前言：我们希望通过系列研究，来系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。
本篇为第九篇：我们谈一下自己对于4000亿市值顺丰控股的理解，我们认为这是顺丰全网生态赋能新征程的开启，并以此篇串联前述8篇深度的部分内容，力图解码顺丰业务发展背后的基因。（注：基于已接近前述报告目标市值，本篇上调一年期目标市值至5000亿）。
8月10日我们发布第八篇，我们对UPS进行复盘，提出9000亿人民币市值的全球物流巨头发展之路对顺丰的核心启示：枢纽机场将助于降本增效，并可开启国际业务新局面；供应链业务是物流巨头标配；资本开支并非始终“洪水猛兽”。
7月26日我们发布第七篇，我们再度聚焦公司核心盈利板块时效快递业务，用更多数据论证我们第五篇报告中提出的“挂钩高端消费”假设，同时我们认为时效业务净利率存在潜在提升空间，2022年时效业务或贡献87亿净利。依据分部估值法，给予公司一年期目标市值4000亿（注：8月28日已接近）。
6月29日我们发布第六篇，我们聚焦公司经济产品中的特惠专配业务：我们认为该业务推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品。
6月14日我们发布第五篇，我们聚焦公司核心盈利板块时效快递业务，提出：顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化的假设，即“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，由此打开其增长空间。
5月24日我们发布第四篇，进一步从时刻分布分析我国航空货运短板现状，并提出鄂州机场达到理想状态下，或可推动货运机队提升利用率，成为我国航空货运短板破题之举，并推动顺丰航空贡献可观额外利润。（顺丰航空-中篇）
5月10号我们发布第三篇，聚焦顺丰“天网”核心组成部分-顺丰航空，假如其“独立”核算，将创造何等价值。（顺丰航空-上篇）
4月19号我们发布第二篇，聚焦冷链物流，探讨顺丰新业务板块中，冷运业务（食品冷运）的发展前景；
4月10号我们发布顺丰控股专项研究第一篇，从多情境模拟，量化分析鄂州机场对顺丰航空货运经济性的提升说起。
一、市场回顾：是什么驱动顺丰年内翻倍到市值近4000亿？
1、市值接近4000亿：截至8月28日，顺丰控股涨幅136.8%，市值接近4000亿，位居全球第三大物流公司。
2、我们认为股价上行分为三个阶段：
第一阶段：市场直观理解为“疫情”受益标的（1月底-3月初，涨幅30%）；
第二阶段：市场逐步认可公司核心逻辑的变化，
其一是时效件驱动力发生趋势性变化，挂钩“高端消费”；
其二是特惠专配产品延续高增长，能看到未来盈利曙光（5月底-8月初，涨幅60%）。
第三阶段：中报业绩超预期，推动市场对净利率提升逻辑的认可。
二、如何理解4000亿市值的顺丰？我们认为是生态赋能的新征程开启！
1、时效快递的盈利能力提升：夯实全网生态赋能的基础。
时效件收入提速我们认为带来两个维度的意义：打开长期稳定增长空间以及净利率存潜在提升可能。
我们假设2020-22年时效件收入增速分别为20%、13%及13%，则其收入分别为678、766及866亿，
我们认为公司Q2已经展现了净利率提升的方向，不妨假设2020-22年时效件净利率分别为10%、11%、11.5%，则对应20-22年时效件净利分别为68、84及100亿元。
而在2021年后，净利率水平每提升1%，将对公司利润带来约7亿以上的增厚。
2、换个视角看特惠专配：快速起量背后，时效网络赋能功不可没。
2）赋能2：产能协同，融合发展，降本增效。
19Q2后公司单票人工、运力、其他经营成本呈现明显下行，意味着产能协同已经显现。
3）快慢分离下，我们预计2022年或可贡献10亿+利润体量。
3、换个视角看顺丰快运：网络赋能的又一例证。
我们认为，其一是直营与加盟网络的底盘融通；其二是快运与快递网络的底盘融通；
观察顺丰快运财务数据：
2019年顺丰快运业务收入超过德邦；20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦快运业务的173%。而资产端：19年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。
（双方业务口径或存在一定不同之处，仅为方向性比较参考）。
4、顺丰科技：无形投入，有形支撑。
过去我们理解顺丰高额的研发投入铸造了竞争壁垒。而这些投入正在不断体现对业务的有效支撑。
与国内同行比较：公司研发费用遥遥领先
2019年顺丰研发费用11.9亿，韵达、圆通、申通分别为1.74、0.62及1.04亿，遥遥领先。
与国际巨头比：公司科技投入紧跟其后
顺丰19年科技投入36.7亿，其中研发投入25.7亿，费用化11.9亿，资本化13亿，资本化占比51%。而UPS与联邦快递披露的资本开支中IT投入分别达到50及60亿级别。
1）信息网+天网（科技+机场），共同赋能或可为国内客户提供更多时效产品选择。
2）信息网+地网，嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择。
我们理解的顺丰控股数年之后能为客户提供的综合物流将涵盖十几种以上，而不再是单纯的快递或快运业务，产品矩阵的构建也是未来顺丰的核心竞争力。
5、我们对资本开支的理解：我们认为新征程下并非“洪水猛兽”，会不断推动规模效应释放，竞争优势增强
1）前文我们分析，顺丰对新业务的资本开支已经体现在不断规模效应释放：如顺丰快运的发展，特惠专配产品的效益
2）顺丰对科技、对资产的投入会强化未来的竞争优势，尤其未来机场的投入会奠定市场绝对竞争力。
3、从顺丰特惠专配业务的发展中，我们理解顺丰的资本开支更加具备节奏感与掌控力。
三、投资建议：
1、盈利预测：基于公司中报展现出净利率水平提升幅度较此前预期更高，我们小幅上调盈利预测，即：预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿（原预测为74、91及111亿），对应PE为49、41及33倍。
2、投资建议：以2022年维度，我们预计：
1）核心快递业务
公司时效快递业务利润或可达100亿，给予40倍PE，价值4000亿；
特惠专配业务或可贡献11亿利润，传统经济件业务或贡献利润约5亿，合计给予30倍PE，价值480亿市值；
2）新业务：
我们预计快运业务2022年至少300亿以上收入，按照今年2月对外独立融资时，1.7倍PS，价值541亿市值；
其他新业务合计约350亿收入，给予1.5倍PS，价值525亿市值；
依据上述分部估值，合计顺丰2022年可以价值5546亿市值，而我们认为在2021年会逐步完成该估值的切换。
考虑进度与节奏，上调1年期目标市值至5000亿，对应目标股价109元，预计较现价25%空间，强调“强推”评级。
风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期，新业务减亏低于预期。
2020年截至8月28日，顺丰控股涨幅136.8%，显著超过沪深300的18%，交通运输指数的3.5%，市值接近4000亿。
截止2020年8月28日，顺丰控股市值接近联邦快递，位居全球第三大物流公司，而UPS市值达到9670亿人民币（1402亿美元，今年以来涨幅42%），接近万亿人民币市值，为全球市值最大的综合物流企业。
我们从市场回顾中，可以发现上涨分为三个阶段：
第一阶段：市场将公司直观理解为是“疫情”受益标的。
股价上涨起于疫情发生后顺丰1-2月累计市占率高达15.9%（19年末为8.7%），其背后是商业模式的加成，顺丰直营制模式下在“疫情”极端情况下展现了与加盟制快递公司不同的表现：业务不停摆、复工更灵活、执行力更强，并以此更巩固、强化、提升了社会、商家、消费者对顺丰品牌价值的认知。
随着3月通达系陆续复工复产，第一阶段涨幅告一段落。
该阶段涨幅30%左右。
第二阶段：市场开始逐步认可到公司核心逻辑的变化
1、时效件驱动力发生趋势性变化，即我们提出“脱钩GDP”，挂钩“高端消费”。
观察到国内“疫情”逐步得到有效控制后，二季度顺丰时效件收入延续了一季度时相仿的接近20%左右的增速，其背后不再是简单的一次性受益，而是由高端消费线上化加速提升推动，由此打开公司核心业务板块时效快递的长期增长空间，同时隐含的是其净利率存在潜在提升可能。
（详见我们6月发布系列深度（五），7月发布的系列深度（七））
2、特惠专配产品：延续高增长，能看到未来盈利曙光
该业务在19年5月推出后，成功帮助公司业务量高增长，今年1-7月累计增速80%，远超行业23%的增速，同时公司在运营模式调整、快慢分离优化举措下，已经显现出规模效应，未来能够看到盈利曙光。
（详见我们6月底发布系列深度（六）：聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？）
该阶段从5月底到8月初，涨幅60%。我们认为是顺丰核心价值被市场逐步认可的上行阶段。
第三阶段：中报业绩超预期，推动市场对净利率提升逻辑的认可
公司2020年上半年扣非利润增长48%，其中Q2扣非净利26.1亿，同比增长75%，业绩超出此前市场预期。（Q1扣非净利8.3亿，同比下降0.5%）。
我们测算Q2毛利率21%，同比基本持平，环比Q1提升5个百分点，扣非归属净利率6.95%，同比提升1.3个百分点，环比提升4.5个百分点，为近年新高。
业绩表现验证了我们在深度（七）中提出的净利率存潜在提升可能的判断，而提升幅度超出此前预期，尽管未来季度之间或存在波动，但我们认为方向性已经明确。
对于顺丰千亿以上收入规模体量的公司，净利率提升所能带来的利润弹性非常可观。
该阶段：中报披露后，公司三天两度涨停，推动市值接近4000亿，达到我们此前报告的目标市值。
二、如何理解4000亿市值的顺丰？我们认为是生态赋能的新征程开启
在对公司核心快递板块（时效+特惠）、公司核心优势资源（顺丰航空、未来鄂州机场）以及公司新业务之一的食品冷链业务独立探讨后，本篇我们进一步从顺丰控股全网生态的维度，提出我们的理解，我们认为当前是生态赋能新征程的起步。
（一）时效快递的盈利能力提升：夯实全网生态赋能的基础
1、2020年时效件收入提速，背后是高端消费线上化的大势所趋
2020H1时效件收入增速19.4%，预计充分受益于高端消费线上化趋势
20H1年公司时效件业务收入320亿，同比增长19.4%，占收入比重44.9%，是核心利润贡献业务（2019年收入565亿，增长5.9%）。
此前深度报告（五）与（七）中我们以品类数据论证了高端消费品线上化的趋势正在驱动顺丰时效业务提速，成为其增长核心驱动力。
1）全品类看：实物网购占社零比继续提升至25%，较19年底提升超过4个百分点。
2）分品类数据看：高端消费线上化正驱动“时效件”提速
我们分析认为高端消费品线上化趋势中对于顺丰时效件带来较大贡献的细分品类包括：服装鞋帽、3C电子、个护化妆、家居用品、食品、文体娱乐、医药保健类等。从收入角度，预计线上高端消费品类的销售收入占比三分之一，商务信函与其他各自占据三分之一。
我们选取部分具备一定代表性的品类线上销售数据进行分析（样本数据仅供参考，或不具备完备性）。
a）食品、母婴用品：保健品、奶粉销售上半年明显增长，且Q2显著提速。保健品Q2销售同比增52%，环比增50%；奶粉Q2同比增33%，环比增90%。
b）家居、服饰：小家电需求释放，Q2线上销售额同比增长43%，较Q1大幅提升33pct；服饰，以运动鞋（平均客单300元左右）为例，Q2销量同比增长28%，环比增84%；
c）珠宝首饰：典型高价非标品线上化正在破局。周大生：2019年线上营业收入突破5亿元，同比增长43%，占收入比9.21%；20H1线上收入增长74%，占比达到了23%。同样试水线上销售并取得成效的还有潮宏基等。
3）高端消费品牌通常选择顺丰与EMS作为自己的物流服务商，顺丰时效业务预计充分受益大趋势。
草根观察，高端品牌大部分默认使用顺丰、EMS等直营制品牌。
背后因素在于：
其一，对商家而言，顺丰时效件提供的快、准时、安全的服务保障可以为品牌商提供加成效果；
其二，对于消费者而言，心理上，越高价值的货品通常越希望尽快送达；
再者，通常客单价越高，对物流产品的价格敏感性越低。
我们认为“疫情”正在改变消费行为习惯，尝试线上化带来的便捷后，无论对于商家还是消费者都是不可逆的过程，会产生大量的客户留存。2003年“非典”激活了第一轮线下相对低价值货品、标品向线上不断转移的过程，而这次极有可能完成高价值货品不断提速线上化率。
2、时效件收入提速带来两个维度的意义：打开长期稳定增长空间，净利率存潜在提升可能
其一是更稳定的收入增长预期，与过去商务活动驱动，更多观察GDP增速不同的是，高端消费品驱动更具稳定性，并将随着收入水平提升而稳定增长，打开长期空间。
我们仅以未来高端消费品类维持20%的增速，其他品类8%的增速，综合增速可维持在13%，较今年以前市场预计其时效业务增速可能维持在个位数已经完全不同。
其二是净利率存在明确的提升空间。
此前报告我们分析了，公司费用率存在下行空间，同时单票成本亦会因为规模增加而带来规模效应，呈现下行，由此时效件净利率存在提升空间。Q2业绩验证了这一方向。
时效件盈利测算：
1）假设时效件业务净利率维持9%不变（预计净利率），净利润分别为61、69及78亿。
2）我们认为公司Q2已经展现了净利率提升的方向，不妨假设2020-22年时效件净利率分别为10%、11%、11.5%，则对应20-22年时效件净利分别为68、84及100亿元。
3、我们认为时效件业务网络价值4000亿市值
我们认为公司时效件市场中具备自身的强竞争壁垒：体现在品牌优势、航空网络优势、信息网络优势、服务品质优势等多方面，且该市场内公司并无显著的竞争对手。
反观美国市场，UPS，联邦快递、美国邮政同场竞技，美国资本市场给予UPS超过30倍的的PE估值，我们认为顺丰在我国中高端市场中，没有显著的竞争对手，我国市场增速快，容量大，时效网络可以给予40倍PE。
因此以2022年维度看时效网络具备4000亿市值的基础价值。
而更强有力的时效网络盈利能力也是公司借大网不断哺育、赋能新业务的基础。
（二）换个视角看特惠专配：快速起量背后，时效网络赋能功不可没
a）业务量增速：公司2019年10月以来连续10个月领跑行业
1-7月业务量增速：顺丰（80%）>韵达（32.3%）>圆通（31.2%）>行业（23.7%）>申通（18%）。
b）增量贡献角度，测算该产品占据业务量增量的7成左右（2020年）。
注：经济快递产品是公司第二大收入占比产品，仅次于时效产品，2019年该业务收入269亿元，占总收入比24%，同比增长32%。2020H1收入达到202亿，占比提升至28%，增速达到76%。
从快速起量的过程中，特惠专配产品依托了顺丰已有的网络优势，服务品质和品牌壁垒，通过精确匹配目标客户群体、平衡性价比与品质，更灵活的营销推广，使得一年维度内可以做到接近750万日均的水平，我们预计年末或可达到接近1000万票日均。
2、赋能2：产能协同，融合发展，降本增效。
公司18年上半年也发力过电商件市场，此前报告我们分析了19年做特惠专配产品时，在运营模式上的诸多调整，由此会发现成本端财务数据的差异：我们以最新中报情况来做更新分析。
从毛利率角度看：19Q2-3毛利率同比提升VS18H1的同比下降。19Q2公司推出特惠专配产品，在19Q2-Q3出现两个季度的毛利率同比提升，19Q2更是创下8个季度以来最高单季毛利率水平，19Q4因特惠专配业务首次参与“双11”，在产能调配、资源投入上存在经验不足导致成本提升，毛利率下行，但观察20Q1-2毛利率环比不断提升，Q2毛利率再度回升到近年高位。
规模效应是否出现是衡量公司运营不断优化的指标之一。2019年公司人工成本、运力成本、其他经营成本分别占收入比重为44%、23%及15%。20H1测算公司三项成本占收入比重分别为43%、24%及14%。
18Q1-Q2公司发力电商件市场：
单票成本：单票人工同比下降5%左右，而单票运力成本则分别提升6%及22%；前置投入节奏与业务量并不匹配，并导致18Q3-4单票人工与运力成本延续了同比提升。
2019Q2-20Q2公司推出特惠专配产品后：我们测算单票成本，
单票人工19Q2出现6%的增长，但随着业务量提速，19Q3-20Q2持续同比下行，分别为-4%、-13%、-20%、-25%；
单票运力成本19Q2基本持平，19Q3下降1%，此后19Q4-20Q2均明显下行，分别-3%、-7%、-10%。
单票其他经营成本下行更为明显。
我们再以资本支出及员工角度看，公司在利用产能协同
a）购置资产支出看：
我们以核心运营资产土地、仓库、分拣中心、飞机、车辆、信息设备来看，
2018年公司对车辆投入高达12亿，仅次于飞机资产的投入，
而2019年车辆投入为5.8亿，大幅下降，18H1与19H2公司发力电商件市场时对车辆的投入分别为5.2及4.3亿，20H1为2.7亿。
19-20年业务增量更多，而投入相对少，说明公司在利用部分现有资源，提升装载率。
从占收入比重看，购置资产占比降至5%左右。
b）收派员角度：
18H1：公司有26.88万人，其中自有员工5.3万，其他用工21.5万人，较2017年底增长26%。2018年底收派员29.1万人。
2019H1：收派员28.64万，同比增长19%，环比18年底减少2%，2019年底为32万人，意味着19年下半年环比增长11.8%，相较于18H1环比增长26%明显更低。
20H1：收派员35万人，环比19年末仅增长10%。
说明公司充分利用了现有收派员的产能。
3）未来中转效能具备进一步提升空间
2019年顺丰中转场138个（含枢纽级9个），是通达系的2倍，因此日均处理9.6万件，而通达系平均36万件，相当于通达的27%，
但从网点角度，公司1.8万个网点，是通达系的60%，因此公司日均处理742件，相当于通达平均的9成左右水平，领先公司的7成左右水平。相对差距并不大。
因此中转环节存在显著的提升空间。
3、“快慢分离”走在正确的路上，预计2022年特惠件10亿+利润体量，经济件业务价值480亿市值
公司半年报中披露持续推行运营模式优化（包括快慢分离等措施），围绕收派、中转、运输等各环节的改进举措逐步推行落地，在业务量规模高速增长的背景下，显著提升了全流程运营效率、有效降低成本、释放规模效益
我们认为公司自19年启动的成本管控，以及2020年针对特惠件推出快慢分离优化举措，在直营制强执行力的推动下，预计公司极有概率实现推动特惠件最终具备经济性的可能。
维度1：分区域“分网”——快慢分离
快慢分离的基础是客户分层，产品分层，在分层基础之上，优化路由结构。
从模拟示意图中：
我们理解公司过往时效大网的运营模式下，从揽件到网点做简单操作后，将进入发送地二级中转场—>一级中转场—>目的地二级中转场，再到派件网点；（中转场显著多于通达系，同时中转次数更多）。
而公司针对特惠件特征，在成熟区域建设专门电商件中转场，由此路由将发生变化，
我们预计从网点送至电商件中转场进行操作，再至二级中转；或根据流向从二级到二级，不经过一级中转场；甚至于更大规模单一流向的货物可以合并路由，降低中转次数。
尤其，在协议客户到中转场发/提货情况下，可以进一步降低中转次数。
由此在路由设计上，完成快慢分离。
维度2：收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。
收件环节：1）进一步优化批量件集中收模式；2）通过网点建包，以集包方式中转，降低单票中转成本；
运输环节：1）囤货、闲时填仓，继续提高现有干支线运输装载率；2）逐步切换大车型、线路拉直，降低运输成本；
末端派件环节：避开早上首班及傍晚末班收派高峰，利用中间时段安排电商件派送，并提高未来投柜比例。
我们认为理想状态下，未来独立支撑10亿+利润可期
此前报告我们分析了，我们预计2年后顺丰特惠专配产品或可达到日均高峰2000万票之上水平。
假设单票5.5元收入（通达系全链条单票收入测算约5元），单票成本4.8元，三费率9%（0.55元），单票净利可达到约0.15元，则对应年化利润11亿。
考虑特惠件市场的竞争要明显大于时效件市场，但公司具备品牌溢价能力，我们认为该部分可给予30倍PE，对应330亿市值。此外公司传统经济件（标准陆运产品）预计可贡献5亿利润左右。
因此2022年维度下看公司经济件产品市值可达到480亿。
（三）换个视角看顺丰快运：网络赋能的又一例证
1、“直营+加盟”双网运营，收入规模行业第一
根据公司半年报披露：顺丰快运所在的零担行业是万亿级的市场，处于规模化以及行业整合的初期具备较强的增速推动力。进入2020年，零担行业在资本市场热度不减，快运市场竞争格局逐步进入巨头竞合时代。
顺丰快运发展历程：
2015年公司正式推出快运产品，
2018年控股设立顺心捷达，起网面对腰部及基础客户，
2019年7月顺丰快运品牌正式发布，与2018年起网的顺心捷达形成了快运双品牌。
顺丰快运定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，
顺心捷达专注全网型中端快运市场，双品牌在产品定位上互相补充，在运营模式及运营资源方面融通提速。
从收入规模看：顺丰快运业务已经位居行业第一。
顺丰快运业务收入2017-19年增速分别为79.9%、83%及57%，20H1继续保持了51.3%的快速增长，远超于行业增速。从17年的44亿到19年突破百亿，达到127亿元，成为行业收入规模第一。今年以来保持了收入规模和货量增速双第一。
直营网络：顺丰快运
定位中高端零担市场，拥有57个快运中转场，约1400个快运网点，场地面积超过209万平，日承载能力11万吨，较2019年12月提升29%；拥有1.9万余台快运收派车辆，1439条快运干线，9100条支线。
2020年上半年，零担货量同比增长74%，日峰值零担货量达2.8万吨，业务增速在中高端市场保持绝对领先，市场占有率持续提升。
加盟网络：顺心捷达
定位零担行业腰部及基础客户群体，拥有加盟网点9300多个，较上年末增长55%，直营场站117个，面积47万㎡，网络覆盖全国303个城市、2207个区县，初步完成了建网到成网的转变。收入规模在全网型加盟平台中由第六上升至第五。
2020年上半年，顺心捷达零担货量同比增长57%，同比增速在主流玩家中位列第一，日峰值零担货量达1.6万吨。
2、底盘融通是快运发展的基石
我们认为底盘融通分为两个维度：
其一是直营与加盟网络的底盘融通：
顺丰快运与顺心捷达在运营底盘的融合上，双网融通，中台一体，通过科技应用，实现资金流、信息流、业务流三流互通，全面支撑双网共用、场站一体化操作、线路混装混卸、盟商就近交货、派送优势互补等全环节多场景应用，促进资源协同，与加盟商互利共赢、共同降本增收。
根据顺心捷达官网新闻动态中介绍，2019年顺心捷达与顺丰快运已实现场站融通52个；线路融通84条。收派上，继续推动共用顺丰集配站或顺心末端网点负责顺丰货物派送。不仅节约成本，更能助力彼此在相应的市场里拥有更强的竞争力。
其二是快运与快递网络的底盘融通：
过去我们理解快递与快运网络的协同发展，包括：
1）成本协同：从业务环节来看，除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环节几乎均存在协同效应。如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域、快递快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠道统一、客服统一。特别是运力的协同效应非常显著，因顺丰的干线、转运中心对应的日均件量均明显低于通达系，小票零担填仓效果好，可以提升干支线运输装载率。
2）客户资源协同：快递与快运业务客户可以相互为公司业务导流。
而我们从最新顺丰快运2月对外融资的公告中，观察顺丰快运财务数据，并将其与德邦进行比较，发现：
1）收入端：
2019年德邦快运业务收入108亿，同比下降4.1%；顺丰快运业务收入127亿，增速57%，超越了德邦；
20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦上半年快运业务的173%。
2）资产端：
顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右，而净资产仅为其5%。
注：依据顺丰2月公告，顺丰快运对外融资的财务数据，双方业务口径或存在一定不同之处，双方比较仅为方向性比较。
市场或认为顺丰快运部分依托于大网，资源并非完全独立，故造成该种差异，但我们认为这恰恰在方向上可视为证明了公司快运起网过程中存在大网协同，发挥了网络赋能优势。一方面快递网络与快运网络的融合赋能，另一方面直营与加盟的融通赋能。
另外角度看，市场此前担忧顺丰对新业务的投入拖累自身盈利水平，但我们认为在赛道长，空间大的市场中，若新进入者参与行业竞争，要付出远超于顺丰的投入，或也难达到如此成效。
同时，顺丰快运的双网运营经验，在未来又或可为顺丰特惠专配产品进一步下沉和分层，是否起网加盟，带来更多经验。
附：
目前快运板块已独立融资，引入战略投资者助力发展。北京信润恒、CCP、鼎晖新嘉、Genuine、SonicsII与君联景铄，一致同意向顺丰快运提供总额3亿美元的可转债，符合条件下可以转为顺丰快运1.5亿普通股（100%权益股权价值30亿美元）。对应2019年约1.7倍PS。
三、顺丰科技：无形投入，有形支撑
顺丰致力于打造“天网+地网+信息网”三网融合的核心优势。
公司半年报披露自主研发了一套完整的智慧网平台，覆盖各个业务环节和场景，快速、灵活、安全、全面地赋能业务，进一步推动物流全链路的信息互联互通，为公司多元业务发展打造智慧化的坚实底盘。
同时还致力于前沿技术的发展和落地，将运筹优化、机器学习、深度学习、数据分析与挖掘等前沿技术应用到更多实际业务场景中，以云计算服务支撑新科技应用，坚持以用户为本的产品设计，提升经营效能和用户体验，让技术和产品真切落地并更好地服务于客户。
并整合内部资源，依托海量内外部数据，打造物流运营分析平台、业务预测平台等智慧管理与智能决策平台，以数据和科技驱动决策、引领经营，打造顺丰“智慧大脑”，实现数据驱动科技、科技赋能物流。
（一）高额的研发投入铸造了竞争壁垒
顺丰19年科技投入36.7亿，其中研发投入25.7亿，费用化11.9亿，资本化13亿，资本化占比51%。
而UPS与联邦快递披露的资本开支中IT投入分别达到50及60亿级别。
（二）我们认为研发投入正不断体现在对业务的有效支撑
1、信息网+天网（科技+机场），共同赋能或可为国内客户提供更多时效产品选择
我们认为信息网的支撑将帮助公司做好客户与产品的分层，当前顺丰核心快递业务可以划分为：
时效件（次日前送达）、标准陆运件（三日达）、特惠专配产品（平均2-4天送达）；
我们预计在鄂州机场启用后，天网+信息网将有助于顺丰给国内客户提供更多时效产品选择。
其一是轴辐式方式下，预计较当前时效件覆盖的范围较此前点对点飞行大幅提升，预计可增加100个城市左右，亦即意味着有更多的城市可以选择公司最高端、品质最好的时效产品服务，供给创造需求带来时效件收入增量。
其二是我们预计现有时效存在提速可能。
如：鄂州机场建立以后，假设仍为深圳至北京快递：
上午8点深圳指定区域内发出寄件要求，5小时内在深圳机场装机完毕，14点30分可运输至鄂州机场，2小时中转装机，18点半可抵达北京首都机场，有望在当天晚上10点30分送达指定范围内的客户。
即便次日配送，也相较于当前深圳-北京需要在次日18点前送达而言明显提升时效。
（注：理论模拟，实际操作或有多重限制需论证）。
不同的结构针对不同的客户，将存在供给创造需求，推动提供价格带更为丰富的产品。
2、信息网+地网，嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择
公司当前有时效大网，在快慢分离举措下逐步分区域分网后，存在特惠件的电商件网络；快运网（直营+加盟双网运营）；冷运网；同城急送网络。
公司业务底盘扎实，业务品类相较于快递同行明显更多，支撑运营需要更强大的信息系统，同时也为供应链业务打通全产品线打下基础。
我们在第8篇深度中探讨UPS的启示之一：供应链业务是物流巨头标配。
1）UPS：2016年起，供应链及货运业务收入及营业利润增速已超过传统包裹业务。
UPS非包裹业务收入占比从90年代末期的个位数上升至2019年的18.1%，营业利润贡献占比从个位数上升至12%，尤其是2005年收购OverniteCorp拓展零担运输服务后收入和利润出现显著增长。
2019年供应链业务板块中，货运代理业务收入占比44%、物流增值服务收入占比26%、零担运输服务占比24%，其余业务占比6%。
供应链业务的复杂性使得全球客户对于产品运输、分销、国际贸易及经纪、金融等相结合的服务需求。随着竞争的加剧，企业需要非常灵活且响应迅速的供应链以支持其战略及业务的变化，因此越来越多企业将非核心物流活动外包。UPS通过提供多样化的产品满足客户需求，提升客户粘性，维持长期客户关系，同时进行交叉销售带动传统业务的增长。
2）顺丰2019年将供应链业务独立体现在收入中，19年该业务收入49亿，20H1约30亿，同比增长61%。
但我们认为未来制造业企业外包或为大势所趋，而借助综合供应链业务，有机串联公司各项快递及物流服务，将打造公司核心竞争优势，即一站式为客户提供综合物流服务。
更多资源协同：与UPS不断并购强化供应链业务相似，顺丰过去两年并购设立新夏晖、顺丰DHL，借力并购企业品牌影响力，叠加顺丰本土优势，积极拓展市场；
优势互补：DHL中国具备全球先进的管理经验，而顺丰大网具备强大的实体物流底盘和科技能力，与顺丰大网有效融通，可为客户提供稳定可靠的供应链支持，提升客户供应链柔性和韧性；
科技赋能：立足定制化，补足标准化，加速将供应链管理经验沉淀为模组化和数字化产品。
四、我们对资本开支的理解：新征程下并非“洪水猛兽”
（一）UPS经验看：资本开支并非始终“洪水猛兽”
根据UPS披露，其资本开支占收入比重中枢在7%左右，经历过几轮高峰和低谷：
第一阶段：80年代资本开支高峰期，资本开支占比超过10%，主要为航空运力的增加；
第二阶段，90年代中期，资本开支高峰超过10%，主要为全球化扩张；
第三阶段：2016至今，资本开支占比底部回升，一方面为应对电商业务机会，投入30亿美元进行数十年来最重要的物流网络转型，并且在未来几年将持续加大对新的自动化设备、分拣能力及新技术的投入。另一方面继续对路易斯维尔机场进行改扩建。
上述过程可以发现并非始终处于高投入期，而是配合业务进程进行资本开支投入。而资本开支高峰过后通常也为利润率水平的提升。
从资本开支与盈利情况对比来看，
我们按照公司上市前后至今的数据看：
第一阶段1998-2015年，经历过19世纪80年代末到90年代初机队组建和全球业务扩张的资本开支高峰期，资本开支占收入的比重整体呈现下降趋势，调整后的营业利润增速高于营业收入增速，业务量的上涨带来产能利用率的提升，固定成本被摊薄；
第二阶段2016至今，UPS为应对美国国内电商市场的高速增长，加大资本开支力度，进行全面的物流网络的转型，将打造全球“智能物流网络”，资本开支占比显著提升，营业收入增速高于营业利润增速。
（二）我们认为生态赋能下的资本开支，会不断推动规模效应释放，竞争优势增强
1、前文我们分析，顺丰对新业务的资本开支已经体现在不断规模效应释放：如顺丰快运的发展，特惠专配产品的效益
2、顺丰对科技、对资产的投入会强化未来的竞争优势，尤其未来机场的投入会奠定市场绝对竞争力。
我们此前分析过顺丰过去几年曾几次介入电商件市场，但未曾取得特别的成就：
第一次尝试：上市前，2013年公司推出相对低价产品，定价约15元左右，明显低于自身标准件（22元左右水平），试图撬动电商件市场，但由于直营制的成本投入，以及装载率不高等因素，导致整体毛利率下降，公司后停止该业务。
第二次尝试：上市后，2018年上半年公司再度发力电商件，经济件产品业务在18H1取得了54%的收入增长，但因运力投入较大，装载率下降，公司下半年控制了业务增速。
我们认为两次发力到收手背后的因素，均为成本节奏不匹配导致。下沉电商件与时效件的诉求存在天然不同，电商件客户追求的是性价比，对运营方而言，属于成本敏感型产品。
起于19年5月的第三次尝试，公司在运营模式上进行了较大的调整，不局限于“填仓”：
我们认为：2019年的尝试，公司不仅仅是“填仓”，而是在不断调整、完善电商件运营模式，尽可能贴近电商件市场诉求与竞争环境。
1）客户分层：
针对特定客户，如初始推出产品时，面对日均件量超过1000票以上的电商大客户。
分层的好处，其一在于满足不同客户需求，其二在于针对性提供服务，其三在于为如集收模式等变化做铺垫。
2）收件模式：调整为批量件集中收模式（例如每天上门一次，收千票起），
3）中转场：有条件的，可由客户至中转场发货提货。将节省公司部分人工及支线运输环节成本。
4）运力端：
a）发挥协同效应：在保障服务质量及时效前提下，通过业务预测及线路规划等手段，充分利用存量资源，发挥存量资源的边际效应。
b）调整路由线路：合并同流向同时效段的干支线，更换成大车型，减少临时线路投入，减少支线数量等，释放规模效益，提升装载率。
这样的模式调整背后，是公司在力求资本投入后的效果最大化，而不是大量投入资源先观察效果来做后续决策。2019年以来顺丰在执行力上的诸多变化，让我们可以理解顺丰的资本开支与投入是有节奏，有控制的投入。
对于顺丰，资本开支短期仍不会处于收网阶段，但是前期的投入已经开始显现赋能的效果，我们理解的资本开支高峰在减弱是其对利润端影响的减弱，而非绝对金额的减弱。
五、投资建议及风险提示
1）盈利预测：
基于公司中报展现出各项业务快速增长，净利率水平提升幅度较此前预期更高，我们小幅上调2020-22年盈利预测，即：预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿（原预测为73.7、91及110.8亿），对应2020-22年PE分别为49、41及33倍。
2）投资建议：
依照前文，以2022年维度，我们预计：
新业务：
具体内容详见华创证券研究所2020年8月30日发布的报告《顺丰控股：如何理解4000亿市值的顺丰？生态赋能新征程开启！——解码顺丰系列研究（九）》
2020/8【华创交运*深度】UPS9000亿市值启示：枢纽机场、国际业务、供应链——顺丰控股专项研究（八）
2020/7聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能——顺丰控股专项研究（七）
2020/6聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？——顺丰控股专项研究（六）
2020/6“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，假设顺丰时效件驱动因素趋势性变化（上）——顺丰控股专项研究（五）
2020/5假如顺丰航空“独立”核算？（中）：鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润
2020/5假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场——顺丰控股专项研究（三）
2020/4海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量——顺丰控股专项研究（二）
2020/4更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起——顺丰控股专项研究（一）
2019【华创交运*深度】顺丰控股：复盘联邦快递，探索顺丰棋局
团队荣誉：
2019年：
新财富最佳分析师交通运输行业第四名，
上证报最佳分析师交通运输行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交通运输行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，
金牛奖交运行业最佳分析团队第二名。
2018年：
水晶球交通运输行业第四名，
万得资讯评选交通运输行业第二名。
2017年：
金牛奖交通运输行业第五名；
新财富最具潜力分析师第二名，新财富交通运输行业入围（第六名）。
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