.5、服务：康养服务支撑产品核心竞争力
人口老龄化程度加深，各大险企纷纷加快康养布局。国家统计局数据显示，2021年我国65岁及以上人口有2亿，占全国人口总数的14.2%，老龄化社会将不断催生养老需求和健康保障需求。《中国城市养老服务需求报告2022》的数据显示，中国城市居民养老方式的选择随着身体状况变化呈现三段式的特点：1）在活力阶段：53.6%的居民选择居家养老，并伴有明显的旅居意愿；2）半失能阶段，居家养老仍是主流，同时社区养老和机构养老的比例有所提高，分别占比36.3%和21.1%；3）失能失智阶段，机构养老成为主流选择。险企通过布局康养，有望进一步延伸保险产品差异化服务，通过服务提升保险产品持有体验，为客户提供全生命周期的保障服务。
康养社区不断“落子”，延伸产品差异化服务。截止2022年12月，市场上已有超过13家保险机构投资了近60个康养社区项目，布局全国20多个省市。各大险企通过发挥保险资金长周期优势，不断布局机构养老、社区养老等多层次养老体系建设。同时，通过“保险+养老”的融合不断满足消费者对于高品质养老服务日益增长的需求，如平安以“保险+高端养老”的形式提供“尊贵生活、尊享服务、尊严照护”的服务，首个颐年城社区蛇口项目于2022年7月25日顺利举办奠基仪式，全面启动施工。
3.1、财险保费整体保持稳健，非车险表现助力财险保费增长
2022年11月主要上市险企财险保费和1-11月累计保费均保持稳健增长。1-11月累计保费增速：太保财（YoY+11.6%）>平安财（YoY+10.9%）>人保财（YoY+9.2%）；11月单月保费增速：太保财（YoY+6.5%）>平安财（YoY+6.3%）>人保财（YoY+0.4%）。财险整体向好，结合前11月数据，我们认为主要上市险企财险保费全年或有望达两位数增长。头部财产险企强者恒强，龙头优势不断凸显。头部险企近年来不断聚焦“提质、降本、增效”，通过不断升级精算定价模型、精细化管控、强化承保风险选择，提高承保质量，持续提升理赔精细化管理水平，提高资源使用效率，进而推动综合成本率稳步下降，实现承保业绩显著提升。
3.2、车险：决胜渠道管控和服务水平，集中度有望不断提升
2022年前三季度人保财、太保财、平安财综合成本率分别为96.5%、97.8%、97.9%，同比分别-2.4pct、-1.9pct、+0.6pct：1）去年自然灾害频发，导致COR基数较高，今年同期同比减弱；2）疫情散发影响下3Q22出险率较低；3）头部公司通过更强的风险精准定价能力和精细化运营，助力承保利润同比高增。头部险企积极应对疫情反复和新车销量产销下滑影响，充分深挖市场潜力，不断提升服务质量和细分议价能力。同时加强渠道建设，通过更强的综合实力增加客户黏性。1H22中国人保车险续保率同比+1.7pct，汽车承保数量同比+4.7%，机动车辆险保费收入同比+6.7%。
3.3、非车险：保费快速增长，产险保费结构更为均衡
依托于意健险、农险和信用保证保险等产品拉动，非车险保费实现较快增长，整体增速高于车险保费增速。3Q22非车险同比增速：太保财（+17.6%）>平安财（+15.8%）>人保财（+12.8%），其中太保财主要依靠健康险（YoY+28.2%）、农业险（YoY+38.1%）和责任险（YoY+23.2%）拉动非车保费快速增长；平安财险主要依靠责任保险（YoY+11.5%）和保证保险（YoY+8.2%）拉动；人保财主要依靠信用保证保险（YoY+129.9%）、农险（YoY+24.2%）和意健险（YoY+14.7%）拉动。
3.4、产险展望：新发展理念推动财险业经营逻辑进化
新发展理念：财险助力经济韧性及创新动能。银保监会相继发布《推动财产保险业高质量发展三年行动方案（2020-2022）》、《中国银保监会办公厅关于推动财产保险专业化、精细化、集约化发展的指导意见》等财险业监管文件，我们认为财险未来发展需要更好地依托自身核心能力，满足人民、企业和实体经济等主体的保险需求，以专业化供给引导高质量需求，通过精细化、集约化运营管理，优化要素配置，降本增效、防范风险，更好地担当好“经济的助推器”和“社会的稳定器”角色。
新经营逻辑：从“承保+理赔”向“承保+减损+赋能+理赔”进化。我们认为财险业未来有望更深度参与社会治理，尤其是在服务社会治理、创新治理机制、提升治理效率等方面承担保险责任。我们认为财险未来将不断在参与中构建新的经营逻辑，从传统的“承保+理赔”的经营逻辑向“承保+减损+赋能+理赔”的新经营逻辑不断进化，既能不断履行社会责任，也能进一步为财险供给端打开空间，推动财险业务高质量发展。
4.1、长端利率低位震荡叠加权益市场大幅波动，投资收益率整体承压
截止3Q22，10年期国债收益率整体低位震荡，同时受国际地缘冲突、国内疫情反复等影响，国内权益市场剧烈震荡，上市险企年化总投资收益率整体大幅承压。截至3Q22，头部险企年化总投资收益率均同比承压：中国太保（4.1%，同比-1.2pt）>中国人寿（4.0%，同比-1.2pt）>新华保险（3.7%，同比-2.7pt）>中国平安（2.7%，同比-1.0pt）。
从各个上市公司的投资敏感性来看，中国人寿和新华保险的投资回报弹性相对较高，1H22中国人寿投资回报率提高/降低50个基点对内含价值的影响为+8.72%和-8.69%，1H22新华保险投资回报率提高/降低50个基点对内含价值的影响为+8.36%和-8.40%。中国平安1H22投资收益率和风险贴现率同时提高/降低50个基点对于内含价值的影响分别为+4.28%和-4.68%。
保险资金运用余额稳步增长，投资范围逐渐拓宽。截止2022年3季度末，保险资金运用余额达24.5亿元，同比增长9.3%。随着资管新规的逐步实施，以及《保险资产管理产品管理暂行办法》、《保险资产管理公司管理规定》和《保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》等保险资管文件的发布，保险资金运用保持稳步增长态势，同时2022年5月银保监会发布了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，将理财公司理财产品、单一资管计划、债转股投资计划等纳入可投资产品范围，保险资金运用范围进一步拓宽，从而有助于保险公司进一步优化资产配置。
4.2、房地产利好政策频发，企稳预期利好投资端表现
房地产“三支箭”等密集利好政策利好保险板块估值修复。2022年11月28日，证监会以新闻发言人答记者问的方式表示，决定在股权融资方面调整优化5项措施，通过并购重组及配套融资、再融资、境外上市政策、REITS、私募股权等方式支持房地产市场平稳健康发展。近期保障地产平稳发展政策密集出炉，体现监管积极发挥资本市场功能，用市场化方式支持房地产平稳发展的决心，一系列支持措施有望带动地产化解风险和转型发展，房地产行业风险逐步释放，有望推动地产及金融板块估值企稳，缓解市场对保险公司资产质量的担忧，保险板块亦有望迎来估值修复。
4.3、当前时点房地产投资敞口如何？
中国平安：减值影响已逐步消除。截至2022年6月30日，中国平安保险资金投资组合中不动产投资余额为2,228.33亿元，在总投资资产中占比5.2%，其中物权1,158.57亿元，股权523.76亿元，债权546.00亿元。所持有的物权投资主要是有持续稳定回报的商办收租型物业，符合保险资金长久期的资产配置原则，以匹配负债。本公司所持有的股权投资中，约60%以项目公司股权形式投向收租型物权资产。中国平安所持有的债权投资主要包括公司债券、不动产债权计划等。股权投资和债权投资以获取分红收入、利息收入并赚取买卖差价为目的。未来，公司将审慎研判内外部风险形势，审慎开展不动产投资业务，提高资产质量，严控投资风险。
中国太保：主要分布在权益类资产，整体风险可控。截止1H22，太保在房地产方面的风险敞口大概占到5%左右，占到全部资产的5%左右，整体比例较低。主要分布在权益类资产（包括股票和REITs），固收类主要是债券债权计划和一些金融产品，另类投资则包括不动产基金和投资性的房地产。公司已做详细梳理，持仓以高等级优质的央企和经济发达地区的国企的债券和债权计划为主，整体信用等级较高，风险可控。
中国人寿：以合规为底线，全口径风险管理能力持续增强。公司深化重点行业研究及信用风险展望，完善多维度限额管理体系及重大投资风险事件处置机制。持续开展股权投资、不动产投资和信用风险管理投资管理能力建设，夯实合规基础；2）市场风险：拉长资产久期，资负缺口较年初减少0.58年，审慎控制市场风险敞口，降低波动；3）信用风险：凭借严谨的内部评级体系和多维度的风险限额管理机制，投前审慎把控，投后持续跟踪，有效管控信用风险。截至2021年底，公司债券评级AAA级占比超过97%，非标资产外部评级AAA级占比超过99%；在信用风险加速暴露的市场环境下，2021年公司未发生信用违约事件。
中国人保：地产持仓较少，不涉及信用违约品种。截至1H22，中国人保保险资金的主要持仓为商业不动产、稳健经营的国有龙头房企的股票和债券，没有涉及信用违约的品种，中国人保整体房地产投资敞口占比总投资资产比例较小（2.5%），其中投资性房地产、非标和长期股权投资分别占比47%、33%和20%，房地产投资组合整体较为均衡，房地产投资风险整体可控。
3.4、地产回暖有助于核心指标提振：以“华夏幸福减值”为例