友邦保险发布了2023年全年业绩，数据外表靓丽，但也潜藏危机。盘中友邦股价大跌4%，底部反弹的势头打断。
到底是什么原因令投资者不买账，进而大局抛售友邦的股票呢？在笔者来看，友邦这份财报折射出三大困境。未来如果这三大困境不能得到有效的解决，恐怕昔日的牛股光环将不复存在。
1新业务价值率三年连降
熟悉保险板块的朋友知道，保险的分析指标和一般公司不同。一般公司看毛利率，而保险公司要看新业务价值率（也叫新业务价值利润率），也就是外资大行报告中的NBVMargin（NewBusinessValueMargin）。
新业务价值率，讲的是公司每年收到的新保费对公司资产净值带来的贡献。这是保险公司每年的增量，是分析保险公司财务最重要的指标。
根据最新数据来看，友邦保险2023年的新业务价值率为52.6%，而去年同期为57%。
这个52.6%的NBVMargin，放到过去5年的历史短河中是一个什么位置呢？我们再往前看5年。
下图中可以看到，2018~2021这四年，其中2018和2019两年的NBVMargin都在60%以上。2020年由于疫情爆发，生意无法做，导致新业务价值利润率下降到52.6%。而2021年回升到59.3%。
因此，我们看到，这一轮2023年的NBVMargin，在没有发生什么大灾害或不可抗力的因素下，无端端下滑到与疫情那一年（2020年）相等的水平。而管理层对此，其实并没有什么令市场认可或信服的解释。只是轻描淡写地说了这么一句。（见下图）
此外，从3年的维度来看，友邦的NBVMargin是一只在下降的。2021、2022、2023三年分别为59.3%、57%、以及52.6%。
也许大家对NBVMargin没有直观感受，但你如果去设想，微软或某一直科技股，他的毛利率连续三年下降，而且管理层还在那若无其事，我觉得投资者估计早就要维权了吧。
NBVMargin反映出的是公司销售的保单结构。一般而言，期限越长、保障成分越高的保单，其新业务价值率越高；相反期限短、储蓄成分（或投资成分）越高的保单，新业务价值率越低。
港股市场的内险公司的新业务价值率长期偏低，就是这些公司长期销售投连、万用等投资成分过高，偏离了保险的保障基本功能的结果。而近三年来友邦的新业务价值率持续下降，则反映出了公司所销售保单结构的恶化。
2陆港两地业务增收不增利
如果我们看地区细分，则会发现更多的趋势。
2023年，新业务价值率下降最剧烈的两个地区，正是中国内地和中国香港。这两个地区在2022年的新业务价值率都是69.5%，高于公司平均水平；而2023年分别降至51.3%和57.5%。其中中国内地的新业务价值率甚至降到拖累公司平均水平。（见下图）
而其它细分市场中，泰国、新加坡两大市场的新业务价值率提升，马来西亚和其他市场（主要是越南韩国等）则微微下降。这些属于正常波动范围。
至于在内地和香港新业务价值率爆降的原因，笔者尝试分析如下。首先说香港。经过了疫情三年的封关处理，2023年香港恢复了与内地的互通。因而香港保险中的内地生意有了明显的反弹和复苏，最新数据显示，2023年内地保险成交额高达590亿港元，接近2015~2016年的高峰水平。
而这个数字，不考虑趸交效应，大致等于2023年香港年化新保费的1/4，举足轻重。这部分内地投保人的偏好，则会影响友邦香港市场的新业务价值率。而内地投保人钟意的产品，比较多的是储蓄类，也就是内地中介口中所谓的“美元理财”。前文有述，储蓄类（或投资类）保险的新业务价值率是低的。
我们可以看到，2022年的香港NBVMargin是没有内地投保人的数字，我们可以看到是69%，而2023年通关之后降到57%，正是这部分以储蓄和投资为主的“内地业务”，拉低了2023年友邦在香港业务的平均NBVMargin。
至于友邦内地的NBVMargin为什么也扑街了。个人认为是“分改子”以及在内地销售策略改革带来的。内地客户不相信保险这件事已经是难以扭转的偏见，因此只有储蓄和投资类产品在内地才推得动。不用说，这类产品的NBVMargin一定是低的。
早年间友邦在内地采取的是精英路线，招聘大学毕业生卖保险，打造了一支高水平的销售队伍。根据吸引力法则，这部分销售人员吸引来的客户也是高水平的。但自换帅之后，友邦在内地的策略开始“内地化”，这就不可避免地为了销售业绩而拉低新业务价值率了。
此外，内地中产以及高净值人士倾向于赴港投保，这也造成了内地顶尖客户的流失，也使得友邦内地的展业环境恶化。从某种意义上来讲，友邦内地和友邦香港两个市场是互相伤害的。这一点上其实很值得深思。
3内涵价值倒退，指标提升靠回购
第三个困境是内涵价值倒退。
内涵价值（EmbeddedValue，EV）是经过精算推演得到的一个数字，相当于保险公司的净资产，也就是他的全部家当。对标银行股的净资产，也就是BookValue。进而保险公司的估值用股价除以每股净资产，也就是除以每股内涵价值（EVperShare，即EVPS）。
我们看到，内涵价值在2023年较2022年有一个轻微的倒退。但是由于2023年股票回购太过犀利，造成总股数减少，最终每股内涵价值反而超过了2022年。
但是靠回购买上去的每股内涵价值（EVPS）是存在危机的。
当然，不可否认，这两年的内涵价值下降，有美国加息导致保险公司持有的债权资产估值收缩的缘故。但同样是加息周期，2016~2018年却没有造成EV的下降。因此这并不能解释近期EV下降的全部。
归根结底，公司展业的最大两个市场，内地和香港，近年来都出现了保险业饱和的情形。有统计数据显示，香港平均每位消费者都有4名保险代理员在跟踪进行销售。内地没有类似统计，但保险深度（即保费占GDP总额）已经高达4%（2022年数据）。这些都表明内地和香港的保险业空间正在萎缩。
友邦如果未来不能在东南亚市场开辟出新的天地，则或将长期遭受低增长的局面。
4总结
自友邦从AIG拆分后，2010年在香港上市，考虑派息与除净效应，前复权的股价最低值为8港元，而2021年初最高的股价在100港元。10年25倍。对于金融股而言，算很强大了。
（友邦保险自上市以来股价走势图）
但这一波红利在2019年逐渐坐吃山空，之后三年疫情更是严重伤害了公司的业务与保单结构，2022-2023年的美国加息，对以持有美债资产为主的友邦，更是一场灾难降临。
现在，有人叹度尽波劫，有人问路在何方，毕竟过去十年的三大红利都无法再找回来了。友邦的未来，如果要复刻过去10年的高增长与牛股养成之路，必须寻找一片新的天地。