核心观点。尽管美国三大部门名义库存同比增速接近甚至跌破0，但实际库存同比仍在相对高位。在需求维持相对韧性但处于整体下行趋势的背景下，企业主动去库的周期或被拉长，但去库的幅度会相对弱化，主动去库或持续至今年底，主动补库或始于明年一季度。
美国库存总量与结构特征分别有两层含义：①由于影响GDP增速的是私人库存规模的“二阶导”，这意味着即使在去库周期中，库存变动在下半年对GDP仍可能有正贡献；②行业去库的结构差异非常明显，部分行业甚至有望较快开启补库，这意味着在总量去库的大背景下仍有出口链结构性的机会。
库存周期与GDP：库存的“二阶导”是决定因素。2022年四季度美国私人部门已开启主动去库存，但库存变动对GDP增速仍录得1.47%的正贡献。其原因在于，由于GDP是流量概念，私人库存变动的季度净变动幅度，即库存的“二阶导”才是对GDP增长产生影响的决定因素。
展望2023年下半年，两方面因素或使得企业去库幅度趋缓：①美国经济当前需求处于下行通道但仍维持韧性，主动去库存周期或被拉长但幅度或趋缓；②需求的相对强劲带给部分行业更多提前开启补库的机会，这或带来整体去库幅度的进一步减缓。因此在总量去库周期下，库存变动在2023Q3-Q4或仍有一定概率给GDP增长带来正向贡献。
本轮去库存周期是何种形态？总量与结构视角。从总量库存看，本轮库存周期中，企业主动去库的周期或被拉长，但去库的幅度会相对弱化，主动去库或持续至今年底。而当库存同比降至低位，需求的偏强预计将缩短企业被动去库阶段，主动补库或始于明年一季度。
总量去库下出口链的机会在哪里？在总量去库的大背景下，行业去库的结构差异非常明显，部分行业甚至有望较快开启补库。
而从库销比指标看，电脑&软件的去库进展最为可观，其次是家具&家用电子产品，这或意味着这两个行业将更快迎来库存周期的拐点。
风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美联储过早开启货币宽松，造成通胀失控；美国衰退过早到来。
正文
若以名义&实际库存视角对比看，尽管美国三大部门名义库存同比增速接近甚至跌破0，但实际库存同比仍在相对高位，主动去库仍在进行中（图1&图2），上述预期或对于美国私人部门总量层面开启补库的时点期待过早。但拆解当前库存周期的结构特点可以发现，行业层面确有更多补库需求和外需机遇。此外，作为美国GDP中“低占比、高波动”分项，私人部门库存变化对于未来几个季度美国GDP走势具有重要的边际意义。而下文的推演可知，由于影响GDP增速的是私人库存规模的“二阶导”，因此即使在当前的去库存周期下，库存变动在对GDP仍可能有正贡献。
1.库存周期与GDP：库存的“二阶导”是决定因素
2023年一季度美国GDP环比年率2.0%，其中消费和被动累库分别贡献2.8%和-2.14%。其中库存变动以其0.017%的占比（2023Q1私人库存变动分项实际值仅录得35亿美元，GDP实际值录得20.3万亿美元）贡献了几乎同等幅度的反向GDP增速，企业去库存幅度之大及其对GDP增速的拖累可见一斑。
与此同时，值得注意的是，从库存周期视角来看，2022年四季度美国私人部门已在需求的持续走弱下开启主动去库存，但库存变动对GDP增速仍录得1.47%的正贡献（图3）。其原因在于，由于GDP是流量概念，进入GDP私人投资分项的是“私人库存变动”而非库存规模本身，因而“私人库存变动”的季度净变动幅度，即库存的“二阶导”才是对GDP增长产生影响的决定因素。从图4可知，“实际库存变动”的季度净变动走势与库存变动对GDP贡献走势高度一致。
由于库存变动的季度净变化幅度决定对GDP增速的贡献度，而库存周期的划分以库存同比增速为依据，因而不能简单以库存周期所处位置来判断库存分项对GDP的影响，而需要进一步推演企业去库存幅度的变化。这也解释了为何会出现2022年四季度在企业已开启主动去库进程时，库存变动仍对GDP有显著正贡献，其原因或在于需求的相对强劲使得企业仍在增加库存的绝对规模，且环比增幅较前期加快。但由于前期库存规模已处于高位，企业库存同比增速触顶回落，从库存周期视角来看，仍是主动去库阶段的开启。
从图5的实际库存周期与库存对GDP的贡献率对比来看（实际库存周期的划分详见报告《》），私人部门所处库存周期的位置（去库或是补库）对库存对GDP的贡献在方向和幅度上均没有明确的指引。同样以上一轮周期为例，2020Q3处于企业被动去库的尾声，但同期库存对GDP的贡献高达7.6%。值得注意的是，由于库存周期具有滞后性，企业去库/补库的边际变化较难预判，因而库存变动对GDP的贡献往往也具有不确定性、较难预判的特点。
对于当前的去库周期和企业库存投资的边际变化而言，2023年二季度私人部门整体预计仍处于加快去库存阶段，2023Q2库存变动分项或环比转负，对GDP增速形成拖累。但对于2023年下半年，两方面因素或使得企业去库幅度趋缓：①美国经济当前面临需求处于下行通道但仍维持韧性、衰退预期不断延后的局面，这给库存周期带来的启示是主动去库存周期或被拉长但幅度或趋缓；②下文的分析可知，需求的相对强劲带给部分行业更多提前开启补库的机会，这或带来整体去库幅度的进一步减缓。因此，在总量去库周期下，库存变动在2023Q3-Q4或仍有一定概率给GDP增长带来正向贡献。
2.本轮去库周期是何种形态？
2.1总量视角：主动去库或被拉长，被动去库或较短暂
在此前的报告《》中，我们详细复盘了美国历轮库存周期。从历史经验看，主动去库的平均时长为11个月，随后被动去库平均时长则约为8个月。从实际库存视角看，美国私人部门自2022年10月开始主动去库存，至今已近10个月。一个自然的问题是：本轮库存周期何时见底？
图6展示了1967年以来美国实际库存、实际销售和库销比的长期趋势。从绝对水平来看，在分别经历了疫情期间2020年需求快速复苏、2021年供应链冲击带来的库存规模的显著下降后，目前私人库存的绝对规模已回补至疫情前的趋势水平，并于2023年2月触顶回落。同时，库销比仍在上升区间，尚未见拐点，这主要源自实际销售增长的放缓。
从实际库存角度看，本轮库存周期始于2021年5月。对比此前几轮库存周期，本轮周期中企业加库存的幅度并没有达到显著的高位（图7）。这部分是因为，2021年三季度，机动车MCU芯片短缺和供应链冲击严重约束了企业加库存的能力，企业实际中经历了临时的被动去库过程（图8），库存水平降至低位。因此，虽然本轮周期中，库存同比增速升至相对高位，但库存绝对规模的累积幅度并没有显著高于前几轮周期。
但在此前的报告中我们指出，从2000年以来库存周期的经验来看，相较于前期库存累积的幅度，需求冲击是决定库存去化幅度的更为重要的变量。本轮库存周期与此前相比最大的不同之处在于，其处于一个衰退预期迟迟未兑现、但对衰退的担忧始终萦绕的经济周期中（详见报告《》），这带来的结果是，在需求维持相对韧性但处于整体下行趋势的背景下，企业主动去库的周期或被拉长，但去库的幅度会相对弱化，主动去库或持续至今年底。而当库存同比降至低位，需求的偏强预计将缩短企业被动去库阶段，进而快速进入主动补库周期，或始于明年一季度。
2.2.结构视角：制造商尚处早期，零售商或提前补库
分三大部门来看，美国制造商实际库存同比刚刚触顶回落，尚处于主动去库的早期；批发商在前期主动加库幅度最大，当前处于主动去库中期，且库存同比增速刚回落至前几轮库存周期时的高点；零售商主动去库的进程最快，有望最早开启补库，但当前库存同比增速距离前期的阶段性低位仍有距离。
从三大部门实际库存和实际销售水平的趋势对比（图13&图14）可以看出，需求的低迷使得制造商在前期加库幅度有限，且当前库销比持续攀升至高位（图15），意味着后续去库仍有较长的路要走。对于批发商而言，需求的强劲和对供应链扰动的担忧促使批发商在前期快速加库存，库销比也攀升至高位，后续仍有较大的去库压力。而相较之下，终端消费的强劲使得零售商的库存水平始终没有回到疫情前趋势，且库销比远低于疫情前的水平。
这一结构差异有两层含义：①制造业需求的持续疲软（图16）使得制造商去库存短期内难见底，且持续的去库或将进一步拖累制造业产出；②批发商和零售商正处于典型的去库周期中，尤其是零售商库销比当前的低位以及零售销售需求的韧性，均使得零售商有更大的动能更早开启补库周期。
3.总量去库下出口链的机会在哪里？
从总量层面看，当前无论是名义还是实际口径，美国私人部门仍处于主动去库存周期，且距离拐点仍然遥远。即使看去库进程最快的零售商部门，其实际库存同比增速也仅仅是回到了长周期中的平均水平，距离底部仍有距离。
整体来看，各行业去库存进程差异十分显著：①家具家居、电脑&软件行业去库最为彻底，其批发商和零售商实际库存同比均已转负，且降至阶段性底部；②建材园艺、服饰、专业商业设备的去库进程大致过半，与总体去库进程一致；③机动车&零件、电器、机械设备的去库周期仍有较长的路要走。其中，机动车&零件的零售商库存仍处于上行阶段，机械设备的批发商库存才刚刚开启去库。
结合实际销售增速来看，受益于地产行业的回暖，家具家居销售同比增速在近期有显著反弹，结合其已处于低位批发商和零售商库存，这一行业有望最快迎来主动补库。其次，电脑&软件、专业商业设备、建材园艺均面临零售销售反弹、库存处于相对低位的局面，未来一段时期内，需求端的动态变化将决定其去库进程和开启补库的时点。最后，服饰、机动车&零件、电器、机械设备行业均面临库存同比仍在高位、需求走弱的格局，未来仍有较大的去库压力。其中，服饰行业的去库进程相对顺利，去库压力相对较小。
上文分析发现，库销比可看作去库进程的先行指标。图26列出了批发商和零售商细分行业的实际库销比，对比可见，在上述重点行业中，电脑&软件的去库进展最为可观，其次是家具&家用电子产品，这或意味着这两个行业将更快迎来库存周期的拐点。需要强调的是，在去库阶段，需求是决定企业去库节奏更为重要的因素，因此各行业的去库进程和补库拐点仍需要结合需求的动态变化持续跟踪。
4.风险提示
美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美联储过早开启货币宽松，造成通胀失控；美国衰退过早到来。