他山之石：低利率环境下，海外金融机构如何配置资产？
海通证券指出，银行类金融机构利率类债券配置比例会明显提升，保险类金融机构会逐渐增加利率类债券资产、海外资产配置比重，基金公司资产配置更多反映的是居民、企业等客户的资产配置偏好。
报告要点：
在本篇专题中，我们来考察一下海外的金融机构在低利率环境下，是如何进行大类资产配置的，并重点分析了银行业、保险业、公募基金行业等金融机构的资产配置行为。
对于银行类金融机构来说，在一个经济体发生了房地产经济快速回落的情况下，如果没有快速发生金融机构破产倒闭的金融危机，银行类金融机构仍然可以向实体提供融资支持，信贷配置占比仍会增加；但如果发生了金融危机，信贷资产配置占比会持续下降，利率类债券配置比例会明显提升。
保险类机构在房地产经济快速回落后，就会逐渐增加利率类债券资产的配置比重，同时会增加海外资产的配置比例来提高资产端收益。保险类金融机构还会通过拉长久期、信用下沉、投资另类资产的方式来增厚资产端收益。
不过我们也要强调，我国经济增长潜力巨大，稳中向好的基本面不会发生改变，在思考大类资产配置的时候，我们不能简单与海外经验做对比，必须考虑我国自身的特殊优势和特殊情况。
正文
1.金融部门：减持贷款，转配有价证券
首先，从整体金融部门的资产端看，进入低利率周期后，尤其是金融危机导致金融机构大面积破产之后，通常金融部门配置贷款的比例会出现持续回落。这一方面是源于实体部门的信贷违约现象增加，实体债务会出现减记的情况；另一方面也是因为实体融资需求下滑，金融机构的风险偏好也会下降，信用创造过程趋于放缓。作为补充，1990年开始，日本金融部门就不断增加债券类资产配置，2012年以来又转而增加现金和存款的比例。而欧元区的金融机构在2008年利率下行后，主要通过增配债券和权益类资产来增厚投资收益，尤其是股权及投资基金份额的提升较为明显。
金融部门增配的债券类资产主要是政府债券，当然这也和经济低迷、政府大幅增加国债供给来稳增长有关。例如日本在90年代房地产泡沫破灭后，金融机构对私人部门的信用投放增速逐渐放缓，对政府部门的投放明显提速；尤其是在1998年日本金融业危机后，金融机构对私人部门的信用投放转为负增长，对政府部门的信用投放则继续加快。欧元区的金融机构在2008年之后，对私人部门的信用投放也逐步放缓，对政府部门的信用投放趋于提速。
2、银行业：减少贷款，增配债券
接下来我们从不同的金融机构类别出发，考察金融机构在低利率环境下的资产配置行为。
在进入低利率环境后，作为应对，日本商业银行逐步调整资产端：1）贷款比例下滑，主要是从1998年以后开始的。90年代初日本房地产危机发生之初，银行业资产端并没有趋势性地调整资产配置：债券配置比例基本稳定，贷款反而还小幅提升（占比从1990年68%上行至1996年73%）。这是因为日本在房地产泡沫破灭后，并没有立即发生大规模的金融危机，这主要得益于日本政府采取了让金融机构救助困难企业、将债务问题延后的做法。所以当时日本银行业没有大规模破产倒闭，还能够继续向实体经济“输血”。直到1997-1998年，日本的金融危机爆发，银行业大面积出现破产倒闭，确认的贷款损失也大幅增加，银行业才开始减少对贷款类资产的配置，且显著提升了债券资产的比重，2011年末债券占比最高达25.6%，比1997年末提升16个百分点。
而后从2011年以来债券比重下降，取代之的是机构对货币和存款配置的增加，或主要和日本央行实施大规模的资产购买计划有关，直接增加了银行的存款和准备金，减少了利率债的持有。
美国银行业在30年代低利率期间，用增持债券和现金来替换贷款投放也是主要的选择。商业银行的贷款占比由1929年的58%降至1934年的35%，之后10年也呈现继续下降趋势，到1946年贷款占比仅有18%。而与之相对应的是债券资产和现金配置的上升，截至1936年占总资产的比重分别提升至33%和26%。
不过相比起来，欧元区商业银行的资产配置结构变化不太大。期间银行业对贷款配置的比重降低了5个百分点（2008-2019年）。银行业对债券类资产的配置份额则从2007年11%到2014年14%，增配3个百分点。另外，对于外部地区的资产配置在2008年以后不增反降，欧元区银行向海外投资的势头不强。
总体来看，进入低利率环境后，如果没有发生金融危机，海外银行业还能够继续向实体提供贷款支持，贷款类资产占比还会继续提升。但如果金融危机爆发，银行业首当其冲，会不断压缩贷款的配置占比，增加对债券类、尤其是利率债和现金的配置比例。日本银行业还小幅增加了对外证券投资的比例来增厚收益。相对来说，欧元区银行在资产端配置行为的变化不太大。
3、保险业：日本机构“出海”，欧洲增配权益
保险机构负债端相对刚性，低利率环境对资产端配置提出更高要求。保险公司产品的预定利率会受到竞争状况及最低保证利率的限制，较难随着利率下行而快速调整；如果投资收益率下降将直接压缩利差空间，甚至产生“利差损”。因此对保险公司来说，长期低利率环境同样会带来很大的压力，甚至90年代日本保险业一度发生“破产潮”。
为了补充收益，日本保险机构明显加大了对有价证券的配置。总体上，资产端主要呈现国债和地方债占比快速提升，贷款和权益资产趋于减少的调整。
1）90年代利率快速下行期，日本保险机构大幅提升了对利率债的配置比例。因为在利率快速下行期间，债券资产能够带来比较可观的资本利得收入。当然保险机构主要增加的是利率债的配置，信用债配置变化不大。以寿险机构为例，相比于利率债的配置比重从4%持续上行至49.7%（1990-2012年），信用债的配置则是长期稳定在5%-15%区间。
就如我们前面提到的，保险机构大幅增配利率债，也和债券供给端因素有关系。90年代以来日本政府大规模发行国债进行融资以刺激经济，规模从1990年的26万亿日元迅速扩张至2012年的高点177万亿日元，翻了6.8倍。而企业部门的加杠杆意愿是较弱的，再加上日本监管对企业债的发行有很高的信息披露要求，普通企业很难满足，因此信用债供给长期偏少也制约了保险机构的配置。
2）在90年代股票占比持续回落，海外证券趋于扩张。具体来看，保险业资产端的股权及投资基金占比在1988年达到高点35.7%，到2002年已压缩至7.8%。除了期间股价大幅下跌使得权益资产总价值缩水外，从资金流动角度看，上世纪90年代，日本寿险机构在股票资产配置上多数时候也是净流出的。直到2003-2006年日本股市出现持续的上涨，才带动保险行业持续增配权益类资产。
我们认为，除了股票收益率持续走低、波动较大以外，负债端产品结构变化可能也制约了对股票资产的配置。因为在经济预期偏弱的背景下，市场上对投资型保险产品的需求也在减少，使得资产端对稳定性的需求提升。
而大约从96年开始，日本保险行业对海外证券的配置则出现明显提升。进一步看，日本寿险机构对海外证券的配置，同样以债券类资产为主导，股票类的比重很低。从效果来看，得益于对外国证券的配置，日本寿险业在多数年份都能够获得高于纯债券投资的收益率。
3）拉长资产久期，收窄久期缺口。随着日本政府债的大量发行，寿险公司不断增加对10年期以上长久期债券的配置，从平均久期看，除开1997年前后破产潮的影响，政府债券、公司债券和应收贷款的久期都在不断拉长。这也带动了资产和负债的久期缺口收窄，降低了错配的风险。
欧元区保险机构则在低利率环境的资产配置中，1）选择同时增配权益和债券资产，来弥补收益下行。具体来看，股权及投资基金的配置比例在2009年以后呈现持续走高的态势，占比从2009年初的29%持续上行至2019年的39%，提升约10个百分点。债券资产的占比变化则类似于日本：利率下行期，债券类的配置明显提升；到2016年以后，债券配置比例则拐头回落。
不过，危机过去后不同地区基本面修复的差异，也会影响当地保险机构的配置策略。比如，德国保险公司的投资受到较严格的定量监管，资产配置以固收资产为主，相对保守。但得益于德国股市的长期走牛，保险机构投资于权益资产的比例仍呈现持续的增长。而在希腊，08年以后保险机构整体上是增配债券、减配股票的，和当地的股市表现没那么好有关。
2）适度下沉信用。对于固收类资产，除了增配长久期债券以锁定更高的收益率外，欧元区保险机构也会适度降低对组合中信用债的品质要求，换取更高的信用风险溢价。比如德国的安联保险集团，一方面，整体加大了对企业债的配置比例；另一方面，在2010-2019年间，大幅下调对AAA级债券的持有（从46.3%降至19.3%），提高AA级和BBB级的债券配置。
3）逐步增配另类投资。近年来，这些机构还不断探索另类资产的机会，比如安联保险对另类资产的配置占比突破10%，法国安盛保险对房地产的投资比重也趋势走高。
在30-40年代的美国，保险机构同样进行了较为显著的资产配置调整。债券类资产占比大幅上升，大萧条开始后，债券资产占比由1929年的34%上升至1946年的73%，而同时贷款类资产的占比显著下降，贷款占比由1929年的42%降至1946年的15%左右。
总结来看，相比银行业，海外的保险机构在应对低利率环境方面更加积极，普遍大幅优化了资产配置的结构。整体看，保险机构在减配贷款的同时，会大量增配债券资产、尤其是利率债。比如日本大幅增配利率债，尤其是长久期债券比重增加；欧元区机构则同时还选择下沉信用来提高收益。而为了获取超额的收益，日本保险业也会选择拓展海外市场投资，尤其是海外债券类资产配置；欧洲机构倾向于持续增加权益资产配置，当然这也和当时欧洲的股市表现有关。
此外，对保险机构来说，要降低低利率环境带来的利差损风险，负债端管理也是重要的一环。比如，1990年以来，日本寿险业预定利率由6.25%多次下调，降至2000年的2%，显著降低了负债端成本；机构还通过优化产品结构来增强对利率变动的适应能力，例如推出更多与市场利率挂钩的金融产品。
4、基金：对外投资比例高，日本基金指数化
最后我们来看下，在低利率环境中，哪些基金产品更受推崇、发展较快。
在日本，投资基金一般被称为证券投资信托。1990年代初期，日本股市低迷，证券投资信托的规模不增反减，而且呈现出债券型基金扩张、股票型基金收缩的特点。股票型基金规模从1989年的45.6万亿日元一直缩减到1997年不到10万亿日元；同期债券型基金则从13.1万亿日元扩容至30.7万亿。
不过从2003年以后，股票公募基金开始不断扩张，成为新阶段推动公募基金规模增长的主导力量，债券型基金规模则长期停滞不前。到2019年，股票型基金已占到整体公募基金规模的90%左右。同期，私募证券投资信托也实现了稳步扩容。
90年代间，推动日本债券基金规模增长的主要是货币管理基金（MMF）和长期债券基金。随着资本市场回报率下降，居民对基金的需求逐渐转向高流动性的货币管理型基金，MMF占债券型基金规模的比重到1999年最高达到47%。同期长期债券基金的规模也呈现较快地增长。
2000年以后，随着中长端债券收益率降至低位，中期和长期债券基金规模逐步收缩。这一期间，主要投资于剩余期限90天以下政府债券及国库券的货币储备基金成为债基主流产品。到2019年，货币储存基金已占到整体债券基金规模的95%。
除了股债资产配置调结构外，90年代以来日本基金业的发展，还有三条核心线索不能忽略。
1）显著依赖“出海”产品来支撑收益和规模。进入90年代，日本基金产品对海外证券投资的占比明显提升，到2010年基金业对外证券投资的比例已经达到59.4%。相较于前面的银行和保险行业，日本的证券投资信托对海外资产的配置比例明显要高出不少，这也显示了日本居民和企业希望到海外寻找一些更高收益的资产。
根据投资信托协会的统计，在日本公募股票基金产品中，外币计价资产的占比最高的时候曾达到55%左右，近年回落至30%左右（除ETF外）；债券基金中投向海外债券的占比持续超过50%，高点时甚至超过70%。
从对外投资的区域分布来看，美元计价资产的占比是最高的。股票资产中，美元计价的股票比例不断提升，到2020年已超过70%；债券资产中，除了美元计价的债券占比较高外，欧元区、澳大利亚等债券占比也较高。
3）特色的基金产品创新，支撑行业规模。为了更切合居民对金融产品的需求，日本基金业也不断在推进产品创新，其中影响最广的是基于老龄人口开发的“每月决算型”基金产品。由于老年人的固定收入有限，此类基金可以每月计算净值，并按照约定向投资者派发收益，精准满足了老年人的现金流需求，因而在市场上广受欢迎。从2001年开始，每月决算型基金资产规模迅速增长，到2011年该类产品能占到全部公募基金规模的54%。
至于欧元区的证券投资基金，2008年金融危机后机构主要增配债券，2012年以来转向权益类和海外资产。与欧洲保险机构类似，由于欧元区股市多数在2008年和2011年两轮调整以后重新迎来增长，当地投资基金也能通过增加权益类资产投资，提升回报水平。
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