（报告出品方/作者：华泰证券，熊承慧、张正芳）
量价齐升带动行业规模扩张，主粮为商家必争之地
我国宠物行业正处于蓬勃发展期，量价齐升带动行业规模持续增长。据宠物白皮书数据，我国宠物行业自2010年起开始进入高速发展期，2010年至2022年市场规模CAGR高达28%，高于社会零售额同期增速18.7pct。分犬猫来看，我国宠物行业增长动能以从“犬经济”向“猫经济”逐步过渡、“猫经济”发展更为迅速。2020年受新冠疫情影响犬数量首次出现同比下滑。2021年猫数量首次超过犬数量，猫成为最受欢迎的宠物之一。量价拆解来看，1）我国犬猫数量保持稳定增长态势。2017年至2022年我国犬猫总数CAGR为5.9%。其中猫数量CAGR为11.7%，犬数量几乎无增长。2）宠物主单宠消费支出持续抬升。受经济发展、人们从养宠到爱宠的意识转变等因素驱动，宠物市场发展动能也将由饲养量增长向消费升级、价值提升等逐步切换。2017年至2022年我国年均单宠支出CAGR为8.7%，高于犬猫总数同期增速2.8pct。
品类拆解：宠物食品及医疗板块为核心。宠物食品作为高频刚需赛道，为宠物主消费的主要市场。自2018年起宠物食品占整体犬猫市场比例便保持在50%以上。2018年至2022年宠物食品市场规模CAGR为11.4%，略低于犬猫整体市场规模增速0.8pct。参考美国成熟宠物市场2021年细分概况：宠物食品占比46%、宠物医疗占比32%、宠物用品占比12%、宠物服务占比9%。我们认为宠物食品或将始终为宠物板块内规模最大的细分赛道。宠物医疗板块重要性日益提升，2018年至2022年宠物医疗市场规模CAGR为24%，高于犬猫整体市场规模增速12pct。2018年至2022年宠物医疗占犬猫整体市场规模比例呈上行趋势。2022年宠物医疗板块占整体犬猫市场比例为29.1%，较2018年提升9.3pct。
细分宠食赛道：主粮占比最高、为商家必争之地；营养品增速高企、为新起之秀。宠物食品赛道包括主粮、零食及营养品三类。1）主粮作为高频刚需赛道，自2018年起占比便位列首位，2021及2022年主粮占比均稳定在70%左右，相比2020年提升4pct。2018年至2022年主粮市场规模CAGR为9.3%，略低于宠物食品同期增速2.1pct。2）宠物零食增长趋缓。2022年市场规模为360亿元，同比增长4.0%；占比为26%、位列第二名。3）营养品2022年市场规模为57亿元，同比增长27%；占比为4.1%。受精细化养宠驱动规模提升明显，2018年至2022年营养品市场规模CAGR高达22%。我们预计未来仍有提升空间。
行业层面：宠食品牌及公司集中度持续提升。从中国宠物食品品牌及公司集中度的角度来看，我国宠物食品行业发展历经两阶段：1）2013年至2018年，国内宠物食品品牌、企业蓬勃发展，开始打破国外品牌、公司的强势地位，行业集中度下降；2）2018年至今，国内初步形成多个规模较大的品牌、公司，带动行业集中度稳步提升。2022年中国宠物食品市场品牌、公司CR10分别为24%、30%，较日本成熟市场高达50%、85%的品牌、公司CR10尚有一定差距。未来伴随国产品牌持续崛起，集中度或有一定提升空间。
驱动因素：人口结构转变叠加爱宠意识培育，推动萌宠经济量价齐增
量增：人口结构转变催生陪伴需求，进而推动养宠渗透率提升。1）2022年我国新生人口数为956万人，同比下滑9.98%。在生育率拐点到来之前，宠物将在已婚未育和丁克家庭中扮演重要角色。2）单身经济推动养宠发展。自2013年起，我国结婚登记率就逐年下跌。2021年我国结婚登记率仅为2013年结婚高峰期的一半左右。叠加离婚率高企，我国1人户占比逐年攀升，单身经济为宠物渗透率提升的另一驱动。3）“银发经济”下宠物重要性凸显。2022年我国65岁及以上的老年人占比高达15%，对宠物的需求上升。4）城镇化率提升首次淡化了“邻居”的概念。面对快节奏的城市生活，更多人开始通过养宠来排解寂寞和寄托情感，进而强化了宠物的情感性需求而非功能性需求。城镇化间接催生了养宠需求。伴随城镇化进程的不断加深，宠物在三四线城市的渗透率也有望抬升。
预计2026E宠物行业市场规模为5232亿
考虑到国情差异，中国的宠物市场发展或与日韩宠物市场有一定相似之处。从养宠的天然条件来看，中日韩与美国由于人均居住条件不同，养宠渗透率天花板天然存在差距。东亚三国地理条件及经济发展路径类似，在养宠驱动等方面存在相同之处。1）从养宠驱动的角度来看，中国、韩国尚为行业发育初期。养宠人群以大城市内单身年轻人群为主。据韩国宠物食品协会调查数据，20-29岁年轻人养宠意愿最强，其次是30-59年龄段，60岁以上养宠意愿明显降低。且韩国养宠家庭绝大多数集中在首尔地区（据2021年韩国宠物报告，截止2020年年末，韩国共有604万家庭养宠。在这些养宠家庭中，有将近327万户养宠家庭居住在韩国的首都经济圈）。中国表现类似，90后、95后为养宠主力，且养宠多集中于一二线城市。日本养宠驱动则已从年轻人切换至老年人。2）从宠物食品购买渠道来看，韩国与中国宠物食品购买渠道类似，均为电商渠道占比高企。而美国与日本则为线下传统渠道占比最高。3）从宠物食品市场发展角度来看，中、韩在公司集中度方面较美、日还有较大差距。中国市场尚处培育初期、品牌及公司集中度较韩国也略低。公司集中度美国>日本>韩国>中国；品牌集中度日本>韩国>美国>中国。
宠物行业具备一定穿越周期的能力
2008年前后美国宠物市场头部品牌、公司表现突出。1）在2008年经济危机前后，美国宠物市场仍具备强劲韧性。头部公司业绩表现突出，且部分企业开始瞄准新兴市场进行国际化布局。2006年雀巢旗下品牌DogChow、PuppyChow销售额首次破10亿瑞士法郎；2008年雀巢旗下CatChow、FancyFeast、和ONE等品牌持续推出healthyLife、ElegantMedley`s、NaturalBalance等新产品，持续丰富高端及超高端产品矩阵。2008年雀巢宠物板块销售额录得12%的有机增长率，息税前利润率也同步提升。玛氏旗下品牌皇家于2008年在中国开设工厂、并于2010年如期投入使用。2）在第二个经济下行周期内（2020年至2022年），美国宠物市场已进入成熟期，品牌及公司市场集中度已趋稳。据欧睿数据，2020-2022年美国宠物市场品牌及公司CR10均趋于稳定。其中品牌、公司集中度分别稳定在40%、77%左右。
新冠疫情过后，我国宠物门店数量翻倍。即使是受新冠疫情冲击较大的线下渠道，2019年至2022年间我国宠物门店数量也实现接近翻倍增长：2019年为30803家、2022年为60923家，CAGR高达26%。宠物行业更新速度快，2019年至2022年持续经营的门店仅有18000家，即在此期间内有持续不断的有新兴宠物门店开张。据宠业家数据，2022年宠物门店渠道GMV同比增长120%。且作为宠物行业未来景气度的重要衡量指标之一的“奶糕交易额”数据（奶糕，只给8个月以下的小猫、小狗使用），在2023年以来也出现较大同比增长。未来伴随该部分宠物升级为日粮用户，我国宠物行业又将收获新一轮成长动能。
品牌层面：海外品牌市占率下降，国内宠食品牌市占率提升。品牌市占率表现与公司市占率表现趋同。2013年至今TOP10品牌内国产品牌数由4席增至6席，且市占率不断提升。2022年的TOP10品牌内，海外品牌共有皇家、冠能、伟嘉、渴望四家。其中皇家、冠能、伟嘉品牌的市占率相比2013年分别下滑4.2pct、1.5pct、1.9pct。渴望品牌以进口品牌、纯肉的扎实原材料等卖点吸引一部分年轻群体，品牌市占率较2016提升1.4pct。国内品牌来看，2022年的TOP10品牌内国内品牌占据六席。除比瑞吉外，其余5个国产品牌市占率均有所提升。麦富迪、顽皮的市占率相比2013年，提升2.7pct、1.4pct。受营销端不够灵活制约，比瑞吉无法精准地抓住目前新增宠物主的需求和痛点，市占率下滑严重，相比2013年下滑2.6pct。
历史溯因，宠食品牌是如何推进国产替代的？经分析，我们认为国产替代成功的关键在于国产品牌的品牌力的成功塑造，即国内宠企能够真正体察到消费者的核心诉求。历史溯因，我们认为主要围绕以下三点展开：1）产品策略为核心（卖什么）；2）渠道力作乘法（在哪里卖）；3）营销力作辅助（怎么去卖）。在此基础之上，供应链及研发能力作为品牌的发展根基，也为品牌突破“增收不增利”困境、长期比拼的关键。
以高性价比产品切入，利用产品差异化增强用户粘性
运用产品差异化、打造爆品，产品有卖点。宠物食品的重要消费特点之一，在于使用者与消费者的分离。在此天然属性下，宠物产品概念打造尤为重要，它有助于迅速建立专业品牌形象，帮助品牌实现从“0-1”、“1-10”的跨越。尤其是在中低端价格带内，宠物食品竞争激烈（主粮、零食生产壁垒不高），能够率先做出差异化、进而打造出大单品、爆品的企业也有望迅速抢占市场份额、凸显自身产品优势（不是卖什么产品、是用户想买什么产品）。相比皇家、冠能等海外品牌，国内品牌1）着力打造冻干及膨化双拼粮、无谷粮等新潮概念引领消费潮流；2）在零食领域贴合宠物消费习惯，灵活进行产品创新。通过研究我们发现，不仅是市占率排名前三的国产品牌（麦富迪、顽皮、伯纳天纯）在打造产品差异化方面有自身独到见解。像帕特、蓝氏、爵宴等新兴品牌也拥有各自卖点，爆品思路初见效。
渠道及电商红利加成，善用渠道者获得先发优势
宠主消费习惯向线上转移，电商渐为宠物食品销售渠道主力。渠道本质是有了产品后对消费者的触达、是卖货渠道。即哪里有用户就去哪里卖。在国产宠牌替代进程中，除恰当的产品策略外，渠道力也为不可忽视的因素之一。扎实的产品为基础，充分的渠道力作乘法，可以将品牌影响力持续放大。一方面，欧睿数据库显示，自2014年起，电商平台超过宠物专营店成为宠物食品销售第一渠道。直至2022年，电商渠道占比仍在持续提升，现以66.1%的高占比位居首位，领先第二名宠物专营店渠道44.8pct。2022年宠物行业白皮书同样显示，除传统的电商平台外，以小程序所代表的私域流量、以抖音、快手所代表的短视频平台（抖音电商、快手小店）、以及以小红书所代表的种草平台（内设购物平台、直带货等）同样也是宠主进行宠物食品购买的新兴渠道。另一方面，宠物经济在线上渠道的重要性逐渐攀升。2013年，头部货架电商如淘宝、京东等陆续上线宠物子站点；2021年，天猫等头部电商平台平台相继将宠物升级为一级行业；2023Q1抖音平台宠物行业企业号入驻量、直场次分别同比增长105%、171%。头部平台纷纷加注宠物赛道、宠物食品品牌在线上的曝光度提升。
相比之下，中宠股份及佩蒂股份在渠道建设上面则稍慢一步。1）中宠股份自2018年才刚开始通过电商代运营的方式布局线上渠道。佩蒂股份则于2018年7月才在杭州成立品牌营销中心，于2019年正式全面开启国内市场。而乖宝宠物则早在2015年便已着手布局。2）相较于中宠股份、佩蒂股份，乖宝宠物抓住了电商的部分红利。从智能手机渗透率的角度分析，我国移动互联网在2016年之前为快速发展期，中国手机网民渗透率从2006年的12.4%提升至2015年的90.1%。2016年至2019年则为稳定发展期，渗透率继续提升6.8pct至99.3%。而自进入2019年后，移动端网民渗透率维持在99%以上，线上红利逐渐消退。等到中宠及佩蒂再准备于2018年、2019年左右着重发力线上时，互联网红利已经逐渐衰退，线上渠道开或面临一定挑战。3）2016年至2018年间内诸多新锐品牌创立，其大多依赖线上渠道经营。即2019年及之后线上赛道竞争加剧。
营销端灵活投流，五大方式多渠道吸睛
营销核心解决的是品牌怎么去卖的问题，是去辅助建立用户和品牌简的信任桥梁。成功的品牌概念的打造离不开多元营销推广，二者相辅相成。从展示及推广方式维度出发，我们将宠物食品品牌营销分为品牌视设计、泛娱乐化品牌营销，多元线上平台推广，自建IP打造联名，线下活动参与五大类。
1）品牌外包装设计吸睛，宠主为情绪价值消费。品牌通过产品外包装设计来为消费者（90后、95后，新型宠物主&增量消费者）创造出新潮、有趣等直接情感刺激，也是促进消费者购买、培养品牌忠诚度的另一方式。我们将宠物品牌外包装设计分为基础派（主打品牌、极简）、专业派（主打自身卖点）、年轻派（主打品牌形象、有趣）三类。其中基础派本身风格较为高级，但品牌较为简约，在视上缺乏一定吸引力；现阶段国产品牌多以后两者主导，更具品牌张力、更易吸睛。
2）泛娱乐化营销瞄准潜在年轻群体，将文娱IP流量优势转化为品牌高认知度。品牌通过请明星代言人冠名、与明星代言人在纪录片、综艺、影视剧、手游、海外真人秀等节目展开合作等方式，实现品牌快速植入，提升品牌影响力。
5）线下活动增强人宠互动，体验感增强。除线上营销运营外，线下活动如潮酷联展、线下萌宠体验店、喜剧秀、线下萌宠社交沙龙等方式，可以作为线上营销补充，增强人宠互动，丰富品牌形象。
从国产品牌现状出发，寻找几个深层问题的答案
一、国产品牌崛起困境：增收不增利，魔咒如何打破？
国内品牌尚未形成充分品牌溢价、叠加营销费用高企，利润空间被压缩。从前述历史原因复盘中我们可知，产品端卡位中低端价格带弯道超车，渠道端早期布局收割电商红利，叠加营销端高投入抢占用户心智。以上路径帮助国产品牌快速崛起、在营业收入方面快速起量。但国产宠物食品鏖战中低端意味着品牌溢价能力较弱，持续激烈竞争的宠物食品赛道所带来的是企业不得不投入更高的营销费用来提高市占率。即，国内品牌崛起过程中存在“增收不增利”的困境。2022年中宠股份国内品牌收入高达9亿元、但仍未实现盈利。
麦富迪vs疯狂的小狗：同样借助渠道起量，红利期过后品牌出现分化，疯狂的小狗魔咒应验、麦富迪实现突围。我们将2013年至2019年视作电商渠道的蜜月期，自2019年后电商红利存在消退趋势（移动互联网占整体网民比例99%及以上）。在前一过程中麦富迪、疯狂的小狗借助自身渠道端优势，迅速成为市占率提升幅度前三大品牌，分别提升1.9pct、1.5pct。疯狂的小狗于2016年7月销售额破亿，2019年销售额高达12亿。但受营销端费用高企、用户粘性弱、品牌溢价能力低等等因素制约，疯狂的小狗在2019年后电商红利消退时深陷泥潭，市占率下滑严重。2019年至2022年，疯狂的小狗市占率下滑1.0pct（下滑幅度TOP1），而麦富迪则通过稳定的供应链及研发能力向上延伸、实现突围。2019年至2022年麦富迪市占率上升0.8pct（上升幅度TOP1），成为国内市场仅次于皇家的第二大品牌。2022年乖宝宠物自有品牌营业收入高达20.4亿元、录得52.8%的同比高增速，占比高达60%。2022年公司整体归母净利润也有大幅提升，实现2.67亿元，同比增长90.25%。
二、国产品牌替代潜在空间：2022年主粮市场约有53%空间待渗透
三、国内宠企成长思考：多品牌运营or单一品牌独大？
单品牌天花板往往受限，美国、日本宠物市场公司集中度均远高于品牌。对标海外成熟的美国、日本市场我们发现，1）品牌由于市场定位（大众品牌、中高端、超高端）、卖点（膨化粮、处方粮等）、适用对象（犬、猫）等不同，天然分散，单一品牌市占率具备一定天花板。据欧睿数据，美日市场品牌天花板可达8%~12%，而公司天花板高达20%~27%。美国TOP1品牌蓝爵、TOP1公司雀巢2022年市占率分别为8.0%、27.3%；日本TOP1品牌Ciao、TOP1公司玛氏2022年市占率分别为11.9%、20.2%。2）头部宠物企业往往通过构建自身丰富的品牌矩阵来提升产业地位，进而使得公司层面集中度远高于品牌。2020年至2022年，美国、日本宠物食品企业CR10分别稳定在77%、84%左右，而品牌CR10仅为40%、50%左右。
复盘海外，玛氏、雀巢等通过外部收购持续扩充自身品牌矩阵。玛氏、雀巢作为国际宠物食品行业领军人物，2014年至今在美国市场合计市占率均为50%左右。在日本、中国市场内玛氏也均位列首位。1）玛氏于1911年成立，以糖果制造商起家。于1935年收购头狗粮制造商ChappelBro，从而进入宠物食品行业，同年推出自主品牌喵趣（Kiteka）猫粮品牌。彼时正处美国宠物食品市场的起步阶段，人们养宠尚以残羹冷饭为主。玛氏凭借富营养的宠物头迅速成为细分赛道领导者。1968年，玛氏收购KalKanFoods，并将旗下狗粮品牌更名为宝路Pedigree；1982年、1989年陆续推出自主品牌希宝猫粮、西莎犬粮；进入20世纪后，玛氏通过持续的并购来实现在宠物食品领域的多元布局，品牌现已涵盖犬猫主粮（干粮、湿粮、处方粮等）、零食等全品类宠物食品，并实现高中低端价格带全覆盖。2）与玛氏不同的是，雀巢主要通过并购海外成熟品牌来实现其宠物食品行业布局。雀巢于1985年收购喜跃Friskies及珍致FancyFeast品牌进入宠物食品行业；2001年以102亿美金收购普瑞纳（当时的第二大宠物食品制造商）进而巩固自身优势。随后通过持续的并购来丰富自身产品矩阵，现已成为全球第二大宠物食品制造商。
中宠股份
中宠股份：深耕行业25年，中国宠物食品赛道领军企业。中宠股份设立于1998年，专注于宠物食品的研发、生产及销售，深耕行业25年。产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物干粮、湿粮、零食、冻干、饼干、洁齿骨、皮卷等全线产品1000余个品种，为中国宠物食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。公司以宠物零食ODM/OEM起家，随后逐步将经营重心转移至国内市场。公司明确“聚焦国内市场”、“聚焦品牌”、“聚焦主粮”三大战略，从生产制造商逐步转型为品牌运营商，现已迈入“跨越期”。
23H1海外业务稳步修复，国内市场展初现成效。伴随海外去库存或将接近尾声、国内市场的稳步开，中宠股份23H1业绩表现亮眼。23H1公司实现营收17.1亿元，同比增长7.9%；归母净利润0.96亿元，同比增长40.7%。单二季度来看，23Q2实现营收10亿元，同比增长26%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长78%。分地区来看，1）据海关总署数据，23Q2人民币、美元计价口径下我国宠物食品出口额同比下滑1.3%、6.7%，较23Q1同比降幅收窄12.3pct、13.1pct。中宠股份海外业务修复速度优于我国宠食出口大盘，23H1公司国外市场营收录得0.72%的同比正向增长。2）公司大力开国内市场，自上市以来每年境内收入同比增速均在28%以上。2023H1公司境内收入实现5亿元，同比增长30.4%，占整体营收比例提升至29.16%。
品牌矩阵丰富，“顽皮”品牌建设取得佳绩。公司现已形成了以“顽皮”、“ZEAL”、“领先”为主的品牌矩阵。其中顽皮始于1998年，为公司自主孵化品牌，产品涵盖犬猫主粮、零食等全品类。ZEAL始于1999年，为新西兰天然宠物食品公司（NPTC）注册品牌，于2018年被中宠股份收购。现如今产品涵盖湿粮、零食品类，品牌定位高端。领先于2021年被中宠股份收购，定位年轻化群体，产品覆盖主粮、零食等全品类。中宠凭借丰富的品牌矩阵、定位不同客群，打造出了品牌及产品的差异化。据欧睿数据，2022年顽皮以2.4%的市占率位列中国宠物食品品牌第二名，自主品牌建设卓有成效。
生产端优势突出，全球供应链布局及充足产能储备为公司业务扩张提供后续动能。1）中宠股份位于山东，在生产端同样具备区位优势。首先在原材料采购方面能够保证原材料的次日达、隔日达，新鲜度得以保证，其次对上游具备一定议价能力。2）公司瞄准主粮高频刚需赛道，加速产能布局用以抢占主粮市场。干粮方面，公司预计于今年10月份将再投3万吨干粮产能、基本都投放在国内市场。2025年将有6万吨产能投产。湿粮方面，今年2023年11月是2万吨新西兰湿粮投产，预计2025年将再投4万吨湿粮。零食方面，考虑到美国市场旺盛的产品需求以及美国消费者愿意对本土生产的订单支付更高溢价，公司筹备在24年底、25年初再投资设立1.2万吨的零食工厂（美国第二工厂）。
佩蒂股份
佩蒂股份：我国宠物食品赛道翘楚。佩蒂成立于2002年，集宠物食品的研发、制造、销售和宠物产品品牌运营于一体。主要产品有畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼类食品，宠物营养肉质零食，宠物干粮、湿粮及新型主粮产品，宠物保健食品以及其他宠物食品，主要供犬猫等宠物食用等。公司以ODM/OEM业务起家，在2017年上市之后开始发力国内市场。2018年在杭州设立品牌营销中心，开始走自主品牌之路。公司未来将持续坚持一体两翼战：1）稳定ODM业务，注重大客户群维护及山姆公司等优质渠道商展，加快新西兰产线商业化运营等。2）发展OBM业务，重点发力爵宴、好适嘉、齿能三品牌，同时进行相应品类扩张、线上线下全渠道开。
受制于海外客户库存压力，23Q1业绩有所承压。公司23Q1实现营业收入1.59亿元，同比下滑54%；实现归母净利润-0.38亿元，同比下滑233%。结合23Q2海外总署宠物食品出口数据回暖及公司客户结构内品牌商占比较高分析，我们预计公司出口订单或于23Q3同比基本持平、23Q4实现同比增长，预计公司23Q2业绩或震荡修复。
爵宴品牌建设崭露头角，品牌矩阵逐渐配齐。佩蒂股份稳扎稳打，老牌宠物食品公司历久弥新。现阶段在国内品牌建设上也取得了一定成绩。公司目前拥有爵宴、好适嘉、齿能三品牌。其中爵宴主要为犬猫零食品类。好适嘉包括犬猫零食、犬猫主粮等，品类较为丰富。齿能则主要围绕咬胶这一零食品类展开。公司以走大单品的思路来打造品牌，爵宴已取得明显成绩。在今年618活动中爵宴品牌全网销售额突破1500万元，其鸭肉干产品现已位列天猫狗零食单品榜TOP1。
乖宝宠物
公司简介：国内宠物食品市场领军企业
深耕宠物食品赛道，由单一的ODM/OEM业务向与自有品牌协同发展成功转型。公司前身为成立于2006年的山东聊城伊戈尔食品有限公司，于2020年更名为乖宝宠物。公司成立伊始以境外宠物食品代工业务为主，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区。主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商及宠物品牌运营商。2013年受中美贸易摩擦影响，公司宠物零食出口受限，随即转型内销，同年创建自有品牌麦富迪。2017年起，公司实现由单一的ODM/OEM向与自有品牌协同发展的宠物食品企业的成功转型，迈入快速发展期。2018年公司推出麦富迪旗下“弗列加特”高端猫粮系列。2019年公司国内业务营收首次超过国外。2021年公司收购美国知名宠物品牌aggin’Train，并成为新西兰品牌K9Natural和FelineNatural的代理商。
2022年盈利能力大幅提升，23Q1归母净利润率领先同行。2022年公司共实现归母净利润2.67亿元，同比增长90.3%。主要原因系公司自有品牌销售规模持续扩大，该部分业务销售占比持续提升进而带来的毛利率大幅提升。中宠股份及佩蒂股份海外业务占比较高，且受累于2022Q4至今的海外客户库存压力，两公司2023Q1盈利能力表现欠佳。乖宝宠物海外业务占比较低，23Q1归母净利润率维持高位，为9.4%。
麦富迪品牌强势崛起，产品、研发、渠道占优
产品端：具备高性价比、创新力强，供应链及研发优势明显
产品有卖点、爆品策略奏效；产品线灵活、便于跟随市场潮流进行灵活调整。宠物食品的特点之一在于购买者与使用者的分离，在此天然属性下，宠物产品概念打造尤为重要。能够率先做出产品差异化、大单品的公司有望实现市占率快速攀升。乖宝宠物顺应市场潮流，在产品力打造方面领先同行。1）公司善于迎合消费者喜好进行产品创新，在主粮方面推出“冻干双拼粮”等系列产品引爆市场，零食方面推出“羊奶肉粒包”等创新型产品，产品有卖点；2）公司产品线灵活、SKU众多，方便根据市场潮流进行灵活调整。麦富迪品牌涵盖犬猫主粮、零食全品类产品。麦富迪在个别产品内还会按照犬猫品种（小型犬、中大型犬、通用型等）、犬猫年龄（幼犬、成犬等）、原料类型（三文鱼、羊肉、牛肉、鹿肉、鱼肉）等进行细分，公司官网显示麦富迪品牌旗下犬猫主粮SKU数高达79个。而中宠股份旗下顽皮、ZEAL、领先三大品牌综合下来犬猫主粮SKU数也仅为31个（官网数据）。佩蒂股份主粮则尚处起步阶段，SKU数仅为个位数（官网数据）。
渠道端：早期布局具备先发优势，抖音渠道增量可期
早期组建自有电商运营团队，互联网流量运营优势凸显。1）公司布局互联网渠道较早，赢得一定渠道红利。乖宝宠物于2016年便开始自建自有电商运营团队，在渠道端具备一定先发优势。2）公司经多年积累，现已具备成熟的电商运营能力。公司通过独立的数据中台进行精准营销，且高效的运营能力优势被淘系、京东的搜索机制的流量分配机制（高点击率宝贝被分发更多流量）放大。据魔镜数据，淘宝平台内麦富迪品牌遥遥领先，京东平台内则与皇家分庭抗礼。
抖音渠道增长可期，公司具备先发优势。1）从铺设的广度和运营能力的纬度来看，麦富迪在抖音渠道关联达人、关联小店、关联直、关联视频数均一骑绝尘。据婵妈妈数据，2022年7月至12月期间，麦富迪关联达人数高达3015位、关联小店数为22家，关联直数、关联视频数高达24000个、11000个。较高投入带来较高转化。据品牌官方战报，麦富迪在今年618活动中位列抖音宠物食品销售额排行榜首位。除京东、淘宝外，麦富迪在抖音渠道也做出了相应成绩。2）为方便渠道建设，乖宝宠物将总部搬至上海。并在杭州设立分公司、成立内容部门，用以增强公司营销能力建设。
相比之下，中宠股份及佩蒂股份的线上渠道建设则稍慢一步；后期伴随互联网流量红利逐渐消退，线上市场开或有一定挑战。1）中宠股份自2018年才刚开始通过电商代运营的方式布局线上渠道。佩蒂股份则于2018年7月才在杭州成立品牌营销中心，于2019年正式全面开启国内市场。而乖宝宠物则早在2015年便已着手布局（电商代运营方式）。2）相较于中宠股份、佩蒂股份，乖宝宠物抓住了电商的部分红利。从智能手机渗透率的角度分析，我国移动互联网在2016年之前为快速发展期，中国手机网民渗透率从2006年的12.4%提升至2015年的90.1%。2016年至2019年则为稳定发展期，渗透率继续提升9.2pct至99.3%。而自进入2019年后，移动端网民渗透率维持在99%以上，线上红利逐渐消退。等到中宠及佩蒂再准备于2018年、2019年左右着重发力线上时，互联网红利已经逐渐消退，线上渠道开或有一定挑战。3）2016年至2018年间内诸多新锐品牌创立，其大多依赖线上渠道经营。即2019年及之后线上赛道竞争加剧。乖宝宠物提前布局巩固自身优势。中宠股份、佩蒂股份则晚入局，错失部分先机。
营销端：多元营销方式持续吸睛，品牌力塑造领先同行
公司经营思路明确，2018年至2023H1营销费用率遥遥领先。乖宝宠物在品牌塑造方面具备成熟的方法论。公司拥有具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队，包括产品企划、新媒体、媒介、平面设计、影像等多方面的人才；形成了品牌外观设计、泛娱乐化品牌营销、线上平台推广（抖音、小红书等）等多元营销方式。相较于同行业其他公司（中宠股份、佩蒂股份等），公司更为注重国内市场自主品牌的品牌力塑造，2018年至2023H1营销费用率遥遥领先。高额营销费用为品牌带来更多溢价空间，2022年公司毛利率、归母净利率均为行业榜首。
产品/渠道/营销占优，公司营收高速增长，毛利率水平领先同行。公司在2013年后便重点发力国内市场建设。凭借产品、渠道、营销端优势实现国内市场收入的持续增长。2019年至2022年公司国内市场收入CAGR高达39.4%，进而带动公司整体营收从2018年的12.2亿元增长至2022年的34.0亿元。经多年运营积累，2022年公司整体营收规模首次超过中宠股份，现为国内宠食企业榜首。公司顺应国产替代进程，重点发力主粮等高毛利产品生产，自2018年起公司主粮营收便遥遥领先。2022年公司主粮产品营收占比高达40.9%，而中宠股份、佩蒂股份仅为11.1%、9.2%。营收结构优化使得公司毛利率水平处高位，2023H1公司毛利率为34.2%，高于中宠股份9.2pct。
公司归母净利率处行业领先地位，无惧国产宠牌“增收不增利”问题。市场普遍忧虑乖宝宠物的营销费用居高不下，从而导致公司在增加收入的同时无法增加利润等问题。但结合公司近几年归母净利率表现，我们认为公司经营思路明晰、无惧“增收不增利”等问题。公司在营销端持续投入、助力自主品牌打造，进而获得更多溢价空间。2019年至今公司归母净利率整体呈上升趋势，2019年受美国对我国宠物食品加征关税、原材料价格上涨及营销费用增加影响，利润率有所下滑。伴随2020年原材料价格回落、公司泰国工厂产能利用率提升，2020年归母净利率持续恢复。自2021年起公司归母净利润、归母净利率水平便领先同行。2022年公司归母净利润高达2.67亿元、同比增长90.3%。