3、点：投资要点：打造高质打造高质量发展、高价值成长的民企保险集团量发展、高价值成长的民企保险集团，财产险业务是其基石，人身险业，财产险业务是其基石，人身险业务为其增长核心务为其增长核心。1）阳光财产保险股份有限公司成立于2005年7月，并在两年之内迅速实现盈利。公司于2007年12月成立阳光人寿股份有限公司，并于2008年1月更名为阳光保险集团股份有限公司。2）目前阳光保险集团旗下有四家主要公司，分别经营寿险与健康险业务、财险业务、信用保证保险业务和资产管理业务。3）阳光集团归母净利润增长稳定。2019年至2021年集团归母净利润复合增长率达7.6%。2022年上
4、半年实现归母净利润17.3亿元，较2021年上半年同比减少2.5%。其净利润增速高于上市险企平均水平，ROE对标太平、人保。财产财产险业务：财险业务险业务：财险业务稳定且稳定且多元化多元化发展，市场份额排名第发展，市场份额排名第7。1）财险业务目前发展稳定，阳光财险原保险保费收入从2019年395亿元增长至2021年405亿元，复合增长率1.3%。根据中国银保监会及保险行业协会公布数据，以原保险保费收入计算阳光财险2020年的市场份额为2.7%，在中国87家财产险公司中排名第7位。2）阳光财险2019-2021年综合成本率均超100%，2022上半年的
5、综合成本率为98.8%。综合成本率较中国财险、平安产险、太保产险略有差距，但优于市场份额接近的太平财险。人身人身险业务：聚焦银保渠道，新业务价值险业务：聚焦银保渠道，新业务价值增速领先上市险企平均水平增速领先上市险企平均水平。1）2021年阳光人寿人身险保费同比增长10.4%，2022年上半年实现人身险保费收入421亿元。以原保险保费收入口径计算，阳光人寿2020年的市场份额为1.7%，在中国91家人身险公司中排名第12位。2）有别于其他上市险企以代理人渠道为主，阳光人寿销售渠道方面以银保渠道为主，代理人渠道为辅。阳光人寿银保渠道实现保费收入占人身险保费比重均高于50%
6、，且占比逐年提升。3）阳光人寿新业务价值增长领先上市险企平均水平。2021年，阳光人寿新业务价值同比增长4.4%，2022年上半年，新业务价值同比增长0.4%；因其主要销售渠道为银保渠道，其新业务价值率远低于上市险企平均水平，2021年新业务价值率为9%，2022上半年新业务价值率仅为8.4%。资管业务：资管业务：阳光资管受托管理阳光资管受托管理第三方资产规模超过第三方资产规模超过五成，投资收益率多年优于上五成，投资收益率多年优于上市险企平均水平。市险企平均水平。1）2019年至2021年总投资资产复合增长率17.3%，2021年及2022年上半年第三方资产占比超
7、过5成。2）大类资产配置稳定，权益类资产、长期股权投资配置比例较高。集团固收类投资约65%，低于上市险企平均水平77%；权益类占比约18%。3）投资能力强劲，投资收益率高于多家上市险企。净投资收益率方面，2019年、2020年均高于五家上市险企，2021年、2022年上半年净投资收益率略有下滑，但2021年仍超过上市险企平均水平，2022年上半年接近上市险企平均水平。2019、2020、2021年及2022年上半年总投资收益率分别为5.8%、6.5%、5.4%、4.2%，同样高于上市险企总投资收益率平均水平。高价值保险业务、良好资产管理能力，彰显集团优势。高价值保
8、险业务、良好资产管理能力，彰显集团优势。我们采用分部估值法对其进行估值。我们给予阳光人寿0.4-0.45倍2022EPEV；阳光财险和阳光信保0.7-0.75倍2022EPB；其他业务1倍2022EPB。按总股本11502百万股计算，对应合理价值区间4.62-5.02元。基于1人民币=1.1041港元，对应合理价值区间5.10-5.55港元。给予“中性”的投资评级。风险提示：风险提示：1）保障型保费增长不及预期；）保障型保费增长不及预期；2）权益市场波动加剧；）权益市场波动加剧；3）长端利率持）长端利率持续续趋势性下行。趋势性下行。主要财务数据及预测主要
9、财务数据及预测202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)115059119969143408155134167882(+/-)YoY(%)14.10%4.27%19.54%8.18%8.22%净利润(百万元)56195883554560136882(+/-)YoY(%)10.48%4.70%-5.74%8.44%14.45%EPS(元)0.490.510.480.520.60BVPS（元）4.855.045.646.276.98EV（元）7.068.158.7810.0111.37注：2020年、2021年
11、2.财产险业务：产品创新支持业务多元化展业，个代、直销渠道广布全国.132.1市场份额排名第7，产品多元化发展.132.2车险业务受政策影响有所波动，非车险业务呈多元化发展趋势.142.3综合成本率不及上市财险公司平均水平，仍有较大进步空间.162.4渠道：个代与直销仍为重要分销渠道.183.人身险业务持续扩张，面向需求不断变革.183.1人身险保费增速领先上市险企.183.2保障型业务快速增长，新单保费拉动价值提升.193.3渠道：公司聚焦银保渠道，个险专业化与数字化并举，多元渠道持续创新.223.4寿险改革匹配市场需求，科技赋能提升增值空间.243.
12、5NBV正增长带动EV稳定攀升.264.打造匹配负债属性的长期战略资产配置机制.274.1投资能力显著，第三方资产规模快速增长.274.2大类资产配置稳定，权益类资产、长期股权投资配置比例较高.294.3投资能力强劲，投资收益率高于多家上市险企.294.4债券资产：以十年期及以上政府债为主要投资标的.304.5直接投资养老社区、酒店、医院，加快布局医养战略生态圈.315.高价值保险业务、良好资产管理能力、科技赋能与创新优化并举，彰显集团优势.315.1保险业务全面均衡，业务质量高.315.2科学的资产配置机制及专业团队，良好的资产管理能力.32WZqU
14、11图42019-2022H1阳光保险集团原保险保费收入及同比增速.11图52019-2022H1同行业公司财险保费收入占比情况.12图6阳光人身险保费收入结构（%）.12图7阳光财产险保费收入结构（%）.12图82019-2022H1阳光保险集团归母净利润及同比增速.13图92019-2022H1归母净利润同比增速行业对比.13图102019-2022H1年阳光保险与上市险企ROE对比（%）.13图112020年财险市场前十五大财产保险公司市场份额（%）.14图12阳光财险总保费收入及行业对比.14图132019-2
15、022H1财产险保费收入结构（%）.15图14车险保费收入结构（%）.15图15非车险各险种保费收入（亿元）.15图16综合成本率行业对比（%）.16图17赔付率行业对比（%）.16图18费用率行业对比（%）.16图19阳光财险机动车险赔付率情况（%）.17图20阳光财险机动车险费用率情况（%）.17图21机动车辆险综合成本率情况.17图22非机动车辆险综合成本率情况.17图232019-2022H1财产险各渠道保费收入（亿元）.18图242019-2022H1财产险代理销售渠道结构（%）.18图252020年人身
17、19-2022H1阳光人寿保费收入各渠道占比（%）.22图34银保渠道保费收入占比行业对比.22图35银保渠道各险种保费占比（%）.23图36银保渠道新单期缴总保费收入结构（%）.23图37代理人渠道各险种保费占比（%）.23图38代理人渠道按缴费期分保费收入结构（%）.23图392019-2021年同业人均产能比较（元/人）.24图40寿险改革下中心及省会城市新单期缴（亿元）.25图41寿险改革下中心及省会城市月均活动人均产能（万元）.25图422022H1阳光人寿总保费各地区分布情况（%）.26图43保单继续率行业对比（%）
18、.26图442020-2022H1阳光人寿新业务价值.26图452020-2022H1新业务价值行业对比.26图462020-2022H1阳光人寿新业务价值率（%）.27图472020-2022H1新业务价值率行业对比（%）.27图482020-2022H1阳光人寿内含价值.27图492019-2022H1内含价值行业对比.27图50阳光保险集团总投资资产规模增长情况.28图51阳光保险集团总投资资产规模同行业对比.28图52阳光资管受托管理第三方资产规模情况.28图53阳光保险资产配置情况（%）.29图542021
23、年5月自主研发的智能培训机器人问世；2021年5月推出基于AR智能定损技术的“闪赔宝”；2021年5月正式发布数字化转型白皮书，全面启动科技创新引领业务高质量发展数字化转型工作。4）自成立以来，阳光保险已经连续10年被世界品牌实验室评选为“中国500最具价值品牌”。截至2021年末，集团位列中国企业500强第194位，已然成为中国新兴保险公司中价值与品质的典范。表表1阳光阳光保险集团发展历程保险集团发展历程日期日期事件事件2005年阳光财产保险股份有限公司正式成立。2007年公司前身阳光保险控股股份有限公司正式成立并成立子公司阳光人
24、寿股份有限公司。2008年公司更名为阳光保险集团股份有限公司。2010年公司被中国企业联合会及中国企业家协会授予“2010年全国企业文化示范基地”称号。2011年集团位列2011年度中国企业500强第307位。2012年子公司阳光资产管理股份有限公司成立。2015年获原中国保监会批准发起并设立中国保险业首支医疗健康产业成长基金。2016年子公司阳光信保正式成立，成为国内首家商业性专业信用保证保险公司。阳光融和医院正式对外营业。2017年本集团第一款人工智能客服机器人“机智阳”正式登陆官网并接受客户咨询。2019年阳光融和医院通过全国三级甲等医院认证
26、通控股集团有限公司持股3.04%，其中北京诚通金控投资有限公司由中国诚通控股集团有限公司全资拥有，中国诚通由国务院国有资产监督管理委员会控制，拉萨丰铭工程机械销售有限公司和江苏天诚物业发展有限责任公司均持股5.22%，江苏永钢集团有限公司持股4.55%，北京邦宸正泰投资有限公司和上海旭昶科技有限公司均持股4.09%，阳光保险员工持股计划持股3.83%，山南泓泉股权投资有限公司持股3.24%，中石化集团、广东电力发展各持股3.04%，其他股东（34名非个人股东）合计持股38.46%，H股股东合计持股10%。2）诚通诚通控股集控股集团团为公司第一大股东。为公司第一大股东。诚通
28、过间接持股北京邦宸正泰投资有限公司、上海旭昶科技有限公司和山南泓泉股权投资有限公司，间接持有阳光保险0.41%的股份。目前已离任的前公司非执行董事林利军作为上海正心谷投资管理有限公司的实际控制人，亦通过间接持股的方式持有公司一定股份。集团旗下集团旗下拥有拥有四家四家主要主要子子公司，分别经营寿险与健康险业务、财险业务、信用保证公司，分别经营寿险与健康险业务、财险业务、信用保证保险业务和资产管理业务，致力于打造多元化保险经营主体保险业务和资产管理业务，致力于打造多元化保险经营主体。为客户提供专业且全面的为客户提供专业且全面的风险管理安排。风险管理安排。1）全资子公司阳光财险为阳光保险集团发家的
29、起点，主要经营业务包含财产损失保险、责任保险、信用保险和保证保险、短期健康险和意外伤害险，以及上述业务的再保险等。2）子公司阳光人寿于2007年12月17日成立，主要经营业务包含人寿保险、健康保险、意外伤害保险等人身保险业务及上述再保险业务以及合法合规下的保险资金运用业务、证券投资基金销售业务等。3）阳光资管主要经营业务包含受托管理第三方资产、管理运用自有资产、开展保险资产管理产品业务等。4）阳光财险下子公司阳光信保为国内首家商业性专业信用保证保险公司，专门经营信用保险、保证保险及上述再保险业务以及合法合规下的保险资金运用业务等。5）其他附属公司包括：全资子公司深圳阳光盛和发展有限
32、经理、阳光信保董事长彭吉海先生在加入阳光保险集团之前曾任首创安泰人寿保险公司财务总监、北京首创集团京放投资管理公司副总经理。公司副总经理、阳光财险董事宁首波先生曾任中美大都会人寿保险公司资深副总经理、中国平安人寿保险公司下属分公司总经理、副总经理。公司总经理助理、阳光财险监事会主席杨学理先生曾任中国人寿保险股份有限公司重庆分公司业务中心技术部主任、党委办公室及办公室秘书等职位。阳光人寿总经理王润东于2019年加入阳光保险，加入集团前曾任职太保寿险浙江分公司副经理和个人业务管理部副经理、太保寿险江苏分公司总经理、太保寿险总公司总经理助理和副总经理（分管个人业务）。阳光财险总经理华山于202
33、2年加入阳光保险，加入集团前曾任职人保财险江苏省分公司总经理、人保财险总裁助理、人保财险副总裁、人保健康党委书记。表表2阳光阳光保险集团董事长及高级管理人员情况保险集团董事长及高级管理人员情况姓名姓名年年龄龄职务职务履历履历张维功58岁创始人、董事长，执行董事兼首席执行官硕士研究生学历，主修高级管理人员工商管理，曾任中国人保潍坊市分公司经理兼党委书记、山东省分公司副总经理，原中国保监会南京特派员办事处党委书记兼主任，原中国保监会广东监管局党委书记兼局长。赵宗仁66岁副董事长兼执行董事硕士研究生学历，主修国民经济学，曾任中国建设银行济宁市分行副行长、山东省分行资金
34、计划处处长、计划财务处处长，中国信达济南办事处副主任、党委委员兼纪委书记，中国信达资产管理公司南宁办事处主任兼党委书记。李科58岁执行董事兼总经理、阳光财险董事长、阳光人寿董事长硕士研究生学历，主修高级管理人员工商管理，曾任人保财险山东省分公司副总经理，阳光财险储备组成员、副总经理、副董事长，本公司副总经理。彭吉海52岁执行董事、副总经理、财务负责人、投资负责人兼首席投资官、阳光资管总经理、阳光信保董事长硕士研究生学历，注册会计师，曾任职北京首创集团京放投资管理公司副总经理、首创安泰人寿保险公司财务总监。王永文59岁执行董事、副总经理兼审计负责人本科学历，主修数学，曾任
35、人保财险南阳市分公司总经理及人保财险河南省分公司总经理助理、中国人保南阳市副总经理、中国人保商丘市分公司总经理。宁首波59岁副总经理、阳光财险董事硕士研究生学历，主修高级管理人员工商管理。曾任中美大都会人寿保险公司资深副总经理、中国平安人寿保险公司下属分公司总经理、副总经理。杨学理47岁总经理助理、阳光财险监事、监事会主席硕士研究生学历，主修软件工程，曾任中国人寿保险股份有限公司重庆分公司业务中心技术部主任、党委办公室及办公室秘书等职位。王润东47岁阳光人寿总经理本科学历。曾任太保寿险浙江分公司副经理和个人业务管理部副经理、太保寿险江苏分公司总经理、太保寿险总公司总经理
39、核心为集团增长核心集团原保险保费集团原保险保费收入稳步增长。收入稳步增长。1）2019年至2021年集团原保险保费收入由877亿元增加至1014亿元，复合增长率7.5%，行业低谷期依然表现出了不凡的增长率。其中，2021年原保险保费收入同比增速9.7%，我们认为主因是阳光人寿的寿险业务和阳光财险的非车险业务快速扩张带动整体保费增长。2022年上半年实现原保险保费收入629亿元。2）2021年阳光人身险业务原保险保费收入同比增长10.4%至608亿元，占集团原保险保费收入的60%，阳光财产险业务原保险保费收入同比增长8.7%至405亿元，占集团原保险保费收
42、亿元，同比增长10.1%。1）人身险业务：人身险业务：2019年至2021年人身险总保费收入自481亿元增长至608亿元，复合增长率12.4%，业务增长迅速，2022年上半年实现人身险总保费收入421亿元，占集团总保费收入的66.8%。其中2021年寿险保费收入、健康险保费收入、意外险保费收入分别为497亿元、102亿元、9.3亿元，同比增长12.8%、3.9%、-24.8%，2021年在各险种人身险业务中占比分别为81.8%、16.7%、1.5%。寿险业务寿险业务在人身险业务中处于核心地位，且保持高速增长态势。寿险业务方面，集团在人身险业务中处于核
43、心地位，且保持高速增长态势。寿险业务方面，集团不断提升销不断提升销售队伍产能，加快销售队伍向专业化、职业化转型。售队伍产能，加快销售队伍向专业化、职业化转型。2）财产险业务：财产险业务：2019年至2021年财产险总保费收入自398亿元增长至409亿元，复合增长率1.4%，2022年上半年实现财产险总保费收入209亿元，占集团总保费收入的33.2%。财险业务2020年受疫情及车综改等影响较大，处于负增长态势，2021年恢复正增长。2021年车险与非车险保费收入相对财产险保费收入的占比分别为56.6%、43.4%，非车险占比相比2020年+7.7pct。车险业
44、务仍为阳光保险财险业务主要板块，但近年非车业务占比不断提升，车险业务仍为阳光保险财险业务主要板块，但近年非车业务占比不断提升，财产险趋向多元化发展态势。集团财产险趋向多元化发展态势。集团持续提升风险识别和产品定价能力。截至持续提升风险识别和产品定价能力。截至2022年年9月月30日止九个月，财险业务已日止九个月，财险业务已实现承保盈利。实现承保盈利。图图6阳光人身险保费收入阳光人身险保费收入结构（结构（%）78.7%80.0%81.8%84.8%18.0%17.7%16.7%14.3%0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1
48、阳光保险招股说明书，海通证券研究所阳光保险阳光保险ROE逐渐接近上市险企平均水准。逐渐接近上市险企平均水准。2019至2021年，阳光保险集团ROE分别为11%、10.6%、10.3%，2022年上半年年化ROE为6.1%。未考虑各上市险企个体权重的情况下，同期上市险企2019至2021年算术平均ROE分别为17.2%、13%、11.5%，2022年上半年11.5%。阳光保险ROE虽均不及上市险企平均水准，但2019至2021呈现出逐年接近平均ROE水平趋势，体现出阳光保险盈利能力逐年提升。图图102019-2022H1年阳年阳光保险
50、服务的主要提供方。2019年阳光财险总保费收入占集团财产险总保费收入的比重为99.7%，2020至2022年上半年该比重均在99.9%以上，2021年阳光财险经营集团旗下所有财产险业务。2）根据中国银保监会及保险行业协会公布数据，以原保险保费收入计算阳光财险2020年的市场份额为2.7%，在中国87家财产险公司中排名第7位。3）公司财产险产品线丰富，为客户提供超过4000种财产险产品，涵盖机动车辆险、保证险、意外伤害险和短期健康险、责任险、企业财产险和农业险。4）阳光财险原保险保费收入从2019年395.0亿元增长至2021年405.3亿元，复合增
52、中国保险行业协会，海通证券研究所财产险业务规模仍有较大空间，总保费收入同比增速亮眼财产险业务规模仍有较大空间，总保费收入同比增速亮眼。2019年至2021年阳光财险总保费收入从396.7亿元增长至409.2亿元，复合增长率1.6%，2021年同比增速9.3%远高于中国财险3.8%、平安产险-5.5%、太保产险3.3%。2022年上半年，阳光财险实现总保费收入208.7亿元。图图12阳光财险总保费收入及行业对比阳光财险总保费收入及行业对比-5.6%9.3%-10%-5%0%5%10%15%0100000200000300000400000500000
54、元，复合增长率-3.0%；非车险业务自2019年148.9亿元增长至2021年173.6亿元，复合增长率约8%，其中2021年同比增速31.8%。2022上半年，车险与非车险业务分别实现保费收入125.0亿元、83.5亿元。2）车险业务占比自2019年62.3%下降至2021年57.2%，2022年上半年略上升至60%；非车险业务占比自2019年37.7%上升至2021年42.8%，2022年上半年占比40%。非车业务的上升显示出阳光财险正呈现多元化发展态势。公司研究阳光保险（06963.HK）15请务必阅读正文之后的信息披露和法
58、2019年9.0亿元增长至2021年30.0亿元，占阳光财险原保费收入比率从2019年2.3%增长至2021年7.5%，2022年上半年实现保费收入17.3亿元，占比8.3%。公司近年注重健康险业务发展，开发了“爱健康（百万医疗）”系列产品，这是一款集住院医疗保障、自费药等为一体的高保额医疗补偿性健康险产品，该产品总保费收入从2019年1.3亿增长至2021年12.2亿元，2022年上半年实现保费收入2.9亿元。4）责任险责任险保费收入从2019年16.5亿元增长至2021年20.6亿元，占阳光财险原保费收入比率从201
59、9年4.2%增长至2021年5.1%，2022年上半年实现保费收入11.4亿元，占比5.5%。公司不断尝试产品创新和业务拓展，陆续推出继续执行责任险、环境污染责任险等新型责任保险产品。5）此外公司还开发出针对小微企业的“老板安心”系列综合保险保障产品；积极研发地方特色农产品险种，如陕西、重庆、内蒙古当地林果、蔬菜保险等。图图14车险保费收入结构（车险保费收入结构（%）68.6%66.6%63.0%63.9%31.4%33.4%37.0%36.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1机动车商业险机动车交强险资
63、一标准落地实施等因素影响，受车险综改、人身损害赔偿城乡统一标准落地实施等因素影响，2019年至年至2021年，阳光财险赔付率逐年上升，相比于其他四家公司仍略有优势；费用控制稍显劣势，年，阳光财险赔付率逐年上升，相比于其他四家公司仍略有优势；费用控制稍显劣势，但逐年均有下降。但逐年均有下降。1）对比四家财险公司，阳光财险赔付率与四家公司基本持平。2021年中国财险、平安产险、太保产险、阳光财险、太平财险赔付率分别为73.7%、67.0%、69.6%、66.6%、70.9%，相比2020年+7.5pct、+6.5pct、+8.2pct、+8.2pct、+15.6pct，均有明显提升，阳光
64、财险赔付率稍有优势。2022年上半年中国财险、平安产险、太保产险、阳光财险、太平财险赔付率分别为71.5%、69.1%、69.7%、64.3%、63.2%，阳光财险赔付率继续保持优势，仅略高于太平财险。2）2019年至2021年，阳光财险费用率从43.2%下降至38.5%，管理能力逐渐提升，2022年上半年费用率进一步下降为34.5%。相较于中国财险、平安产险、太保产险，阳光财险费用率仍有不小差距；对标太平财险，除2021年阳光财险费用率略高，其余年度仍有优势。图图17赔付率赔付率行业对比（行业对比（%）56.8%58.4%66.6%64.3%0%10%20%30%40
67、举措：针对车险业务赔付率阶段性上升，公司采取多元化举措：1）优化升级“车险智能生命表”（由公司于2009年研发的中国财险业内第一张“车险生命表”升级而成），依托大数据和人工智能算法，持续提升定价能力；2）围绕目标客户定位，持续优化“车险智能生命表”对销售的指引，提升盈利业务发展能力，扩大可承保价值业务范围；3）挖掘客户需求，提供多元化风险保障，改善客户服务体验，进一步提升目标客户经营能力。因此，于2022年上半年，车险业务已实现承保盈利。图图19阳光财险机动车险赔付率情况（阳光财险机动车险赔付率情况（%）58.3%59.5%81.2%67.6%60.7%62.3%87.3%73.4%
69、险招股说明书，海通证券研究所费用率下降不敌赔付率大幅上升，费用率下降不敌赔付率大幅上升，机动车辆险是导致财险业务综合成本率上升的主机动车辆险是导致财险业务综合成本率上升的主要要原因。原因。2019年至2021年机动车辆险的综合成本率由97.1%上升至112.7%，其中机动车交强险的综合成本率增幅尤为显著，2021年相比2020年+22.7pct，2022年上半年机动车辆险的综合成本率下降为97.1%。车险业务综合成本率上升的原因为车险业务综合成本率上升的原因为：1）人身损害赔偿城乡统一标准在全国各地陆续落地实施，导致存量保单的赔付水平明显上升；2）中国银保监会于2020
70、年9月推出涵盖定价、费率结构及产品范围的车险综合改革的政策性影响，往绩记录期间机动车辆险赔付率出现阶段性显著上升；3）2021年河南洪灾导致损失和索赔增加。阳光财险致力于保险科技研发与业务范围拓展，阳光财险致力于保险科技研发与业务范围拓展，非机动车辆险综合成本率近两年持非机动车辆险综合成本率近两年持续下降续下降。2019年至2021年非机动车辆险的综合成本率由106.4%下降为93.9%，2020年相比2019年-0.2pct，2021年相比2020年-12.3pct。其中包含保证险、意外伤害和短期健康险、责任险、企业财产险以及农业险在内的主要非机动车辆险2021
73、销渠道，经纪渠道增速最快。代理销售、直接销售是阳光财险最重要的分销渠道，经纪渠道增速最快。1）2019年至2021年，阳光财险代理销售渠道产生的原保险保费收入由271.0亿元增长至293.8亿元，占公司原保险保费收入比例由2019年68.6%上升至2021年72.5%。2022年上半年代理渠道实现保费收入144.9亿元，占比69.5%。2）个人代理渠道贡献度不断提升，该渠道产生的原保险保费收入占代理销售渠道实现的原保险保费收入比例由2019年47.7%上升至2021年56.8%，2022年上半年占比达60.8%。3）2019年至2021年直销渠道
74、产生的原保险保费收入占公司原保险保费收入比例持续保持在20%以上，2022年上半年占比24.9%。4）经纪渠道实现保费收入占阳光财险原保费收入比例由2019年4.2%上升至2021年6.3%，2021年保费收入同比增长35.5%。2022年上半年，经纪渠道实现保费收入11.7亿元，占阳光财险原保费收入的5.6%。5）非车专业销售人员是公司与财产险客户维持长期关系的力量之一，截至2022年6月30日，团体客户销售团队人员达1800余人，主要包括：重客专业团队、银保专业团队、政保专业团队。图图232019-2022H1财产险各渠道保费收入（亿元）财产
79、同比增速分别为14.5%，10.4%，远高于中国人寿、中国平安、中国太保总保费收入同比增速平均水平1.8%、-1.1%。2022年上半年，阳光人寿实现总保费收入420.6亿元，同比增速高达26.6%。图图26阳光人寿总保费收入及行业对比阳光人寿总保费收入及行业对比14.5%10.4%26.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000002000003000004000005000006000007000002019202020212021H12022H1中国人寿（百万元，左轴）中国平安（百万元，左轴）中国太保（百万元，左轴）阳光人寿（百万元
81、亿元增长至2021年101.5亿元，复合增长率达8.4%，2021年占比达16.7%，2022年上半年健康险保费收入60.3亿元，占比14.3%。意外险保费收入业务持续萎缩，保费收入占人身险总保费收入比重从2019年3.3%降低至2021年1.5%，2022年上半年占比仅有0.9%。2）公司聚焦传统保障型业务公司聚焦传统保障型业务，分红型寿，分红型寿险占比持续减少险占比持续减少。分红型寿险总保费占阳光人寿总保费比率由2019年53.3%下降至2021年37.4%、2022年上半年进一步下降为33.2%。传统型寿险占比于2021年首次超过分
84、年新单、续期保费占比分别为55.6%、44.4%。或受新冠疫情、代理人规模下滑等因素影响，新单保费有所收窄，但续期保费稳定增长，体现企业保单持续性价值。2）公司重点发展期缴产品，提高公司业务价值。公司重点发展期缴产品，提高公司业务价值。2019年至2021年人身险期缴总保费收入占阳光人寿总保费收入比率由59.6%上升至67.0%，2022年上半年占比为66.2%；同期，人身险趸缴业务总保费收入占阳光人寿总保费收入比率由40.4%下降至33.0%，2022年上半年占比为33.8%。3）新单业务中，长期险种保费收入占新单总保费收入比重由2019年92.9%上升至2021
90、、2022H1阳光人寿保险产品保费排行阳光人寿保险产品保费排行（前十）（前十）202020212022H1产品名称产品名称险种险种总保费收入总保费收入（百万元）（百万元）产品名称产品名称险种险种总保费收入总保费收入（百万元）（百万元）产品名称产品名称险种险种总保总保费收入费收入（百万元）（百万元）阳光人寿臻爱倍致终身寿险传统型寿险8424阳光人寿臻鑫倍致终身寿险传统型寿险10136BWLE阳光人寿臻鑫倍致终身寿险传统型寿险12537阳光人寿金满盈（尊享版）两全保险（分红型）分红型寿险7395阳光人寿金满盈（尊享版）两全保险（分红型）分红型寿险84
91、33BEAP阳光人寿金满盈（尊享版）两全保险（分红型）分红型寿险6196阳光人寿金满盈两全保险（分红型）分红型寿险6419阳光人寿臻爱倍致终身寿险传统型寿险7011BEAQ阳光人寿金稳盈两全保险（分红型）分红型寿险4703阳光人寿金满盈B款两全保险（分红型）分红型寿险4175阳光人寿金满盈两全保险（分红型）分红型寿险5493BWLD阳光人寿臻爱倍致终身寿险传统型寿险3507阳光人寿阳光升终身寿险传统型寿险2083阳光人寿金稳盈两全保险（分红型）分红型寿险4902BEAM阳光人寿金满盈两全保险（分红型）分红型寿险1789阳光人寿财富倍
92、致年金保险传统型寿险1980阳光人寿阳光升终身寿险传统型寿险2212AWLE阳光人寿阳光升B款终身寿险传统型寿险1344阳光人寿臻欣终身重大疾病保险健康险1643阳光人寿臻欣终身重大疾病保险健康险1482AWLD阳光人寿阳光升终身寿险传统型寿险1317阳光人寿财富智赢年金保险（分红型，成人版）分红型寿险1149阳光人寿孝顺保恶性肿瘤疾病保险健康险1026GSDA阳光人寿城乡居民大病团体医疗保险（A型）健康险738阳光人寿孝顺保恶性肿瘤疾病保险健康险1036阳光人寿财富倍致年金保险传统型寿险976ADDP02阳光人寿臻欣
95、渠道略有萎缩，其他渠道占比稳定。略有萎缩，其他渠道占比稳定。1）阳光人寿银保渠道历年保费收入占人身险保费比重均高于50%，且占比逐年提升，自2019年54.6%提升至2021年64.2%，2022上半年占比高达70.2%。2）个险渠道仅次于银保渠道，2019占比为31.1%。近年因代理人规模缩减等原因持续下滑，2021年代理人渠道占比下降为24.8%，2022上半年占比仅有20.1%。3）融客渠道略有萎缩，自2019年9.0%下降至2021年6.4%，2022上半年占比4.1%。4）其他渠道包括团险渠道、网销渠道、经代渠道等，占比基本在5%左右，
96、尚待成长。其中网销渠道主要采用官网自营和第三方运营平台两种模式，2019年至2021年网销渠道产生的总保费收入由2.9亿元增加至6.5亿元，占阳光人寿总保费收入总额比例由2019年0.6%上升至2021年1.1%，2022年上半年实现保费收入9.1亿元，占比达2.2%。图图332019-2022H1阳光人寿保费收入各渠道占比（阳光人寿保费收入各渠道占比（%）31.1%28.7%24.8%20.1%54.6%58.9%64.2%70.2%9.0%7.6%6.4%4.1%5.3%4.8%4.6%5.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1
98、渠道聚焦价值创造，持续打造专业化团队。银保渠道聚焦价值创造，持续打造专业化团队。1）2019年至2021年银保渠道产生的保费收入由262.8亿元增长至390.5亿元，占总保费收入的比率由54.6%上升至64.2%，2022年上半年实现保费收入295.2亿元，占比70.2%。2）主要销售产品为：传统型寿险、健康险、分红型寿险、万能险。3）2019年至2021年银保渠道期缴总保费收入占该渠道总保费收入比率由33.0%增长至53.9%，2022年上半年占比达57.9%。同期，银保渠道产生的新单期缴保费收入由46.6亿元增长至98.5亿元，2020年同比
101、产品产品。1）2021年，代理人渠道一年新业务价值率为43.1%；2022上半年，代理人渠道半年新业务价值率37.9%。2）2019年至2021年代理人渠道销售的传统型寿险总保费收入占该渠道总保费收入的比例由20.3%增长至38.6%，2022年上半年占比达47.7%。同期，代理人渠道期缴总保费收入占该渠道总保费收入比率在96%水平上下浮动。在代理人渠道首年期缴总保费收入中，五年期及以上期缴产品贡献占比由2019年的67.1%提升至2021年88.5%，2022年上半年占比83.0%。3）公司在代理人渠道建设方面推出差异化管理制度，针对不同城区和县域的客户市
102、场打造差异化代理人团队。2021年、2022年上半年在北京、上海、广州、深圳和宁波等5个中心城市，南京、西安、成都、长沙等19个省会城市分别累计实现新单期缴保费收入2.9亿元、1.9亿元，同比增长7.4%、18.2%。4）保险代理人素质和产能大幅提升，2021年新增代理人中具有大专或以上学历的占比达46.3%，较2020年同期增加9.9pct；2022年上半年占比达49.0%，较2021年同期增加9pct。2021年北京、上海、广州、深圳和宁波等5个中心城市，南京、西安、成都、长沙等19个省会城市的城区月均活动人均产能（按年化标准保费计算）超过
108、拥有超1600名销售代理或客户经理。2）2019年至2021年由其他渠道产生的总保费收入从25.3亿元增长至27.7亿元，占阳光人寿总保费收入的5%左右，2022年上半年实现保费收入23.6亿元，占比5.6%。3.4寿险改革匹配市场需求寿险改革匹配市场需求，科技赋能提升增值空间，科技赋能提升增值空间阳光人寿阳光人寿基于基于各个渠道各个渠道的的不同不同特点，制定渠道差异化的产品策略，致力于充分发挥特点，制定渠道差异化的产品策略，致力于充分发挥各渠道的客户经营优势，提供更贴合客户需求和销售场景的产品。各渠道的客户经营优势，提供更贴合客户需求和销售场景的产品。目前寿险核
109、心产品包目前寿险核心产品包括“阳光”系列以及“臻”系列等。括“阳光”系列以及“臻”系列等。阳光人寿建立了多层级的客户经营体系阳光人寿建立了多层级的客户经营体系。1）面对高净值客户，公司积极培养一支高绩优队伍“臻传规划师”，该团队还具备提供中小企业风险管理方案、资产保全及资产配置等服务能力。2）在一线、新一线和二线城市，增值服务主打针对中高端客群的服务项目。公司以年轻、高素质的人群为主要招募对象，改善队伍结构；以NBS（NeedsBasedSelling）顾问式行销及客户洞察销售培训体系，提升代理人在风险保障解决和财富管理方面的专业能力，打造出高素质和高产能团队。3）在三线及以下区域，增值
115、MR高端体验服务，推出“阳光融和直付”服务模式，联合医疗健康服务提供商推出“三无忧”系列产品，实现全流程为客户规划各阶段的健康管理服务。养老方面养老方面，打造了阳光人寿保单+“阳光人家”养老社区的长居合作模式，整合集团内外部资源，为客户提供全方位、全龄段健康养老服务；公司同时推出“孝无忧”居家养老服务体系，为居家父母提供涵盖全年家庭医生视频问诊、在线购药、生病门诊、住院绿通、全年定期让护士上门进行基础体检、居家运动在内的多项增值服务。科技赋能助力客户体验感提升，科技赋能助力客户体验感提升，2022年上半年保单继续率超过多家上市险企。年上半年保单继续率超过多家上市险企。1）公司于2011
119、元，同比增长0.4%，增速处于行业领先位置。2）阳光人寿2020-2021新业务价值率稳定在9%，2022年上半年新业务价值率为8.4%；其中2021年代理人渠道新业务价值率为43.1%，2022年上半年阳光人寿代理人渠道新业务价值率为37.9%。我们认为代理人渠道的高价值率体现出了公司代理人渠道的健康发展。图图442020-2022H1阳光人寿新业务价值阳光人寿新业务价值2889301519544.4%0.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0500100015002000250030003500202020
123、人寿内含价值高速增长，未来增长空间广阔。阳光人寿内含价值高速增长，未来增长空间广阔。1）2019年至2021年，阳光人寿内含价值由521.2亿元增长至727.6亿元，复合增长率18.2%，增速显著高于上市险企平均水平。截止2022年6月30日，阳光人寿内含价值746.2亿元。2）新业务价值、预期回报、投资回报差异不断增长，拉动内含价值持续提升。阳光人寿2021年一年期NBV为30.2亿元，同比增长4.3%；2021年内含价值预期回报46.0亿元，同比增长11.3%；2021年投资回报差异31.3亿元，同比增长12.2%，新业务价值、预期
126、半年报，海通证券研究所4.打造打造匹配负债属性的长期战略资产配置机制匹配负债属性的长期战略资产配置机制4.1投资投资能力能力显著显著，第三方资产规模，第三方资产规模快速快速增长增长集团总投资资产规模三年复合增长集团总投资资产规模三年复合增长率率17.3%，阳光资管受托管理阳光资管受托管理第三方资产占比超第三方资产占比超过过5成。成。1）集团总投资资产自2019年2826亿元增长至2021年3887亿元，复合增长率17.3%，2021年同比增长10%。2022年上半年，集团总投资规模进一步增长，截至2022年6月30日，集团总投资规模达到416
127、3亿元。2）集团投资资产仍以委托管理投资为主，但近年占比有所下降。委托管理投资资产占集团总投资资产比重自2019年92.1%降低至2022年上半年末的83.4%。集团自有投资资产自2019年223亿元增长至2022年上半年末的690亿元，复合增长率76.1%。3）阳光资阳光资管公司投资管理能管公司投资管理能力强劲，受托管理第三方资产占比逐渐提高，占比超过力强劲，受托管理第三方资产占比逐渐提高，占比超过5成。成。阳光资管受托管理第三方资产占比从2019年的31.2%提升至2021年的52.3%。截至2022年上半年末，占比达到55.8%，第三方
132、规模占集团自有资产占比均在65%左右、2022上半年占比提升至71%。而上市险企固收类资产占比基本在75%以上，阳光保险固收类资产比例相对偏低。3）权益类权益类资产占比约在资产占比约在18%，2019至2021年，权益类金融资产规模从524亿元增加至720亿元，2022年上半年末权益类资产规模703亿元，2019至2021年以及2022上半年权益类资产占比分别为18.6%、17.6%、18.6%、16.8%。2021年相比上市险企权益类资产比例而言，高于中国人寿、中国平安，低于中国太保，与中国太平基本持平。4）联联营企业和合营企业投资占比较高，近三年
133、规模略有下滑。营企业和合营企业投资占比较高，近三年规模略有下滑。2019年、2020年、2021年以及2022年上半年联营企业和合营企业投资资产规模依次为325亿元、325亿元、288亿元、300亿元，占比分别为11.5%、9.2%、7.4%、7.2%。相比于其他上市险企，阳光保险长期股权投资的配置比例较高。图图53阳光保险资产配置情况（阳光保险资产配置情况（%）63.6%67.8%65.1%71.0%18.6%17.6%18.6%16.8%11.5%9.2%7.4%7.2%4.0%3.3%6.5%2.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
136、化净投资收益率低于中国人保、新华保险，但超过中国人寿、中国平安以及中国太保，接近上市险企净投资收益率平均水平。2）2019、2020、2021年以及2022年上半年总投资收益率分别为5.8%、6.5%、5.4%、4.2%（经年化），同样高于上市险企总投资收益率平均水平。我们认为主要原因是：阳光保险权益类资产、联营企业和合营企业投资配置比重相对较高，固收类比重相对上市险企偏低，投资回报较高，但更易受资本市场波动影响。图图55净投资收益率同业对比（净投资收益率同业对比（%）5.8%5.2%4.6%4.3%3%4%5%6%7%2019202020212022H中国人寿中国平安中国太保新华保
138、标的。2019年、2020年、2021年以及2022年上半年债券投资规模依次为1018亿元、1438亿元、1634亿元和1925亿元，分别占集团投资资产36%、40.7%、42%、46.2%。债券投资中，政府债券占比自2019年39.8%增长至2021年61.6%，2022上半年政府债券占比达54%，2019年、2020年、2021年、2022年上半年分别占集团总投资资产的14.3%、21.3%、25.9%以及24.8%，近几年集团在固收类资产的投资风格更加稳健。同时，2019年、2020年、2021年、2022年上半年十年期及以上政府债
143、资产管理能力、科技赋能与创新高价值保险业务、良好资产管理能力、科技赋能与创新优化并举，彰显集团优势优化并举，彰显集团优势5.1保险保险业务全面均衡，业务质量高业务全面均衡，业务质量高集团聚焦保险主业并注重价值提升。阳光人寿业务结构持续优化，集团聚焦保险主业并注重价值提升。阳光人寿业务结构持续优化，期缴保费收入贡献度逐年提升。阳光人寿2019年、2020年、2021年、2022年上半年期缴保费收入分别为287亿元、354亿元、408亿元、278亿元，占阳光人寿总保费收入的59.6%、64.2%、67%、66.2%。新业务价值不断提高，2021年新业务价值30.2
144、亿元，同比2020年增长4.3%。2022年上半年，阳光人寿实现半年新业务价值19.5亿元，较2021年同期增长0.4%。阳光财险追求车险价值持续发展，非车险多元化布局。阳光财险追求车险价值持续发展，非车险多元化布局。自成立以来实现稳步健康发展，车险业务追求价值为限，深耕风险定价体系和智能化、差异化的资源配置机制，通过多元渠道布局以实现对行业趋势的把握，引领车险业务稳健发展。2021年车险费用率31.5%，相比2020年-6.8pct，管理能力持续提升。重视政策性健康险、财产险、农重视政策性健康险、财产险、农公司研究阳光保险（06963.HK）32请务必阅读正文之
147、，车险购买人身险产品的原保费收入分别为32.4亿元、34亿元、32.9亿元、16.1亿元。2019年、2020年、2021年持有财产险以及人身险保单的客户贡献的保费收入分别为70.3亿元、74.5亿元、75亿元，占集团总保费收入8.0%、8.0%、7.4%。图图61集团交叉销售业务情况（亿元）集团交叉销售业务情况（亿元）5.17.711.66.032.434.032.916.170.374.575.0010203040506070802019202020212022H车险客户购买非车险产品贡献保费收入车险购买人身险产品贡献保费
149、%，同比增长53.6%。截至2022年6月30日，阳光资管受托管理的投资资产总规模进一步增至7695亿元，其中受托管理第三方资产规模为4293亿元，占比达到55.8%。2）阳光保险2019、2020、2021年以及2022年上半年经年化净投资收益率分别为5.8%、5.2%、4.6%、4.3%。2020年均高于五家上市险企，2021年受资本市场波动、长端利率持续下行影响，净投资收益率略有下滑，但仍保持在上市险企平均水平以上。2022年上半年经年化净投资收益率低于中国人保、新华保险，但超过中国人寿、中国平安以及中国太保，接近上市险企净投资收益率平均水平。2019
154、费2.9亿元、1.9亿元，同比增长7.4%、18.2%。2021年及2022年上半年，5个中心城市和19个省会城市的城区月均活动人均产能分别超过1.3万元、1.8万元，同比增长17.8%、21.9%。阳光集团建立多层级客户经营体系，先后搭建“阳光橙意”的全周期全覆盖健康保障与健康管理服务、“阳光臻传”的高净值客户三维度服务。2021年下半年，代理人渠道中年化标准保费15万以上的保单数较2020年同期增长224%。2022年上半年，代理人渠道中年化标准保费人民币15万元以上的保单数较2021年同期增长396%。2）财险渠道探财险渠道探索专属代理
157、度查询等服务，2021年理赔线上化率约98%，截至2022年6月30日，理赔线上化率约99.4%，客户足不出户便能办理理赔业务。公司先后推出“极速付费”、“阳光融和直付”服务模式、“一键赔”、“闪赔宝”等。阳光汇人伤医疗审核服务中心荣获中国人民银行2020年金融科技发展奖三等奖。阳光财险连续四年在中国银保监会对保险公司的服务评价中获得服务评价A级，并先后荣获“第十五届中国保险创新大奖年度服务创新奖”和2020年中国保险行业风云榜“年度卓越客户服务保险公司”等荣誉奖项。表表7阳光集团流程优化阳光集团流程优化创新案例创新案例产品名称产品名称产品价值产品价值我
159、作，构建丰富的保险产业链生态圈。集团整合内部资源，协同外部战略投资及业务合作，构建丰富的保险产业链生态圈。1）在医疗健康管理服务方面，）在医疗健康管理服务方面，依托自有医院，为客户提供多方位医疗服务。引入PET-MR一体机，为高净值客户提供高端体检尊享优惠服务，一次性完成全身检查，并为客户的后续疾病治疗和康复提供指导。联合医疗健康服务提供商推出“三无忧”系列产品“药无忧”、“医无忧”、“康无忧”。于2020年与天津惠民保项目启动“津城保”，实现“保险产品+慢病管理”。此外，公司还在不断探索“整合诊断+健康支付”的商业模式，为高净值客户提供重疾前端筛查、患病精准诊疗及海外就医等覆盖重症发展
161、期收入的比例分别为0.9%、0.9%、0.9%及0.8%。根据中国保险行业协会刊发的数据，2020年保险机构的信息科技投入共351亿元，占同年业绩总收入0.6%。2）截至2022年11月22日，集团已注册21项专利，覆盖人工智能、大数据、信息安全等技术。集团采用DevOps方法、云计算技术协助有效管理运营过程，提高集团内协作效率及生产力。自主研发NLP算法，于2021年获“首届全球算法最佳实践典范大赛”金融赛道银奖；自主研发画像识别算法在2021年3月10日全球顶级竞赛ICDARSROIE中排名第三，位于国内同业榜首。图图64阳光集团全流程
162、数字化转型模式阳光集团全流程数字化转型模式数字化客户洞察数字化客户洞察数字化营销数字化营销数字化风控数字化风控数字化运营数字化运营从人口属性、承保类、理赔类、行为类、健康状况类、六大维度出发，了解客户构成情况，搭建客户数据平台1.语音识别、自然语言处理、画像识别语音识别、自然语言处理、画像识别三大智能服务平台2.销售培训机器人销售培训机器人3.销售线上辅助机器人销售线上辅助机器人1.人身险：智能核保大脑智能核保大脑：高风险客户识别模型、智能核保引擎、智能核保机器人、智能核保AI、天网系统的数字化核保体系2.车险风控：利用风控模型生成反欺诈风险标准反欺诈风险标准3.信保风控：客户风险洞察模型体
164、险和阳光信保倍0.7-0.752022EPB；其他业务1倍2022EPB。按总股本11502百万股计算，对应合理价值区间4.62-5.02元。基于1人民币=1.1041港元，对应合理价值区间5.10-5.55港元。给与“中性”的投资评级。表表8阳光保险分部估值表阳光保险分部估值表项目区间下限区间上限阳光人寿预计2022年底EV（百万元）7888878888P/EV（倍）0.40.45估值（百万元）3155535499阳光集团持股比例100%100%阳光寿险部分估值（百万元）3155535499阳光财险预计2022年底净资产(百万
165、元）1231012310PB（倍）0.70.75估值（百万元）86179232阳光集团持股比例100%100%阳光财险部分估值（百万元）86179232阳光信保预计2022年底净资产(百万元）16821682PB（倍）0.70.75估值（百万元）11771261阳光集团持股比例87%87%阳光财险部分估值（百万元）10281101其他业务预计2022年底归母净资产（百万元）1195911959PB（倍）11其他部分估值（百万元）1195911959阳光保险整体估值整体估值（百万元）5315957792总股本（百万股）115021150
167、2020212022E2023E中国平安-H60.2072.6576.3483.2291.152.712.071.651.79中国人寿-H14.6837.9342.5647.0751.912.071.581.431.64新华保险-H21.5077.1382.9789.4398.182.941.921.531.63中国太保-H20.8047.7551.8057.2864.841.851.390.981.06中国人民保险集团-H2.655.696.256.386.600.140.090.080
168、.09友邦保险-H86.7537.5141.9545.2948.981.601.932.112.33中国太平-H10.9247.3371.1276.4098.792.192.262.402.64中国财险-H7.62NANANANANANANANA众安在线-H27.10NANANANANANANANA证券简称价格P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）A股港元202020212022E2023E202020212022E2023E中国平安-H60.200.730.690.640.
169、58-7.31-11.33-18.40-22.38中国人寿-H14.680.340.300.270.25-12.13-18.73-25.93-28.02新华保险-H21.500.240.230.220.20-19.79-33.44-63.72-70.83中国太保-H20.800.380.350.320.28-15.90-24.06-42.98-47.01中国人民保险集团-H2.650.410.370.340.31-24.27-43.60-61.21-64.18友邦保险-H86.752.051.83
170、1.701.5724.6018.0414.9311.95中国太平-H10.920.210.180.170.13-17.19-19.59-20.80-26.42中国财险-H7.62NANANANANANANANA众安在线-H27.10NANANANANANANANA证券简称价格EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A股港元202020212022E2023E202020212022E2023E中国平安-H60.207.835.565.626.6141.7144.4447.7552.
171、20中国人寿-H14.681.781.801.341.5215.9216.9317.8019.00新华保险-H21.504.584.792.874.5632.5934.7836.3638.60中国太保-H20.802.562.792.232.6822.3723.5724.1426.51中国人民保险集团-H2.650.450.490.530.614.574.965.255.72友邦保险-H86.753.344.274.594.8736.3334.7641.5745.27中国太平-H10.92
172、1.631.871.872.5622.5521.9123.9426.67中国财险-H7.620.941.011.101.278.439.129.9310.83众安在线-H27.100.380.790.800.9210.6911.3911.9212.52证券简称价格P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A股港元202020212022E2023E202020212022E2023E中国平安-H60.206.759.5110.038.511.271.191.111.03中国人寿-H14.687.
173、257.1510.308.510.810.760.730.68新华保险-H21.504.123.948.424.900.580.540.520.50中国太保-H20.807.156.558.466.520.820.770.760.69中国人民保险集团-H2.655.134.754.113.650.510.470.440.40友邦保险-H86.7523.0318.0016.7315.772.122.211.851.70中国太平-H10.925.995.227.054.730.430.45
175、20212022E2023E2024E每股指标（元）每股指标（元）寿险保费608268403892441101685每股收益0.510.480.520.60非寿险保费40933417524258743438每股净资产5.045.646.276.98总保费收入101759125789135028145124每股内含价值8.158.7810.0111.37减：分出保费-3404-3940-4162-4403每股新业务价值0.260.260.270.28净保费收入98355121849130866140721价
176、值评估（倍）价值评估（倍）减：净提取未到期责任准备金-1073-1117-1132-1147P/E9.259.819.057.90已赚净保费97282120732129734139574P/B0.940.840.750.68投资收益17096165991880621162P/EV0.580.540.470.42应占联营企业与合营企业收益2319253027422955VNBX-13.06-15.44-19.37-23.41其他收入3272354738524191盈利能力指标（盈利能力指标（%）营业收入营业收入11996
177、9143408155134167882净投资收益率4.60%3.47%3.47%3.48%保户赔付净额-79825-95625-103126-111337总投资收益率5.40%4.59%4.67%4.76%投资合同账户利息支出-3470-4794-5274-5801净资产收益率10.14%8.56%8.34%8.57%手续费及佣金支出-11752-14429-15467-16601总资产收益率1.27%1.09%1.08%1.15%财务费用-1341-1351-1361-1372财险综合成本率105.10%98.80%98.80%98.80%其他业务及管理费用-178
178、56-21073-22918-25012财险赔付率66.6%64.3%64.3%64.3%税前利润税前利润5725613569877758财险费用率38.5%34.5%34.5%34.5%所得税295-461-833-716盈利增长（盈利增长（%）归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润5883554560136882净利润增长率-5.7%8.4%14.4%10.6%少数股东损益137129140160内含价值增长率7.7%14.0%13.6%13.1%新业务价值增长率4.4%0.0%4.0%4.0%偿付能力充足率偿付能力充足率（%）偿付能力
179、充足率（集团）197.0%197.0%197.0%197.0%偿付能力充足率（寿险）175.0%175.0%175.0%175.0%偿付能力充足率（产险）181.0%181.0%181.0%181.0%内含价值（人民币，百万内含价值（人民币，百万元）元）调整后净资产65861760928467994262有效业务价值27914340474711761561内含价值9256699648113605128967一年新业务价值3015301531363261寿险新业务保费（人民币，寿险新业务保费（人民币，百万元）百万元）长险新单保费31805464165
180、105856164短险新单保费1783200522062427新业务合计33588484225326458590新业务保费增长率（%）4%44%10%10%标准保费15495219852418326601标准保费增长率（%）8%42%10%10%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212022E2023E2024E现金、现金等价物及其他25282261342699027851固定收益类金融资产253209275075297068319166权益类金融资产72020787008549892407其他投资38167
181、416354512348627总投资资产总投资资产388678421543454679488051其他资产52945667577817889620资产总计资产总计441623488300532857577671保险合同负债238976260366283896309778投资合同负债86239905519507899832应付保单红利4150415041504150其他负债53042670657609981943负债总计负债总计382407422132459223495704实收资本10351103511
184、证券,青岛银行,中国银河投资评级说明投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类别别评评级级说说明明股票投资评股票投资评级级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨
188、4荀玉根副所长(021)23219658涂力磊所长助理(021)23219747余文心所长助理(0755)82780398宏观经济研究团队梁中华(021)23219820应镓娴(021)23219394李俊(021)23154149联系人侯欢(021)23154658李林芷(021)23219674金融工程研究团队高道德(021)63411586冯佳睿(021)23219732郑雅斌(021)23219395罗蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230颜伟(021)23219914联系人孙丁
189、茜(021)23212067张耿宇(021)23212231郑玲玲(021)23154170黄雨薇(021)23154387金融产品研究团队高道德(021)63411586倪韵婷(021)23219419唐洋运(021)23219004徐燕红(021)23219326谈鑫(021)23219686庄梓恺(021)23219370谭实宏(021)23219445联系人吴其右(021)23154167张弛(021)23219773滕颖杰(021)23219433江涛(021)23219879章画意(021)23154168固定收益研究团队姜珮珊(021)
190、23154121王巧喆(021)23154142联系人张紫睿021-23154484孙丽萍(021)23154124王冠军(021)23154116方欣来021-23219635策略研究团队荀玉根(021)23219658高上(021)23154132李影(021)23154117郑子勋(021)23219733吴信坤021-23154147联系人余培仪(021)23219400王正鹤(021)23219812杨锦(021)23154504中小市值团队钮宇鸣(021)23219420潘莹练(021)23154122联系人王园沁021231
191、54123政策研究团队李明亮(021)23219434吴一萍(021)23219387朱蕾(021)23219946周洪荣(021)23219953李姝醒02163411361石油化工行业邓勇(021)23219404朱军军(021)23154143胡歆(021)23154505医药行业余文心(0755)82780398郑琴(021)23219808贺文斌(010)68067998朱赵明(021)23154120梁广楷(010)56760096联系人孟陆861056760096周航(021)23219671彭娉(010)680679
192、98汽车行业王猛(021)23154017曹雅倩(021)23154145郑蕾(021)23963569联系人房乔华021-23219807公用事业戴元灿(021)23154146傅逸帆(021)23154398于鸿光(021)23219646吴杰(021)23154113联系人余玫翰(021)23154141批发和零售贸易行业李宏科(021)23154125高瑜(021)23219415汪立亭(021)23219399康璐(021)23212214联系人曹蕾娜互联网及传媒毛云聪(010)58067907陈星光(021)23219104
194、23219963李潇(010)58067830煤炭行业李淼(010)58067998戴元灿(021)23154146王涛(021)23219760吴杰(021)23154113电力设备及新能源行业张一弛(021)23219402房青(021)23219692曾彪(021)23154148徐柏乔(021)23219171张磊(021)23212001联系人姚望洲(021)23154184基础化工行业刘威(0755)82764281刘海荣(021)23154130张翠翠(021)23214397孙维容(021)23219431李智(021)
195、23219392计算机行业郑宏达(021)23219392杨林(021)23154174于成龙(021)23154174洪琳(021)23154137联系人杨蒙(0755)23617756通信行业余伟民(010)50949926联系人杨彤昕010-56760095夏凡(021)23154128非银行金融行业孙婷(010)50949926何婷(021)23219634联系人任广博(010)56760090曹锟010-56760090交通运输行业虞楠(021)23219382罗月江（010）56760091陈宇(021)232194
196、42纺织服装行业梁希(021)23219407盛开(021)23154510建筑建材行业冯晨阳(021)23212081潘莹练(021)23154122申浩(021)23154114颜慧菁机械行业佘炜超(021)23219816赵玥炜(021)23219814赵靖博(021)23154119钢铁行业刘彦奇(021)23219391周慧琳(021)23154399建筑工程行业张欣劼农林牧渔行业丁频(021)23219405陈阳(021)23212041联系人孟亚琦(021)23154396食品饮料行业闻宏伟(010)58067941颜慧
197、菁张宇轩(021)23154172程碧升(021)23154171军工行业张恒晅张高艳0755-82900489联系人刘砚菲021-2321-4129银行行业孙婷(010)50949926解巍巍林加力(021)23154395联系人董栋梁(021)23219356社会服务行业汪立亭(021)23219399许樱之(755)82900465联系人毛弘毅(021)23219583王祎婕(021)23219768家电行业陈子仪(021)23219244李阳(021)23154382朱默辰(021)23154383刘璐(021)23214390
198、造纸轻工行业汪立亭(021)23219399郭庆龙联系人柳文韬(021)23219389王文杰吕科佳研究所销售团队研究所销售团队深广地区销售团队伏财勇(0755)23607963蔡铁清(0755)82775962辜丽娟(0755)83253022刘晶晶(0755)83255933饶伟(0755)82775282欧阳梦楚(0755)23617160巩柏含滕雪竹075523963569上海地区销售团队胡雪梅(021)23219385黄诚(021)23219397季唯佳(021)23219384黄毓(021)23219410李寅021-23
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