（报告出品方/作者：平安证券，陈骁、郝博韬）
一、碳金融简述：改善碳交易有效性不足的手段
1.1碳金融的内涵：随碳交易市场发展而不断扩容
此后，随着全球碳交易的不断发展，碳交易市场参与主体不断增加，碳金融覆盖面不断增加。除直接参与交易的控排企业及机构外，商业银行、资产管理公司等金融机构开始增加围绕碳交易的支持服务。碳交易参与主体的丰富及金融服务手段的繁荣，促进了碳金融概念的扩容。发展至今，碳金融泛指服务于限制碳排放的所有金融活动，既包括碳狭义碳金融，也包括在碳市场之外为减碳控排行为提供融资和支持服务的所有金融活动（即广义的碳金融）。
碳市场对减排的提效作用在于，推动企业根据碳价所反应的市场边际减排成本调整自身生产经营决策，降低全市场减排成本，而碳金融活动有利于强化碳市场的有效性。其中：狭义碳金融的提效作用有两条路径：一是通过丰富交易主体，令交易目标更为多元，进而提升碳市场流动性，平滑碳价波动，帮助碳价保持相对稳定；二是通过丰富交易工具，令交易主体得以更好地管理碳价预期并进行风险对冲，促进合理碳价的发现。广义碳金融则主要通过为碳资产提供新的变现途径，进一步提升碳市场流动性并优化交易结构；并通过支持服务修正参与者的碳价预期管理，强化碳市场的价值发现功能。
1.2我国碳市场有效性不足，碳金融工具或可成为突破点
1.2.1当前我国碳价稳定性较弱，不利于碳市场提效作用发挥
1.2.2多重因素造成我国碳市场的有效性不足
我国碳市场有效性不足的现状主要受多重原因的驱动，包括碳配额分配的制度设计、交易工具的运用不足、交易机制抑制流动性、交易主体参与度受限、信息披露不足等。具体来看：
1）总量、分配机制设计特殊，配额分配及上缴存在时滞，企业倾向临近履约期进行交易。我国碳市场的基本设计思路是基于碳强度而非基于总量的碳市场，优势在于配额总量设定能更好契合我国发展需求，劣势在于配额核算存在滞后性且配额预期不稳3。由于提前交易并持有配额存在碳价波动及总量不等的风险，控排企业实际倾向临近履约期根据最终核定配额进行交易。
2）交易工具尝试较多但规模化运用不足，价格发现及稳定作用发挥有限。我国区域碳市场曾尝试运用多种金融工具，但最终运用范围有限，其原因大致有三点：
①市场定位低，交易工具运用谨慎。由于我国更多将碳金融定位为服务于碳减排的从属性市场工具4，而非资本市场的组成部分，设计初衷即以现货交易为主，交易工具使用并未受到政策的充分支持。如2017年末，时任国家发改委气候司负责人李高在国新办新闻发布会上表示，在碳市场建设过程中，我国“坚持将碳市场作为控制温室气体排放政策工具的工作定位，在碳交易系统运行过程中避免过多投机、避免出现过多的金融衍生产品5”。
②核心交易工具受政策限制未能推出。碳配额的分配及使用存在较大时滞，运用衍生工具进行风险规避需求强，然而由于《期货交易管理条例》要求期货只能由期货交易所制定并开展交易，各碳市场缺乏权限，最为核心的碳期货“千呼万唤难出来”。
③区域碳市场割裂，已尝试的碳金融工具难以规模化运用。虽然我国各区域碳市场均曾尝试丰富交易工具（后文详述），但一方面推出产品多是非标准化产品，另一方面区域市场相对割裂且产品规则不一，碳金融产品推出后仅可在当地市场使用，且不少产品首发后“没有下文”，导致众多碳金融产品一度被戏称为“PPT产品”6。
3）交易机制抑制流动性，以不可集中交易及“T+5”机制最为典型。根据2011、2012年出台的《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（37、38号文），碳市场不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式，且需要采取T+5的清算交付模式（全国碳市场为“T+1”），导致区域碳市场交易成本高、效率低，流动性实际受到抑制。
4）交易主体参与度受限。全国碳市场方面，无论是2021年2月起实行的《碳排放权交易管理办法（试行）》，还是2021年5月印发的《碳排放权登记管理规则（试行）》，均未对机构及个人投资者参与全国碳市场的资质做出明确规定，因此参与主体仍限于控排企业，流动性相对不足，加剧了企业集中交易倾向及碳价的波动。区域碳市场方面，非履约机构及个人投资者的参与令流动性有所提升，如北京碳市场中非履约机构大量参与交易，但仍有发展空间。
5）碳市场信息披露不足，辅助市场发展有所落后。一方面，我国各区域碳市场信息披露质量参差不齐，如重庆等地区并未披露2020年配额总量，天津碳市场（天津排放权交易所）缺少年报等；另一方面，部分过去信披较为完善的碳市场也存在信披质量下滑的问题，如北京碳市场（北京绿色交易所）2019年年报至今未披露。信息披露不完善，导致潜在参与者及辅助机构了解碳市场运行的信息成本较高，对其参与意愿有所抑制。
1.2.3发展碳金融是提升市场有效性的可行手段
发展碳金融是提升碳市场有效性较为可行的手段。上述诸多因素中，“碳强度+基准线法”的总量、分配机制，是基于我国需要平衡经济发展及减排目标而设计，调整空间较小；因此，通过发展碳金融，扩大碳市场参与主体、丰富碳市场交易工具等，是提升我国碳市场有效性较为可行的手段。我国各区域碳市场对发展碳金融进行了多种尝试，虽不能说有效平滑了碳价波动，但确实提升了市场流动性。
以北京碳市场为例，在参与主体方面，目前最新的2018年北京碳配额（BEA）线上公开交易中，非履约机构间交易量占比达59%，履约与非履约机构间交易量占比达37%；从买方来看，前30名交易参与人（TOP30）的交易量占总成交量的74.73%，其中非履约机构交易量占比达TOP30的87%。从数据表现看，非履约机构的参与显著提升了北京碳市场的流动性。在交易工具方面，北京碳市场已形成碳配额场外掉期、碳配额场外期权等多种产品竞争共存的局面，并已积累了一定的金融机构和个人投资者参与交易，对增强市场流动性、提高交易匹配率、激发市场活力发挥了积极作用7。
1.3碳金融市场环境优化，政策积极支持发展
二、我国区域碳金融尝试：实践丰富，尚缺主力
2.1常见碳金融工具及区域碳市场运用典型案例
碳金融工具多种多样，根据对应市场及用途大致可分为运用于二级市场的交易工具、运用于融资市场的融资工具及运用于支持市场的支持工具。
2.1.1交易工具：碳期货、碳期权、碳远期、碳掉期
1）碳期货
碳期货是指以碳配额或核证减排量现货未合约标的物的期货合约。对于控排企业而言，碳期货可以为参与者提供套期保值等风险规避手段；对于市场而言，碳期货可以尽量弥合市场信息不对称情况，增加市场流动性并指导现货价格10。全球主要碳市场中（除我国外），碳期货是交易量最大、流动性最强的交易碳交易品种。
我国碳期货千呼万唤但尚未推出，目前正在大力推进研发。如前所述，虽然2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》已提出“探索研究碳排放权期货交易”，但由于碳市场不具备期货交易所资质，碳期货迟迟难以落地。2021年4月19日，随着广州期货交易所揭牌，碳期货品种研发进程启动。2021年10月17日，广期所副总经理曹子海表示，广期所正大力推进碳排放权期货品种研究工作11。
2）碳期权
碳期权即交易双方以碳排放权配额为标的物，通过签署书面合同进行期权交易。国际主要碳市场中的碳期权与碳期货交易已相对成熟，而我国当前碳期权均为场外期权，并委托交易所监管权利金与合约执行。
典型案例：2016年6月16日，深圳招银国金投资有限公司、北京京能源创碳资产管理有限公司、北京绿色交易所（时北京环境交易所）正式签署了国内首笔碳配额场外期权合约，交易量为2万吨。12。2016年7月11日，北京绿色交易所发布了《碳排放场外期权交易合同（参考模板）》，场外碳期权成为北京碳市场的重要碳金融衍生工具。
3）碳远期
典型案例：2017年1月上海碳配额远期产品上线，以上海碳配额为标的，由上海环交所完成交易组织，上海清算所作为专业清算机构完成清算服务14。截至2020年12月31日，上海碳市场碳远期产品累计（双边）成交协议4.3万个，累计交易量433.08万吨，累计交易额1.56亿元15。
4）碳掉期
碳掉期（互换）即交易双方交换资产或资产等价现金流的合约，掉期（互换）本身以场外交易为主，碳掉期也不例外。实践中，碳配额场外掉期通常有两种形式：①以现金结算标的物即期与远期差价，碳市场交易场所主要负责保证金监管、交易鉴证及交易清算和结算。②不同标的资产间的互换交易，如试点碳市场中常见的配额-CCER互换交易16。
典型案例2：2015年6月9日，壳牌能源（中国）有限公司与华能国际电力股份有限公司广东分公司开展全国首单碳掉期（互换）交易，交易中华能国际出让一部分配额给壳牌，交换对方的核证减排量等碳资产17。
2.1.2融资工具：碳质押、碳回购、碳基金、碳债券
1）碳质押：
碳质押是指以碳资产作为质押物进行融资，通常涉及的碳资产为碳排放权配额或核证减排量，是较为常见的碳融资工具，上海、广东碳市场已出台针对碳质押的业务规则，碳质押已成为较为规范化的融资工具。
2）碳回购
碳回购是指重点排放单位或其它配额持有者，向碳排放权交易市场其他机构交易参与人通过签订《回购协议》的方式出售配额，并约定在一定期限后按照约定价格回购所售配额，从而获得短期资金融通的交易活动。
典型案例：2014年12月30日，中信证券股份有限公司与北京华远意通热力科技股份有限公司正式签署了国内首笔碳排放配额回购融资协议，融资总规模为1330万元。
3）碳基金
碳基金即投资于碳市场、碳减排项目的基金，通常其收益与碳价变化或减排项目回报挂钩，是重要的融资工具。与常见的“碳中和主题基金”不同的是，此处所谈碳基金主要以一级投资为主。
典型案例：2015年3月14日，深圳嘉碳资本管理有限公司创立“嘉碳开元基金”，募集资金投资于国内一、二级碳市场、新能源及环保领域中CCER项目19。嘉碳开源基金的产品包括“嘉碳开源投资基金”及“嘉碳开源平衡基金”。其中，“嘉碳开源投资基金”的基金规模为4000万元，而“嘉碳开元平衡基金”的基金规模为1000万元，二者均主要投资于核证减排项目及碳市场等。当前两只基金均已结束运行，收益率暂不明确。
4）碳债券
典型案例：2014年5月12日，中广核风电有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司、国家开发银行股份有限公司、中广核财务有限责任公司及深圳排放权交易所，共同落地我国首支碳债券“中广核风电附加碳收益中期票据”。该笔碳债券的发行人为中广核风电，发行金额10亿元，发行期限为5年，采用“固定利率+浮动利率”的形式，其中浮动利率部分与发行人下属５家风电项目公司在债券存续期内实现的碳资产（CCER）收益正向关联，浮动利率的区间设定为5BP到20BP。
5）碳信托
碳信托是指即信托公司围绕碳资产开展的金融受托服务，大致可分为碳融资信托、碳投资信托、碳资产服务类信托。
碳融资信托：碳融资类信托是信托公司设立信托，以碳资产为抵质押物，向融资人发放贷款，或设立信托，买入返售融资人的碳资产。例如，兴业信托设立“利丰A016碳权1号集合资金信托计划”，该信托计划以海峡股权交易中心碳排放权公开交易价格作为估价标准，通过受让福建三钢闽光股份有限公司100万碳排放权收益权的方式，向其提供绿色融资。
碳投资信托：碳投资类信托类似碳基金模式，信托资金主要用于参与碳市场的碳资产交易，在为碳资产提供流动性的同时，通过把握碳资产价格波动趋势获取收益。此类业务模式目前实践的最多。以华宝信托“ESG系列-碳中和集合资金信托计划”为例，信托资金主要投资于国内碳排放权交易所上市交易的碳配额及CCER。
碳服务信托：碳资产服务信托一般指委托人将其碳资产作为信托财产设立财产权信托，信托公司主要行使资产管理、账户管理等服务性职责。例如中海信托作为受托人设立的“中海蔚蓝CCER碳中和服务信托”，是以CCER为基础资产的碳中和服务信托。受托人通过转让信托受益权份额的形式为委托人募集资金，同时提供碳资产的管理、交易等服务20。
2.1.3支持工具：碳指数、碳保险
1）碳指数
碳指数通常反应碳市场总体价格或某类碳资产价格变动及走势，是重要的碳价观察工具，也是开发碳指数交易产品的基础。我国当前已有北京绿色交易所推出的观测性指数“中碳指数体系”，以及复旦大学以第三方身份构建的预测性指数“复旦碳价指数”。此外，广州碳排放权交易中心也推出了根据纳入碳市场的上市公司表现构建的“中国碳市场100指数”，不过该指数并非碳价指数。
典型案例1：2014年6月，北京绿色金融协会发布中碳指数，主要包括“中碳市值指数”和“中碳流动性指数”两只指数。中碳指数选取北京、天津、上海、广东、湖北和深圳等6个样本地区碳市场的线上成交数据，根据样本地区配额规模设置权重，以2014年1月2日为基期，是综合反映国内各个试点碳市场成交价格和流动性的指标。当前，中碳指数主要通过北京绿色交易所公众号公布，应用范围相对不广。
典型案例2：2021年11月7日，复旦大学经济学院推出“复旦碳价指数”。首批包括五项指数，分别为全国碳排放配额（简称CEA）价格指数，北京和上海、广州、其他地方试点履约自愿核证减排量（简称CCER）价格指数以及全国CCER价格指数21。复旦碳价指数的创新之处在于对未来1个月的碳价进行预测，可以作为碳资管的重要依据。然而，由于全国碳市场初运行，历史交易数据相对匮乏，其预测准确性仍有提升空间。如2021年12月末复旦碳价指数预测显示，2022年1月，全国碳市场碳配额价格有95%的概率落在43.90-48.56元/吨之间，然而1月实际收盘价均值达57.78元/吨，最低价均值也在55.64元/吨，与预测值相去较远。
2）碳保险
碳保险产品的开发，主要是为了规避减排项目开发过程中的风险，确保项目的核证减排量按期足额交付。碳保险可以降低碳交易项目双方的投资风险或违约风险。
典型案例：2016年11月18日，湖北碳排放权交易中心与平安财产保险湖北分公司签署了“碳保险”开发战略合作协议。随后，总部位于湖北的华新水泥集团与平安保险签署了碳保险产品的意向认购协议，由平安保险负责为华新集团旗下位于湖北省的13家子公司量身定制碳保险产品设计方案。具体而言，平安保险将为新华水泥投入新设备后的减排量进行保底，一旦超过排放配额，将给予赔偿。这标志着碳保险产品在湖北正式落地22。
2.2我国区域性碳市场的碳金融创新
除前述常见的交易工具、融资工具及支持工具外，我国区域碳市场在进行碳金融尝试的过程中，还开发出了一些创新型的非常见碳金融工具，包括结构性存款衍化而来的碳结构性存款、碳回购/碳逆回购衍化而来的卖出回购/借碳交易、以及碳信托、碳托管等。
1）碳结构性存款：
碳结构性存款属于新型理财产品，碳结构性存款的收益分为固定收益与浮动收益两部分，其中固定收益部分与普通存款基本一致，而浮动收益部分则通常与碳配额、核证减排量交易价格，或碳债券等其它金融工具价格挂钩，根据碳价或碳金融工具价格的变动决定浮动收益水平。
典型案例：2021年5月14日，兴业银行与上海清算所合作发行了挂钩“碳中和”债券指数的结构性存款。产品收益分为固定收益与浮动收益两部分，其中浮动收益与上海清算所“碳中和”债券指数挂钩，该指数以募集资金用途符合国内外主要绿色债券标准指南并具备碳减排效益，符合“碳中和”目标的公开募集债券为样本券23。
2）借碳交易/卖出回购：
借碳交易及卖出回购可视为碳回购及逆回购的变体，是上海环境能源交易所独有的创新型碳金融工具。与常见碳回购或逆回购需要其他非履约机构参与不同的是，借碳交易与卖出回购可以在履约机构间展开。借碳交易：是符合条件的配额借入方存入一定比例的初始保证金后，向符合条件的配额借出方借入配额并在交易所进行交易，待双方约定的借碳期限届满后，由借入方向借出方返还配额并支付约定收益的行为。
卖出回购：控排企业根据合同约定向碳资产管理公司卖出一定数量的碳配额，控排企业在获得相应配额转让资金后将资金委托金融机构进行财富管理，约定期限结束后控排企业再回购同样数量的碳配额。与普通的逆回购不同的是，卖出回购通常将资金委托其它金融机构进行管理。2016年3月14日，在交易所的协助下春秋航空股份有限公司、上海置信碳资产管理公司、兴业银行上海分行共同完成首单碳配额卖出回购业务。
3）碳托管：
典型案例：2014年12月9日，湖北发布全国首单碳托管业务信息，该业务由湖北碳排放权交易中心促成，湖北兴发化工集团股份有限公司参与该项业务，并托管100万吨碳排放权。其托管机构为两家，分别是武汉钢实中新碳资源管理有限公司和武汉中新绿碳投资管理有限公司。
4）碳信用卡：
碳信用卡主要通过特殊的信用卡积分机制引导零售客户进行低碳消费。我国虽有实践但效果较差，主要原因在于对零售客户低碳行为的回馈力度过小。
三、国际经验：碳期货需求广阔，参与主体仍可扩容
由于国内碳市场已有较为丰富的实践，本节我们主要以案例的形式，对国际碳市场上已有、但我国碳市场中尚未出现或较少见的碳金融工具进行梳理，作为我国未来碳金融发展的参考。
3.1碳期货：千呼万唤的最大交易品类
碳期货是最为核心的碳交易工具，也是全球碳金融市场发展最为成熟、成交最为活跃的碳金融衍生品。目前，EU-ETS碳期货的交易总量占总成交量的90%以上26。
3.2丰富碳市场参与主体：引入更多流动性
EU-ETS中，金融机构参与广泛，并为市场提供了相当的流动性。其中，有多类参与方式在我国尚未广泛使用，如碳做市、碳中介等。由于EUTL仅披露了交易量数据，因此对于各金融机构参与碳市场过程中具体目的（投资盈利、做市等）难以清晰划分，仅可根据访谈结果进行梳理。欧盟第一阶段中，共有28家银行等金融机构交易量超过一百万单位的EUA，其中前20位如下28。
金融机构参与碳市场的主要方式，有以下几类我国尚未有明确尝试：
1）碳经纪：与交易所类似，金融机构构建交易平台以强化市场流动性，其他实体可以在该平台上进行交易或提供便利交易的服务。以AGEAS为例，其在EU-ETS第一阶段内从约118个交易对象处买入EUA并向88个交易对象卖出EUA。与做市业务不同的是，碳经纪业务交易量大，且短期内从其账户流入及流出的EUA数量大致相等。
2）碳做市：做市是提升市场流动性的重要手段，全球主要碳市场中，已有多个碳市场引入了碳市场做市商。EU-ETS中，做市业务是金融机构除直接参与交易外的重要参与手段，如巴克莱银行的高交易量中有很大一部分来自做市业务。除EU-ETS外，其他碳市场中也开始引入做市商，如2019年5月，韩国在其国家排放交易系统（KETS）中制定了两大做市商：韩国产业银行（KoreaDevelopmentBank）及韩国中小企业银行（IndustrialBankofKorea）。并允许其自2019年6月10日起将政府持有的500万个储备配额投入市场交易中。
3）碳互换：由于欧盟同时允许使用EUA及核证减排量（CDM）进行履约，因此部分公司会根据市场价格情况选择购买CDM或EUA。金融机构由此产生两条获利途径：交易CDM或EUA，并基于其价格差异以赚取差价；或为控排企业提供CDM及EUA的互换服务，以赚取手续费。
4）碳中介：碳中介业务主要指针对核证减排量的中间商业务。在过去的实践中，碳中间商通常以较低价格从发展中国家买入经国际第三方核准的温室气体减排指标，然后在发达国家二级市场以较高价格出售，从而实现套利。与碳做市的区别在于碳中介往往跨市场完成买、卖行为。其参与者既有金融机构，也有能源公司等，如英国益可环境国际金融集团(EcoSecuritiesGroup)、法国电力贸易有限公司(EDFTradingLtd.)、瑞典碳资产管理有限公司(CarbonAssetManagementSwedenAB)、蓝碳世界资本集团(BlueWorldCarbonCapital)等29。
四、我国碳金融发展方向及投资机遇
为提升碳市场有效性，保持碳价的合理稳定，全国碳市场启动后进一步发展碳金融、开启碳市场金融化具有必要性。当前，我国区域碳市场及国际碳市场已积累了较多碳金融工具和机制的发展经验。在此背景下，我们需要考虑的是，哪类碳金融机制或交易工具更具发展前景，利好哪些机构或产业。
交易工具方面：1）由于碳配额获取及使用存在时滞，开发用以风险规避的标准化合约、提升市场流动性的需求最为强烈。碳期货作为最为重要的风险规避手段，是优先级最高的碳金融工具。我国期货市场经历长期发展，品种较其它衍生品而言相对丰富，市场经验相对充分。2021年广州期货交易所揭牌，碳期货“只欠东风”的局面终于扭转。我们认为，在强大的市场需求下，碳期货有望成为碳市场的主力交易工具。2）我国期权市场起步较晚，期权产品仍然相对较少，投资门槛仍相对较高，为防止出现过多投机现象，碳期权的优先级可以适当延后。3）碳远期及碳掉期等其它衍生工具虽然有较为多样的场外交易尝试，但由于场外交易风险可控度相对较弱，可择机发展。
融资工具方面：1）全国碳市场启动后，碳质押在我国已有多个落地项目，市场经验充分，是重要发力方向。2）碳债券及碳基金作为控排企业的重要融资手段，同样具有较好发展前景，然而由于当前碳价波动仍相对较大，其产品设计等方面相对复杂，优先级位于碳质押之后。3）碳回购/逆回购等融资能力相对前三者较差，可择机发展。
支持工具方面：1）碳指数作为参与者了解碳市场全貌的重要工具，其推出、完善的优先级最高；2）碳保险、碳托管等在当前全国及区域碳市场履约率仍然相对较高的前提下，需求相对较弱，未来随碳配额收紧，其重要性将逐渐体现。
基于上述分析，我们认为，若未来我国全国碳市场的发展及金融化水平提升，以下几类机构将直接受益（按优先级排列）：一是开展碳期货的期货交易所及期货公司；二是开展碳质押、成立碳基金、发行碳债券的各类商业银行及证券公司；三是CCER重启后的各类可备案或辅助备案减排项目的厂商及咨询机构。四是可发展碳保险的保险公司、发展碳信托的信托机构、可发展碳托管的资管机构等。同时，以下两类机构将间接受益（无优先级排列）：为各类机构提供数据基础的碳排放监测机构、碳排放数据库、指数编制机构等；为CCER提供中介服务的碳中介机构（全国市场统一或国家级CCER交易市场建立后中介需求可能减弱）等。