1、历经百年发展，美国为全球第一大财产保险市场
美国财险业起源于火灾保险，随着保单的标准化而不断发展壮大。在早期，美国保险业务大部分由英国等保险公司承保，火险是最早出现的险种之一。为了应对费城日益严峻的火灾风险，BenjaminFranklin在1752年仿照伦敦一家公司创建了全美第一家火灾保险公司“费城房屋保险公司”；1792年，全美第一家股份制保险公司北美保险公司（INA）在费城成立并开始经营火灾保险和海上保险；19世纪后，早期城市管理不善及部分地区干燥的夏季气候使得美国主要城市发生多次特大火灾，极大推动了防灾意识的普及和火险行业的发展。而此时，全美各州保单格式各不相同，给保险人和被保险人带来诸多不便。1873年，美国马赛诸塞州率先推出了第一份标准化火险保单并于1918年进行了第一次修订，标准火险保单的使用促进了火险行业的进一步发展；1943年，全国性的纽约标准火险保单出台，为大多数州所采用，解决了各州火险公司保单格式不同的问题，推动了美国财险市场的不断发展。
美国财险市场产品结构日益丰富，现代化多重保障的保险产品逐步面世。随着美国新兴产业的发展和现代商业生活日益丰富，尤其是国家资产增长下风险敞口的不断扩大，各类新型保险产品不断涌现，保险保障范围不断扩大。1866年，第一家锅炉保险公司在康涅狄格州成立；1885年，随着雇主责任保单的引入，美国险企首次提供责任险；1912年，伦敦劳合社制定了全球第一份航空保险，1919年，旅行者保险公司（Travelers）提供了第一份飞机责任险。而与此同时，保险公司开始将可保资产的一揽子风险合并为一种保单，向所有风险收取一份保费，成为现代多重保障保险的前身，而标准火灾保单等针对单一风险的保险合同的作用慢慢减弱；以家财险为例，美国在1950年推出第一个涵盖一揽子风险的家财险保单，解决了此前房主需要同时购买火灾、盗窃等多种风险的不同保单，为房主带来极大便利，提高了客户的投保意愿。
美国车险行业随着汽车工业发展和政策支持下不断壮大，互联网的发展也进一步提高了车险投保的便捷性。随着19世纪中后期美国汽车产业蓬勃发展，美国车险行业也迎来巨大的发展契机，1897年，Travelers出售了第一份汽车责任保险，现代多方位保障的车险产品也开始出现。1925年，马萨诸塞州通过《强制责任险法案》，在全美率先要求全州车主必须购买一定额度的强制责任险且保险公司不得拒保，还将其作为车辆登记的前提，有效提高了该州车险的投保率；直到20世纪50年代中期到70年代，包括纽约和北卡罗莱纳州在内的多个州才开始追随；至今，除新罕布什尔州外，全美各州都规定了最低保额，但具体数值不同，该类政策极大推动了全美车险业务的发展。互联网的逐步发展极大影响了美国财险行业的发展，线上购买方式重塑了消费者的购买行为和保险公司的销售渠道，越来越多的第三方互联网平台也随之出现，成为近年来财险行业最主要的变化。
当前美国财险行业形成了以车险为主，家财险、其他责任险等为重要组成的多元化市场格局。目前，美国财险行业险种结构已经基本稳定，2020年，个人车险、家财险、其他责任险、职工补偿险、商业车险、医疗责任险占保费收入比重分别为34.9%、14.9%、11.3%、7.7%、6.3%、1.4%。其中，车险在财险行业中占据绝对份额，包括个人车险和商业车险，合计占比达到41.2%，商业车险也是过去五年保费收入增长最快的险种；家财险则占据财险行业第二大份额，主要为房屋提供财产安全和意外损害保障；其他责任险包括商业一般责任、综合个人责任、合同责任、电梯扶梯责任等，由于涵盖面较广，因此增速较快，是过去五年保费收入增长第二快的险种。
2、监管逐步走向市场化，力求兼顾公平和效率
美国保险行业同样受到严格的政策监管。由于历史原因，全美各州一直对保险行业拥有较大的立法权和监管权，在费率制定和其他监管措施上均有不同，同时又受到来自联邦层面和行业自律的监管，这一体系一直延续至今，一定程度上导致美国财险行业形成较为分散的市场竞争格局和较弱的盈利水平。1944年，美国最高法院裁定保险业应受联邦监管，然而在1945年，《麦卡伦-弗格森法案》又规定保险业务由各州监管，至今监管权仍主要在各州层面，各州车险费率、条款制度不同；1999年的《金融服务现代化法案》进一步明确各州独立监管本州保险行业的机制。次贷危机后，美国国会于2010年通过了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，在国家财政部下设立联邦保险办公室，在联邦层面加强对全国保险行业的监管以防范此前以各州为基础的监管体制下保险行业的系统性风险。
美国财险行业整体盈利能力并不强，但定价能力全球领先。经过多年实践，美国已经形成了一套复杂且科学的费率确定机制，代表了全球财险市场的最高水平，在定价机制中纳入从宏观经济到个人的多类因素，并充分考虑细分人群的行为差异。以各州车险费率为例，虽然车险费率的具体计算方法在各州都存在不同，但大部分州都采取161级计划，即通过主要因素和次要因素共同确定车险费率水平，主要因素包括被保险人的年龄、性别、身份、婚姻状况及机动车辆的使用状况，次要因素包括车速、司机情况、车况、地区、心理因素等，充分反映被保标的的风险特征。
3、行业整体承保业绩波动较大，利润依赖投资收益
从承保端分险种来看，美国车险行业综合成本率近年的下降趋势是财险公司定价能力提升、业务创新增强的结果，家财险、医疗责任险、其他责任险综合成本率较高，职工补偿险综合成本率则呈现下降态势。
4、市场格局分散，差异化和精细化经营特征明显
美国财险行业市场格局较为分散，且市场格局已经基本稳定。2021年，美国财险行业CR5、CR10、CR25分别为31.37%、47.40%、66.55%，整体市场集中度较低，2021年行业保费规模最大的州立农业（StateFarm）的市占率仅为8.82%，除前三大财险公司外的其他险企市占率差距较小，市场格局较为分散，主要原因系：（1）美国保险业务主要由各州监管且存在准入限制，给财险公司在全国范围内开展业务带来困难；（2）各家财险公司业务结构差异较大，不同公司的业务优势领域也不同；（3）市场参与主体多，且美国财险市场化竞争更为充分。近四年以来，美国财险行业市场格局保持相对稳定，CR5、CR10、CR25的变动不超过1%。
美国前三大财险公司分别为州立农业（StateFarm）、伯克希尔（旗下GEICO为主）和前进保险（PGR）。整体来看，StateFarm的市场份额由于业务规模较大且创新性不足逐年下滑，从2012年的10.28%下滑至2021年的8.82%，但仍以较大优势领先同业；Berkshire和PGR得益于渠道、定价、品牌、成本控制等优势的持续扩大，市场份额在近年来不断提升，分别从2012年的3.88%、3.17%提升至2021年的6.47%、5.99%，但Berkshire从2018年起增速有所放缓，PGR则继续保持强劲增长态势。预计未来StateFarm的市场份额将继续下滑，PGR的市占率有望稳定提升。
StateFarm成立于1922年，是美国最大的互助保险公司，股东是全体投保人。StateFarm起家于农业保险，并依靠独家代理人实现产品销售，目前以个人车险为主要业务，尤其受到年龄较大客户群体的偏好，覆盖了全美超过20%的乘用车。1950年，StateFarm创立银行，为客户提供包括存款、贷款、投资等多项服务，以增强客户粘性。近年来，StateFarm处于持续的承保亏损状态，更依赖于投资净收入保持盈利，市场份额也由于业务创新性不足等原因不断下滑。
从具体险种看，不同公司在同险种内各具优势，StateFarm仍然是全美第一大个人车险和第一大家财险公司，GEICO是全美第二大个人车险公司和第一大医疗责任险公司，PGR则是全美第三大个人车险公司和第一大商业车险公司。
个人车险方面。2021年，全美前三大个人车险公司StateFarm、GEICO、PGR的保费收入分别达到416.66亿美元、374.23亿美元、358.53亿美元，市占率分别达到15.93%、14.31%、13.71%，前三名的市场份额相差不大，第四名好事达（Allstate）的市占率为10.41%，与前三名有一定的差距。商业车险方面。2021年，全美前三大商业车险公司PGR、旅行者（Travelers）、老共和（OldRepublic）的保费收入分别达到83.70亿美元、29.74亿美元、20.19亿美元，市占率分别达到15.53%、5.52%、3.75%，PGR相对于其他公司优势明显，市占率是第二名Travelers的三倍左右，商业车险市场的分散程度也相对于个人车险市场更高。
美国新能源汽车市场的发展得益于良好的政策支持。拜登上台后，美国采取了更加积极的新能源政策，除了已经开始的考虑重启新能源车税费减免、重新审视当前美国车辆燃油效率标准（汽车碳排放标准有望重新每年收紧5%），拜登政府还计划通过联邦政府采购系统支持新能源和零排放车辆，以及开启基建和经济复苏计划，包括投资1740亿美元支持美国电动汽车市场发展、在2030年前新建超50万充电桩、投入1000亿美元补贴消费者购买电动汽车、未来十年投资4000亿美金用于新能源研究和建设等。这些政策都有利于扩大美国新能源汽车的供给，进而提升对于新能源车险的需求。
昂贵的新能源车险成为消费者购买新能源车的重要考虑因素。即使考虑到购车补贴，新能源车险甚至比购买传统车更加昂贵，对新能源车购买的影响成为车厂自行开发新能源车险的重要因素。以保费最高的电动车车厂之一TSL为例，特斯拉ModelY、特斯拉ModelX和特斯拉ModelS在5款保险成本最高的电动汽车中占据3席。一方面，特斯拉的汽车成本高，其电池更换成本高达16,000美元；另一个方面，特斯拉的维修和保养成本比大多数车辆花费的更多。根据公路安全保险协会（IIHS），特斯拉ModelS的索赔频率、索赔严重程度和总体损失均高于同类大型豪华车，这就导致其保费成本居高不下，最终体现到费率上。
新能源车险折扣潜力大。虽然新能源车保费相对偏高，但部分险企也会提供“绿色汽车折扣”、“替代燃料汽车折扣”或“节油折扣”，折扣幅度取决于保险公司，如FarmersInsurance提供10%的保费优惠，但保费减免通常平均每六个月保单期5%。特斯拉保险也提供与大多数其他汽车保险公司相同的标准保险，包括人身伤害和财产损害责任、碰撞和综合保险，以及自动驾驶汽车保护套件，包括自动驾驶汽车车主责任、网络身份欺诈费用、电子钥匙更换和墙壁充电器等。特斯拉的新保险还根据汽车的自动驾驶能力水平提供部分费率折扣，自动驾驶级别越高，相应造成事故损失的概率越低。随着技术的进步，电动汽车出险率或将显著降低，车险费率也将随之变低。
二、前进保险：全球财险公司的榜样
1、公司发轫于车险，持续深耕车险
前进保险（ProgressiveGroup）起步于非标准化车险市场，随后不断成功向标准化市场转型，具备行业独特的细分市场经营经验。前进保险创立于1937年，最初主营针对蓝领司机群体的车险业务。1956年，公司开始专注于车险市场中的非标准化业务，凭借精准的定价能力为风险更高的司机群体提供保险，由此积累起成熟的细分市场业务经验和创新性的定价能力，承保范围也从汽车逐渐拓展至摩托车等其他业务。1987年，公司在纽交所上市，在此之后的1993年，公司依托此前建立起的庞大独立代理商网络向标准化市场进军，同时利用自身对细分市场的深度研究成为最早布局UBI产品（基于用户行为的保险产品）的车险公司，并顺应互联网发展趋势逐渐培育起高效的直销渠道，在此后实现了业务的高速增长。
2、持续增长的业绩以及稳健的盈利能力推动公司市值持续增长
公司自1987年在纽交所上市以来展现了卓越的价值创造能力。公司于1987年在纽交所上市，1991年至今，公司累计涨幅为150倍，而同期标普500指数累计涨幅为11.5倍，远跑赢市场，估值也持续保持稳中有升，优异的股价也有效彰显了公司卓越的价值创造能力。
3、公司治理结构优异并具备持续的战略定力
公司股权相对分散，前三大股东合计持股比例为21.60%，无实控人。截至2021年末，公司前三大股东均为全美最为优秀的基金管理公司之一，持股比例分别达到8.20%、7.60%、5.80%。
在八十多年的发展历程中，公司始终注重人才的内部培养，大部分管理者最初都是以初级职位加入并成长为公司的核心力量，公司原CEOPeterLewis是行业发展和公司创新的引领者，带领公司不断做大做强，在任的35年期间（1965-1999）提出了一系列举措推动公司发展，他的战略思想也延续至今。PeterLewis以客户为核心提出快捷理赔，在业内创新性地推出“即刻回复”的系统接触点为客户提供“24/7”（即一周7天，每天24小时）的及时理赔服务，解决了以往客户理赔难、理赔慢的问题，在提高客户满意度的同时留住并吸引了大量客户投保，公司的市占率随之提升。同时PeterLewis强调科技和技术的应用，通过加大技术投入以获取更多的数据，然后基于被保险人生活方式、驾驶习惯、个人特征等进行更加精确的定价，因此公司拥有更完善的定价模型和更强大的风险预判能力，这也成为了公司的核心竞争力。此外，PeterLewis将承保利润视为公司盈利最重要的指标，提出公司不会为了承保规模而牺牲承保利润，且设定了4%承保利润率的经营目标，这也成为公司长期坚持的战略定位。
4、公司的核心看点在于卓越的承保盈利能力
三、拆解前进保险保持高承保盈利能力的秘诀
1、不断细化的UBI产品：做到真正的风险定价，严控赔付成本
UBI产品同时帮助公司兼顾“规模”和“盈利”。以公司商业车险为例，此前，公司商用业务部门一直专注于单线汽车（Monoline）、6-9辆车以内的小型车队（SmallFleet）和TNC业务，而公司已将其细化定价方法应用于包括10-30辆车的更大车队，以及绑定GL/BOP产品的商用车。在业绩增长方面，公司商用业务在2019年的保费增速达到22.62%，2020年受到限行令影响仍然保持了10.12%的增速，2021年增长率达到42.44%，并以15.53%的市占率稳居全美第一，是第二大商业车险公司Travelers的近3倍；而与此同时，公司商用汽车业务综合成本率一直显著低于同业水平，2021年为88.9%，远远低于公司设定的96%的上限，此外，2021年公司商业车险的赔付率在全美处于较低水平，在保持显著成本优势的同时仍然保持了高速的增长。
2、持续优化的渠道优势：通过降低费用率来为客户提供更具竞争力的产品
从个人业务不同渠道来看，直销渠道是公司同时保证业绩增长和盈利水平的重要因素。一方面，直销渠道适应了消费者购物偏好的变化，更有利于获取客源，公司直销渠道保费增长也始终高于代理渠道，成为公司过去高速增长业绩的重要因，2016年以来，除2020年受到限行令影响、2021年受疫情影响个人业务的保费增速低于10%，其余年份公司个人业务的保费增速均达到10%以上。2021年，公司个人车险业务的市占率达到13.71%，全美排名第三，仅次于StateFarm和GEICO；另一方面，由于没有代理商赚差价，直销渠道能够降低成本，使得公司可以为客户提供更具价格优势的保险产品，且长期形成的直销渠道优势使得公司能够在保持较高市占率的同时获得更高的承保利润率，无需为了追求市场规模而过多牺牲利润，2016-2020年，公司个人车险业务的综合成本率常年位居全美前十大个人车险公司最低水平，2020年综合成本率仅为86.8%；2021年在行业整体承保较差情况下，公司个人车险业务的综合成本率仍然控制在95.4%，远远低于行业平均水平。
3、极其重视客户体验：打造“一站式”保险服务，有效提高客户粘性
4、高效的理赔服务：有效反哺产品定价以及客户获取
公司具备完善高效的理赔架构和专业化人员，对目前影响最大的理赔事项极具针对能力。公司理赔架构依托于公司内部理赔机构和全国超过2500家第三方维修机构支撑，2018年公司内部理赔机构就有超过19000名员工，2020年新增雇佣约700人。以商业车险为例，公司理赔机构处理大部分商业车险理赔；但同时，商用业务部还投资于超过750人的团队专门从事于商用领域，以更低的人力资本处理超过60%的赔付金额；除此之外，TNC业务具有超过200人的专业团队。更准确估计索赔，具有行业优势。
基于BMT的理赔服务于产品定价和改进中，使公司得以更快地了解真正的最终成本，是商用领域过去业绩的重要因素。公司商用市场目标（BMT，BusinessMarketTargets）架构包括商务用车、雇佣车、运输车等多个细分市场，从2012年开始，前进保险公司基于不同的BMT设置相应模型，且模型中不同因素的影响速率也具有时变性，业务细分度的提升得益于公司对于细分市场的深入研究，同时又进一步巩固了该优势，由此确定产品费率，使公司能够更快响应、及时制定策略以抢占市场份额。公司赔付率在全美前十大个人车险公司中第四低，在全美前十大商业车险公司中第三低。
四、中国财险未来发展展望
1、当前的中国财险：凭借先发优势牢牢占据规模和盈利优势
在市场规模方面，中国财险2021年实现保费收入4495.33亿元，同比增长3.8%，其中车险保费受到车险综改的影响同比下滑3.9%，非车险业务保费则持续保持稳态增长，同比增长16%，得益于公司在车险市场上的规模和成本优势以及非车险市场的股东和定价优势，市场份额同比提升1个百分点至32.8%，其中车险和非车险业务市场份额均衡保持在32.8%左右，在两大类市场上均占据主导地位。展望后续，随着车险综改的影响逐步明确，行业车均保费已企稳，后续在汽车承保数量稳步增长的背景下行业车险保费将恢复至稳步增长，同时公司凭借自身优势将实现优于行业的增长，市占率将持续稳步抬升；同时非车险市场不论是对标海外还是从我国国情出发都具备更大的增长空间：政府业务关乎国计民生将维持稳定增长、法人业务随着宏观经济发展渗透率将持续提升、个人业务随着居民的保险意识增强也将迎来高速发展，公司凭借股东和数据优势有望占得先机。整体而言，预计公司2022年将实现双位数的保费增长，并将一举超越安联成为全球保费规模最大的财险公司。
（1）车险：公司品牌和成本优势显著，综合成本率远好于行业
公司车险业务2021年综合成本率为97.3%，同比提升0.8pt，依旧保持在较好水平，且远优于行业水平，公司车险业务实现承保利润66.72亿元，同比下滑24.3%，车险综改对公司COR影响好于预期，综合赔付率/综合费用率分别为70.1%/27.2%，同比变动+12.1pt/-11.3pt，该趋势的变化主要是由于监管推行车险综改背景下保费充足度下降倒逼行业费用率下降。分季度来看，公司一季度由于车险保费已赚率较高（由于20年出险率低以及主要车险保费为综改前保单）导致车险综合成本率偏低，随后二三季度车险综合成本率有所抬升，主要是由于市场竞争和自然灾害所致，但可喜的是，21Q4公司综合成本率为97%，从结构来看，赔付率控制在较好水平，这充分反映了车险综改对公司车险业务的影响已经明确且好于预期。
回顾公司过往多年的发展，一直被市场担心的便是车险综改对公司车险综合成本率的影响，但随着919车险综改满一年之后，可以看到当前车险综改“降价、增保、提质”的阶段目标已经基本实现，在监管的着力引导下，市场竞争也逐步回归理性，市场整体发展更为有序，考虑到车险综改对已赚保费的滞后影响，我们认为21Q4的车险经营结果可以代表综改对车险业务的最终影响。从21Q4公司车险的经营结果可以看出公司的竞争优势进一步放大，经营效益稳健。从车险行业21Q4以来保费增速恢复增长也表明车险市场竞争态势已经较为明确，各公司自主定价系数以及费用竞争有所收敛趋于稳定，预计后续车均保费将企稳，推动公司车险业务保费收入的持续增长，22年全年车险保费预计有望持续保持增长。在监管趋严以及市场竞争回归理性之下，头部公司凭借品牌和服务优势有望在市场竞争中保持领先地位。
（2）非车险：股东优势利弊交加，风险管理能力有待提升
公司2021年实现非车险保费收入1942.58亿元，同比增长16%，其中政策类业务（大病保险、农险）一如既往保持了20%左右的高增速，除信保业务之外，其他各项业务均实现了相对稳定的增长。近年来在车险增速放缓的背景下，公司持续加强对非车业务的扩张，凭借股东和数据优势近五年取得了18%的年化复合增速，远高于车险增速，使得公司非车险业务占比持续提升，2021年上升至43.2%，预计该占比后续仍将提升。公司作为国内做大的国有财险公司，2021年非车险业务中政府业务占比高达48%，其次为法人业务占比36%，个人业务占比15.3%。
2、未来的中国财险：加强定价和服务能力建设，提升承保端盈利能力及稳定性
五、投资分析
中国财险的估值中枢未来有望随ROE的提升和承保盈利的加强而得到抬升
对于我国财险行业的发展，当前车险保费增速已经呈现趋势性改善，后续随着车均保费的同比回升以及汽车保有量（对应公司承保车辆数）的稳定增长，22年全年行业车险保费将确定性实现恢复性增长，全年预计有望保持在接近10%的增速水平；非车业务在“经济稳增长”的大背景下有望实现稳健增长，同时各公司在承保盈利为主导的经营思路下有望调整业务结构、降低业务成本，全年有望实现整体非车险业务保持健康的承保盈利水平。
车险方面，在监管趋严以及市场竞争回归理性之下，头部公司凭借品牌和服务优势有望在市场竞争中保持领先地位。公司22年1-5月车险业务同比实现6%的增长，优于行业水平，首先我们需要对行业后续整体车险保费做出判断，我们认为22年全年行业车险保费将确定性实现恢复性增长，究其根本原因在于车均保费的同比回升以及汽车保有量（对应公司承保车辆数）的稳定增长，短期来看在汽车消费的刺激政策之下，下半年汽车销售有望得到明显改善，从近一年来的市场发展已经表明车险市场竞争态势已经较为明确，各公司自主定价系数以及费用竞争有所收敛趋于稳定，预计后续车均保费将企稳，从而推动公司车险业务保费收入的持续增长，行业车险保费全年预计有望保持在接近10%的增速水平。而公司凭借品牌和成本优势，势必将实现市占率的稳步抬升，同时公司近年来不断对车险业务结构进行优化，预计车险综合成本率后续仍有改善空间，将有望保持在97%以内的健康区间，保证公司承保盈利能力持续保持稳健。
非车险方面，整体而言我们认为公司在非车险业务领域的规模优势更为突出，后续在“经济稳增长”的大背景下，22年全年非车险业务有望维持在10%以上的增速。对于业务的承保盈利能力来看，2021年下半年开始行业竞争有所加剧导致业务盈利性承压，但预计2022年公司在承保盈利为主导的经营思路下有望调整业务结构、降低业务成本（从22年1-5月保费数据已经有所体现，持续压缩企财险和责任险），从而实现综合成本率的同比显著改善，全年有望实现整体非车险业务扭亏为盈（COR保持在100%以内）。