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一、离岸金融市场面临的主要风险
风险防范是金融业永恒的主题，离岸金融市场国际化程度较高，在其运作过程中往往面临着诸多种类的风险，对它的监管过程相对复杂，操作难度很大，各国政府、金融组织对此一直非常谨慎。
(一)信用风险
长期以来，信用风险是离岸金融市场最主要的风险形式之一。由于离岸金融市场是为“非居民”性质的个人或机构服务，所处宏观经济环境复杂多样，其主体广泛的外延性使得银行更是难以深入、全面、迅速、准确地把握服务对象的信用表现及所属产业的资信状况，征信过程涉及不同的国情民风，既增添了经济主体收集信息、整理信息的工作量，也增大了收集信息、整理信息的难度；既增大了预测工作的成本，又增大了计划工作的难度，更增大了经济主体的决策风险。总之，信用风险增大了离岸金融市场经营监管的成本。
同时，信用风险也会降低离岸金融业务的预期收益。因为信用风险越大，则风险溢价相应越大，于是，调整后的收益折扣率也越大。对于这一点，我们可以从投资的净现值公式看出：
Ct、rt、Pt分别代表离岸金融资产在期限t的收益、收益折扣率和风险溢价，Co为离岸资金投资额。显然，Pt越大，调整后的收益折扣率rt＋Pt就越大，NPV就越小，在等确定性的净现金收入就越小；反之，则相反。
根据巴塞尔委员会颁布的《修正案》，市场风险是指因市场价格（利率、汇率、股票价格和商品价格）的不利变动而使银行表内和表外业务发生损失的风险，市场风险存在于银行的一切交易和非交易业务中。离岸金融作为金融创新方式，是一种以全球为市场，自由化程度很高的业务，其具有的市场风险更加明显，尤其加大了金融体系的系统性风险。
离岸金融市场放松管制和金融创新的加速，金融脱媒和混业经营的趋势的加强，商业银行的经营行为和方式发生了很大的变化，离岸金融业务的产生与发展，使银行面临的金融市场风险不断累积，日益复杂，市场风险逐渐成为银行业面临的最重要的风险之一。
(三)资本外流风险
此外，在当前经济全球化、资本流动国际化的情况下，离岸金融市场在某种意义上使得洗钱活动愈演愈烈。
离岸投资者的投资目的虽然有个体差别，但其根本原因是一致的，即利用存在于世界各国税收、管制等金融制度上的差异去维护个人财产的保值与增值。
离岸金融市场与母国及东道国的法律和监管架构产生矛盾，离岸资本流动把各个国家都联系在一起，但是很多国家的金融制度和法律框架尚缺乏与国际金融市场平稳对接的机制，有可能使国际资本流动与本国经济政策和规章制度处于摩擦状态。大量资本市场离岸交易和网络交易与国际监督和风险防范措施的不力产生矛盾，金融产品的离岸交易增加，再加上衍生工具迅速膨胀，使得习惯于集中管理的监管当局和监管制度更难以实施。随着网络化交易的迅速发展，金融危机的爆发更具突然性，也更容易跨地区传导，使得监督当局在突发事件面前往往措手不及。
(五)操作风险
离岸金融市场随着其自身及整体金融环境的发展，进一步加速了全球经济一体化，金融管制的日益放松、金融技术的日新月异，使当今离岸金融机构处于更加错综复杂、快速变化的经营环境中，来自人员、自动化技术、电子商务以及支付清算软件等方面的不确定因素，也会给其稳健经营带来潜在风险，业界将这些风险归结为“操作风险”。
二、中国离岸金融市场监管体系的建立
(一)中国离岸金融市场的监管原则
1．适度性原则。适度监管原则要求监管机构应当遵循离岸金融业发展特有的经济规律，其监管行为尽量不要干涉离岸金融机构的经营决策权和自，而要通过制度和规则使跨境金融业务得以稳健经营，以在经济全球化的大环境中获得良性发展。只有当离岸金融机构出现信用危机等严重问题时，才能对其采取某些强制措施，金融监管不能取代市场作用。适度监管原则含依法监管和合理监管之意：依法监管是指离岸金融监管机构必须依据法律法规行使监督管理权，合理监管就是指要合理运用金融监管中的这种自由裁量权。
2．宏观与微观相结合的审慎性原则。以离岸银行业的监管为例，从宏观审慎监管的角度来看，正确的离岸银行业监管应该着眼于度量整个中国银行体系中的离岸金融业务风险头寸，并进而决定银行体系离岸账户的总最优风险头寸。而从微观审慎监管的角度来看，每家银行都处于安全状态才是整个银行体系保持稳定的充分必要条件。离岸金融监管应以宏观与微观相结合的审慎性原则出发，进行监管，离岸银行业宏观审慎监管和微观审慎监管的具体内容如下表所示：
3．效率性原则。从广义的角度看，离岸金融监管的效率原则一方面包括离岸金融监管的经济效率，即离岸金融监管应通过鼓励、引导、规范和监督管理来提高离岸金融业务的整体效率，而不应导致离岸金融业务效率的丧失，不应压制自由离岸金融业务间的正当竞争。另一方面也包括离岸金融监管的行政效率，即中国金融监管当局应以尽可能少的成本支出达到离岸金融业务监管的目标。相反，若监管成本超过从安全保障模式中所获取的收益，限制了离岸金融业务收益的实现，那么监管行为就成为行业竞争的障碍，可能会使离岸金融业趋于萎缩。因此，离岸金融监管者实施监管时，必须进行成本、效率分析，只有降低离岸金融监管的成本，提高效率，才能更理想地达到离岸金融市场监管。
(二)中国离岸金融市场具体监管模式
2．监管内容方面。作为离岸金融市场所在国，对它的监管应主要集中在两方面，一是对准入的监管，二是对经营的监管。
3．监管方式方面。我国金融监管当局应从传统的基本规则的监管逐步朝面向过程的监管转变，从事后的静态风险管理转向事前的动态风险管理。监管机构应定期对离岸银行及其它金融机构进行信用评估，不定期地检查离岸银行等的账户及各项统计数据，切实起到对于离岸业务的全面及时的审查稽核作用，加强对离岸金融市场各项风险的提前识别与预防能力。
离岸金融市场相对在岸市场有它特殊的风险因素，我国应充分利用政府的政策法规支持、在中央银行的有效监管下，三方积极努力发展我国的离岸金融并使之走向成熟。遵循“稳健经营，逐步放开”的方针，在资金账户、金融品种、服务对象、核定手续等方面严格管理，谨慎风险。
参考文献：
金融市场频繁发生的危机事件最重要的启示是，要想保持金融市场的健康平稳运行，进而保证国民经济的持续稳定增长，则必须依靠全面和有效的金融风险管理工作。
Dowd指出，任何一次全面和有效的金融风险管理活动，至少包括识别风险(RiskI-dentity)、测度风险(RiskMeasurement)和管理风险(RiskManagement)这三个基本步骤。因此，风险测度(RiskMeasurement)在整个金融风险管理工作中起着承前启后的关键作用。
一、“有效市场假说”与已有的金融
市场风险测度方法
(一)市场风险相对测度方法(指标)
主要是测量市场因素(如利率、汇率、股价以及商品价格等)的波动与金融资产价格(收益)变化之间的敏感性关系。
目前最常用的相对风险测度指标主要包括：针对债券等利率性金融产品的久期(Duration)和凸性(Convexity)指标；针对股票的Beta值；针对金融衍生产品的Delta、Theta、Gamma、Vega和Rho指标等。这些市场风险相对测度指标的具体含义见下面(如表1所示)。
(二)市场风险的绝对测度方法(指标)
主要是测度金融资产价格(收益率)波动的绝对幅度大小。
目前最常用的市场风险绝对测度指标是由Markowitz提出的方差(Variance)风险测度指标。Markowitz[63(P77。”在著名的《金融学杂志》(JournalofFinance)上，首次提出了“风险为投资收益的波动性或不确定性”的概念，并利用金融收益率的方差或标准差(StandardDeviation)来度量其风险大小，同时在此基础上建立了相应的资产组合选择模型(PortfolioSelectionModel)。随后，为了区别对待正的收益波动和负的收益波动对风险贡献，Markowitz又提出了只考虑负收益波动的半方差(Semi-Variance)风险测度指标。
在Markowitz之后，一些学者也提出了很多市场风险的测度理论和方法，其中比较有代表性的是：Bawa和Fishburn提出了用资产收益概率分布左尾部的某种“矩”(Moment)来度量风险大小的下偏矩方法(LowerPartialMo-ments，LPM)。Simaan提出了用收益与其均值差值的绝对值来测度风险大小的绝对离差指标(AbsoluteDeviation)。Young提出了用在一定观测期问内金融资产收益(价格)的最大值和最小值偏差来度量风险大小的极大极小值指标(Minimax)等等。
然而，一种称之为风险价值(ValueatRisk，VaR)的市场风险定量测度方法却赢得了市场交易各方以及各国金融监管当局的广泛认可。风险价值(VaR)是一种利用统计思想对金融风险进行估值的方法，它最早起源于20世纪80年代，但作为一种市场风险测定和管理的工具，则是由J.P.Morgan投资银行在1994年的RiskMetrics系统中提出。VaR的定义是：在一定置信水平下，由于市场波动而导致整个资产组合在未来某个时期内可能出现的最大损失值。在数学上，VaR表示为投资工具或组合的损益分布的a分位数(Quan-tile)，其表示如下：Prob(p<＝－VaR)＝α，其中，p表示投资组合在持有期t内在置信水平(1－a)下的市场价值损失。
VaR方法最大的优点在于其对市场风险度量的综合性，它可以把由于不同市场因素波动所引起的不同种类市场风险集合成一个单一的数值。国际清算银行(BIS)的银行业监督管理巴塞尔委员会(BasleCommittee)也推荐各国的金融监管机构使用VaR模型所估计的市场风险来确定银行以及其他金融机构的资本充足率。
二、金融市场的典型事实与已有市场
虽然上述这些建立在主流金融理论基础之上的风险测度方法在各自不同的领域都取得了一定的成功，并且在可以预见的将来，这些市场风险的测度方法还会在风险管理学术界和理论界得到广泛运用，但需要指出的是：无论是市场风险的相对测度还是绝对测度，在理论上或实际运用中都存在着这样或那样的缺陷。
(一)市场风险相对测度方法(指标)的缺陷
首先，市场风险的相对测度方法只是一个相对的比例概念，并没有回答某一资产或组合的风险(损失)到底有多大。其次，相对测度指标对测度对象的依赖性较高，无法测度包含不同市场因子或不同类型金融产品组合的风险，因此也就无法比较不同资产组合的风险大小。最后，由于相对测度方法无法综合不同市场因素、不同金融产品的风险暴露(RiskExposure)，因此金融监管机构无法了解各具体业务部门和机构的整体风险状态，从而无法进行有效的风险监控和绩效评估活动。
(二)市场风险绝对测度方法(指标)的缺陷
对市场风险的绝对测度指标而言，当实际市场不满足“有效市场假说”的前提条件时，最主要表现在当资产收益不满足正态分布时，方差(Vari-ance)以及VaR等指标的准确度都将大大降低。以目前主流的风险价值指标(VaR)为例，Zan-garic、BouehaudandPotters以及Assaf的研究表明，在正态分布假设下计算的VaR值，常常会低估实际的风险，可能会使金融机构遭受巨大的损失。
由于实际市场收益率的尾部普遍展现出比正态分布宽大的“胖尾”(Fat-tailed)特征，因此一些学者在不同的收益分布假设下研究了金融资产VaR的计算问题。比方说，Venkatara—man、Bauer、Khindanova等以及Haas分别运用混合正态分布(MixtureofNormalDistribution)、双曲线分布(HyperbolicDistribution)、稳定分布(StableDistribution)和两个学生t分布的马尔可夫混合(MarkovMixtureofTwoStudents’tDis-tributions)探讨了相应的金融资产VaR计算方法。
最近，Sardosky的研究表明，无论是用传统的移动平均(MA)、指数平滑(Ew)、自回归(AR)等方法，还是用GARCH类模型，都无法给参数类VaR找到准确和统一的波动参数估计。因此，不同估计方法得到的参数VaR模型在计算同一资产的风险价值时，就会出现明显偏差。GuidolinandTimmermann的研究发现，虽然马尔可夫混合模型(MarkovMixtureModel)能较准确地测度收益率月度数据的VaR，但它对日数据的VaR测量能力则明显较弱，因为日数据具有十分明显的非高斯(Non-Gaussian)特征。
更为严重的问题是，Artzner，DelbacnandEber以及AcerbiandTashe的研究表明，VaR本身不是一种一致性的风险测度(CoherentMeasures0fRisk)。比方说，VaR不具有次可加性(Subadditive)，也就是说，实际中可能出现资产组合的VaR高于单个资产VaR的总和问题，因此不能用VaR来进行投资组合的优化。同时，VaR无法说明资产损失超过某一界限的幅度，即无法说明极端波动状态下的资产损失情况。因此，Artzner，DelbacnandEber提出满足一致性风险测度标准的ExpectedShortfall指标。日前，Bormetfi等以及SorwarandDowd用非高斯模型(Non-GaussianModel)和格栅模拟程序(Sdmulation-latticeProcedure)得到了VaR和Ex-pettedShortfall的估计值，实证结果均发现在任何给定的置信水平下，ExpectedShortfall估计值都显著高于VaR估计值。
由于VaR在理论上和实际运用中存在种种局限性，一类称之为条件风险价值指标(ConditionalValue-at-Risk，CVaR)的方法应运而生。CVaR方法引起了风险管理学术界和实务界的浓厚兴趣，并大有取代传统VaR作为市场风险测度标准的趋势。RockafellerandUryasev首次正式提出了CVaR的概念。从本质上来讲，CVaR就是Artzner，DelbacnandEber提出的ExpectedShortfall，它是指金融资产的损失超过某个给定VaR的损失的平均值。CVaR代表了金融资产超额损失的期望值，反映了金融资产可能的潜在损失幅度，弥补了传统VaR指标在这一问题上的不足。同时，RockafellerandUr-yasev指出，CVaR是一个一致性的风险测度，因为它具有次可加性和凸性(Convexity)，在数学上也非常便于处理。随后，RockafellerandUryasev又说明了，CVaR可以通过线性规划算法优化，并在最小化CVaR的同时，也得到了VaR本身的近似最优估计。
面对上述事实，我国学者也根据本国国情、紧跟国外研究潮流，不断调整研究方法和研究对象。
在刻画实际市场收益率的“胖尾”(Fat-tailed)特征时。于红香，刘小茂使用基于一般帕累托分布(GPD)的EVT拟合SV-M模型的修正分布尾部；林宇等认为有偏学生t分布比正态分布、学生t分布更能准确反应金融收益分布实际特征。
为了给参数类VaR找到更准确的波动参数估计，余素红、张世英、宋军开展了GARCH模型和SV模型的VaR比较研究；林宇等引人FIAPARCH模型刻画金融价格条件波动率特征，以此测度金融市场动态风险VaR。同时，为了刻画股市极端波动风险的影响，封建强运用EVT和GARCH模型对沪深股市的极值VaR进行了测度研究；魏宇运用EVT和AR(1)－LGARCH(1，1)模型对上证综指和世界股市若干重要指数的极端市场风险进行了测度研究。与主流的使用GARCH族方法刻画波动率不同，邵锡栋，殷炼乾利用沪深指日内高频数据，分别通过ARFIMA模型和CARR模型对实现波动率和较新的实现极差建模，计算风险价值，并实证分析了各种模型的VaR预测能力，结果显示，使用日内高频数据的实现波动率和实现极差模型的预测能力强于采用日数据的各种GARCH模型。
随着更具优越性的一致风险测度方法Expec--tedShortfall和CVaR的出现，我国学者也逐渐将注意力转移到这方面的研究上。但遗憾的是，这方面的研究主要是理论方法的介绍。如唐爱国、秦宛顺介绍了广义随机占优单调一致风险测度和ES方法；曲圣宁，田新时介绍了投资组合风险管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究；刘俊山比较研究了VaR和CVaR方法，此外探讨了CVaR在风险管理和监管实践中遇到的问题，指出CVaR模型的事后检验不易实施。
三、金融市场典型事实对市场风险
测度方法研究的启示金融市场不断涌现的各类典型事实(StylizedFacts)至少说明了，有效市场假说并非实际市场运行和波动机制的完美表述。因此，由于这些“典型事实”并没有对金融资产价格或者收益波动服从的随机过程有任何参数上的先验假设(ExAnteAssumptions)，而展现的是上述过程的一种更为广义的定量特征，因此这些“典型事实”是不依赖于任何模型的(ModelFree)。换句话说，任何有关价格或者收益过程的金融模型(包括市场风险的测度方法)都必须将这些“典型的统计规律”作为其模型的“约束条件”(Constraints)。
然而，目前绝大多数的市场风险测度理论和方法都无法反映下面这些非常重要的基本典型事实：
(一)已有风险测度方法无法体现价格波动的自相似性和标度不变性特征
(二)已有风险测度方法无法体现价格波动的聚集性和持久性特征
(三)已有风险测度方法无法刻画收益分布的条件胖尾分布特征
主流金融理论认为，通过GARCH类模型可以得到收益率的条件波动(ConditionalVolatility)状况，在消除了条件波动以后，金融资产的收益率就应该服从正态分布。但是典型事实表明，即使消除条件波动以后，实际市场的收益率仍然展现出明显的“尖峰胖尾”特征。因此，如何让市场风险的测度方法，在消除条件波动以后，仍然可以准确刻画价格波动的这种“条件胖尾”特性，从而建立一种能准确描述极端波动尾部特征的收益分布模型和风险测度指标，将是有意义的研究方向之三。
(四)已有风险测度方法无法体现价格波动的多标度分形特征
四、小结与展望
综上所述，笔者认为，目前对金融市场典型事实的研究主要有两个有意义的发展方向，第一个方向是探索复杂典型事实背后的市场波动机制模型研究。这类研究的主要目标是寻找一个能够重现更多典型事实的市场复杂性波动机制模型。目前，以“多个体”(Multi-agent)互动演化模型为代表的市场波动机制模型在这一领域取得了一定的领先地位。第二个有意义的研究方向就是如何利用典型事实中不断展现出的市场波动复杂特征，来修正或重构主流的金融理论和模型，以使其更加符合实际金融市场的真实波动状况。因此，现有的这些测度方法能在多大程度上准确刻画实际金融市场的波动和风险状况，就是一个非常值得进一步研究和探讨的课题。
关键词:农村非正规金融;市场风险;监管
一、问题的提出
二、农村非正规金融的市场风险分析
农村非正规金融广泛存在于邻里乡间,以其贴近客户、方便灵活的特点,在正规金融之外,为广大草根经济体提供了资金支持[1]。农村非正规金融大多植根于乡土民情,带有浓郁的人情气息,然而人情关系往往会侵蚀市场机制正常运行,在催生出金融高绩效的同时,也潜在着诸多市场风险。
农村非正规金融在很大程度上是应信贷市场的信息不对称而产生,在其发展初期,也确实能有效降低信息成本,尽管对借款人的项目可能认识不清,但毕竟与借款人有一定的地缘、血缘和人缘关系,违约的可能性、道德风险相对较低[2]。农村非正规金融作为融通资金的经济行为,实际上是嵌套在社会活动之中,这些社会活动大多是经济行为主体在长期反复博弈中形成的,受到非正式制度安排尤其是民间信用的约束。在此约束下,农村非正规金融借贷合约具有自我实施的机制,具有正规金融所不可比拟的制度绩效。
在农村非正规金融发展规模较小的情况下,只会向亲戚、朋友和邻居提供信贷,由于这类当事人关系非常紧密,彼此熟络,相互了解对方的信用情况,因此发生违约的可能性非常小。双方之间存在多种重复博弈关系,即使违约也很容易实施有效惩罚,因为这种借贷合约嵌套在密切的亲友关系中,通过疏离关系淡化感情就可以有效降低违约风险。
但在农村非正规金融组织膨胀的情况下,随着规模的扩大、参与人数的增加,致使地缘、血缘和人缘关系不断被突破,参与者之间的信息不对称问题日益严重。当融资规模逐步扩大,融资范围会突破原先的亲友关系而逐步向周围扩散,借贷双方之间的关系可能比较疏远,除了借贷关系再也没有其他方面的关联,加上贷款方对贷款项目可能缺乏严密的调查或审查,对借款者的信誉、贷款用途很难知晓,逆向选择和道德风险问题也就在所难免,这都可能导致风险剧增,不仅难以收回贷款,甚至会出现不法借款者挟款私逃引发金融风险现象。在这种情况下,难以实施有效的惩罚策略,因为借贷双方之间并不存在反复博弈关系,也无法通过感情、信誉等方面的惩罚来威胁借方的违约行为。
另外,农村非正规金融的借贷对象大多是个人或中小企业,借贷合约能否顺利实施很大程度上依存于个人或中小企业的信用状况。有些农村居民由于受到自身的经济条件、文化背景以及所处社会环境的限制,可能并不注重个人信用问题,向其提供民间信贷必然面临较大的违约风险。中小企业是农村非正规金融提供信贷服务的另一对象,其信用程度的高低取决于自身的经营状况、所处的诚信环境等社会非正式制度安排。中小企业一般规模较小,经营状况不稳定,本身就存在较高的风险而且抗风险能力弱,其还贷能力也相应受到很大影响。在经营状况不佳甚至亏损的情况下,在市场上生存的缓冲能力弱,面临着硬的预算约束,因此具有较高的信用风险。
(二)利率风险
农村非正规金融利率作为农村非正规金融市场的资金价格和核心问题,对于民间金融市场的发展具有重要现实意义。农村非正规金融利率水平的合理性以及民间融资的合法性,在很大程度上决定了民间融资市场的金融风险和社会风险。市场利率由市场资金供求状况决定,市场利率应当反映整个市场资金借贷者的普遍共识,具有权威性和统一性。但是,农村非正规金融利率常常因交易主体、地点、形式、内容和目的的不同而不同,具有个别性和非统一性[3]。
高利率是农村非正规金融市场的一个显著特征,这种借贷利率主要分布于西部地区及沿海地区,利率水平高于银行同类贷款利率的4倍以上,甚至更高。随着宏观经济的持续发展以及微观经济主体日益活跃,农村非正规金融的利率也随之水涨船高,局部地区已经进入“暴利化”的时代。但是高利率加重了债务人的经济负担和生产成本,高利贷的风险越来越大。由于风险和收益是对称的,借贷风险越大,利率就越高;利率越高,违约风险越大。农村非正规金融的暴利运作模式不仅致使借款方的高成本运作,使其原来就很紧的资金链变得更加脆弱,也容易危及借款方的生存并引发支付风险,从而使融资链条断裂并引发金融风险。
(三)供求结构风险
农村非正规金融市场中同样存在市场势力问题,资金的供需双方都有可能存在一定的垄断行为。从规模来说,农村非正规金融市场的资金需求往往大于供给,作为供给方的非正规金融组织可以凭借手中掌握的稀缺资源而拥有垄断势力,并凭借这一势力在市场博弈中压榨借方,攫取更高的收益。如农村非正规金融市场中广泛存在的高利率现象,这种高利率一般要大于正规金融市场利率的4倍以上,无疑增加了借方未来还贷的负担,给农村非正规金融组织的正常经营带来了风险隐患。而在农村非正规金融市场中,需求方也有可能拥有一定的市场势力。因为农村非正规金融组织的资金规模有限,可能集中向某一家或某几家借方提供贷款,结果使借方形成垄断力量,反向压榨甚至威胁农村非正规金融组织的利益。如借方联合起来达成串谋协议,降低农村非正规化金融利率,或者不能如期如数还本付息,都将给农村非正规金融组织带来很大市场经营风险。
三、农村非正规金融的监管措施
(一)建立合理的监管机制
应建立专业的农村非正规金融风险预警和转移机制,以及有效的危机处理体系,定期采集金融活动的信息,适时向社会披露信息和提示风险。要逐步改进和完善金融监管手段,有必要建立多元化的金融监管体系,综合运用法律手段、行政手段和经济手段[6]。尤其要注重法律手段的作用,对农村非正规金融借贷双方的权利义务、交易方式、契约要件、利率管制、违约责任等方面加以明确,用法律手段治理和规范农村非正规金融市场,推动农村非正规金融向正确的方向健康发展。同时,大力提升农村非正规金融监管的技术水平,推进监管的信息化、电子化、网络化建设,构建高效畅通的监管技术平台;建立农村非正规金融监管信息中心,运用计算机等先进设备开发监管信息系统;加强农村非正规金融的电子化建设,以便取代落后的以手工操作的监管工具;创造条件实现具有一定规模的农村非正规金融机构间的联网,实现监管网络化。这样就可以有效降低金融监管成本,并提高监管效率[7]。
(二)引导部分农村非正规金融向正规金融转化
既然农村非正规金融内生于经济发展过程之中,并不是临时性的和过渡性的制度安排,有其存在的合理性和必然性,政府漠视、压制或者取缔都是不明智的。可以说农村非正规金融在体制外的生长,对政府的正规金融制度安排起到了很强的诱导作用。事实也说明,广泛存在的农村非正规金融对金融资源的配置具有帕累托改进的作用,其大致代表了正规金融市场的未来发展方向。金融监管部门应积极介入农村非正规金融发展,缩短金融制度创新的推广时滞,提高金融运行效率,使离散的借贷利率趋于收敛,从而有效降低利率风险。监管部门可以通过必要的制度创新将那些已具有一定规模、机构建立比较完善、财务制度比较健全、运营和管理比较规范的农村非正规金融纳入政府的正规制度安排中,减少它们在经营上的制度不确定性,从而降低农村非正规金融的信用风险和供求结构风险,同时便于监管当局进行监管。
(三)通过整合提高农村非正规金融的整体产业素质
在金融监管部门的指导下,以市场为导向,实现具有一定规模的农村非正规金融的整合,提升资金供给能力,提高整体产业素质。根据中国目前市场发育程度以及居民金融风险意识,应从农村非正规金融的存量和增量上着手。在存量方面,一是要给予现已存在的以地下形式运作的直接借贷、钱庄等非正规融资形式合法地位,然后通过市场机制鼓励他们收购、兼并,促进农村非正规金融机构之间的优化重组;二是鼓励地方性、区域性商业银行收购、兼并私人金融机构[8]。在增量方面,金融监管部门对申请新建非正规金融机构的民营资本实行市场准入制度,严格申请人必须具备的资格,并制定明确、严格的市场退出制度,通过市场竞争实现优胜劣汰,优化金融资源配置。另外,监管部门除了制订相应的竞争秩序、竞争规则外,更重要的是建立农村草根经济投融资担保机构、存款保险制度以有效地缓解农村非正规金融的市场风险。
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关键词：网络环境；金融工程；市场风险；管控
金融工程是西方社会提出，主要指金融手段和金融工具的开发、设计和实施，以解决金融问题为主要目的。在网络环境下，金融工程有着较多的风险因素，金融工程事项需要面临金融安全风险、金融法律风险和网络信任风险等各种风险。在这种情况下，我国十分重视网络环境下金融工程市场风险的管控，积极探索金融工程市场风险的管控策略。
一、网络环境下金融工程市场风险
1.金融安全风险
2.网络信任风险
网络环境下金融工程市场与传统金融工程市场不同，网络环境下，金融市场的网络技术应用较多，能够通过网络平台来完成金融业务，金融交易更加便捷，能够有效降低金融交易成本。但是，网络环境虚拟性也导致了一系列的网络信任问题，增大了网络环境下金融市场的信任风险。具体来讲，网络环境下，金融工程市场只能够通过用户体验来实现金融交易，金融交而用户体验难度较大，增大了金融交易的难度。并且，金融工程市场在网络环境下一线上交易为主，线上交易需要面对网络的安全风险。同时，网络环境下，金融工程市场的产品种类较多，产品形式多样，加之用户很难实际体验产品的功能，金融市场网络信任面临较大风险。
3.法律风险
二、网络环境下金融工程市场风险管控策略
1.法律风险管控机制
2.金融风险防范策略
我国应积极重视金融工程市场所面临的金融风险，并加强对金融风险的管控，完善金融风险防御机制。为此，我国应积极建立互联网金融信息管理系统，整合互联网信贷系统，提高网络的安全性。并且，我国应积极制定互联网业务的统一规定，适当共享金融工程市场信息，促进网络环境下金融工程市场的长远发展。同时，我国应积极成立金融工程行业协会，建立金融工程共同担保机构，充分发挥金额工程行业协会的管理作用，完善金融工程担保制度，促进网络环境下金融工程的发展。另外，我国应积极培育创业投资机构，以调整互联网金融制度规定，优化网络环境下的金融发展。
3.安全技术管理
安全技术是加强网络环境下金融工程市场风险管控的有效措施，优化安全技术管理。为此，我国应积极应用网络金融加密技术，对网络环境下金融工程交易过程中的数据信息进行加密，避免不法分子对金融信息的盗取，增强网络金融交易信息传输的安全性。并且，我国应积极应用网络金融认证技术，在网络金融工程市场交易过程中必须要保证金融交易双方的身份，对交易身份进行认证，确保交易身份信息的正确性，有效降低金融市场交易风险。同时，我国金融工程市场交易应积极应用安全电子交易协议，对网络金融工程市场交易进行约束，确保网络金融工程交易的安全性。
4.完善管理机制
完善的管理机制是网络环境下金融工程市场风险管控的前提，因此，我国金融工程市场的发展应积极完善管理机制，加强对金融工程市场风险的管理。为此，我国应积极建立风险管理体系，加强对金融机构、金融工程企业的风险管理，对金融工程工作的具体内容进行详细管理，找出金融工程中的潜在风险，增强金融工程市场风险管理的全面性。并且，我国应积极建立网络金融风险管理体系，强化网络风险组织管理、网络金融组织机构管理，建立网络金融风险管理部门，积极防范网络金融风险，确保网络金融交易的安全性。
[1]王曙光,孔新雅,徐余江.互联网金融的网络信任:形成机制、评估与改进[J].金融监管研究,2014(05)
1.1网络金融的一般性风险
1.1.1流动性风险
1.1.2市场风险
市场风险在网络化的金融服务过程中，通常是指市场价格的变动结合网络化的快速交易模式，使得部分信息不对称以及计算机设备不够先进的交易者蒙受巨额损失的可能性大幅度增加。例如：我国外汇汇率的快速变化就可能引发市场风险，大量的金融机构都或多或少地从事外汇方面的交易服务，如果国际金融市场的波动导致外汇市场的不规律波动，就会引起货币的贬值，且我国外汇储备量巨大，微小的波动就有可能导致我国外汇储备的大量贬值。另一方面，也可能因为汇率的变化导致其他行业以及大宗商品交易的商业风险波动，如：美元兑人民币的汇率升高，就会导致我国对外出口产品的竞争力下降，出口贸易受到严重影响，从而进一步影响到我国当年的GDP生产总值。
1.1.3国内金融利率风险
通常指网络金融服务因利率变动而蒙受损失的可能性大幅度提高，提供电子货币的网络银行如果利率不能够及时跟随市场利率变动，就可能导致大额交易者或者是交易机构利用网络交易漏洞快速转移资金，从而形成利率利差赚取大量利润。另外，如果我国进行完全的利率市场化，也可能导致国际投机商以及国际游资利用网络交易平台快速狙击我国利率市场从而造成我国金融市场的混乱，影响我国金融市场的正常化发展。
1.2网络金融服务的特殊风险
相比较于传统银行而言，网络金融服务因为高效率的交易频率，可能导致微小的局部风险，通过网络平台的转化快速形成系统性的金融风险，甚至是全国性的金融危机。
1.2.1网络金融服务的系统性风险
1.2.2网络金融服务的业务交易风险
网络金融服务的业务交易风险同样不容忽视，在操作风险、市场风险风险、信誉风险等方面如果不能及时有效地进行控制，将可能导致连锁反应形成威力巨大的系统性风险。（1）操作风险操作风险既包含技术层面的操作失误，又包含人为操作规范的不严谨而造成的风险。从技术角度出发，系统本身的缺陷型以及系统的稳定性对于技术性风险的发生几率成倍增加。并且技术层面的网络金融风险不便于金融监管部门的监督，毕竟金融监管部门的工作人员在技术专业性方面较为薄弱。同时，人为操作规范性不严谨而造成的操作风险则需要所在金融机构通过有效的制度手段进行规避。（2）市场选择风险市场选择风险通常是指信息不对称而造成的网络银行服务的缺失而引发的业务风险。由于网络金融交易平台的服务客户不能像传统金融服务网点一样便捷且快速地识别金融机构的真伪。使得部分网络知识薄弱的网络金融服务客户无法有效甄别网络金融机构服务的真实性。大量非法机构通过信息技术手段伪造网络金融服务平台诱导客户进行交易，从而盗取客户的资金。因此市场选择风险同样需要重视。
2.对于网络金融市场风险的监管现阶段
我国金融服务风险的监督主体是各级金融管理部门、中央银行以及分支的专业监管机构，如：央行、证监会等。
2.1我国现阶段银行业监管当局对监管体制的完善
2.2对于网络金融服务市场准入的监督管理
2.3监管部门主导开发有效的网络金融服务监督系统
网络金融服务的快速发展建立在计算机信息技术以及网络技术的快速发展的基础上，而监管部门想要针对网络金融市场进行有效的监督管理，就需要结合技术手段来实现对于网络金融市场的监督与管理，例如：在银行业的网络金融服务发展过程中可以由央行主导，开发针对网络金融服务多方面监督管理的网络监管系统，并允许各级国有银行可以结合具体区域的金融服务市场而对网络金融服务监督系统进行针对性的修改和完善，保证系统在推广与落地过程中能够克服“水土不服”，真正做到对现有网络金融服务市场的监督与管理。
3.结束语
关键词：金融机构，流动性，资产价格，金融市场，汇率制度，房地产市场，境外投资，货币政策
一、美国次贷危机产生的背景及其原因
次级房屋贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的住房按揭借款人提供的贷款。20世纪80年代初，美国形成了有利于次级房屋贷款发展的经济和法律环境，增强了贷款机构发放抵押贷款的动机。1998～2006年，美国次级贷款占总贷款的规模急剧上升，截至2006年的四季度，接近了15%的水平。次级贷款规模的扩大、房地产市场的非理性繁荣以及对衍生品的投资热情高涨是同时出现且存在内在联系的，而这既造成了繁荣，也孕育了目前的次贷危机。由于美联储自2004年以来连续加息，利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担。同时美国住房市场也开始大幅降温。很多贷款人无法按期偿还借款，从而引发次级贷款机构亏损或破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡的次贷危机。
从更深层次来看，导致这场危机本质上是国际金融市场体系长期存在的内在矛盾演化的结果。20世纪90年代以来，金融自由化的泛滥及各类金融创新使得全球金融市场体系过度利用金融杠杆进行风险管理和投机交易。次贷危机仅为现有金融市场体系危机的导火线，危机的本质是信用危机，而非流动性危机，其对世界经济的影响将是深远而长久的。
二、美国次贷危机对我国的负面影响
（一）对我国金融机构造成的损失尚难准确估计
究竟我国的银行业总共投资了多大规模的次级贷款债券及其衍生品仍然是一个谜，目前还没有确切数据。较为可靠的数字应该是根据银行的交易对手方提供的数据进行统计（见表1），虽然这些统计也许并不完整，但反映的交易却较为真实。总体来看，次贷危机对我国的影响很可能超过原来的预期，有关各方应对此保持清醒的认识。
[@图头@]表1：美国次级贷危机对我国金融业造成的损失（单位：百万美元）
（二）对我国金融市场的流动性会产生影响，有可能加剧资产价格膨胀及金融市场大幅波动
（三）对我国出口的负面影响将逐步显现
总体上看，受美国次贷危机影响，2008年美国经济增长速度可能进一步放缓，有可能发生经济衰退。由于我国对美国出口的依赖程度较高，美国经济进入衰退，特别是美国消费水平下降，对进口商品的需求相应下降，这将从外需方面抑制我国出口的增长。同时，美国经济衰退会导致贸易保护压力增大，“中国制造”将面临更多的反倾销和反补贴诉讼，而这将削弱我国出口商品国际竞争力，这将对我国经济增长和就业产生显著冲击。
（四）汇率制度会受到挑战
美国次贷危机导致美国经济和美元下滑，必然会对主要与美元挂钩的人民币汇率产生影响。当前，我国外贸不平衡的矛盾更加突出，人民币与美元息差倒挂，流动性过剩和通货膨胀压力逐步加大，热钱流入加快及人民币升值压力不断加大。美联储利率的调整对人民币汇率的调整都有相当大的影响，甚至造成直接的冲击。
（五）房地产市场风险将更加突出
美国次贷危机对我国房地产信贷风险是一个很好的预警。我国房地产信贷没有信用分级和风险定价，假按揭和假收入资产证明并不少，信贷资产没有证券化，房地产信贷风险情况不明且风险相对集中在银行体系内。
（六）境外投资面临更大的市场风险
目前，美国次贷市场的动荡已扩散到普通公司债市场，导致公司债券价格暴跌。为寻求资金安全，将会有更多的资金涌向美国国债，美元资产组合和资产定价将面临重新调整，这会给我国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险。
（七）对货币政策有效性构成冲击
美联储持续加息后未来利息政策的走势以及美国经济状况对我国货币政策构成相当大的直接冲击。在人民币进一步升值预期及通货膨胀压力加大的条件下，货币政策操作空间趋小。不排除国际资本为回避欧美次贷危机而通过各种渠道进入我国资产市场，这将加剧我国资产价格膨胀。同时，热钱的加速流入，还会产生对冲央行抑制流动性过剩的效果，并进一步推高我国股市和房价。
三、应对美国次贷危机的若干建议
短期来看，以下措施应属当务之急：
（一）建立和启动危机的应急机制
一是建立跨部门的应急机制，启动工作小组，对危机的发生和发展随时进行跟踪、分析和报告，将银监会的每月一报制改为随时报告制。二是与美日欧和中国香港建立及时的信息交流与监管协调的工作机制，尤其是对大型金融机构和对冲基金的跨境交易活动及时交换信息，随时交换各国政策干预的意见和立场。三是尽快组建由监管部门、业界人士、专家学者等组成金融决策咨询委员会，为中央和国务院在金融专业问题的重大决策提供专业意见。
（二）稳定市场预期，维护投资者信心
一是尽快采取措施，稳定金融市场尤其是股票市场预期，维护投资者信心，如澄清加快非流通股上市的政策意图与具体动向。二是减轻证券交易的税收负担，对卖出证券实行单边征收的方式，鼓励长期持有股票的投资理念。三是在外部市场环境剧烈波动时，暂缓基础性制度改革，如股票指数期货、融资融券等。四是短期内减缓股票的供给，暂缓大规模的再融资活动，严格审查再融资的资金用途。
（三）对宏观调控进行相机抉择
1、转变房地产市场的发展模式，厘清政府在这一市场中的地位与作用
应充分考虑借款人的不同信用，分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全房屋租赁市场与廉租市场予以配合。而这一目标须与其他制度如个人及家庭财产的申报及登记制度、相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的按揭贷款及开发贷款。
【论文关键词】衍生工具；风险；成因；防范
一、衍生工具的会计概念
衍生工具是在原生金融工具基础之上发展起来的新兴金融工具。与此相对应，衍生工具市场与原生金融市场有着密不可分的联系，衍生工具是在原生金融工具高度发展的前提下金融创新的产物。
1.美国财务会计准则委员会对衍生工具的定义
美国财务会计准则委员会（FASB）在SFAS119中定义了衍生工具，是期货合约、远期合约、互换和期权合约以及类似的金融工具，如利率上限与下限和固定利率借款义务（承诺）等。
2.国际会计准则委员会对衍生工具的定义
国际会计准则委员会（IASC）关于衍生工具的定义是在国际会计准则第39号（IAS39）中得以确定的，衍生工具指具有以下特征的金融工具：一是其价值随特定利率、汇率价格或利率指数、证券价格、商品价格、信用等级或信用指数、或类似变量的变动而变动；二是不要求初始净投资，或与对市场条件变动具有类似反应的其它类型合同相比，要求较少的净投；三是在未来日期结算。
3.我国对衍生工具的定义
2006年我国颁布了新的企业会计准则，它与国际会计准则趋同，由于国内的资本市场相对比较封闭，衍生工具又是新兴产品。因此，在对衍生工具定义方面与国际会计准则的定义完全一致。
二、衍生工具的风险
（一）衍生工具风险的种类
巴塞尔银行监管委员会于1994年7月27日发表《衍生产品风险管理指南》，把衍生工具的风险类型归为五类：
1.市场风险。市场风险是指因基础金融工具（如股票指数、利率、汇率）价格发生变化，进而给衍生金融交易带来损失的一种风险。市场风险是最普遍的风险，各种衍生工具都存在此种风险。其原因在于：每一种衍生工具的交易都以对基础金融产品价格变化的预测为基础，当实际价格的变化方向或波动幅度与交易人员的预测出现差异时，会随之带来市场风险。
2.信用风险。信用风险是指在衍生工具交易中，因交易的一方违反合同约定而引起的风险。衍生工具的信用风险主要源于场外交易，这是因为对于场内交易，由于交易所对于交易行为有严格的履约、对冲、保证等制度约束，因而一般不存在信用风险；对于场外交易，由于没有严格的制度约束，产生信用风险的可能性较大。
3.流动性风险。流动性风险是指衍生工具持有者无法在衍生金融市场上找到出货或平仓机会所造成的风险。衍生工具流动性风险主要包括两类：一类是与市场状况有关的市场流动性风险，即由于缺乏合约对手而无法变现或平仓的风险。一类是与总的资金状况有关的资金流动性风险，即交易方因为流动资金不足，当合约到期时，无法履行支付义务，被迫申请破产，或者无法按合约要求追加保证金，被迫平仓，造成巨额亏损的风险。
4.营运风险。营运风险是指因内部管理不善、清算系统故障、操作失误以及人为因素等原因而带来损失的风险，这些失误本质上均属于管理问题。这种由于企业内部管理失误、人为错误而造成的损失，包括交易人员在做出交易决策时出现故意的错误或非故意的失误，从而给企业带来损失的风险。
5.法律风险。法律风险指因合约在法律上的缺陷或无法履行而导致损失的风险。衍生工具的法律风险在相当程度上是由于市场的过快发展造成的。目前，衍生金融交易的增长大大快于市场建设的其它方面，由于衍生工具属新型金融工具，各方面的法律法规都不健全，无法可依和无例可循的情况时常会出现。
（二）衍生工具风险的成因
1.衍生工具自身的特征
（2）杠杆性。衍生工具交易不需要初始净投资，一般只需要支付少量的保证金或者权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。其交易具有极大的杠杆作用，基础工具价格的轻微变动都可能造成巨额的损失。尤其是出现交易一方违约的情况时，巨大的交易额会引起整个市场的履约风险。
（3）品种的多样性和结构的复杂性。衍生工具不断创新，结构越来越复杂，操作难度大，一些专业的交易者对其都很难有充分的了解和认识，普通的交易更难驾驭，无疑增加风险。
2.金融监管存在困难
（1）作为一种创新产品，衍生工具的不断创新导致监管的相对滞后。即衍生金融产品类别不断增多且难以区分，使资产流动性增强，模糊了各金融企业的界限，加大金融监管难度，其副作用构成了金融企业和整个金融体制潜在的威胁。
（2）随着经济的全球化和各国金融市场的逐渐开放，形成了全时区、全方位的一体化的国际金融市场，衍生工具的投资者在全球范围内进行投资和投机，追逐高收益和高流动性，在一定程度加大了金融监管的难度。
3.内控机制不完善
三、衍生工具风险的防范
（一）加强内部控制
1.完善企业的内部治理机制。在衍生工具市场上，监管客体的内部控制是金融监管的基础，是防范金融风险最主要最基本的防线。就我国很多衍生工具交易亏损事件而言，其根本原因都是内部控制上存在漏洞，如内部控制机制不严、内控机制执行不力等等。
2.建立行之有效的内部控制制度。内部控制制度是实现衍生工具风险控制的关键所在。内部控制是风险管理各部门在职能上的分工，做到既互相监督又互相补充、支持，使企业风险管理工作稳健地进行。企业的内部控制应做好以下几点：明确树立各阶层人员的权力和责任；清晰明确的内部分工；完整明确的组织架构；详尽的工作手册；可靠的交易记录和报告系统。
3.实施全面内部审计。内部审计指企业的稽核部门对其各部门及有关制度进行定期或不定期的检查。内部审计需以内部控制原则为准绳，做好以下几点：担任审计衍生工具的审计员一定要对衍生工具有足够的认识，识别内部控制的弱点和系统上的不足；提供改进这些弱点的建议，每年最少进行一次审计衍生工具的业务。
（二）加强外部监管
1.加强对从事衍生工具交易的金融机构的监管。规范金融机构的经营行为，严格区分银行业务和非银行业务，控制金融机构业务交叉程度。规范从事交易的金融机构的最低资本额，确定风险承担额，对金融机构进行定期与不定期的、现场与非现场的检查，形成有效的控制和约束机制。
2.加强政府的依法监管。政府对于衍生工具的监管应是宏观的、全局的和基础性的。政府对衍生工具市场进行监管，其目的就是为了保护市场的竞争性、高效性和流动性，为市场管理创造一个有法可依、有纪可守、有章可循的有利环境，以维护市场的正常秩序，保证交易按照诚实信用和公平、公正、公开的原则进行。
3.加强交易所的自我管理。衍生工具市场是一种组织化的有序市场，其中，最基本、最基层的管理机构是交易所。交易所是进行衍生工具交易的基本场所，交易所的自我管理是指交易所通过制订各种规则来规范其交易活动。在衍生工具监管体系中，交易所的自我管理是整个市场监管的核心内容，它为行业管理和政府监管提供可靠的基础，对保护市场的竞争性、高效性和流动性起着极其重要的作用。
（三）其他措施
1.建立稳定有序的金融市场。国外衍生工具市场发展实践证明，一个有序的衍生工具市场必须具备四个基本条件：市场制度的适应性、市场交易的公正性、市场运作的规范性以及投资者合法权益的保障性。衍生工具市场只有达到上述条件，才能赢得投资者对市场的信心，衍生工具市场才能得以发展。
美国住房金融市场现状
在以金融市场为主体的美国金融体系下，通过资产证券化进行交易的住房抵押贷款二级市场，是提高市场整体流动性和吸引国内外资金的关键环节。但是，无论是作为未来市场主体的私人机构还是作为现有市场主体的政府机构，均面临经营与发展的困难。
私营机构难以撑起住房金融市场。住房抵押贷款二级市场是美国住房金融市场的主体。由于美国住房抵押贷款二级市场主要通过资产证券化带来的衍生证券运作，所以住房抵押贷款支持证券的发行规模，直接决定着各类机构在住房抵押贷款二级市场的地位。在住房金融市场改革方案中，美国政府以私营机构重新成为住宅金融市场主体作为改革目标。这就要求私营机构在住房抵押贷款支持证券的发行中占据主要的份额。2007年之前，以私营机构为发行人的私人标识住房抵押贷款支持证券市场发展迅速，其年发行量一度达到全部住房抵押贷款支持证券发行量的56%。但是，在金融危机中，私人标识住房抵押贷款支持证券市场受到的冲击最为严重，其发行比重迅速下降至5%。到2011年上半年，其发行量仅占全部住房抵押贷款支持证券发行量的4%。显然，私营机构如此低的发行份额使其完全不具备支撑住房金融市场发展的能力。
FHFA诉讼对住房金融市场信心的影响
住房金融市场的信心有所提升。市场信心是市场主体对风险的基本判断，其变化直接反映为市场上的风险报酬变化。因此，可以用金融市场上收益率与无风险收益率的利差变化来衡量FHFA的诉讼对市场信心的影响。我们以美国30年固定利率传统住房抵押贷款合同利率代表住房金融市场收益率，以联邦基金利率作为无风险利率，并观察二者之间利差的变动。2011年8月以来，住房金融市场与联邦基金之间的利差呈下降趋势，在经历美国债务上限谈判之后，利差趋向稳定。但是在FHFA对17家金融机构提讼之后再度下降（如图2）。这说明FHFA的诉讼在短期内降低了住房金融市场的风险报酬，住房金融市场的市场信心有所提升。
对金融市场的系统风险影响有限。由于被的金融机构均具有潜在的系统重要性，所以需要进一步考察FHFA的诉讼是否增加了金融体系的系统风险。我们选取被称为“市场恐慌指数”的VIX指数来衡量金融市场系统风险的变化。2011年7月以来的VIX指数大幅波动主要对应国债上限调整及之后的美国国债评级下降，FHFA的诉讼仅仅在短期导致VIX指数略微上升，但很快便下降并趋于稳定（如图4）。这说明尽管FHFA的诉讼引起被诉讼金融机构的股价大幅变化，但是长期来看并未增加整个金融体系的系统风险。
增强住房金融市场信心的渠道
道德风险是影响美国住房金融市场信心的关键因素。FHFA的诉讼对住房金融市场信心的增进，主要源自对道德风险的制约。
消除政府担保的外部性。如前所述，政府担保是导致道德风险突出的重要原因。在住房金融市场的改革方案中，美国政府在承诺对房利美和房地美的债务进行担保的同时，也在强调政府担保引发的道德风险问题。为政府提供的担保收取担保费被认为是一种符合市场机制，并有利于减少道德风险的方式。但是，过长的资产证券化链条使得政府对房利美和房地美所做的担保具有较强的外部性。只要外部性存在，收取担保费就不足以解决市场上的道德风险问题。
随着资产证券化链条的延长，住房抵押贷款证券化的资产池中除最初的住房抵押贷款之外，还可能包括其他金融机构已经证券化的住房抵押贷款。由于担保行为发生在证券化过程之中，所以当资产池中包含其他金融机构的住房抵押贷款支持证券时，新的住房抵押贷款支持证券将包括两个或两个以上的担保，除了最终的证券化机构所购买的担保之外，还包括资产池中住房抵押贷款支持证券所蕴含的担保。但是，当政府承诺在最终的资产证券化过程中为证券化机构的全部债务进行担保时，资产池中其他证券的损失也在担保范围之内，这意味着即使资产池中的证券担保不足，政府担保也将对这些证券的风险进行弥补，事实上政府将担保的范围扩大到了证券化链条中的其他金融机构，从而导致政府对房利美和房地美的担保存在外部性。
政府担保的外部性使得其他金融机构存在将高风险证券化产品出售给房利美与房地美的激励，尤其在信息不对称的条件下，更易加剧金融机构的道德风险。为消除政府担保的外部性，就需要将其他金融机构出售给房利美与房地美的住房抵押贷款支持证券之中的风险进行剥离，以取消政府对其风险的担保。FHFA对17家金融机构的诉讼，所针对的正是房利美与房地美所持有的私人标识住房抵押贷款支持证券。通过要求这些金融机构因之前的过失或故意的不实陈述进行赔偿，美国政府事实上表明对房利美与房地美之外的证券没有担保责任，从而在一定程度上消除政府担保的外部性，减少政府担保外部性引起的道德风险。
缩小市场主体之间的信息差距。道德风险源于市场交易各方的信息差距。一般而言，信息可以在付出一定成本之后获取，只有信息的边际收益超出边际成本，才能促使市场交易各方搜集信息，弱化信息的不对称。假设搜集的信息可以使金融机构不必支付或者少支付担保费，那么减少的担保费就构成搜集信息的收益。当政府提供担保并且担保的费率过低时，搜集信息的收益较低，搜集信息的边际收益也随之降低。这将导致市场主体减少对信息的搜集，扩大市场主体之间的信息差距。然而，在政府对住房抵押贷款支持证券进行担保时，出于保障中低收入群体住房需求的缘故，往往不得不收取较低的担保费。因此，即使不存在外部性问题，政府担保也会加剧住房金融市场的信息不对称，从而强化住房金融市场的道德风险问题。
如果FHFA对17家金融机构的成功，那么私人诉讼便可以随之跟进。这意味着通过搜集信息，投资者可以通过对交易对手的不实陈述进行诉讼，搜集信息的收益便不局限于担保费的减少，还包括可能因诉讼而获得的赔偿。这部分收益的增加可以弥补政府担保费率过低的影响，从而缩小市场主体之间的信息差距。
潜在的诉讼也会促使市场中信息较多的主体进行详细而真实的信息披露。当隐藏的信息可以为市场主体带来收益时，信息可能被隐瞒，但是当隐藏信息的行为很可能带来较高的诉讼成本与赔偿时，市场主体会放弃得不偿失的信息隐瞒行为，从而进一步缩小市场主体之间的信息差距。
此次对17家大型金融机构的诉讼，是FHFA以监管者身份提起的，并且是对已完成交易的追溯。相对于企业而言，监管者更具备搜集信息的能力，可以在相对较短的时期内获取信息，并且凭借被赋予的权利通过诉讼等渠道进行金融契约的修改，实现市场契约动态的完备化。
市场契约动态完备化，直接体现为住房抵押贷款的价值的恢复。通过监管机构追加的索赔行为，使得已经因违约率过高而失去市场价值的住房抵押贷款支持证券存在获得赔偿的可能性，相当于新嵌入“索赔”的契约，重新具备市场价值。在市场信心因资产价值下降而降低时，企业的这一动态修改更有利于提升金融市场的信心。
对我国的启示
道德风险不仅是美国住房金融市场面临的难题，同样也在我国金融体系内存在。FHFA对金融机构的诉讼所体现的道德风险控制机制，对我国的金融监管也有重要的参考价值。
政府担保的范围需要合理界定。我国的大型金融机构一般含有国有股份，正如美国的房利美和房地美被视为政府支持企业，我国的大型机构也被认为受国家支持，几乎不存在经营失败并倒闭的风险。这一点在银行业尤其明显，尽管我国尚未建立存款保险体系，但政府在事实上承担了存款保险人的责任。在银行是国有银行并且实行严格分业经营的前提下，这一政府担保的范围是清晰的，仅适用于国有银行的存款业务。但是，在银行股份化并逐步混业经营之后，政府隐含担保的范围随之扩展，不仅是银行的存款业务，其他负债业务产生的债务风险也被认为由政府担保。其结果，一是造成金融机构竞争地位的不对等，大型银行由于存在政府的担保而在存款业务以外的竞争中具备价格优势；二是逆向选择与道德风险加剧，大型银行会因存在政府担保而忽视所交易金融产品的风险，导致高风险资产向银行体系集中并在经营中加大。
因此，我国政府同样需要明确政府担保的范围，消除政府担保的外部性。首先，需要建立针对特定金融风险的正式担保与保险制度，明确政府所担保风险的形式与规模。其次，对政府的担保行为收取合理的费用，以保证各类金融机构可以平等竞争。第三，政府通过对非政府担保项目的风险可以采取诉讼等形式来制约，使得政府对担保范围的界定具备可信性。
监管机构需要强化信息搜集的激励。近年来，我国商业银行经理人的道德风险问题逐渐突出。对于道德风险的控制，目前主要是从信息较多的一方着手，如通过完善内部治理、健全治理、完善市场治理、强化文化约束，以及提出额外资本要求的方式来激励信息较多的一方进行信息披露。但是，从FHFA对金融机构的可以发现，在既定的监管体制之下，信息的收益也很显著，搜集信息可以使信息不足的一方弥补损失甚至获得收益。信息的收益会促使信息不足的一方搜集信息，缩小信息差距，降低市场上的道德风险。
因此，我国监管机构也可以对信息不足的一方进行激励，通过增加信息搜集来抑制道德风险。当交易双方处于监管范围内时，如果信息不足的一方可以获得交易对手不实陈述的部分证据，便允许其申请监管机构以监管人身份进行调查，并就交易对手的不实陈述提讼。这样，监管机构所搜集的信息摊薄了金融机构搜集信息的成本，从而激励信息不足的金融机构搜集信息。
监管机构需要在救援与监督之间进行动态权衡。我国的金融监管部门具有监管者与行业发展主管者的双重身份，前者要求监管部门对金融机构的经营进行限制，后者则要求监管部门对金融机构的发展进行促进。一般来说，这双重身份可以避免冲突，在规范行业经营的同时保证其发展的可持续性。但是，在金融市场受到较大冲击时，监管部门为保护金融行业的整体安全，往往不得不对经营存在较严重问题的金融机构进行支持，从而带来大型金融机构的道德风险。在金融冲击结束之后，面对大型金融机构积累起的更高风险，监管部门会更难于在救援与监督之间权衡。
关键词：金融危机金融衍生品市场风险监控
问题的提出
金融危机后全球金融衍生品市场正逐步复苏，2010年第一季度利率、股票和外汇衍生品交易比前一季度增长了8%左右，达到555万亿美元。场外金融衍生品市场也出现了增长的态势。中国金融衍生品市场经过早期的尝试及近年来快速的发展，已经取得了长足的进步。随着股指期货的推出，国债期货等更多金融衍生品将指日可待。作为一个新兴市场国家，我国金融衍生品市场还有巨大的发展空间。如何借鉴国际经验有效防范金融衍生品市场的风险是摆在我们面前的一个重大课题。本文阐述了金融衍生品市场的风险，并透过金融危机分析了金融衍生品市场的风险特征，进而针对我国金融衍生品市场的发展状况提出了我国金融衍生品市场的风险监控对策。
金融危机后对金融衍生品市场风险的再认识
金融衍生品的上述风险具有复杂性、隐蔽性、传染性、表外性、集中性等特征。大部分金融衍生品结构比较复杂，不太成熟的投资者并不了解其中的风险，从而造成对风险的忽视。一些金融衍生品结构化层次过多，其中隐含的风险不仅交易者不明了，甚至发行者和监管者都很难明了其风险转移的复杂链条。金融衍生品交易涉及的参与者众多，而且和基础资产市场环环相连。一旦基础资产或衍生品的流动性出现问题，在多米诺骨牌效应的作用下，就会通过金融衍生链条迅速传染到整个金融交易市场，并影响实体经济。金融衍生品业务的表外化导致其风险的表外性，金融监管部门和评估机构对金融衍生品的风险很难进行准确评估。金融衍生品交易多集中于大型金融机构，风险的集中程度比较高。
20世纪90年代以来，国际上因为经营金融衍生品交易而遭受损失的案例数不胜数。英国巴林银行倒闭，美国桔县在利率衍生品上损失了17亿美元，德国MGRM公司在一次石油衍生产品交易中损失将近15亿美元，日本大和银行账外买卖美国联邦债券造成11亿美元的巨额亏损，中国航油新加坡公司从事衍生产品交易时造成了5.54亿美元巨额亏损。
金融衍生品交易不光对微观经济主体带来风险，从宏观来看，金融衍生品交易可能对一国金融体系带来金融风险，并可能酿成金融危机。这就是系统性风险（SystemicRisk）。系统性风险是由涉及整个金融活动的经济、政治和社会因素造成的，它指的是金融体系的脆弱性。由于金融衍生品在本质上是跨越国界的，系统性风险将更多地呈现出全球化特征。由于金融衍生品市场的极大渗透性，金融衍生品市场的发展增大了金融体系的系统风险。
在金融全球化背景下，金融衍生品交易打开了金融风险跨国传导的渠道。金融衍生品市场的开放性和全球性使国际性的大金融机构之间普遍建立起借贷关系网，信用链上个别机构的违约可能威胁到这些重量级机构的流动性，进而可能酿成全球性金融危机。2008年由美国次贷危机引起的全球金融危机，就是由于次贷违约率上升导致以次贷为基础的众多金融衍生品（如ABS、CDS、CDO）出现流动性问题，并导致拥有这些次贷衍生品的金融机构陷入困境，并最终引发了全球性金融危机。
2008年金融危机充分彰显了金融衍生品市场的上述系统性和非系统性风险，此外，它还进一步揭示了金融衍生品市场由于证券化层次过多、市场结构不完善、透明度不足、跨市场传染等引起的一系列风险问题。
资产证券化层次过多隐含巨大风险。金融衍生品是重要的风险管理工具，但如果被滥用，将造成严重的后果。过度衍生的场外市场、资产证券化层次过多正是造成此次金融危机的原因之一。次贷危机中，由于资产证券化产品的复杂性、表外性和透明度不高，市场对于风险严重估计不足。当基础资产和交易对手出现问题后，大量的信用风险沿着资产证券化的链条逐级传导，从而危机整个金融市场。
场外市场流动性不足，仅靠行业自律无法控制风险。金融衍生品交易包括场内市场与场外市场，场外市场风险更大。场内市场是有组织的集中市场，监管环境严格，透明度较高，交易所通过各种制度安排，如保证金制度、涨停板制度、逐日盯市、中央清算、谨慎经营要求等大大降低了信用风险。而场外市场没有正式的组织结构，是个性化的、分散的市场，缺乏逐日盯市结算与中央担保方的机制，监管环境非常宽松，主要受市场机制约束，透明度不高。
这次美国次级抵押贷款危机中，扮演重要角色的CDS完全在场外各机构间进行交易，没有中央清算系统，没有集中报价系统，交易信息完全不被监管者掌控。缺乏公开、透明的二级交易市场，导致了CDS产品的流动性很差。因此，一旦出现问题，这类产品便变得有价无市，如果抛售则导致其价值大幅度缩水，进而带动其他金融资产的价格大幅波动，导致整个金融市场的动荡。
金融危机爆发时，场外金融衍生品市场的发展主要依靠行业自律，包括行业协会与市场参与主体的风险内控两个层面，基本不受官方监管。美国1936年《商品交易所法》和2000年《商品期货现代化法案》（CFMA）将多项场外衍生品交易排除在监管范围之外，场外市场发展基本上是一个自治的市场。危机表明，仅靠行业自律无法有效控制场外金融衍生品市场的风险。
市场透明度不够导致人们对风险认识不够。金融衍生品市场透明度不够导致市场参与者、监管部门和市场评级机构对金融衍生品的风险认识不足，防范意识不强，是此次危机爆发的重要原因。由于监管缺失，危机爆发前有关法律基本上没有要求产品的提供者进行必要的信息披露。投资者无法真正了解衍生品的真正价值，他们眼里只有利益，而完全忽略风险。此外，现有会计准则无法为金融衍生品准确定价，评级机构也无法准确为金融衍生品准确评级。现有的会计和评级体系只能适应传统的股票和债券等证券产品，对金融衍生产品的风险和价值揭示不够。这样，有限的由资产负债表所揭示的信息根本是不完整的，甚至是不准确的。
金融衍生品风险具有很强的跨市场传染性。金融衍生品交易中涉及众多市场参与者，衍生品市场和现货市场也具有天然的关联性，这样，单个市场的风险可能迅速在各市场传递，并引发不同市场间同时产生风险。在此次危机中，美国次级抵押贷款市场本身的规模与美国金融市场相比可以忽略不计，但由于投资者预期迅速变化，导致市场瞬间由流动性过剩变为流动性缺乏，并引发恶性循环，造成了全球范围内的市场动荡。
金融危机后美国对金融衍生品市场风险监管体系的改革
金融危机充分暴露了全球金融监管体系的缺陷和不足，反映了微观金融主体的逐利行为与金融体系稳定性之间的矛盾。2008年以来，西方各国纷纷开展金融监管体系的重建改革，G-20峰会围绕全球金融体系的稳定性和金融市场监管体系的重构形成了一些共识。2010年7月15日，美国参议院表决通过了《金融监管改革法案》，即《多德―弗兰克华尔街改革与消费者保护法》。该法案是自1933年全球经济大萧条之后美国通过《格拉斯-斯蒂格尔法案》以来最重要的金融监管改革法案。以《金融监管改革法案》为标志的一系列金融改革奠定了后危机时代美国金融监管的基石，将对美国金融市场和全球金融市场产生深远影响。
美国金融衍生品市场监管体系改革的主要内容包括：
（一）成立金融稳定监管委员会，加强对系统性金融风险的控制
联邦政府将在联邦储备委员会之上设立更高级别的“金融稳定监管委员会”，负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险。该委员会主席由财政部部长担任，其他成员分别由负责监控和管理美国金融系统性风险的现有监管者组成。该委员会主要负责收集金融行业的各类监管信息，识别并监控系统性金融风险，协调各监管机构的关系，提高金融监管效率该委员会可根据金融企业的财务健康状况，强制企业重组、限制高管薪酬甚至拆分破产。
（二）设立消费者金融保护局，扩大美联储的监管权力
美联储被赋予更大的监管职责，成为“超级监管者”，是美国未来金融监管最主要的防线。美联储内部建立一个新的消费者金融保护署，将目前分散于美联储、证券交易委员会、联邦贸易委员会等机构手中的涉及消费者权益保护的职权，统一集中到新成立的消费者金融保护署，避免政出多门而效果不彰以此解决此前存在的“系统性风险”。美联储将对企业高管薪酬进行监督，确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。美联储将提供纲领性指导而非制定具体规则，一旦发现薪酬制度导致企业过度追求高风险业务，美联储有权加以干预和阻止。
（三）扩大金融监管领域，加强对场外金融衍生品市场的监管
将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管范围，提高场外衍生品市场运作透明度。大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易，并且要求规模高达数百万亿美元的金融衍生品市场交易必须透明且通过清算机构清算，对非中央清算的衍生品交易将实行保证金制度，以控制可能出现的系统性风险。对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求，为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发行人必须将至少5%的风险资产保留在其资产负债表上。取消信用评级机构法律豁免权，提高评级机构监管水平。对信用评级机构采取同会计事务所、证券分析师同等的执法和处罚要求；加强信息披露监管，对评级方法和假设前提都要进行详细披露；对信用评级的历史数据都要进行披露，要求每次评级调整披露。
（四）采取“沃尔克法则”，对金融机构的投机易进行限制
与“沃尔克法则”有关的金融改革内容有：限制商业银行规模，规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%，限制银行利用自身资本进行自营交易；禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线；美联储有权对受其监管的非银行金融机构进行自营交易、投资对冲基金或私募股权基金制定更加严格的资本或其他量化要求。
沃尔克法则的根本目标是金融市场的“去杠杆化”，降低系统性金融风险。在自营交易方面，允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。在衍生品交易方面，美国金融监管改革法案要求商业银行将信用违约互换（CDS）、商品和股票互换交易等业务剥离至资本充足的子公司，但可以保留为对冲自身风险进行的互换交易、利率互换、外汇互换等交易。
我国金融衍生品市场风险监控对策
中国金融衍生品市场经过早期的尝试及近年来快速的发展，已经取得了长足的进步。但总的来说，中国金融衍生品市场仍处于初级阶段，中国的经济总量、债券市场和股票市场的发展速度与规模远远超过了衍生品市场的发展。大力发展金融衍生品市场符合中国经济发展与金融市场发展的要求，对完善我国金融市场，促进实体经济发展，管理金融风险，提升金融竞争力等具有积极作用。但金融衍生品是一把双刃剑。金融衍生品运用得当可以减少、规避和转移金融风险，促进资本市场稳定；但操作不当、监管不力、恶意投机等则会给金融市场带来巨大的风波，影响资本市场的健康发展。为保证我国金融衍生品市场的健康稳定发展，必须加强风险监控。借鉴金融危机后美国金融监管改革的有关措施，本文对我国金融衍生品市场的风险监控提出如下建议：
（一）加强宏观审慎监管、防范系统性风险
我国的金融衍生品市场监管应该把维护金融稳定、防范系统性风险作为监管的首要任务。可以强化中国人民银行在宏观审慎监管和防范系统性风险方面的职能，或者借鉴美国金融监管的改革模式，在目前“一行三会”体制之上设立一个更高级别的金融稳定委员会，主要负责识别并监控系统性金融风险，协调各监管机构的关系，提高金融监管效率。
（二）提高市场参与者的风险意识和风险管理水平
必须对市场参与者普及风险意识，让他们对金融衍生品的风险有一个清晰的认识，成为理性的市场交易主体。在市场参与者理性的情况下，他们在进行金融衍生品交易时才会认真选择交易对象，进行成本、收益和风险的全面考量，减少盲目跟风，降低“羊群效应”。市场参与者，应该建立完善的风险内控机制，提高风险管理水平。
（三）完善法规与监管体系
（四）完善金融监管覆盖范围
充分借鉴美国的经验和教训，将场外市场交易的衍生产品与场内市场交易的衍生产品统一纳入证券监管部门的监管范畴，将大部分衍生品交易通过中央清算机构进行清算，并逐渐转移到交易所场内交易。规定所有的衍生品交易必须向证券监管机构报告，以便控制可能出现的市场风险。我国场外衍生品市场从现在起就应该严格监管，监管部门应该及时跟踪场外市场交易商的动向。
场外市场的交易商要及时提交准确的交易数据，并对重要的资产类别和产品进行充分说明；从事场外交易的机构需持有部分资本储备金以预防风险；所有衍生产品交易都要求提供并保有足够和适当的抵押品（押金）；交易者应对衍生品进行组合管理，利用净额结算和抵押协议提高风险控制能力。为提高场外市场监管的有效性，对金融衍生品的会计处理和信息披露规则应该准确披露金融衍生品的风险程度。应按照最新国际惯例，改善金融衍生品的会计处理方法，特别是流动性不足时的公允计价问题。
（五）对国际游资建立适时监控和防范预警制度
如果允许国际资本进入本国金融衍生品市场，必须建立有效的防范预警措施，防止其利用期货市场和现货市场恶意冲击本国金融市场，制造金融风波。金融衍生品可以规避金融现货市场的风险，但是它不能完全消除风险，而且由于衍生品自身的交易特点，如高杠杆性，在交易的过程中可能会产生新的更大的风险。因此，应该建立风险预警制度，防患于未然。
（六）加强金融衍生品的国际监管协调
此次国际金融危机证明，随着经济全球化的日益深化，世界上没有任何一个国家可以在当今的金融体系中独善其身。金融衍生品交易的超国家性质也需要加强金融衍生品的国际监管协调，建立信息共享与合作机制，解决金融衍生品市场交易全球化、监管本地化问题。因此，国内监管部门要积极参与全球金融监管体系建设，充分发挥我国作为最大发展中国家的话语权，加强与国际清算银行（BIS）、国际证券事务监察委员会组织（IOSCO）、国际会计准则委员会（IASC）、国际互换和衍生产品协会（ISDA）、国际货币基金组织（IMF）、G20等国际组织在金融监管领域的合作，积极推动国际金融监管共同规则的制定与实施，加强双边与多边交流与合作力度，在信息共享、会计准则、法律制度协调等方面加强合作，建立信息共享与合作机制、突发事件下的监管合作和危机磋商机制，加强对系统性风险和顺周期经济政策的协同监管。
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一、金融机构在监管制度演变下的金融风险管理
二、金融监管的必要性
1.防范金融危机
经济危机蔓延速度快、波及范围广、带来损失大，如果金融监管机制不够完善的话，很容易产生金融危机，对金融危机的控制不力会给国家带来很大的经济损失，不利于国家经济社会的稳定运行，使国家的金融行业和经济实物遭受损失。因此，我们要加强对金融危机的重视和防范，加强金融监管。
2.调节市场
金融市场经常会出现信息不对等的现象，这会影响资源的合理配置，很可能会产生很多潜在的金融风险，这些金融风险一旦爆发就很可能导致经济体系崩溃，给国家带来巨大的经济损失。因此要加强对金融市场的监督，督促金融市场中的监督人员工作的规范化，使其能够为金融企业提供正确、对等的信息。金融产品在交易过程中应用正确的信息，可以很大程度上规避金融风险。此外金融市场的机制还存在着很多错误，如果没有得到及时的纠正就很容易产生并扩大风险，因此政府要对其监管并进行干预，纠正金融市场机制中的错误。
三、如何加强我国金融机构在金融监管制度演变下的风险管理
1.建立完善监管法律体系
2.建立合适的监管模式
建立以金融产品为监管主体的、适合我国国情的金融产品监管机制对我国金融市场的未来发展也至关重要。通过金融监管体系的建立与完善，实现对我国金融行业的有效管理，使我国的金融市场更加规范。如我国的金融业经营模式在改革开放时期是混业经营，由财政部和中国人民银行监管。这是因为在当时“摸着石头过河”的思路的影响下，五大国有银行都开办了证券、租赁、房地产等业务，这时的经营模式是“混业经营”。但是这种方式的自律性和监管力度不大，随着市场经济的发展其潜在的风险不断加大，出现了证券市场、房地产市场“泡沫”。为了解决这个问题，国家对金融业进行了改革，实行分业经营、分业监管的模式，分业经营并不是绝对的分离，而是有限的分离。这种经营模式可以促进证券业务和商业银行业务的发展，可以控制经营市场的发展，符合我国的国情和经济发展状况。