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投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计发展趋势，企业不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的经济环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。
长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(NPV)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，Myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(RealOptions)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。
一、实物期权的定价理论
实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。
（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。因而可以作为标的资产价值，第二种方法是霍特林评价法，就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力，以此产品价格作为标的资产价格，实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值，但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负。
（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。
（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。
（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。
二、实物期权的应用
实物期权可用于对工业项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，
净现值小于零，传统的投资决策方法认为S1生产线不值得投资，但是，该企业认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2
整个投资项目的总净现值为负，按照传统的NPV方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把S2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/=2229.256万元
净现值大于零，与传统的NPV方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
【参考文献】
［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[M]北京：中国人民大学出版社，2002
关键词：实物期权土地征用征地补偿
一、引言
城市化水平也不断提高，必然使农业用地向非农业用地的转化成为一种不可阻挡的趋势。而按照我国的法律规定，农用土地转为非农用地只有一种方式，即“征地-补偿-批租”（周其仁，2001）。这种国家垄断形式的征地方式存在诸多问题，最突出的问题有政府征地范围过宽、对失地农民的补偿标准过低、失地农民的安置难以落实、征地程序不合理，等等。对于这些问题，我们认为对失地农民补偿标准过低是核心问题。正是补偿标准过低，失地的农民安置才成为一个问题；正是补偿标准过低，使得各利益群体希望通过土地来获取利益。在他们的压力下，政府征地的范围一宽再宽，征地程序也就乱上加乱。因此，我们认为解决土地征用中存在的各种问题，关节是要解决如何向失地农民公平合理地提供补偿。可应该从怎样的标准出发来论证农民得到的补偿是不合理的，又应该用怎样的补偿办法才能既符合现有土地制度又不侵害农民的利益。对这些问题的分析构成了本文的主要内容。
在我国现有的农村土地制度安排下，农地的所有权归社区集体所有，农户以联产承包的形式享有农地的经营使用权。政府征用土地实际上是用征地补偿来和农户拥有的土地承包权做交易。在把承包权看作是农户所有的一种实物期权的基础上，可以很方便的用实物期权的性质和定价方式来讨论农地征用补偿标准问题。本文第二节叙述我国现有农地征用补偿政策；第三节引入实物期权的定价理论；第四节利用的实物期权工具给出合理的农地征用补偿标准和补偿办法。
二、我国现行的农地征用补偿
1、我国的农地补偿政策
对于征地补偿标准，《土地管理法》中也有详细的规定：土地补偿费按每亩土地前三年平均产值的6—10倍（最高不超过15倍）；青苗及其附着物补偿，按成本或市场价格补偿；安置补偿按每亩土地前三年平均产值的4—6倍补偿，并且土地补偿和劳动力安置补助之和最高不得超过前三年平均产值的30倍。2004年底国土资源部颁布了《关于完善征地补偿安置制度的指导意见》，对征地补偿办法做了修正，“土地补偿费和安置补助费合计按年产值三十倍计算，尚不足以使被征地农民保持原有生活水平的，由当地人民政府统筹安排，从国有土地有偿使用收益中划出一定比例给予补贴。”
2、现行农地补偿标准的不合理性
不管土地补偿费是平均产值的“六至十倍”，还是“三十倍”也好，都不能说明是合理的补偿办法。这种补偿方式实际上是把农业生产看作是稳定的，认为农户生产经营的成本和收益在几十年里都是恒定不变的，不受各种因素的影响。所以农户未来的收益就等同于征地之前三年的平均产值，征用农地的补偿就可以确定为征地前三年的该地块平均产值的一个倍数，也就是用“产值倍数法”来进行补偿。而现有法律中规定土地承包权最长是三十年，所以这个倍数又不得超过三十。这就是现行的确定征地补偿办法的基本的逻辑和原理。
事实证明，这种补偿思路是有着根本性的错误的。受到农业生产本身和各种政策变动的影响，我国的农业生产向来就不具有稳定性。据有关农业专家研究，上个世纪九年代以来，全国性粮食市场的大范围波动就至少出现了四次。1990-1991年的农业主产品卖难和农民收入连续下降，1994-1995年的抢购和粮食价格上涨，1996年粮食生产过剩和农产品全面“卖难”（温铁军，2001），2003年10月出现粮食价格全面快速上涨（张荣胜，2004），平均每四、五年就出现一次大范围的波动。而现行的补偿方式根本就没有考虑到农业生产的波动性和不确定性，用确定性的产值倍数方式来给农民拥有的土地承包使用权定价是不符和经济学原理和市场规则的。
而且产值倍数法也极易造成政府在征地过程中侵占农民的利益。因为《土地管理法》只是规定了补偿上限和大概的范围，产值倍数也是浮动的，那么现实中征地时的补偿标准就带有极大的随意性。
3、土地补偿的实物期权方法
我们已经说明了土地补偿是对农民拥有土地使用权的货币补偿。在我国现行的土地产权制度安排下，农地使用权可以看作是农民获得的一种实物期权。从实物期权的角度看，农户承包土地可以看作是农民投资并收益的一个项目（标的资产）；农户以一定的代价（权利金）取得经营所分得土地的承包权，付出劳动力和农用物资投入（执行价格）进行务农，卖出农作物后获得回报（期权的回报）。土地的实物期权价格才是土地使用权的真正价值。因为期权是一种执行权，期权持有者有权根据未来资产的价格变动情况，决定是否以一定的价格买进或卖出。从实物期权的角度给农地使用权定价，是在考虑了农业生产的波动性以后，衡量农户未来有权自由决定农地使用情况的当前价格。因此我们应该以土地实物期权价格为标准来给予农民合理的土地补偿。下面我们具体阐述土地实物期权的定价方法。
三、实物期权的定价方法
实物期权脱胎于金融期权理论，尽管实物期权和金融期权存在种种不同的差异，但它们有共同的定价思想。因而我们从一般期权的定价方式出发，逐步引入实物期权的定价特点，最终用这套方法确定本文所关心的关于征地补偿标准及解决思路。
1、标准期权定价
期权定价模型建立的基础是无套利(arbitrage)原则。所谓套利是指在某项资产的交易过程中，投资者可以在期初不需要投资支出的条件下，获得一定的无风险报酬。在一个有效的市场（efficientmarket）上，如果某项资产的定价不合理，则市场上必然会出现以该资产进行套利活动的机会，市场价格因此做出相应的调整，使得套利收益不能持续存在，市场实现均衡。无套利原则的基础上，可以通过标的资产和无风险资产的组合(portfolio)，复制相应期权的收益特征，再以组合资产的期初价格来确定期权价格。
根据期权收益的特性，决定其市场价格的因素主要有：标的资产价格（P）、期权的执行价格（EX）、标的资产价格的波动性（σ）、无风险利率（r）、到期日（t）。期权上限就是标的资产价格，下限标的资产价格与期权执行价格的差（）。表1中列示出了这些因素对看涨期权价格影响的具体方式。
看涨期权价格的决定因素及其影响方式
变量名称资产价格执行价格资产波动性利率到期日
变量增加对期权价格的影响正向影响负向影响正向影响正向影响正向影响
2、实物期权定价的特点
由于实物期权的特殊性，决定了其定价的复杂性，所以在一般期权定价理论的基础上还需要考虑实物期权自身的特点
。
首先，实物期权的标的物是某个项目（在土地期权中就是农民投资经营土地的项目）而不是已上市交易的金融证券。这种非交易性必然导致关于其标的资产价格和期权本身价格信息的缺乏，因而无法通过市场获得应用期权定价模型所需要的输入信息（主要是资产价格和波动率）。这时只能通过寻找一种“孪生证券”等办法来做近似的估算。但由于商品价格的可得性，实物期权的第一个应用领域就是商品生产领域，如资源和农业生产等（G.Sick，1995）。
其次，实物资产的流动性比较差，有些甚至是不可交易的资产，而且一般的实物资产都不能卖空。实物资产的这些性质使得很难实现一个无套利的环境，用等价的资产组合来模拟期权的收益特征。对于资产流动性较差的情形，可以使用资产定价模型（CAPM）和它的一些扩展方法如鞅定价理论（martingalepricingtheory）、消费资产定价模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等来处理实物期权问题（G.Sick）。
再次，除影响标准期权价格的五个因素外，还存在其他可能的影响因素。例如很多实物期权是非独占的，因此其共享程度及竞争对手的策略会直接影响实物期权执行后的实际结果。实际中，很多实物期权是一连串期权复合而成的，这类期权的定价机制更加复杂。标准期权模型只能解决单个期权的定价问题，对于复合期权定价问题的研究，虽然已经取得了一定的进展，但尚未得到一般的解析解（矛宁，2000）。
尽管实物期权的定价方法还存在很多不完善之处，但是在合理的条件下我们仍可以采用标准方法对农地实物期权进行定价。这里假定土地可以自由流转，农民可以自由选择耕种，而且农产品价格能够反映农业生产的全部信息，不考虑其他可能存在的认为扭曲因素等。
四、农地征用补偿的实物期权定价
1、农地实物期权的定价模型因素构成
（1）农地期权的资产价格（P）
资产价格也就是农民经营土地的收益，这里用每亩耕地每年的农业产值来表示。农业生产受自然条件的影响很大，自身几具有很大的不稳定性。而且农业产值还受其他产业以至整个宏观经济的影响。这都导致了农地资产价格的波动性，这种不确定性可以用几何布朗运动的变化特征来反映。假定农地资产价格满足方程
（为标准布朗运动，）
（2）农地期权的执行价格（EX），就是经营土地的成本，用每亩耕地的农业投资表示。
（3）资产波动性（σ），就是农业收益率的波动，假定它是常数。确定σ的常用方法是由标的资产收益率变动的历史数据进行估计，这种方法通常可以达到比较精确的结果（MarkGrinblatt,2003）。
（4）无风险利率r，用一年期整存整取利率表示。
（5）到期日T，也就是土地的承包期限。
由于土地可以自由流转，并且假定农户可以进行任意数量的贷款或存款。农户就可以通过选择任意单位的土地与无风险债券（以银行定期存款表示）追踪资产组合的办法进行自融资操作。可以用自融资的资产组合来复制农地期权的收益特征，
（是资产组合的总价值，表示债券价格，r是无风险利率。分别表示资产组合中承包土地的数量和拥有债券的数量。）
变化仅由土地和债券价格的变化决定（自融资条件），
（正态分布的累计概率密度函数，PV表示折现值。）
2、农地征用补偿的估算
（1）货币补偿的估算
首先，把用于估算农地期权价格的各变量量化。资产价格P用每年的全国农业总产值与耕地总面积的比值表示。期权执行价格EX用单位耕地的农业支出表示，用人均农业支出与人均耕地面积的比值估计。估计农业收益率的波动性σ时，先用农业总产值计算总收益率，将其取自然对数后再求估计样本的标准差，就得到σ的估计值。这里各变量都是取的全国平均的数值，也即在平均意义上给出一个农地征用补偿的估算结果。而对某一具体地块，由于种植作物不同，地理位置不同等，决定了其各自不同的收益、投入标准，从而不同的期权价格。
假定政府决定在2004年初征用1亩土地，而且被征土地是在2003年末承包给农户的，也就是需要政府补偿剩余30年的农地期权价值。假定土地每年发包一次，也就是计算一年的土地期权价格，并将30年期权价格贴现。由各类统计数据，可以计算出农地期权决定因素如下。
表2农地实物期权各因素的计算数值
变量计算方法计算值
P0（元/亩）农业总产出/耕地总面积803
EX（元/亩）人均农业支出/人均耕地面积162
σSTDEV[LN（农业产值总收益率）]0.1286
r（%）一年期整存整取利率1.98
t（年）1
注：P0、EX为2003数据，σ为1990-2003年数据的估计值。原始数据来自《中国农村统计年鉴》、《中国统计年鉴》。
将表2中数据带入农地实物期权价格的计算公式，得到30年期的农地期权总价为14762元。这个数据可以作为确定土地补偿费的基本标准，而征地补偿还包含安置补偿、青苗补偿等，而且通常规定的安置补偿是与土地补偿费相当的较大款项。这样总的补偿费用应远大于我们这里计算的数值，至少在两万元以上。
由此我们可大致与实际的征地补偿费用加以对照。1998年以来，各类征地给农民的补偿平均为每亩1.4万元。从西部来看，征地补偿的最高标准只有1.8万元／人。陕西省2004年确定的西柞高速征地补偿标准为，菜地每亩9000元，旱地每亩7000元，旱坡地每亩5500元，林地每亩3400元。襄荆高速公路征用一亩地给的实际补偿，甚至“还不够买一头牛”。类似的事例数不胜数。可见现实中给予农民的征地补偿金额偏低，尤其是在经济落后的地区，农民只能得到极少的一点点补偿，而且还常常出现克扣、拖欠补偿款等现象，这都严重的侵害了农民的利益。
（2）其他形式的征地补偿
在农地实物期权的定价模型中，核心思想就是建立一个有自融资性质的资产组合（承包的土地数量和持有的债券数量）来复制实物期权的收益特征。由此我们可以推倒出一个更有意义的结论，就是在给予被征地农民补偿时，除了按照上面给出的期权定价给予农民货币补偿外，还可以复制其他具有相同收益特征的资产组合来交换农民所拥有的土地实物期权。这样既是公平合理的征用土地，不侵害农民的利益，还为农民带来了未来收益的现金流，解决了农民的后顾忧。:
资产组合的形式是可以多样化的，比如将农地征用改为非农性用地后，可吸收农民加入经营，用一定数量的股份或带来预期收益的工作职位来给予农民补偿，我们把这种补偿方式称为经营收益补偿。还可以采用货币补偿和经营收益补偿相结合的混合补偿办法（这在现实中更为普遍）。当然补偿的股权数量或承诺农民的职位情况需要按照未来非农项目的经营风险与农户经营农业的风险相对照来确定。而且在实际操作中，经营收益的补偿方式不可能使相交换的两种资产的风险、收益特征完全相同，因为未来的经营风险和收益（农业与非农业）都是建立在预期的基础上的。但只要征地方和农民都是在自愿的情况下达成协议，那征地的交易就应该是公平的，而且这种办法对征地双方都是有益的。
对农民来说，混合补偿不仅意味着给他们一笔现金收入，而且还帮助他们找到了就业渠道，避免了被征地后不能从事生产的厄运。这个过程也使农民从农业转移到了非农业，有利于增加农民收入，提高农业的生产效率，有利于推进城市化的发展，从而彻底解决“三农”问题。对征地方来说，如果确实按照征地标准给予农民货币补偿的话，那么补偿资金将会是一笔不小的支出。采用混合补偿的方式，就可以在项目建设初期减少这方面的投入，一定程度上缓解其资金困难等问题，有助于建设项目顺利进行。这样农民的收入也更加有保障。可见混合征地的办法对双方都是互惠互利的，农民不会再因为被征地而失去生存能力，成为社会不稳定的因素。所以只要按照公正合理的原则，尊重农民自愿选择的基础上进行征用农村土地，就可以解决普遍存在的严重的征地问题。
[关键词]财务异化；产权主体分化；经济理性；利益平衡；财务共生关系
企业的财务造假似乎成为一种轰轰烈烈的运动，小的不谈，著名的案例已经足够我们“消化”，前有“琼民源”，近有“银广夏”：“安然”刚去，“世通”又现。一个接一个粉墨登场，弄得专家、教授大跌眼镜。表面上看是企业治理结构不完善、制度缺失，或者是中介机构缺乏诚信等原因，其实质是现代企业财务已经发生异化。财务管理作为企业管理的重要组成部分，已经异化成企业掩盖、粉饰太平，甚至是欺骗、坑害投资者的一种工具。
一、企业财务异化的诠释
（一）企业财务被公司大股东左右
在现代股份公司里既然有众多的股东，就有大小股东的分别，而大股东利用其绝对的控制权，弃其他股东利益于不顾，玩弄财务管理这一“工具”使自己的利益达到最大化。在我国的上市公司中，就有ST猴王和三九医药这两个典型。ST猴王，上市7年以来一直扮演着从证券市场中“拿钱”的简单角色，而拿回来的钱都交给了在其上市半年多后才组建的猴王集团，据估算，与ST猴王“浑然一体”的猴王集团近年来从上市公司提款的“额度”在13亿元以上，通过猴王集团之手，猴王股份变成了提款机，并最终被“玩”死。同样，三九医药的大股东三九药业及关联公司占用三九医药资金约25亿元，被占用的资金甚至包括了三九医药未使用的及用于补充流动资金的募集资金，25亿元欠款相当于三九医药当时26.5亿元净资产的96%，达到了三九医药上市实际募集资金16.7亿元的1.5倍。通过财务处理，使这些行为得到掩盖，而结果都是一样的，即小股东，乃至经营者的利益受到严重侵害。
（二）企业财务被经营者左右
（三）企业财务被国有股的者所左右
国有股一般是通过委托人经营的，而人通过控制企业财务来达到人利益最大化的目标。“琼民源”的原任董事长马玉和伙同公司聘用班文昭欺骗股东和公众，通过财务“运作”，在公开披露的1996年年度报告中虚构收入和虚增资本公积共计10余亿元，从而达到操纵其股票涨跌并获取私利的目的。在我国很多国有企业中，像“琼民源”把国有企业当成最后的晚餐，一下子把企业搞跨的还不多，更多的是讲究策略的，让国有企业资产细水长流，使大量国有资产神不知鬼不觉的流向个人腰包。
二、企业财务异化是产权主体分化的结果
（一）现代企业产权主体分化
现代企业的一个重要特征是围绕企业财产权出现所有者与使用者的分别，亦即企业财产权主体分化出所有者与经营者。企业财产权的基本包括所有权、使用权、经营权、处分权和剩余索取权等，其中剩余索取权是所有权所派生的，经营权与处分权是使用权所派生的，因此，产权的核心内容是所有权和使用权。产权主体分化之后，所有者掌握所有权，包括剩余索取权，而经营者掌握使用权，包括经营权与处分权等，其实质是二者对企业财产权的分割。当然，现代企业制度并不意味必然出现所有者与经营者相互分离，董事长仍然可以兼任总经理，特别在中小企业里，所有者与经营者多为一个人。但随市场经济的高度和专业化程度的加深，经理阶层的逐步形成，现代企业产权主体分化的趋势已非常明显。我国现阶段，一方面家族型企业大量存在，另一方面所有者与经营者也不断出现分化。
（二）不同产权主体对财务的不同要求
一旦所有者与经营者分化，并且确立了各自对产权分割的，各自经营的目标也会出现分化，从而对企业财务的要求也不同。对于所有者，掌握着企业产权的所有权和剩余索取权，因此，必然要在财务上体现其对所有权和剩余索取权的要求。依据所有权和剩余索取权，所有者在财务上要求获得最大的企业剩余，即要求股东财富最大化或每股收益最大化。依据经营权和处分权，经营者在财务上要求获得最大的经营和操纵能力，并使经营者的福利达到最大化。因此，不同的产权主体在财务管理活动中，具有不同的目标函数。
（三）财务异化是产权主体分化的结果
由于所有者和经营者在企业的财务活动中具有不同的目标函数，所以企业财务活动必然在财务管理的目标、职能和内容等方面产生分化。在实际经营中，由于无视这种财务分化，要么忽视所有者在财务上的要求，导致财务管理完全为经营者控制，使得所有者的权益在财务上得不到保障；要么忽视经营者在财务上的要求，导致财务管理完全为所有者或少数大股东控制，使得小股东和经营者的权益在财务上得不到保证。而不管出现哪种情况，都导致企业财务的异化。
三、企业财务异化的对策
（一）确认产权主体的理性
股份公司的产权结构有两个层次。第一层次是财产最终所有权和法人财产权（董事会）结构；第二层次是法人财产权（董事会）与和公司经营权（经营者）结构。在这两个层次中产生三个主体，即出资人、董事会和经营者。一般条件下，董事长与董事会成员同时也是出资人，因此董事会与出资人都归为所有者，所以产权主体一般只有所有者与经营者的分别。但在国有股的经营中，董事长与董事会成员不构成对国有股的占有，因此董事长与董事会成员有相对独立的利益，所以就有出资人、董事会和经营者的分别。
出资人、董事会和经营者这三者具有密切的关系，出资人与董事会之间是委托-关系，而董事会与经营者之间又是委托-关系，但三者又各自形成独立的经济主体。在市场经济条件下，这三者都具有经济理性，有各自的经济目标。在实际经济活动中，认识与处理这三者的经济理性和经济目标时往往顾此失彼，这实际是对部分产权主体地位的否定，因而是对产权主体分化的现实的歪曲。由于不能明确这三者的经济利益边界，往往导致产权主体之间在经济利益上的相互侵蚀，财务异化也就不可避免。因此确认各主体的经济理性和各自的经济目标，从而肯定其经济利益的所在是避免财务管理异化的关键。
（二）寻求产权主体之间的利益均衡
1.所有者利益的调整。在传统条件下，所有者利益是企业存在的唯一理由，财务管理作为企业管理的一个组成部分，其目标完全体现于所有者利益。而随产权主体的分化，根据权利与责任的对称性，其利益也必然被分割。继续强调所有者利益的最大化或者不可侵犯是无视其它主体的利益，甚至是对其它主体利益的侵犯，其结果是所有者本身的利益也变得不可靠。因此，所有者利益的调整是对产权分割现实的认可。
2.企业家利益的实现。企业家利益是企业家精神在价值上的实现，企业家精神则通过对其经营权和处分权的行使而得到体现。因此，企业家利益的实现是产权主体分化的内在要求。
3.人利益的规范。现代企业的董事长与总经理等，都可能是人。人和委托人（所有者）之间始终存在一种博弈关系，因此解决人利益是一个不断与完善的动态过程。只有通过不断的规范，才能确保各种主体之间保持合理的利益边界。
（三）建立所有者财务与经营者财务的共生关系
由于产权主体出现分化，导致财务管理活动分野，并出现相应的所有者财务与经营者财务，但这两种财务活动又统一于企业整体财务活动。如果产权主体之间发生权力失衡，财务管理活动就会发生偏差，最终出现所有者财务与经营者财务形成相克关系，并出现异化。因此，首先要建立和完善良好的激励和约束机制，确保产权主体之间的权力均衡；其次要强化财务管理的外部校正机制、特别是财务监督机制。只有这样，才能确保所有者财务与经营者财务的共生。
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论文关键词：复合实物期权，3G投资，项目投资价值
一、事件及背景分析
澳门3G项目（CDMA技术标准）的建设具有明显的阶段性，其投资历程如下：
表1-1澳门CDMA投资历程
事件
意义
投资计划
2005年3月10日
中国联通中标获得澳门CDMA牌照
正式进入澳门移动通信市场
-
2005年5月27日
中国联通获准经营采用CDMA20001X系统的公共地面流动通信电信网络及提供跨地域流动电信服务，有效期为8年。
中国联通获准提供CDMA漫游服务的权利
首年投资1.71亿澳门元，建成CDMA1X制式网络，以提供漫游服务
2005年10月18日
CDMA澳门流动电信网络开通
开始提供CDMA漫游服务
2006年8月10日
中国联通获准经营采用CDMA20001X系统的公共地面流动通信电信网络及提供两个频段内运作的公用地面流动电信服务
中国联通获得本地运营CDMA服务牌照。CDMA20001X可平滑升级到3G网路。
2006年计划增加投资4800万澳门元，在后续二年内累计投资额不低于4000万元
2007年5月29日
中国联通获正式建立及运营3G的牌照
建立及运营CDMA20001XEV-DO系统，真正提供3G服务
为建立3G业务，首年将投资4000万澳门元；随后三年累计投资超过9000万澳门元
2008年7月27日
中国联通将包括中国联通（澳门）有限公司100%股权在内的CDMA业务转让予中国电信
【关键词】实物期权价值评估综述
一、理论背景
人们在对现资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。
企业价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。
二、国外研究现状
期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。
最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授StewardMyers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，Myers教授称之为实物期权。1984年Myers教授在“FinaceTheoryandFinancalStrategy”中又讲述了项目战略的期权意义。Dixit和Pindyck于1995年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，Joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。
利用实物期权研究投资时机选择问题始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。
三、国内研究现状
黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。
梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。
丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的计算结果更加准确。
在专利权和许可证估价领域，实物期权方法同样得到了广泛的重视和研究。特别是在当今这个技术至上，高度重视知识产权和创意价值的时代，无形资产尤其受到人们的高度重视。
香港中文大学的谭跃、何佳（2001）借助方程，分析了牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，牌照对中国的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视。
杨春鹏（2003）探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应用。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论将更多的注意力投向了这些不确定性。
实物期权理论应用范围非常广泛，不仅限于上述领域。例如，瞿卫东（2004）将实物期权应用于不动产商务租赁定价的应用。张梅琳（2004）认为，非共识项目的特点和重要性使得其决策很困难，实物期权理论为这一问题的解决，提供了新的视角。实物期权理论在土地开发决策方面也有应用。研究表明，在不确定的市场条件下土地开发是一种等待型实物期权，可以通过实物期权定价方法进行决策（张金明、刘洪玉，2004）。
四、进一步研究
但实物期权方法仍然存在一些应用上的障碍。由于使用了较为复杂的数学方法，因此实物期权方法的计算量相比于传统方法要大。特别地，在期权定价公式中的波动率参数很难取得，一直困扰期权理论的应用者，还需要进一步研究和解决。
参考文献
[1]梁铄，唐小我，马永开.实物期权思想与企业战略管理.软科学，2004，18.
[2]杨春鹏.实物期权及其应用.第一版复旦大学出版社，2003.
[论文摘要]本文结合实际管理决策中所遇到的一些问题，分析了运用实物期权理论进行项目可行性分析需要注意的几点内容，这有助于完善实物期权定价理论及其在实际决策过程中的运用。
长期以来对企业价值评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法存在很大的问题：首先，用DCF方法进行估价的前提假设是企业持续稳定经营，未来现金流可预期。该方法隐含了两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。该方法忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目时，会低估项目价值，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算现有业务未来所产生的现金流价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的收益，也忽略了管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
实物期权的概念最初是由Myers(1977)提出的，他指出一个投资方案的现金流量，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择权。当企业面对不确定作出初始投资时，不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。如等到项目有了更好的预期回报，或是不确定性降低到一定水平以后再投资，而不必在一开始就投资，这种“等待”也会增加项目的价值。实物期权理论认识到了商业行为灵活性的重要性，特别在现代商业环境下，管理者拥有更大的控制权力，企业经营前景也变得越来越不确定，因此对实物期权的研究也就变得更加重要了。
二、研究实物期权需要考虑的几个因素
为了准确地运用实物期权理论评价投资项目，就必须实际地考虑决策过程中所遇到的各种情况，有针对性地调整期权定价公式。以下几点是需要特别加以考虑的：
1.注意价值漏损和信息成本的影响
价值漏损出现的原因是标的资产的持有者能获得来自标的资产所带来的便利收益。比如股利，专利权收入，储存成本,以及其他暗含的便利收益。在发生价值漏损的时候，实物资产的价值会相应地改变。这时需要根据标的资产的价值漏损，对实物期权定价模型做出相应的调整。通常，将价值漏损设为标的资产不变的百分比，这样处理通常相对简单，而且有效。期权定价基于市场的完全性与有效性，它假设市场是完全的，投资者能获得所需的全部信息。但管理者为了获取所需的信息，必须付出一定的成本，这需要在预期收益项中加以调整得以反映。
2.管理者的信息认知和管理控制能力
这里需要特别注意的是，期权是项目不确定性（波动率）的增函数。既然管理者的信息认知行为会降低项目的不确定性，这又可能降低项目的期权价值，为什么管理者还要这样做呢？Martzoukos（2001）通过数值分析说明，管理者会选取适宜时机去认知信息，通过提高决策信息的质量，降低将来犯潜在错误的成本，以使得企业能够做出最优决策。
3.引入“顺序期权”
4.考虑随机事件对项目价值的影响
在标准的实物期权文献中，都假设资产的价值变化遵循几何布朗运动。但是当一些重大信息出现时（政治、疾病问题等），标的资产的价格会发生不连续地变动，即跳跃。默顿指出，标的股票的收益是由“标准几何布朗运动”引起的连续变动和"泊松过程”引起的跳跃共同作用的结果。基于这种考虑，默顿(1976)建立了跳一扩散模型，并给出了在这种模型下欧式看涨期权的定价公式。这时，就需要引入非连续的随机变量，比如泊松过程，来拟合项目价值的实际变化过程。
5.注意期权执行价格的动态变化
通常，我们假定在执行期权时都具有一个确定的执行价格。在市场环境相对稳定时，投资额变化不大，假定一个不变的执行价格具有可行性。但是，对某些投资额起伏很大的投资项目，就需要实事求是地分析投资额变化的特性（变化的期权执行价格），这样才能更准确地评价项目的价值。
6.利用博弈论的方法分析实物期权
实物期权的持有者在行权时，可能并不拥有购买标的资产的独占权利，竞争者可能会提前执行期权。因此，在公司的投资决策过程中，同样也不能忽略竞争对手的存在，需要通过竞争对手所传递出的信息，做出相应的决策。对于这些不确定的问题，需要引入博弈论来分析实物期权。JunichiImai（2004）利用博弈论分析了管理灵活性和竞争相互作用情形下的两阶段实物期权估值问题。Novy（2004）研究了公司在竞争和不确定环境下的最优投资决策问题。他们的研究成果表明，通过引入博弈论能很好地拟合竞争者之间的动态博弈行为，以此更加准确地拟合实际决策过程。
7.人工智能与期权定价相结合
三、实物期权在实际运用中需要注意的几个问题
当实物期权越来越多地被用于分析实物投资时，在以下几个方面应加以注意：
实物期权分析的根本逻辑是金融期权定价技术在新领域的“转换”而不是“外延”，避免在尚未仔细分析实物投资特性的前提下，直接将金融期权定价公式用于实物投资分析。
投资者运用实物期权思想可能会接受短期看似非盈利的项目，如何在组织制度上防范道德风险、保证企业对风险的控制也是一个需要注意的问题。
3.模型的复杂性与实用性相结合
四、结束语
参考文献：
[1]杨春鹏:实物期权及其运用[F].上海:复旦大学出版社，2003
[2]YuriKifer.Gameoptions[J].FinanceandStochastics.2000,pp.443-463
关键词：房地产；实物期权；投资决策
中图分类号：F83文献标识码：A
房地产项目投资的基本目标是在不确定的市场环境下，正确地选择投资项目，从而实现房地产企业价值的最大化。因此，房地产投资项目对市场的不确定性因素影响甚为敏感，而且房地产企业投资及开发的风险也激剧增大，这时房地产企业投资决策则更能体现其重要性。
房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究。
二、实物期权投资决策法
房地产行业是一个不确定性极强的行业，其面临着来自内部及外部竞争环境随时发生波动变化的风险。同时，房地产投资项目一般都具有多阶段性，因此决策者需要在每一阶段结束后对其后续的工作方案进行修订，这就充分体现了管理上的灵活性。另外，房地产项目从获得土地开始就需要不断地投入巨额资金，即使市场情况出现了不利的趋向，但已投入的巨额资金已无法收回，成为沉没成本，这就造成了房地产开发项目的不可逆性。以上提到的不确定性、管理灵活性和不可逆性恰好是实物期权的典型特征，因此在房地产项目的投资评价中应用实物期权方法是可行而且准确的。
项目价值=扩展的NPV（ENPV）=静态NPV+期权价值
C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：
d1＝
三、实物期权定价方法应用实例
某房地产公司于2004年在某城市投资一处房地产项目，共分两期，并且均为多阶段投资。该项目的现金流量见表1、表2，整体项目只有在进行完一期投资后，方可进行二期项目。根据市场取贴现率R=15%。（表1、表2）
根据传统NPV法：NPV=∑（CI-CO）（1+i）。式中：其中，CI、CO则分别代表第t年投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量。
以2004年末为项目初期考察点，计算一期项目的净现值，可得NPV1=-35.3（万元）
标的资产（是指一项实物期权赋予期权购买者有权买入或卖出的某项资产）当前价格（项目的流入现值）为：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（万元）。
d1＝=-0.142
d2＝-0.142-0.30×＝-0.567
据标准正态分布变量的概率分布函数N（X）计算：
N（d1）=N（-0.142）=0.4443
N（d2）=N（-0.567）=0.2877
增长期权价值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9万元，即此投资机会的价值为75.9万元。增长期权价值现值为：75.9/1.152=57.4（万元）。为此，该房地产项目扩展净现值应为：ENPV=-15.5+57.4=41.9万元>0。表明从整体战略考虑，应当投资该房地产项目。该房地产公司据此进行了投资，最后的投资结果也证明公司当初的投资决策是正确的。
四、结论
（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）
主要参考文献：
[1]Camerer，CF.DoesStrategyResearchNeedGameTheory.StrategyManagementJournal，1991.12.
[2]BlackF，ScholesM.ThePricingofOptionsandCorporateLiabilities[J].JournalofPoliticalEconomy，1973.81.
[3]MyersS.FinanceTheoryandFinancialStrategy[J].Inter-faces，1984.14.
[4]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003.
关键词：存款保险定价；实物期权；期权定价模型
原标题：实物期权在我国存款保险定价中的应用探讨
收录日期：2014年6月12日
1977年麻省理工大学的斯隆管理学院著名的StewartMyers教授第一个通过研究发现了金融期权理论可以在实物投资决策方面进行应用，并且提出“实物期权”这个概念，用来区分企业实际经营决策中所产生的期权等价物与金融期权。这一概念的引入，极大地丰富了企业的决策方法，并为类似于期权的衍生工具以及含有期权属性的金融资产比如专利、保险和证券等的定价奠定了理论基础。
在建立存款保险制度当中，定价无疑是重中之重，定价的不合理将导致逆向选择和道德风险。而采用基于会计财务指标的现金流贴现模型难以适用于长期不发生支付的存款保险制度。这种只在一定条件下才发生支付的特性与金融期权十分相似。有鉴于存款保险的这种类似于金融期权属性，引入实物期权的概念，采用期权的定价方式对存款保险的费率进行设定是恰当的。外国在此方面已经有多年的经验，本文所要探讨的就是这种实物期权的定价方式在中国的适用性问题。
一、存款保险的实物期权属性
存款保险可以看作是投保人向保险人购买了一项权利。当投保人的资产不足以支付债券人的偿付要求时，投保人可以要求保险人以事先约定的价格购买投保人资产，以保证债权人的债权能够获得支付。对投保的金融机构而言，如果到期可以偿还存款的本息或者其他债权人的支付要求，它损失的只是保费；但当债务到期不能足额支付时，存款保险机构必须按存款保险合同约定替投保的金融机构承担全部债务或者部分债务。从定性的角度看，投保人和保险人双方的权利和义务呈明显的不对称性；从定量的角度来说，当投保金融机构资产价值小于所担保的债务价值时，存款保险机构需要承保责任这两者差值，当前者大于或等于后者时，存款保险机构承保责任为零。另外，购买存款保险对金融机构而言，即使这笔投资未来不能获得支付，仅仅通过持有这项资产就能为金融机构带来信誉提升，从而降低了金融机构的其他运营成本。
从上述分析中我们不难发现，当采取自愿购买存款保险的制度时，存款保险作为一种资产，符合实物期权的概念，可以采用期权的定价方式进行定价。
二、利用期权定价的存款保险定价模型
（一）Black-Scholes模型。现代的期权定价理论中最常用的是Black-Scholes模型（B-S期权定价模型）。该模型的假设条件有：1、证券市场是连续开放的有效市场，在这个市场上证券价格能迅速地对全部有关的新的信息做出反应，因而市场不存在套利机会；2、合约对应资产的价格行为遵循几何或对数布朗运动且收益率服从正态分布；3、合约对应资产在到期前不支付红利或其他收入；4、无风险利率为常数且对所有到期日都相同；5、没有税收和交易成本，没有保证金的要求；6、合约对应资产可以自由买卖。
基于上述假定该模型推导出了期权定价公式：
d1=
d2=
c=SN（d1）-Xe-rtN（d2）
上式中，N（d1），N（d2）为正态分布的函数值；S为股票市场价格；X为股票执行价格；为股票收益率标准差（即股票价格波动率）；r为无风险利率；c为不支付红利的欧式看涨期权的价格。
然而，直接利用此模型对存款保险进行定价并不恰当。因为这一模型是针对金融期权定价的，其各个因子都是对应于金融市场的，存在着如何将金融期权中的各个因子对应于实际因子的问题，为此我们引入Merton存款保险定价模型。
（二）Merton存款保险定价模型。Merton于1997年提出，通过实施一种以风险为基础的存款保险定价规则，可以有效地为存款保险定价。但其前提是存在一个完全的金融市场，具有完全的信息对称性，从而可以将Black-Scholes的期权定价公式运用于存款保险中。正如Merton于1977年指出的那样，对于银行来说，加入存款保险制度就相当于持有了一份看跌期权，该看跌期权的潜在标的资产为银行的资产组合，执行价格为该银行的存款余额。通过这样的方式我们就利用实物期权的思想将存款保险制定价因子与金融期权定价因子相对应，使我们可以直接使用B-S公式来对存款保险费率定价。由于保险人担保了银行的债务，其实是存款保险机构对投保金融机构发行了一份看跌期权，它给了投保金融机构在债务违约时将资产出售的权利。所以，我们还需要将看涨期权公式通过看涨期权和看跌期权的转换公式，得出看跌期权的价值。
最后，我们利用Black-Scholes期权定价公式得出的每单位存款保险的价值为：
g=N（σ-ht）-N（-ht）
其中：ht=；g是每单位存款保险的价值；D是银行债务的贴现价值；δ是年利息率。
（三）Ronn和Verme对参数的估计。然而，Merton的这一模型在应用上仍然有障碍。具体而言，它需要对两个无法观测的变量赋值：银行资产价值V及其波动率。1986年Ronn和Verme通过对这两个识别建立约束来估计这两个值。对银行资产价值的约束将银行的价值看作一个新的实物期权来估计，具体约束为：
Et=VtN（dt）-DN（dt-σ）
利用买入估值隐含的股权与资产波动性之间的关系构造第二个约束：
σ=
这里的是股票收益的标准差。联立这两个约束就可以同时算出银行资产价值和回报的标准差。有了这两个值我们就可以使用Merton的模型来估计存款保险的费率了。
三、期权定价法在我国应用的局限性
（一）使用范围的局限性。Merton期权定价法系列的一个特点是只能用于那些可以得到资产净值或者市场估值的银行，即根据上市银行的股票价格进行分析。这就意味着看跌期权方法不适用于那些未上市的银行。截至2014年，中国只有16家银行上市，还有近150家城市商业银行和200多家农村商业银行无法通过上市来进行市场估值。从监管的角度出发，这些没有上市的城市商业银行和农村商业银行是参保存款保险重点，也是逆向选择和道德风险发生的重灾区。无法利用Merton的模型对它们定价是期权定价法无法在中国很好推广的重要原因之一。
（三）定价结果的局限性。从目前的实证结果来看，各类商业银行间存款保险费率的差异很大。这种差异也反映了银行间资产安全的差异性，是有效定价的表现。存在的问题是只有中、农、工、建四大行的期权定价结果能够维持在相对较低的水平。而很多股份制商业银行的期权定价结果非常高，有的甚至超过了其贷款利率，这显然是无法接受的。这种差异极大地限制了期权定价方法在股份制银行中应用。
四、结论和建议
（一）存款保险在本质属性上具有期权的特性，可以将其视为实物期权，采用Merton的期权模型法对其定价。这种实物期权的思想对于将市场指标引入定价，解决逆向选择和道德风险以及克服现金流折现法的不足有突出的贡献。
（二）存款保险的实物期权定价思想方法有其优点，但在中国的使用中会产生很多问题。这些问题大多是由现阶段金融市场发展、法律法规制定的不完全性造成的。这使得目前期权定价的方法只在四大国有商业银行中适用；而对于股份制商业银行，这种定价方法的费率太高无法接受，不具有适用性。
（三）存款保险制度对于稳定和促进金融市场发展具有独特的作用。这使得我们不得不加快推出存款保险制度。针对上述问题，我们认为在对国有四大银行采用期权定价方式的同时，可以采用基于预期损失的方法对股份制商业银行定价，以弥补期权定价方式的不足。待金融市场进一步发展时，可以适时将一些有完善市场定价的银行纳入期权定价的方式中来；对于市场定价不完善的银行，则继续采用其他的财务指标类的定价方式。利用两种方法适用不同类型的方式，推进存款保险制度的在我国的建立。
［1］RobertC.Merton.AnAnalyticDerivationofthecostofDepositInsuranceandLoanGuarantees：AnApplicationofModemOptionPricingTheory［M］.JournalofBankingandFinance.1977June.
［2］存款保险制度研究编委会.存款保险制度研究［M］.北京：中国金融出版社，2003.
［3］苏宁.存款保险制度设计：国际经验与中国选择［M］.北京：社会科学文献出版社，2007.
[关键词]商业地产;实物期权;投资决策
传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。
因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。
一、商业地产投资的实物期权特性分析
商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。
二、商业地产投资决策实物期权模型构建
从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。
《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。
本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的B-S定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:
1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。
2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。
3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。
5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为Fi,考虑项目的建设期,假设建设期为D年。
下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为C,年租金为S,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:E[max(SW-C,0]
假设商业地产租赁价格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)
式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中S0表示初始净租赁价格,V表示商业地产项目含有推迟期权的价值,C表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算C时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为M,所得税税率为h,土地费用为A,可行性研究费用为J,V1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:
则推迟期权的价值为:V1=NPVT-NPV(15)
以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。
本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即SW。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。
C表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。
S0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。
四、实证研究
1.样本选取
2.传统的项目投资决策分析
为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。
该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商业地产项目在经营18年后的净转售收入为9000万元。
根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。
3.基于实物期权方法的投资决策分析
下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。
租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。
下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,W=22.66。
则:
因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。
4.实物期权价值的敏感性分析
这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。
假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。
通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。
五、结语
本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对B-S模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。
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[5]Mayers,S.C.DeterminantsofCapitalBorrowing[J].JournalofFinancialEconomics,1977,5(2):145-176.
非上市公司的流动性是有价值的，它已成为公司持续正常经营的保障。任何公司都需要一定的流动性资产来保障公司不错失未来的投资机会和保证未来或有负债等偿债事项，而非上市公司由于其外部融资的困难性自身拥有充足的流动性储备则更为重要，即流动性的价值体现在：营运需要、未来投资需要及快速变现偿债需要。因此，研究非上市公司流动性价值是投资决策领域非常有意义的研究课题，它对投资者，管理者都非常重要，在企业价值评估方面都有重要作用。
最近二十年，学者在利用流动性期权定价理论定量研究流动性价值方面仍只是进行了初步探讨，国外大多数文献只是肯定了流动性的期权特性（Miller，1994；Scholes，2000），而对于怎样计算流动性价值却未能构建模型。CossinandHricko（2004）均尝试构建了流动性期权价值公式，但它们未考虑不确定条件下投资机会和投资成本的变化，没有考虑投资本身的随机性。国内对于流动性期权研究主要是郑凌云（2007），化以交换期权定价理论为基础，将流动性投资期权和流动性保险期权联系在一起，得出流动性组合期权定价模型，但模型及实证的准确性有待完善。
二、模糊集理论
此方法用于计算在投资者风险偏好？姿下，置信度α水平下的期权价值。？姿0.5，投资者对待风险的态度是乐观的，？姿=0.5，投资者对待风险的态度是中立的。
三、流动性的实物期权性质
四、对流动性期权模型的修正
（一）流动性复合期权模型选择对于流动性期权价值的探索是用Geske两阶段复合期权定价模型进行评估，它适用于多阶段的实物投资，如图1所示。
Geske模型假设项目价值遵循一般的几何布朗运动，用于计算流动性复合期权的价值。模型为：
N（O）为标准一维正态分布的累积概率函数；
S为在t2时刻进行市场推广后产生的现金流的现值，即R贴现到t2的值；
S*为第一个看涨期权交割时项目的临界值，这时第二个期权的价值等于第一个期权行权时项目的价值，可用B-S模型计算；
？滓为描述预期现金流期望值现值的波动率；
r为无风险利率，通常可用和项目同时期的国债利率估计；
X为市场推广所需投资；X*为初始投资；
具体处理过程如下：
综上所述，可用公式（12）式得出流动性的模糊期权价值，（14）式可求出加入流动性偏好的整体平均值。本次修正与已有流动性价值的研究相比：一是首次利用模糊期权评估流动性价值，二是将投资者对待风险的态度加入到流动性价值的评估中，并且说明企业流动性价值由于未来不确定性的存在处于动态的变化中。
五、数字算例
假设某高新技术企业打算进行某生物药品A的开发，在开发之前的三个月需要进行市场调研以明确此产品的市场前景以及竞争者情况。为了使不错过最佳投资机会，公司打算留有流动性储备200万元，并承担由此产生的机会成本大约20万元，三个月后，公司准备进行初始阶段的开发，并投入200万元，初始阶段经过一年开发成功后，公司可选择进行投产市场开发，投产大约需要投资400万元，并于一年后得到大约1000万的收益，试评估流动性价值是多少？年无风险利率为5%，预期现金流现值的波动率为25%。
（二）算例计算具体计算如下：
最后针对不同风险投资者对待公司未来发展的乐观程度，利用式（14）求出在α置信度下，该公司在模糊环境下的流动性价值：
（三）算例结果通过表1可以看出，？姿用来描述投资者对待风险的态度，？姿趋近于0，则评估的流动性期权价值越小，？姿趋近于1，则评估的价值越大。？姿越大，即投资者对待风险的态度越越乐观，得出的流动性价值越大，这弥补了Geske模型风险中性的缺点，但不管？姿取何值，所得的流动性价值相对于在t0时刻持有200万元的成本而言，都是具有价值的。因此，说明了公司持有流动性资产以备未来不确定投资及偿债需要是有价值的。这个价值通过期权模型可以定量化。
六、结论
资产的流动性价值在于有选择在未来投资新项目的机会和避免债务危机的机会，这种机会即可理解为流动性的期权价值。本文在探究流动性期权特性的基础上，利用模糊复合实物期权方法评估公司流动性价值，并将投资者偏好的影响加入评估分析中。通过数字算例介绍了评估过程并说明了公司持有流动性是有价值的。本文的贡献在于：一是首次将模糊数学理论与流动性期权理论结合，修正了非上市公司流动性期权价值模型。模糊复合实物期权不仅考虑了期权价值，而且考虑了参数无法准确估计对流动性评估值的影响。模糊复合实物期权理论多应用于投资决策中，但未被用于流动性价值评估中。二是利用？姿-正负距离法将投资者偏好加入到流动性期权评估价值的讨论中，最后得出了在不同投资者偏好程度下的流动性期权价值。本文的不足之处在于：一是没有将无风险利率r和波动率？籽模糊化，在实际中，它们也是不确定的，所以将它们的不确定性加入流动性价值的评估中，是进一步研究的方向。二是对于参数模糊化的方法选择上，三角模糊数是否是最佳选择仍需验证。