低利率下，从日本和台湾地区的寿险行业变迁看中国大陆寿险行业发展
日本和台湾寿险行业是研究中国大陆寿险行业发展借鉴的典范。一方面因为日本和台湾寿险发展较为成熟，深度和密度均领先世界其他国家。曾经历过较为完整的经济周期和保险周期，具备应对经济、社会环境以及监管政策变化的能力，在负债端产品设计、渠道布局、投资端资金运用和资负匹配等方面均积累了丰富的经验。在利率下行时期通过对资产端和负债端做出适时调整缓解了利差损问题，对研究中国大陆寿险行业应对利率风险有一定的借鉴意义。另一方面也因为亚洲国家和地区人民文化相近，生活方式和理念也较为接近，高度依赖储蓄，参照性强。
此篇报告重点解答了低利率环境和经济下行对我国寿险行业的影响。首先介绍了日本和台湾寿险业在低利率环境下应对利差损的经验，从负债端、资产端两方面深入分析了其在产品、渠道、投资、资产负债匹配等方面所做的变革。其次结合国内的寿险环境，预判对中国大陆寿险业的影响。我们的结论是：
1）经济下滑不会导致保费增长停滞。1、中国大陆正处于保费高弹性增长时期，寿险深度与人均GDP呈S型曲线，目前中国大陆正步入人均GDP10000美元的高弹性保费需求区间。2、从保费深度和密度看，我国寿险业仍处于初级阶段，未来增长空间仍然较大，且目前经济增速以及利率环境较海外发达国家保费停滞时的经济环境仍然有较大差别。例如日本保费增速停滞出现在1995年，对应GDP增速、央行贴现利率以及65岁以上老龄人口占比分别为2.2%、0.5%、14%，中国大陆2019年三项数据分别为6.1%、2.6%(10年期国债收益率)、11%，中国大陆经济环境仍能支撑高保费增速。3、36-55岁人口作为保险主力购买人群，在未来5-10年将迎来保险消费高峰。4、社会保障不足带来健康和养老险的需求将大幅提升。
2）大陆寿险公司在产品端、投资端以及资产负债匹配等方面均做了充足的准备，利率下行影响没有必要过度悲观。日本应对利率下行风险主要通过负债端下调预定利率，并大力发展保障型产品，减少利率敞口，扩大死差益，同时也适当引入投连险，规避利率风险，而在资产端风险偏好下降，增配国债提升资产稳健性以及增配海外高收益资产，长达二十多年后才走出利差损。台湾则通过负债端引入大规模低成本理财型资金，资产端高度依赖海外投资等方式，但新增保单并不能稀释存量大规模高成本保单，利差损并没有完全得到解决。我们认为中国大陆不太可能和日本和台湾一样遭遇严峻的利差损风险，原因是1）监管及时调控负债端成本，在高成本存量业务规模尚小的阶段及时通过发展投资收益率敏感性较低的分红险、万能、投连险等扭转了利差损，2）险企在产品端转变策略减少利率敞口，同时在投资端通过赚取期限利差、流动性利差以及信用利差来提升收益率，投资收益率长期高于十年期国债收益率100-250bp。
3）目前上市险企估值均处于历史底部区域，国寿、平安、太保、新华对应2020EPEV估值分别为0.72x、0.92x、0.59x、0.57x，我们测算当前估值隐含的总投资收益率假设分别为3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于长期投资收益率假设5%，估值隐含了投资端悲观预期。
一、日本寿险业：加大非利率敏感型保障型产品，增加新型投资险种
（一）日本寿险行业发展情况
日本的保险深度世界领先，2018年保险深度为7.7%，超过世界平均的5.4%，排名世界第5。2018年保费收入市占率为8.49%，位居全球第三。家庭平均契约件数目前维持在4件左右，保持稳定，高于其他国家。
日本商业人寿险的增长主要经历了一下几个阶段：
高速发展阶段1950-1989：二战后，日本经济迅速恢复，70-90年代泡沫破灭前，增速保持在5%以上，日本经济由此逐步走向成熟。得益于国民经济在此期间的高速增长，日本商业寿险一直处于上升通道中：1955年时，日本商业寿险深度只有1.1%，此后持续增长至1988年的9%。
行业失落期1990-2001：在1991年经济泡沫破灭后，经济增长乏力，GDP增速持续下降，同时，利率也进入下行通道，十年期国债收益率从1990年的8.265%下滑至1998年的1.8%。保险行业由此迅速委顿——1990-2001保费收入年复合增速接近0%，同期的保险深度也降至8.6%。这一方面可归因于宏观经济不景气导致的居民支出减少；另一方面，日本在80年代初期其家庭投保率即已达到90%，传统寿险市场几乎饱和；更重要的则是泡沫破裂后利率走低，导致行业巨大的利差损危机，许多公司破产重组，业务失效率骤升。
调整改革期2002-2009：21世纪以来，GDP低位徘徊在0%左右。2000年以后，日本寿险公司开始加大转型调整，逐渐停售较高预定利率产品；产品端开发适应老龄化趋势的个人年金以及第三领域产品，增加保障型占比；渠道方面加大银保渠道销售。投资端增配风险系数较低的国债，国债占比由2002年的19%提升至2009年的40%。此外，寿险公司经历了2000-2005年的并购重组，其数量由2000年的49家降至2005年的38家，此后在09年增长至46家。期间保费收入逐渐恢复增长，年复合增长率为3%。期间虽然经历了08年金融海啸，但保险深度保持稳定，在7-8%，密度则从2773美元增长至3216美元。
成熟期2010至今：在经济衰退和负利率政策的大环境下，保费增速低位平稳，深度和密度小幅下行。保险公司出台了许多应对政策，例如增加保障型产品占比，适当提高风险资产投资比例，同时海外资产占比增加，由10%提高到12%。
日本在步入人均1万美金后保费高速增长，深度和密度迅速提升，此后长期经济下行导致保费增速放缓，但深度和密度保持稳定。日本自1983年达到人均GDP10000美元，对应寿险深度为5.6%，到1995年达到深度高点（9.5%），主要因为泡沫经济时代，日本寿险公司为抢占市场份额，销售了大量发行高预定利率（最高达6.25%，而贴现利率仅0.5%左右）储蓄型养老保险和个人年金。1995年后保费增长开始停滞，寿险深度虽有所下行，但基本维持在6.5%-8%。对应当时的经济情况，1995年日本GDP增速（2.2%）和贴现利率远低于中国当前的GDP增速和利率水平。
（二）利率下行时期应对策略
1、负债端
1.1预定利率下调
预定利率下调，逐渐缓解利差损。日本在泡沫经济时代大力销售高预定利率的储蓄养老保险和个人年金产品使寿险公司承受较大负担。在20世纪80年代，寿险行业预定利率居高不下，最高可达6.25%。随着后续大幅降息（存贷款利率由1990年的6%下降至1995年的0.5%，1999年开始零利率，并于2001年降至0.01%），十年期国债收益率从1991年的8%一路下跌至1999年的2%左右，叠加股价和房地产暴跌、海外投资汇兑损失，寿险公司投资收益率也出现大幅下降，日本出现了严重的利差损，甚至引发诸多寿险公司破产。日本生命、第一生命、住友生命在1999年损失达3600、2400、2100亿日元。对此，自1990年-2013年，行业7次下调预定利率，从1985-1990年的6%，一路下调至2013的1%。1990-2000年期间的预定利率下调的速度比较缓慢，仍高于行业的投资收益率，且下调的预定利率只用于新出售保单，存量压力仍然较大，1999年日本主要寿险公司平均预定利率仍维持在3-4%，而资产平均收益率不到3%。随着负债成本的下降和投资收益率的企稳，多数公司的利差损在2011-2013年才得到抚平，长达20多年后开始转为利差益。
1.2产品结构变化：保障型产品代替传统寿险成为主流，投连险发展较为谨慎
日本大多寿险公司在逝去的20年里能较好应对利率风险，得益于其加大费用和死亡率管控，来提升死差益和费差益。日本百年寿险的发展过程中积累了比较完善的风险控制机制，不断强化投保阶段风险识别同时也通过技术创新为核保提供准确信息。日本每五年发布一次完全生命表，每年发布一次简易生命表，为日本寿险业不断完善生命表打下基础。日本寿险业死亡率一直低于人口粗死亡率，且差距在不断扩大，这使得寿险业一直维持死差益。同时人身险公司通过加强死亡率和加大费用管控获得更大的死差和费差益，来弥补利差的损失。1999-2002年，尽管利差继续亏损（-60%以上），日本寿险业实现了较大的死差和费差益。其中死差益贡献超过120%，而费差益贡献超过40%，更高时候为50%，三差合计仍能保持正值。
1.3营销渠道改革：渠道多元化发展，代理人渠道占比下降，代理店和银保渠道迎来发展
90年代后营销渠道多元化，代理人渠道缩减，代理店和银保渠道增长。20世纪90年代前日本商业寿险超过90%的保费收入都由营销员渠道创造。90年代后，随着少子老龄化加剧、客户需求变化、科技进步和金融自由化改革的推进，寿险营销渠道逐渐多元化。营销员渠道仍是主要渠道，但1994-2012年营销员渠道占比从88%下降至68%，主要因为保险渗透率较高，拓展新增客户空间不大，更多是对老客户的深耕，因此在缩减营销员同时对质量提出了更高的要求。代理店渠道占比从3%提升至6.9%，源于居民生活方式的改变，居民安全意识提升，比起代理人招徕和硬性销售，更加倾向于主动消费。90年代末代理店向专业化、大型化趋势发展。据统计，日本寿险代理店自1997年的19.3万家持续下降至2014年的9.5万家，而代理店职员数量却在同期由16.3万人迅速提升至100万人左右，单店人数也由1人增长至10人。银保渠道2001年才解禁，2012年对收入贡献达到3%。另外，不同渠道侧重的产品不同，代理人渠道主要侧重长期期交、传统寿险以及保障型产品，银保渠道主要出售年金险以及趸交终身寿险，代理店渠道则主要产品均有销售。
银保渠道顺势解禁。日本在1995年以前，保险市场一直都是分业经营的。自2001年开始逐步解禁银保渠道，2007年完全解禁，主要因为1）泡沫经济破灭后，利率下行，整个行业在上世纪末蒙受了巨额利差损导致的经营困境，许多寿险公司不得不破产重组。为应对这一危机，提升金融行业自由度，日本进一步放开对保险业的监管限制，2）低利率环境使得寿险业新单解约率激增，存量保单却面临利差损问题，迫使寿险业开拓新渠道来扩大销售规模，3）银保渠道也为银行提供了中间业务收入来弥补利息收入的损失。银保渠道占比仍然不高，但在外资公司和大型寿险公司的比重提升至20-30%。
2、资产端：长久期债券配置比例提升，加大海外投资占比，投资收益率稳定
资产配置稳健，债券投资比例上升，股票占比下降。90年代后随着利率下行，贷款利息收入缩水，且多次金融危机下不良贷款压力激增，贷款占比从1971年69%的高点下降至2012年的12%，而有价证券的占比逐年提高，占比从1978年的30%提升至2012年的81%，并于80年代末超越贷款比重。而在有价证券中，90年代前以股票为主，公债其次，而90年代后，随着房地产泡沫破灭、股市低迷，寿险投资趋于稳健保守，国债成为主要配置，占比从1990年的8%上升至2010年的53%，同期股票占比由49%下降至7%。
（三）案例：T&D保险集团如何应对负利率
T&D保险集团是由太阳生命、大同生命、T&D金融人寿保险三家核心寿险公司组成的上市寿险集团，2018年营收占比分别为36%、48%、16%。
1.负债端
增加保障型产品销售，产品结构改善。在经济走势疲软，利率下行的环境下，太阳生命于2015年停售了趸交型年金保险，2017年又停止了储蓄型产品的销售，同时在顺应老龄化的大背景下，增加保障型产品的销售。尽管新单保费逐年减少且保费收入略有降低，但保障型产品的占比从2014年的26%增长到了2017年的59%，产品结构明显改善。大同人寿布局保障型产品是在经济下行之前。2014年9月，公司在原来J型产品的基础上，新增了一款T型产品（残疾保障保险），使2014年的保障型产品新单保额增加39%。面对2016年以来的经济不景气，大同人寿在2017年新增了一款护理保障保险，这款保险的保额在此后两年分别创造了123%和100%的增长。保障型产品的占比从2013年的12%增长到2018年的62%。
2.资产端
增加外国证券占比，投资收益率保持平稳。2008年后，因股票市场受到冲击，大同人寿与太阳人寿都减持了国内股票，增持了国内债券，此举可以降低投资风险，减少收益率的波动。2016年负利率政策实施后，大同和太阳人寿均增加了国外债券的配置，其中太阳人寿的外国证券占比从14%增加到了27%，大同人寿则从10%增加到了29%。大同人寿还减持国内债券，适当增持风险资产，如国内股票。投资收益方面，大同人寿的投资收益在2008-2014年缓慢上行，并在2016年改变投资策略后重新进入上行通道，而太阳人寿则在近十年间均保持稳定。
（四）估值：估值并没有明显下探，源于发展保障型产品且预定利率调低
2010-2018年，公司新业务价值复合增速达12.5%、内含价值复合增速达6.9%，ROE位于6-8%，近五年ROEV平均值为5.5%。受利率下行影响，PEV从2010年的0.51x下降至2018年的0.32x，基本在0.4x上下波动，估值并没有明显下探。我们认为这主要因为日本寿险调整业务结构，增加医疗、癌症等保障型产品的占比，减少了利率波动，增加了死差益和费差益。另外，日本预定利率远低于台湾，投资端在不采取激进措施的前提下依然能保持利差益。
二、台湾寿险业-负债端加大储蓄型保单，投资端激进海外投资
（一）台湾寿险行业发展情况
台湾是亚洲保险业最发达地区之一，其经济总量只有大陆的7%，而年保费收入却超过大陆的1/3。2019年保险渗透率达20.9%，为世界第一。2018年以1219亿美元保费收入位列世界第十。保费增速长期领先GDP增速，1966-2019年规模保费年复合增速达17.3%，而同期GDP年复合增速仅为6.65%。保费规模的高速增长也带来保险业资产的快速累积，台湾保险业规模在金融机构中占据主导地位，保险业资产总额占金融资产比重从2002年的16%提升至2019年的36%，而大陆2019年12月人身保险资总资产（16.96万亿），仅占金融业总资产（318.69万亿）的5.32%台湾民众对保险受重视程度较高。人均保额和人均件数保持领先，人均保额从1965年的人均284新台币增长至2018年的约200万新台币（约合人民币47万元），2018年人均件数增至2.49件，远超大陆（0.3）。台湾寿险业保费增速基本保持在人均可支配收入增速以上。人身险总保费收入占台湾总可支配收入的比例自上世纪至今一直保持着上升状态，从1992年（人均GDP超过10000美元）的5.86%提升至2018年的39.2%，而2017年中国大陆寿险业占可支配收入的比重仅6.89%。
台湾地区寿险业发展可以分为三个阶段：
第一，1945-1985年，萌芽阶段：二战后，台湾地区光复后接管合并日本遗留的12家财险公司和14家寿险公司，并于1947年成立了台湾地区人寿和产险公司。1962年台湾颁布了《保险法》和《保险法实施细则》，允许开办民营保险，1962年开始相继成立了国泰人寿、南山人寿和新光人寿等。截止1983年，产险公司增长至15家，寿险公司增长至9家。
第二，1986-2000，开放和高速增长期：1986年开始放开外资进入，1986年保德信人寿、大都会人寿在台开办分公司。1994年全面放开保险公司牌照申请，公营保险民营化。1995年实行全民健康保险。1999年9.12大地震后，群众投保意识和投保率明显提升。保费年复合增速达18%。
第三，2001年至今，成熟期：随着2000年《金融机构合并法》和《金融控股公司法》的颁布，逐步放开混业经营，随后14家金控公司相继成立，同时台湾银保渠道快速增长。2008年后外资保险公司集体撤出。2000年台湾经济持续下滑带来寿险业增长放缓，期间寿险业保费年复合增速为9.7%。
近三十年台湾经济增速震荡下行，保险业发展却稳步增长。尽管台湾经济经历了近30年的震荡下行，利率水平（中央银行重贴现率）从上世纪九十年代至今持续下行至2.0%以下，保费增速也跟随经济增长缓步下行，但台湾的保险密度和保险渗透率保持着稳步增长。台湾自1992年突破人均GDP一万美元大关，深度达3.6%，此后台湾保险深度持续上升，2018年寿险深度增至近20%，为世界第一。高渗透率主要来自储蓄型保险和投资型保险，一方面源于寿险和养老金税优叠加居民偏好（比起存款更偏向保险）推升了保险需求，另一方面，也源于1986年开放美国保险公司准入后，台湾保险面临竞争压力而销售大量高预定利率寿险保单来吸引客户，并抢占市占率。保险密度排名也从1999年的24位爬升到2018年的第6位。2018年台湾以规模保费1219亿美元获得了世界保险市场2.35%的占有率和第10名的排名，而2018年台湾5861亿美元的GDP总量仅排在世界第21位。
1.1产品策略：扩大短期储蓄型保单和投资型产品
从险种结构看，主要分为人寿保险、健康险、伤害险、年金，其中人寿保险和年金又可分投资型和传统型。2000年来投资型产品占比有所提升，但传统型人身险仍然是主流，占比约80%。投资型保险（人寿+年金）占比在2007年达到峰值61.8%，在2010年触底后占比基本维持在20-30%。健康险占比基本稳定在10%左右。得益于2005年来涉及年金险和利变型人寿保险的税收优惠政策出台，年金险占比在2010年达到顶峰的23%，此后占比维持在10%左右。
趋势来看，以储蓄型产品为主，进而转变到保障型和投资型。60年代最初，台湾寿险业以储蓄需求较高的生存保险为主，源于农业社会群众死亡保障观念较弱。60-70年代，产品变迁至十年期生死两全保险，工业化的发展促使人们开始重视风险保障。70-80年代，寿险公司设计增额分红产品来应对通胀，源于高市场利率下，监管要求预定利率低于8%的保单强制分红。90年代后，开放外资保险公司后引入重大疾病提前给付或临终提前给付的责任寿险产品，台湾寿险公司开始加大保障型产品的布局。95年台湾地区实现全面健康保险计划，且随着健康意识的提升，健康险产品迎来较快发展。2001-2008年，相继推出投资型保险。随着市场利率持续走低，传统产品因预定利率下行而销售受阻，寿险业开始推出以变额寿险、变额万能寿险、变额年金、投连险为主的投资型保险。2008年金融危机爆发后，利率变动型年金、短年期储蓄险以及传统外币寿险成为主流。面对长期低利率环境，寿险公司开发短年期储蓄险，叠加降息导致的新台币汇率重挫以及美元升息带来的美元走强，2015年来寿险公司开发出预定利率较高的美元等外币寿险保单来满足高收益率要求。
经济繁荣期大量高预定利率保单酿成利差损风险，通过新募集大量短期储蓄型产品来缓解。台湾寿险在经济繁荣期（90年代）在市场利率高点售卖了大量高预订利率保单，且这些保单大多是终身缴付型，因此其后随着经济增长放缓以及2000年利率下行，遭遇了严峻的利差损风险。例如，90年代中期台湾地区卖出保单预定利率高达6-8%，而2004年寿险投资回报率仅4%。利差损危机甚至造成了2008年金融危机后在台经营的外资寿险公司因无法增提准备金而出逃。2002年台湾当局为缓解寿险业财务困境，推出了6年期储蓄型固定利率保单以及投资型浮动利率保单等短期险种。利率下行时期寿险公司以高于银行存款的利率吸引到了大量资金，同时又可以获得免税优惠，因此一度形成了保险理财化局面，造就了台湾寿险业资产规模高企的局面（从2002年的0.81万亿增长至2019年的29.4万亿）。但这些短期储蓄型产品数量之大，且利率敏感性较高，难以对存量高利率保单进行稀释，例如，国泰人寿在2010年避险后投资收益率为3.5%，而负债成本达4.83%，尽管此后缺口有所收窄，但仍然处在利差损边缘。
发展投资型产品，降低利率风险敞口。2000年开始，随着保险法开放人身保险业经营投资型保险带来利好，新保保费收入中投资型产品增速迅速提升，至2007年达到顶点，占首年新单的比重提升至62%，其中投资型寿险创历史高点（4075亿元新台币）。2008年金融危机后投资型寿险因结构债倒债而缩水，2013年后占新单保费比重基本维持在20-30%。从需求端来看，投资型保险发展则主要是为了满足老龄化趋势下老年人的养老金保障和投资理财需求，从供给端来看，因利变产品如宣告利率小于预定利率，则拿不到增值回馈金，意味着市场波动或利率下行的风险需投保人承担，以此将降低寿险公司的利率风险敞口。我们预计随着IFRS17的推出将使的利差损变得更加透明，储蓄型产品将大幅减少，而投资型产品商品有望提升。
加大保障型开发，虽占比不高但稳健增长，传统寿险为主流。随着老龄化趋势下护理需求的提升，寿险公司也加大了保障型产品的开发。但保障型产品占比不高，主要因为台湾自1995年实施全民健康保险制度，其保障程度较高且参保率高，一定程度上降低了民众对商业健康保险的需求，但健康保险的销售并未因此衰退。从1995年到2019年，健康险总保费收入从196亿新台币增长至3861亿新台币，年复合增速达13%，2019年健康险人均件数达4.47件，健康险密度达3630人民币，远高于大陆的不到400元。传统寿险等储蓄型产品规模较高，主要因为1）民众储蓄意识较强，利率下行中保险预定利率高于银行储蓄，2）税优政策刺激了储蓄型产品的发展，寿险客户每人每年扣除额不超过2.4万元，3）老龄化和少子化的推进刺激了养老年金的需求，叠加养老金税优政策推动了养老年金的高速增长，2006-2010年年复合增速超过50%。
1.2渠道转型：从营销员渠道变迁至银保渠道
2、投资端:加大海外资产配置，占比提升至69%
重视海外资产配置，抵御利率下行带来的利差损。保险资金70-80年代主要配置在不动产和放款，90年代以银行存款、有价证券以及不动产为主，21世纪初期加大对有价证券的配置。2010年来随着经济的下行以及利差损的问题加大了对国外投资的配比，主要配置于海外债券和不动产，而国内有价证券和贷款、放款的投资均减少。90年代后，台湾经济逐渐步入低速增长，本土各类投资资产收益率走低。受制于台湾经济规模和体量，境内合意资产有限。负债端大量积累的短期储蓄型资金急需寻找高收益率的海外投资来覆盖较高预定利率。受长期低利率导致投资收益率落后于预定利率困扰，台湾当局持续通过开放投资范围（2003年降低投资境外公司债所要求的信用评级，并开放投资上限从5%至35%，2007年进一步提升境外投资上限至45%，2008年允许保险投资私募有价证券等，2014年放宽保险投资于境内证券市场买卖的外币计价债券金额不计入海外投资限额，进一步放宽海外投资），提升新金融商品投资以及海外投资来提升投资收益率，以解决利差损问题。境外投资占比从2010年的30.3%提升至2019年的69%，规模从36150亿新台币增长至175997亿新台币。
海外投资带来诸多问题。1）海外投资剧增导致境外投资和外汇风险。2018年台湾保险行业汇兑损失达2323亿新台币，较2017年增长32%。另外，由于台湾地区投资海外资产规模10年间增长了约6倍，若海外出现大跌则影响较为严重。2）IFRS17实施将增提准备金或增资。国际上IFRS17将于2021年1月1生效。由于台湾目前偿付能力和资本充足率远远不足，IFRS17延后至2024年。IFRS17规定保险业的负债要采用公平价值概念，即要为存量高利率保单计提足额准备金或增资，其中国泰人寿增资金额高达600亿元人民币。3）寿险规模大幅增长而净值比走低，财务杠杆过高导致损失吸收能力有限。2018年底台湾地区保险业净值比仅为4.25%，而中国大陆为9.1%，日本为6-7%，美国为9-10%。台湾寿险业财务杠杆率高达50倍，而银行业仅12倍。未来监理法规与会计准则对寿险业资本充足性要求将越来越高，一旦受到汇率波动和投资动荡，净值将面临更大压力。
（三）案例：国泰人寿应对之策
我们选择国泰人寿来作为案例来分析，因为国泰人寿创立近60年来经历了台湾的经济发展和保险业发展的全过程。在台湾其总保额、总资产、保费收入一直处于同业领先地位，具有较强的代表性。
1、投资端：主要投资品种转向国外和不动产回报率11-15年稳步提升
加大海外资产和不动产，提升回报率。2000年后面对利率走低和金控竞争加剧下，公司放宽境内投资上限比率，提升寿险资金运用效率。2008年重点强调公司财务稳健为前提，采取保守投资策略；与此同时台湾将保险公司投资或外资产的限额提高到45%，并且放开了保险公司投资不动产信托的限制，给国泰人寿的投资转型开创了契机。另外，在利率下行通道中，负债端利率敏感性高的传统寿险占比高迫使公司加大海外投资，其中2008-2019国外股票占比自1.4%提升至5.8%，国外债券占比从33.5%提升到58.9%，并适度增加不动产投资（5.7%提升到8.2%），同时减少国内固定收益投资（15.9%到7.9%）和担保放款（16.1%到5.3%）等投资品种。国泰人寿总投资收益率在2010-2014年上升后保持在4%左右，和负债成本之间的差额有所收窄。
2、负债端：坚持传统、投资并重，近几年保障型产品开始发力
（四）估值：估值持续下探，源于利率敏感型寿险和年金险占比较高，同时海外投资面临风险敞口
从估值角度看，国泰金控PEV自2008年的2x一路下滑到0.5x，近10年PEV保持在0.5x-1x，究其原因主要有1）存量保单预定利率较高，利率下行使得利差损进一步恶化，2）台湾相比日本更高的预定利率迫使其海外投资更加激进，同时也面临巨大的汇兑损失，3）由于台湾地区实施全民保障制度，其健康险占比相对较小，而老龄化加剧导致年金险等储蓄型险种占比较高，其风险敞口受利率下行影响较大。
三、如何看待利率下行对中国大陆寿险行业的影响
（一）中国大陆寿险行业概况
中国大陆寿险行业目前正处于监管严格要求保险姓保，险企聚焦保障型业务的发展期。历史上主要经历了五个发展时期：1990-2000年：人身险行业大力发展个险渠道，代理人队伍迅速扩张，主要销售传统险，期间保费收入大幅增长，年复合增速达33%。
2001-2010年：中国大陆经济处于高速发展时期，寿险总资产规模也大幅攀升。期间费率管制带来分红险、万能险、投连险等产品大幅增长，银保渠道步入高速增长期。保费年复合增速达27%，保费密度也逐年提高，从2001年的101元提高到2010年的722元。
2011-2013年：受寿险保费收入骤减影响，保费深度和密度分别下降至1.84%和645元。
2013-2016年：安邦等部分激进中小保险公司通过资产驱动负债规模大肆扩张，举牌盛行，万能险等中短存续期投资型保险激增，年复合增速达26%，深度和密度随之提升。在2016年2季度后万能险势头最终得到遏制。2017年至今：保监会密集下发“1+4”系列文件，推动保险回归保障，严格限制中短存续期以及快返型年金产品，2017到2019年保费年复合增速放缓至11.7%。此后，险企加大价值转型，不再以保费增长为主要目标,注重NBV增长，健康险产品迎来大爆发。渠道方面也加速转型，个险渠道为主要发展渠道，淘汰低质量代理人，鼓励优增，并优化培训和管理来改善代理人产能和留存。
（二）中国大陆寿险行业需求仍然较大，估值被严重低估
中国寿险行业的发展与日本和台湾有诸多相似之处。对比日本和中国寿险业的保费密度，2018年寿险密度为221美元，对应日本1975-1980的水平。中国过去十年保费年复合增速为14%,而日本1976-1988保费年复合增长率为16%。综上我们预计目前中国寿险业仍处于日本80年代水平，两国相似之处表现在1）逐步进入少子老龄化社会，产品上相继推出终身养老保险、医疗保险和护理保险等。2）营销员从“人海战术”转向高质量营销，提升了招聘、考核要求，提升业务素质。3）预定利率处于高位，面临降息带来的潜在利差损风险。
中国大陆不太可能重蹈覆辙。不同于台湾和日本的是，1）经济下滑不会导致保费增长停滞，1、我国正处于保费高弹性增长时期，2、人口结构变化带来未来5-10年消费高峰，3、健康和养老的需求带来较大的保费增长空间，2）大陆在产品端、投资端以及资产负债匹配等方面均做了充足的准备，利率下行影响不应该过分解读。因此，我们认为目前中国大陆寿险行业的估值被严重低估。
1、经济下滑不会导致保费增长停滞
中国大陆正处于保费高弹性增长时期，经济下滑不会导致保费增长停滞。根据世界各国寿险保费占GDP比例与人均GDP关系，人均GDP和保费深度呈S型曲线，当人均突破GDP10000美元，保险需求将迎来高速增长。日本于1983年突破人均GDP10000美元，寿险深度从1983年的5.6%一度上行到1995年的9.5%，此后虽出现小幅波动，但2018年仍然维持8.9%的相对高位。目前中国大陆正步入人均GDP10000美元的保险需求高弹性区间，并以每年9-10%的速度增长。保险作为消费升级的产品，随着居民可支配收入的提升，对健康、保障以及财富管理的需求将大幅提升，寿险购买量将显著提升。
此外，从保费深度和密度看，我国寿险业仍处于初级阶段。根据瑞再Sigma2019报告，中国大陆2018年寿险密度约为221美元，保险密度为406美元，为全球第44位。寿险深度为2.3%，保险深度为4.22%，位列第38。截至2018年，中国大陆人均保单数（0.13件）相比日本（3.8件）和台湾（2.5件）远远落后。借鉴海外保险周期，海外均经历保费高速增长到停滞的阶段，目前中国大陆经济增速以及利率环境较海外发达国家或地区保费停滞时的经济环境仍然有较大差别。例如日本保费增速停滞出现在1995年，对应GDP增速、央行贴现利率以及65岁以上老龄人口占比分别为2.2%、0.5%、14%，中国大陆2019年三项数据分别为6.1%、2.6%(10年期国债收益率)、11%，表明中国大陆经济环境仍能支撑高保费增速。
人口结构变化带来未来5-10年消费高峰。36-55岁人口为保险主力购买人群，这部分人群在未来5-10年将达到高峰。第一波婴儿潮（1962-1970）出生人群在1998年成为主力人群，到2030年以后退出。第二波婴儿潮（1982-1997）到2018年变为主力人群，到2052年将退出。而两波婴儿潮人群在2018-2030重合，预示着未来5-10年将迎来保险消费高峰。
社会保障不足带来健康和养老险的需求将大幅提升。2016年中国大陆卫生总费用占GDP比重达5%，远低于日本等发达国家。2015年个人支出占卫生总支出的35%，相比日本（14%）仍然较高，商业赔付仅占3.6%，表明商业健康险发展仍然相对缺失。需求端，老龄化和国民健康意识提升对商业健康险的需求越来越大，2011-2019年健康险复合增长率高达33.7%，而供给端，医疗保险长期费率可调也引导保险公司加大长期健康险的开发，同时《健康管理办法》要求健康保险和健康管理相结合，打造健康生态圈，提供居民全方位的健康管理服务，预期未来商业健康险将迎来较快的增长。商业养老险迎来发展机遇。2005年台湾建立起了类似401K的税优政策。在商业人身险领域，给予，每人约合4800元人民币的保费税收减免。不同于台湾对第二、三支柱的重视，中国大陆养老政策仍以第一和第二支柱为主。随着老龄化和少子化趋势的推进，老年人口抚养比攀升，养老金替代率将逐步走低（从2000年的70%降至2016年的42%），迫切需要第三支柱养老险的补充。同时参照2005年台湾养老金税优政策，中国大陆也在多个城市试点税延养老险，为未来商业养老险发展带来了机遇。
2、利率下行影响不应过于悲观
2.1负债端
经历了前期的多轮监管，包括遏制投资型保险的增长，134号文对快返型年金的限制，引导保险回归保障本源，同时也在去年9月下调了预定利率至3.5%，抑制潜在的利差损风险。我们认为，比起日本90年代泡沫破灭后利率下行导致长期利差损，中国大陆寿险行业利差损问题很早就已经消化（高预定利率存量规模小），负债端目前处于高质量发展阶段，不太可能重蹈日本和台湾长期利差损的覆辙，也不太可能出现因为大量退保而致使现金流受损。
2.1.1降低预定利率
2.1.2产品策略：加大保障型产品配置，分红万能多元发展
加大保障型产品配置，顺应监管和社会的要求。日本自21世纪来加大产品结构调整，大力发展健康险等保障型产品，驱动死差益，最终在2014年扭转了长达20多年的利差损。同样，中国寿险业也自2016年后回归保障，降低利率风险敞口。监管导向和年龄结构的变化是产品策略变化的核心因素。一方面，监管呼吁保险姓保，自2017年保监会下发“1+4”系列文件以来，行业回归保障。险企加大价值转型，不再以保费增长为主要目标,注重NBV增长，健康险产品迎来大爆发，而中短存续期以及快返型年金产品大幅收缩。另一方面，随着人口结构逐渐步入老龄化且预期寿命延长，医疗费用攀升，居民对医疗、健康的需求越来越高，也推动险企加大产品结构的转变，健康险占比由1999年的4.2%提升至2019年的22.8%。
2.1.3渠道改革：“保险姓保”推动代理人渠道成为主流渠道
银保渠道理财属性弱化。银保渠道经过多年的整治后，重理财特性逐渐弱化，尤其是2019年8月发布的《商业银行代理保险业务管理办法》明确银行代理销售意外伤害险、健康险、保险期间不短于10年的年金险、两全险等保费收入之和不得低于总代理保费收入的20%，首次对银保渠道产品结构进行量化，加大银保回归保障。另外，借鉴日本对银保渠道营销员加大培训，提升专业能力，中国大陆银保渠道也通过培养理财规划师来增加专业保险人才，推动保险业稳健发展。而台湾银保渠道为主流渠道，主要销售理财属性较强的投资型和储蓄型产品，价值率较低。
2.2资产端：加大非标、长久期债券配置，强化期限匹配
在保险投资资产中，固收类占据较大比重，利率走低对固收的再投资收益造成较大压力。应对利率下行趋势，一方面监管引导放开保险资金投资范围，另一方面，险企主要采取增配长久期利率债、提升权益类资产配置、以及加大非标投资、强化资产负债联动来改善险企投资收益率。对比台湾和日本加大海外投资，中国大陆由于较优的负债质量使得投资端不必寻求激进措施，投资较为稳健。
监管引导放开非标投资，提升投资收益率。2012年以前，由于保险资金不能用于发放贷款，且长期债券供应有限，保险资金大量投放于定期存款。面对2011年以来的利率下行以及股债双杀，2012年7月，保监会发布了保险资金运用新政策，放宽了投资范围，标志保险资金可以投资非标产品。险资投资结构自2014年资金运用管理规定修订以及新的偿付能力体系的推出后发生较大变化，另类投资占比逐步提升，在2016年下半年开始超过债券成为第一大配置品种，而同期银行存款、债券占比出现收缩。另类投资占比提升促进保险投资收益率提升，期间上市险企平均净投资收益率由2013的4.8%升至2016年的5.28%。
加大长久期国债和地方债配置，锁定较高收益，并强化资产负债匹配。在经济下行背景下，近年来地方债规模持续加大，且去年政策允许专项债作为资本金，通过基建补短板稳投资，拉动经济增长。根据财政部数据统计，今年一季度，专项债发行规模11040亿元，较去年同期增长54%。险资通过配置专项债，可以获取较高的投资收益率（高于国债），地方债税收优惠也增加了投资吸引力。此外由于专项债久期较长，地方政府新增专项债期限包括2-30年不等，主要以5-10年期中长期债券为主，今年以来新增专项债平均发行期限为14.5年，其中10年期及以上占比达86%，较去年同期提升52个百分点，相比往年期限结构更长，有助于险企更好地资产负债匹配，防止利率下行导致的再投资风险。通过资产负债调整，平安负债久期缺口从2013年的8.6年缩窄至6.6年。
提升高股息股票以及长期股权投资配比。一方面，加大高股息、低估值蓝筹配置，其中港股是很好的配置标的。险企可以通过把一部分股票划分至以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（仅股息计入损益）来降低资本市场波动，因此配置高股息蓝筹股有助于获得较高投资收益。另一方面，布局长期股权投资。今年以来，险资多次举牌上市公司，截止4月11日，险企共举牌11次，超过去年全年的8次，且大部分为港股，行业分布主要是金融股、地产股等，体现了稳定盈利能力、高股息率、低估值的价值投资理念，有望提升险企的投资收益。加大长期股权投资也复合监管要求发挥保险长期稳健投资优势，为民营企业发展助力的要求。此外，3月银保监会在国新会新闻发布会上提出允许符合条件的险企在现有权益投资30%基础上适当放开上限，未来养老金入市也将为资本市场带来增量资金，影响资本市场投资风格，提升价值投资。在流动性宽松利好下，险企权益类配置或进一步提升。
继续配置另类资产。另类投资久期长，能与保险较长久期的负债端匹配，且保险资金流动性要求不高。另外收益也高，能抵御利率下行风险。2019年，中国平安非标投资名义收益率为5.75%，期限6.56年，剩余期限3.68年。
上市险企平均投资收益率高于十年期国债收益率100-250bp，能有效抵御利率下行波动。利率和投资收益率并无明显线性关系。过去7年，四家上市险企平均净投资收益率高于十年期国债平均收益率100-250bp，源于通过期限利差、流动性利差、信用利差等赚取超额投资收益率。且投资收益率相较十年期国债收益率波动更加稳定，例如2014-2016年，十年期国债收益率下降130bp，而同期投资收益率却增加15bp。我们认为险企投资端通过以上策略调整，已经具备穿越周期的能力。
长端利率下行并不会绝对导致保险股投资收益率下降，进而影响估值。复盘来看，保险股在2014-2015年的6次降息中表现远超大盘，净投资收益率表现稳定，主要得益于流动性宽松带来的权益资产上涨，而期间保险股的估值也得到了稳步提升，从2014年11月下旬第一次降息的0.63x提升至2015年底的1.05x。
（三）当前估值水平隐含投资收益率悲观预期
市场对上市险企价值低估。目前上市险企估值均处于历史底部区域，国寿、平安、太保、新华对应2020EPEV估值分别为0.72x、0.92x、0.59x、0.57x，我们测算当前估值隐含的总投资收益率假设分别为3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于长期投资收益率假设5%，估值隐含了投资端悲观预期。
四、投资建议
利率下行对中国大陆寿险业估值的影响有限。受长端利率下行影响，日本和台湾寿险公司PEV均有一定程度压制（其中对日本估值的压制有所钝化，或由于保障型产品占比较高）。同样，2018年以来十年期国债收益率持续下行，叠加经济下行压力下新单增速下滑以及新业务价值增速放缓，国内四家上市险企平均估值也从2018年初的1.16x降至目前的0.74x。考虑到1）预定利率调整的滞后性，保险产品相较存款吸引力短期内或有所提升，2）存量高预定利率产品已消化，负债端质量较优，3）分红万能多元发展，重视保障型产品，利率变动敞口较低，4）资产端调整配置策略同时强化资产负债匹配，我们认为潜在利差损风险已较为充分反应。目前股价对应四家上市险企估值为0.57x-0.92x，当前国寿、平安、太保、新华估值隐含的总投资收益率假设分别为3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于长期投资收益率假设5%，估值已隐含悲观预期。
龙头险企受影响有限。龙头寿险注重价值经营，并紧跟监管导向，负债端保费质量更优，保障型产品布局引领行业，价值增长稳健。例如中国平安，原因是1）新型险种如分红、万能占比较高，且长期保障型产品占NBV比重高达7成，因此新业务价值和内含价值对利率敏感性较低。2）公司注重资产负债匹配，久期缺口持续缩窄，利率风险得到缓解。3）资产端通过赚取期限利差、流动性利差等策略调整使得投资收益率保持高位稳定，可以覆盖负债端成本。4）假设审慎，投资收益率假设长期高于实际收益率且风险溢价较高，重疾发生率假设较为严格，EV可信度较高且有望保持稳健。