“Whatthewisemandoesinthebeginning,thefooldoesintheend.”
精确的从操作端来讲，是资产配置同质化、riskreward趋同化，以及stoploss相似化。而这背后的风险，是抗波动性差，以及机会成本的丧失。
情绪波动在证券市场中好似钟摆，但我们很少停留在“理性的中点”，恪守中正、秉持理性，又有几人能做到？人群总是热衷于将事物推向极端，背后的推手或来自于多巴胺成瘾，或来自于满足集体共情的叙事，最终的峰点无论是狂欢或是绝望，都会伴随着某个人“shoutthequietpartloud”，而陡然扭转。
因此，基于上述原因，我们正在把更多的精力放在潜在上升版块。从周期的视角来看，AI作为成长型版块大概率将经历GartnerHypeCycle，目前正处于peakofinflatedexpectation的初始阶段；而在我们把视野放长远后，某些淡出人们视角的传统行业，正处于行业周期的低谷，但已出现“拐头向上”的苗头。
从资产配置分析，AI与此类传统行业刚好形成pairtrade，策略无论是marketneutral还是longshort，均可有效对冲风险。
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正文开启：
“在所有被众神所青睐的战神当中，他是我最讨厌的那一个。”
海运之于投资者，好似阿克琉斯之于君主，可谓是令人又爱又恨。正如荷马史诗对阿克琉斯和赫克托的颂歌，海运的投资往事在各代投资人之间流传。
这个听上去或许暮气沉沉、毫无新意的行业，却是体现人性之极的行业，十分考验投资水平、尤其是择时能力。就好似波谲云诡的海面，永远看不清下一股浪潮会以何种形式袭来。过去的十几年间大小机构对海运趋之若鹜，但大多黯然离场：2013至2017年，一批批对冲基金妄图“buythedip”但最终以损失数十亿美元的结果收尾。
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不由感叹：“大海无量，一部海运史，半部人类史”
海运，这个古老而熟悉的伙伴，自美索不达米亚文明起便一直陪伴在我们左右，从最初的人力帆船，到如今结合ai的贸易平台，海运历史已有5000年之久。任事态如何变迁，海运静默无言，却又包容一切。作为全球贸易的大动脉，目前全球商品中约有80%是通过海路运输。作为典型的周期生意，凸性来自供需失衡，对投资人来讲，若想把握好海运的投资节奏，则必需对以上两点有深度理解：周期与供需。
船舶种类（对应海运细分市场）：
1、Drybulk：干散货船
船型（从小到大）：Handysize,Supramax,Panamax,Capesize
2、Tanker(dirtyandclean)：原油油轮、成品油/化学品船
船型（从小到大）：Costal,Aframax,Suezmax,VLCC
3、Containership：集装箱船
船型（从小到大）：Feedermax,Panamax,Post-Panamax,ULCV
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1、需求与供给（理论来自MaritimeEconomicsbyMartinStopford）
海运经济学的供需双方可由下图简要解释，需求端为货主，衡量单位为tonmile（吨英里），供给端为船东，衡量单位为deadweight（载重量）。在双方的共同作用下，造成价格（freightrate）的波动，而价格也将反向作用至双方，形成对市场的预期以及下一步的行为，形成闭环。换句话说，这是货主与船东之间的博弈，双方各有胜负，从而造成marketimbalance，而这也同时形成投资人的入场时机。
2、供需曲线、平衡点浅析
在讨论该话题前，我们应先确定时点，即我们是从长期角度，还是短期角度，亦或即期市场角度来审视？三种角度对应不同的情形。
（1）即期市场
即期市场作为超短期市场，需求为货主亟待运输的货品量，供给为船东在港可供使用的船只数量，主导因素往往来自市场情绪，供需曲线如下：
（2）短期市场
供给曲线呈现“J”形，需求曲线偏向inelastic。首先，在需求没有出现变化时，供需平衡的价格在a点；当需求大幅上升时，船东会把闲置的船只全部拿出来立刻补上“需求缺口”，因此价格虽有上升但幅度不大（b点）；当需求进一步上升时，直到一个微妙的“拐点”，即所有人都发现船开始不够用了、即使把面临报废的老船也算上都无法满足增长的需求，在那一刻价格会飙升至c点。
（3）长期市场
长期市场彻底揭示了海运的独特“周期性”：
上升周期：货运需求大幅上升，而市场的船只总数不足以满足需求，价格一路飙升。在高需求和高收益的刺激下，船东通过银行借贷，向造船厂大开订单，造船厂的议价能力随之上升，新船订单价被抬高，但船东在极度乐观的情绪下依旧“溢价”购买，二手船市场同样火热。供需平衡点，即freightrate从a到b。
下行周期：行业高景气顶峰可维持一阵，但历史表明一般不会超过一年。随着此前新船订单的陆续交付，这体现在供给曲线从s1向右平移至s2，而且由于船东过于乐观的订单总量，导致新船开始大量交付了，供给增速远大于需求增速，供需平衡点开始下降，freightrate从b到c。
低谷周期：部分船东出现现金流紧张的问题，甚至需要“折价”出售船舶资产至二手船商，部分船舶提前报废，用尽一切办法缓解贷款压力。少部分船东被迫申请破产清算，退出行业。再看需求端，经历了前几年的增长后或许因为突发事件导致需求下滑（d3到d4），即使是短暂的，供需平衡点继续走低，freightrate从c到d。
下一步是什么？或许我们已经猜到了，经过低谷调整后，市面上的船只变少、变老，再次等待“供不应求”的转折点出现，开启下一轮周期。
小结：
作为典型的周期性行业，鉴别一个好公司的一条重要标准：看该公司的管理层，在行业周期顶峰抑制住了哪些冲动，又在周期谷底做了哪些选择？要知道，未来问题的种子往往是在行业周期顶峰时因情绪影响而种下的。
1、商业模式
海运行业的公司大致可分为以下两种商业模式，主要区别在于ownership和管理方式：
（1）船主（shipowner）
独资企业，属于重资产运营，通过债务融资等方式组建船队，对选择voyagecharter或timecharter等海运订单方式拥有绝对自主权，但需承受资本成本、运营成本等，并且对宏观环境极敏感，但也因高度灵活性可捕捉到市场先机，通常成为二级市场投资人的首选标的。营收主要来自voyagecharter和timecharter。
此外，两者的区别还体现在对客户的服务程度：船主因拥有完整的船型，可“一站式覆盖”客户的不同需求，在获取大额订单方面拥有优势；船队主理人所打理的船队，当中船型参差不齐、配比的合理性较差。
2、营收模式、成本关系
（1）Revenuemodel（共三种）
-Voyagecharter（航次租船，“程租”）
租家支付运费，又称freightrate，按每吨货物计算，而船家负责所有成本。属于短期合同，运费随市场波动。营收=freightrate*tonnage
-Timecharter（定期租船，“期租”）
-Bareboat（光船出租，“光租”）
该模式可理解为租家征用了船本身（船员等不包含在内），在双方签订合同后支付船家约定金额，租家负责所有成本（从招募船员到支付港口等海事费用），而船东在收到约定费用后去覆盖船的资本成本，赚取中间的差价。
(2)成本关系
【1】Fleetage与成本的关系
船只成本结构方面，在同一船型的条件下，新老船只的成本结构完全不同：老船的成本支出主要来自运营成本（年老的轮船需要更多维护保养，产生更多受迫性一次性支出），资本成本比例不大；而新船最初的成本为资本成本，在造船厂更efficient和先进的设计下（更高的燃料利用率，环保的最新要求（比如scrubberfitted）），运营成本相较老船更加平滑。可见下图，分别比较capesize的干散货船，船龄5年、10年和20年的成本结构：
（图片来自ClarksonResearchStudies,CapesizeQualitySurvey）
【2】船舶尺寸（吨位）与成本的关系
这里的核心词是economiesofscale，即规模效应下的单位成本变化，由下面公式表达：
上图公式中：Ctm是单位成本（costperdeadweight），OC是运营成本，PM是定期维修成本，VC是voyagecost，CHC为cargohandlingcost，K是资本成本，DWT是船舶deadweight。
规模效应在这里凸显，Operatingcost与voyagecost并不会因船舶尺寸增大而同比例上升，因此，近几十年来的造船厂新订单基本以大船为主，有利于摊薄成本。
但是，由于海运生意的复杂性，处处需要权衡，即使船舶尺寸变大有助于降低单位成本，但也并非船越大越好，原因如下：
（图片选自maritimeeconomics）
受2008年全球经济危机冲击，全球贸易额从2007年的150万亿美元下跌至2008年的130万亿美元，是半个世纪以来最大环比跌幅（数据来自wto），海运受到极大冲击，直接体现在freightrate骤降。讲到此处，各位可联想前文本文讲述的“supplydemandcurve”，此时demandcurve突然向左平移，而supplycurve依旧保持向右的趋势，这样的反向走势导致price在一年间大跌近80%（可见下图bdiindex）：
与股指投资截然相反，海运行业是“timingthemarket,nottimethemarket”。
在距离上个行业顶峰的10年后，上行的时辰或许已悄然而至，原因如下：
1、日渐老龄化的全球船队
在2024年初，ClarksonResearch报告显示全球海运船队的平均船龄已高达13.7年（通常船舶寿命为20年），是2009年以来的最高水平。细分行业来看：drybulk平均船龄12年，tanker平均船龄12.8年，而containership船龄已达14.2年。
老船的运载能力接近天花板，即使满载且全速运航，在新船稀缺的情况下依旧难以消化增长的需求。海运大周期的“船舶供不应求”已经出现。
2、历史低位的Orderbookratio
Orderbookratio指的是订单新船数与现有船队总数比例，该比例越高也意味着未来2-3年内会有大量新船交付，拉低船队平均船龄；该比例越低则意味着新船交付量减少，任由船队平均船龄直线上升。
通过历史数据来看，船东通常在周期低谷减少新船订单，orderbook通常跌至10-20%，而在上行周期开始时新增订单，orderbook可升至20-40%；周期顶峰可见“人性之极”，船东过于乐观而愿意支付高昂的价格预定新船，orderbookratio可高达100%以上。
目前，总体orderbookratio处于10%-18%区间，已处于历史低位，按细分市场来看：
（1）crudeoiltanker（vlcc船型，即原油船舶中最大船型）
（图片来自clarksonresearch）
目前vlcc船型的orderbookratio仅不到8%，而这还是连续半年攀升后的结果，但依旧距离周期平均值15%以上有很远距离。
（2）DryBulk
干散货船的orderbook，如下图所示（浅蓝色为整体，深蓝色为capesize船型的orderbook），目前整体的orderbook已低至2002年水平（上一个大型上升周期元年），某些细分市场已低至近30年最低点，比如capesize船型的orderbook位于7.2%，仅个位数。
(3)Containership
集装箱船的orderbook情况要比上述赛道乐观许多，截至2024年1月的orderbookratio已恢复至24%以上，但我们需注意的是集装箱船的平均船龄也是三大市场中最老的（平均比其余两家老2年），这也解释了为何船东在两年前就开始加速预定集装箱船，该比例已恢复至上个上行大周期的元年（2002年）水平。
综上，我们可以预想到，在一个demand持续增长，但supply无法及时跟上的市场，demandcurve向右平移的速度将快过supplycurve，而一个很低的orderbookratio将会加重这两者间的速度差异，供需平衡点上移，即我们预判未来2年内平均freight将逐步上涨。不仅船变老，而且新船交付跟不上，整体船舶数量不够用。
3、日渐收缩的造船产能
从2008年至今，全球造船厂总数减少50%以上（失去近半数产能），从700家降低至目前300家左右。原因依旧是周期所致，在经历了07年巅峰和14年“deadcatbounce”后，海运的低谷传导至造船业，导致不少新开的造船厂难以为继，选择关停。
4、Shadowfleet减少的可能性
关于shadowfleet（影子船队），熟悉海运的兄台或许有所了解，“影子船队”历史已有十余年，指的是为了高额利润铤而走险运载欧美制裁区原油的船队，通常由一些临近报废的老船组成，经过简要的维修后，游走在灰色区域。而俄乌局势发展，目前shadowfleet已有600-800艘，占到全球dirtytanker总数的10%左右。此外，cleantanker市场也大概有100-200艘shadowfleet。
2024年开始，来自欧美对影子船队的sanction逐月增多，可见下图bloomberg统计：
以上种种，我们可以预计，未来shadowfleet的规模将逐渐缩小，再次导致市场上可供利用的船舶总数收缩，也同时意味着那些他们赚取的利润未来将会流向正规船东，可以理解为supplycurvemovetotheleft。
5、ESG等减排新规
受碳减排等新规影响，国际海事组织规定船东须执行ShipEnergyEfficiencyManagementPlan(SEEMP)，严格控制碳排放，这也侧面解释了“scrubberfitted”装置在当前新船订单中的流行程度。
国际海事组织会定期给船舶评级，若评级低至D或E，船东必须执行整改方案，直到评级升至C（含）以上。
这意味着，ESG将对供给侧持续起到contraction的作用。拥有更年轻、更现代化船舶的船东将具有优势抢下更多订单，对于我们投资人来讲，这可以作为一个研究重心放在投资中。
6、Reroute的pricedin
苏伊士和巴拿马运河由于红海冲突及气候因素导致的暂时关闭、阻塞、以及绕路，虽然有缓解，但该影响仍在持续。而更长的avragehaul也直接导致了tonmile的上升，意味着更高的freightrate，这也解释了为何自去年下半年各大海运index开始上升。
被迫绕行好望角增加了大约40%的航行距离，如图所示，原本经苏伊士运河的总航程为26天，而绕行足足增加10天。
我们预计，随着未来冲突的逐渐平息、运河的恢复，freightrate或许有短暂的下跌（对海运公司的市值会有短暂冲击）。
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看到这里，感谢各位兄台的耐心。
如果说2021-2022年由于疫情和冲突特殊事件所驱动，是短周期；那么本次由上述种种因素累积形成的动因，或许将开启一个长周期，而目前的位置恰好位于“上行抬头时”。
（1）Operationleverage
海运离不开船，每时每刻都在产生折旧，最终成为“废铁”。海运公司，考验的是如何利用有限的航船生命，如何在每一元的固定资产中实现更多的投资回报和股东价值。
（2）financialleverage
航船的建造成本从数千万至上亿美元不等，因此通常做法是债务融资（银行借款、发行债券或票据等），考验的是哪家更能巧妙利用好财务杠杆。
（3）周期性和宏观因素
考验的是对周期的洞察能力，考验管理层的逆向思维能力，在周期峰点做“逆周期之举”，即aheadofthecurve。
主要原因如下：远低于同行的估值，未来2-3年远超同行的“抢单”能力，管理层的卓越判断，且开始回购股票。
1、pe
navios与竞争对手的peratio（gaap）比较如下：
2、新船陆续交付，稳定未来1-3年抢单能力
“同行忙着抢订新船，navios的新船已陆续开始交付”
此外，我们可观察到预定的新船基本以containership以及crudeoiltanker为主，集中在这两家老龄化程度最高的市场。
（图片来自newships.com）
其他竞争对手的新船订单交付情况：
MaerskLine需等到2027年末才有新船交付：
Coscoshipping自2025年10月起开启新船交付。
除此之外，navios因早在2年前提交新船订单，在造船行业淡季以一个更便宜的价格获取新船，以至于其部分新船总价甚至低于目前9年船龄的二手船价格。
3、估值（MarketCaptoNAV）
海运市场估值通常采用MarketcaptoNAV方法，因其行业的特殊性市值主要锚定在船的资产价值，而船的资产价值与freightrate严格挂钩，而freightrate源自供需和周期。
目前，整体海运公司的Marketcaptonav通常在0.8-1.1之间，而当前navios仅在0.4以上，向上还有至少一倍的upside。
Navios的navpershare预计在未来一年后可达到200美元以上，而目前为118元左右，假设给与40%的安全边际，则对应目标价在125美元，是目前的一倍以上。而以marketcaptonav来看，目前56美元的价格对应该forward比值低至0.27，属于严重低估区间。
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写在最后：
请让我们继续观察海运周期的演变。
以上仅个人分析与看法，并不构成投资建议，祝各位兄台投资顺利！