当对美国经济的理解从表层的“消费经济”，逐渐深入到“赤字经济”“资产经济”和“货币经济”三个层次后，普通美国家庭的生活到底是家道从容，还是入不敷出？这个问题就特别清晰了。
在美国国内，各界对经济的预期出现了明显的分化，白宫、美联储等高层官员认为美国经济“一片大好”，贝莱德等部分投行持谨慎态度，底层民众则分化严重。
从美国家庭的消费数据看，消费总量在增长、增幅快速回落，2021-2023年居民消费增量分别为1.8万亿美元、1.47万亿美元、1.06万亿美元。在居民消费中，二手车购置是最好的案例，2021-2023年二手车购置支出增量分别为793亿美元、-27亿美元、63亿美元。
图1：2023年2月-2024年2月间，美国低、中、高收入家庭的消费增速全部放缓，纵轴指信用卡消费的年同比增速。数据来自美国银行。
既然美国的消费增幅快速回落，美国经济2023年的增量又是从哪里来的呢？答案在美国经济的三层涵义里。
一、美国经济增长的第一层涵义是“赤字经济”
表面上看，战后的美国经济是由家庭消费支撑起来的，经济增长与否，只要通过CPI、就业等指标，就可以做简单预测。其实不然。
伴随着居民消费的崛起，政府对经济增长的影响持续下降，其中奥巴马、特朗普执政期间达到了最低点，政府开支对GDP增量的贡献率分别为5.2%、8.7%（表2）。拜登执政后，联邦、州及地方政府以大幅举债为代价，推动政府对经济增长的贡献快速提升，政府开支对GDP增量的贡献快速升至14.6%（表2），这也是拜登寻求连任的宣传口径，即所谓“拜登经济学”（Bidenomics）[2]。
不过，从拜登执政以来的数据看，居民消费依然是经济增长的第一份额，其中服务消费增长是至关重要的一环。
表1战后各时期GDP增量分解单位：%
表2里根以来历任美国总统任期GDP增量分解单位：%
居民消费的扩张是以家庭部门的现金流“赤字”为代价的，这是“暗牌”。以支出法（最终消费支出+资本形成总额+货物与服务净出口）来计算，美国居民消费火爆、企业投资热情高涨，美国经济确实是一片大好；从收入法（劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余）来看，居民工资大幅提升、企业利润屡创佳绩、政府赤字收窄，美国经济可谓“前景乐观”。
相比之下，收入法的数据准确性更高，但美国偏偏以支出法为主，这是有其逻辑的。
以收入法为据，美国居民、企业、政府和对外等四个部门的报表是可以还原的。从还原后的家庭报表看，全口径下存在巨额的收支盈余，但这部分收支盈余是以雇主代缴的各类补充养老金形式存在的[3]，要到居民退休后才能一次性取出。如2020年美国家庭部门全口径收支盈余3.5万亿美元，其中2.13万亿美元是雇主代缴的各类型补充养老金（pension），其余部分来自政府应对疫情冲击的转移支付（表3）。
如果扣除这部分账面盈余，除少数年份盈余外，美国家庭部门自1985年就出现了连续性的现金流赤字，其中2023年赤字为4277亿美元（图2）。据美联储2024四季度的Z1报表，2023年末美国家庭部门的消费贷、住房贷款余额分别为5万亿美元、13万亿美元，合计18万亿美元。
表3美国家庭主要年份收支测算单位：10亿美元
图2两口径下美国家庭收支（1983-2023）单位：10亿美元
如果美国家庭的连续性“赤字”没有实质性解决方案，“拜登经济学”引以为傲的经济业绩不过是昙花一现。
常规情况下，借款成本是以消费贷款冲抵家庭收支赤字的重要考量因素。2021年3月，美国联邦基金利息为0-0.25%，如今为5.25%-5.5%，短期借款成本提高5个点以上。相比加息前，美国家庭部门的存量消费贷利息增加2113亿美元（表3），成为美国家庭的额外负担。
新冠疫情后，美国政府以举债为代价，向家庭部门额外增加了超过1万亿美元的转移支付，这“直升机撒钱”（HelicopterDrop）式的1万亿美元是美国消费市场火爆的根本原因。随着政府超额转移支付的结束，美国家庭的消费开支又恢复到了疫情前的常态，衣食、娱乐、新车及二手车购置支出快速下滑（表4）。
2023年，美国家庭的现金流收支重归赤字状态，叠加高昂的短期借款成本，美国火爆的消费市场或将快速消失。对于普通民众而言，通胀依然存在，生活成本的提高是不可挽回的事实，撒钱的直升机却再也不会出现了。
从这个角度看，美国就业市场的景气不过是“为生存而工作”罢了，底层哪里会有乐观情绪。
表4新冠疫情后美国个人消费增量分布单位：10亿美元
二、美国经济增长的第二层涵义是“资产经济”
既然美国家庭的收支赤字是一种持续存在的问题，它又是怎么支撑下来的呢？奥妙在资产性收入上。透过资产性收入，我们对美国经济的理解可以再下一层，进入“资产经济”层面。
以2023年为例，美国家庭部门资产性收入总计3.6万亿美元，如果没有这部分收入，金融服务、高等教育、购房等是美国家庭承担不起的消费。有了资产性收入的支撑，GDP报表上就有了车、房、金融服务、高等教育等等系列消费。
以部分自媒体常用噱头为例，这3.6万亿美元相当于美国人均1.1万美元，放到中国则是25.9万亿人民币，约合每人1.85万元。
与之类似的噱头还有在美国开卡车（详见对热点问题的回应）。这类噱头创造出了一个建立在平均数字上的“美国”，如美国的资产性收入非常高、美国的股民都很赚钱等等。
图3财产收入结构演变趋势
1972年，美国两院通过社保修改法案（SocialSecurityAmendments1972），着手建立补充养老金账户[4]。
这类账户是美国家庭最重要的金融资产之一，它包括DB、DC和IRA等多种形式，其中DB由雇主设定受益计划，雇员领取固定收益，差额部分由雇主承担；DC由雇主缴纳固定金额，雇员可补充缴纳，享受浮动收益，如401（K）、403（b）等账户；IRA则是自主择业的人自主缴纳。补充养老金账户的本质是延迟缴税，即在退休前缴纳的资金不计税，雇员在退休后套现时一次性补缴，类似的账户还有许多，较为著名的有用于预存大学学费的529贷款计划等。
上述账户的资金可用于购买政府背景债务、公司债、股票、基金等金融产品。通过上述制度，美国家庭的金融资产就这样积累起来了。到2023年，美国家庭的补充养老金账户市值超过40万亿美元，是美国家庭存款的3倍。在DB、DC两类账户的资产配置中，固收类6万亿、权益类7.3万亿、基金类5.2万亿（表5）。
由这些金融资产的管理就衍生出了支出法下1.32万亿美元的金融服务费。以401（k）为例，2020年有7221万美国人持有401（k）账户，2018年雇员平均缴纳额为5510美元，雇主匹配额从3579美元到7669美元不等。
401（k）或许是我们观察美国“资产经济”的一个窗口，Finmasters的数据显示39.9%的账户余额低于1万美元、11.4%账户余额超过20万美元。
图4美国401（k）账户余额分布情况
毫不客气讲，在家庭收支连续性“赤字”的情况下，金融资产的保值增值成了广大美国家庭的命根子。金融市场崩盘就意味着广大美国家庭将面临“老无所养”的窘境。
表52023年末美国补充养老金账户资产配置单位：10亿美元
三、美国经济增长的第三层涵义是“货币经济”
从美国家庭收支情况来，补充养老金账户是普通家庭所有的储蓄，也是美国人展望未来生活的基石。明白了这点，我们就能理解美联储数次“直升机撒钱”的初衷了。毕竟，金融资产价格持续上涨事关每一个美国家庭，为资产价格上涨保驾护航才是是美国第一国策。
第一层支撑：“涓滴”政策[5]。自里根政府以来，共和党、民主党在减税、加税的事情上拉拉扯扯，共和党通过立法大幅减税、民主党通过小修小补增加税收，看似在围绕原点做反复工作，实质是美国企业税负在持续下降、个人税负抬头（图5）。
特朗普更是假借减税之名“损公肥私”，降低企业所得税税率，2017年税改法案通过后，企业税负甚至低于个人税负（图6），特朗普也巧立名目行合法避税之嫌。
共和党、民主党都是“资本党”，这才是美国的实质。这种趋势是由美国的“金融第一”国策决定的，利润留存可以提高企业的估值水平，推动资产价格上涨。既然是国策，胆敢违反国策就要下台。因此，“拜登经济学”宣扬要扭转“涓滴”政策，当剧本看就可以了，别当真。
图5战后税收构成演变趋势图6战后个人/企业税负演变趋势
第二层支撑：金融理论创新与实践。金融交易是高度专业化的市场，普通的交易者根本不具备企业估值的专业知识，教育投资者就成了最重要的任务。
由此，我们看到了一版又一版的经典教科书，如格雷厄姆的《证券分析》、费雪的《怎样选择成长股》等；也见证了一个又一个的投资教父，如伯克斯尔哈撒韦巴菲特、芒格组合，桥水达里奥，黑石苏世民等。
在这些经典理论与实践的推动下，PE、ROE成为判断企业价值的公认法则[6]。在这些法则下，企业留存利润的提升，必然意味着公司权益价格的上涨，减税的初衷也就明了了。
如果有持续的现金分红，权益价格会再上一个台阶。因此，美国上市公司分红成了司空见惯的事情，借款分红的案例也不在少数。除此之外，配合不断地拆股，现代投资学语境下的优质标的不断进入普通投资者的视野。如特斯拉分别于2020年、2022年按照1:5、1:3的比例拆股。
其实，拆股跟国内风行的“资本公积转增股本”本质一样，都是在不增加所有者权益的前提下增加股本、降低股价，刺激更多基础投资者交易、培养韭菜，这就是美式普惠金融的本质：“韭菜学”。
第三层支撑：直升机撒钱。每逢金融资产价格的大幅下跌，美联储必然下场救市，这已经成为了美国金融资产的“刚性兑付”条款。为应对2008年金融危机，美联储通过多轮量化宽松政策，为金融体系注入大量流动性，2007年末美联储投放的基础货币量是9255亿美元，2013年末增至4.84万亿。
为应对新冠疫情导致的经济下滑和金融市场暴跌，美联储再次投放基础货币，2020年末基础货币存量4.2万亿，2022年基础货币存量突破9万亿（表6）。大量的货币投入，带动美国金融市场进入新的狂热阶段，也带来了持久不下的通货膨胀。
表6美联储“放水”历史单位：10亿美元
到第三层支撑，我们才看清美国经济的底层逻辑，“货币经济”，即以天量货币投放拉动资产价格上涨和经济增长，资产涨价第一、经济增长第二。
当然，美国金融市场的支撑不仅仅这三层，它有一个庞大的支撑体系，且已经深入到了美国的各个领域。正是由于多层的支撑在，灰色地带的金融创新层出不穷，带出了一批以“垃圾债大王”迈克尔·米尔肯（MichaelMilken）、“华尔街之狼”乔丹·贝尔福特（JordanBelfort）为代表的金融投机客。
四、对若干热点问题的回应
1.美国就业增长=经济好？
第二，就业增长与经济好是等价关系吗？未必。即使在美国国内也不乏对美国就业的质疑，如美国头号资产管理公司贝莱德（图7）、质疑总统候选人言论的FactCheck网站等，但在国内媒体的报道中却不见了踪影。
以美国2000年以来就业情况为例，就业人数总体是增长的，面儿上好看。把增量就业分解后，医疗、批零、资产服务类是吸纳就业最多的几类产业（表7），这些类别中，一类是高价服务、一类是资产经济的延伸，与美国经济增长的逻辑一脉相承。
图7贝莱德：美国就业数据在爬升，但是仍低于疫情之前预期的走势水平
表7美国就业情况单位：千人
第三，增长之外。从美国就业的性质来看，兼职就业比例在新冠疫情后持续下降，不少美国家庭进入“为生存而工作”的状态（图8）。这种状态与他国无异，资产经济的面纱开始揭开。
至于令人艳羡的DB/DC账户资产，全看美股、美债大盘。五年一轮回的原地踏步说明了一切问题，这就是国内散户“大盘在涨我亏钱、大盘在跌我亏的更多”的现实写照！揭开面纱，“桃花源”也就成了“韭菜园”。
图8美国战后就业情况
2.美国卡车司机高收入=美国赚钱很容易？
新冠疫情后，欧美国家工厂停产，消费品的进口依赖明显提高，这些产品多以海运为主。但是，受疫情影响，不少卡车司机选择歇业在家，欧美国家卡车司机的缺口成了难题。一些运输企业为了加大运能，提高了卡车司机的工资标准。
这本是一个再正常不过的现象，但在国内却成了借机宣扬“美国赚钱很容易”的噱头，细究部分帖子，连卡车司机的工种都没有闹清楚，就开始艳羡美国卡车司机收入有多高。
第一，要明白卡车司机的工种，这是基本前提。北美卡车司机招聘类型中，因路线差异，可分为长距运输（OTR）、局部区域运输（Regional）、本地运输（Local）和固定线路运输（Dedicated），前两者多为干3周休一周之类的安排，后两者为日常打卡、下班回家。
除工种差异外，工资水平还存在明显的地区差异。在美卡车司机中，绝大多数为公司专职司机，少数比例为自营车主，即Owner-operator，这两者又有区别。专职司机按劳取酬，领取固定薪水；自营车主本质上是小型企业主，其收入计入非公司合伙人类别。
从收入角度看，自营车主的收入应该算营业收入，专职司机的收入是工资性收入，两者有本质性区别。一辆拖车、外加一辆挂车，动辄要几十万美元，这对多数美国家庭来说是一笔可望不可及的开支，自营车主是极少人。
表8美国卡车司机招聘情况
第二，在美开卡车很赚钱有两大“误导”之嫌。众多帖子提到的司机以OTR为主，司机需要跑长途运输，这类司机收入在7万-10万美元之间浮动，比美国卡车司机的平均收入要高一些（图9），但与制造业工人年收入相当。
更有部分帖子以自营车主混淆视听，以少数人作为大多数人的代表是最典型的噱头，这是第一层“误导”。
在这类帖子中，更为常见的套路是以美元换算人民币衡量国内收入，年收入8万美元折合人民币57.5万人民币，这笔收入在国内可以进入中高收入阶层。但是，他们却不提中美生活成本的差异。
以日常饮食为例，国内一个包子的价格大约在2元左右、美国一个巨无霸汉堡价格为5.69美元（经济学人杂志汉堡指数BigMacIndex），以三个包子冲抵一个巨无霸汉堡，美中生活成本的换算比例为6.8:1，如果以这个比例折算美国卡车司机的收入，大约相当于国内的8.4万元每年，约合7000元每月，这个收入恐怕还不如国内卡车司机，收支双标，这是第二层“误导”。
图9美国联邦快递FedEx司机的收入情况
两层误导，满满的噱头。按照美国的行业收入情况，噱头还有很多，比如在美卖房子很赚钱、在美搬砖很赚钱、在美拧螺丝很赚钱等等（图10）。对于这些，不一而论了，记住一点就够了：挣的是美元、花的也是美元，且美国普通工种执行的是周薪，每周结算工资、部分卡车司机甚至以次结算，什么概念，脑补吧。有少数例外，在美做金融很赚钱，这不是噱头，而是事实。
图10美国典型行业的年收入
3.资产类服务业作为发展的主动力=对中国有益的增长经验？
资产规模扩张成为经济增长最大动力，这是多数发达国家的增长经验。我们是否要走这样的发展道路，这是一个重大战略问题。
随着经济发展，多数发达国家的服务业增加值在GDP的比重不断增加，部分国家甚至高达80%以上，如美、加、英、法、荷兰等（表9-1）[7]。在这些国家中，以金融业、房地产业等为核心的资产类服务业是主要增长点，如美、加、英三国金融业和房地产业的增加值在GDP的比重均超过20%，且有继续提升的趋势。
但是，资产经济的核心是权益、债权、房产和各类金融衍生品，这是一个高度专业化的市场。以资产类服务业作为经济发展的主要动力，能否助益中国式现代化，又是否有利于实现共同富裕，这是一个疑问颇多的议题。或许，我们可以从美国思路中总结经验教训。
表9-1主要发达国家经济结构（2023年）
从部分遇到问题的发展中国家经济结构来看，以资产类服务业作为去工业化的发展方向（表9-2），对经济的未来发展是不利的。问题呈现的方式或有不同，但根子是一样的。单纯地看行业增加值比例，意义不大。以国内金融业增加值比例为例，我们的金融业增加值甚至比部分发达国家还高，这是由我们的银行存贷体系所决定的，是好是坏，需进一步的论证。
注释：
【2】拜登政府在白宫网站这样表述“拜登经济学”，它是对“涓滴”政策（trick-downpolicies）的纠偏，旨在通过灵活的公共投资、扩大中产规模、提升企业竞争力等三个方面的努力，实现中产扩容、底层提升（themiddleoutandthebottomup）为特征的经济增长。为了提升“拜登经济学”在选民中的印象，他们在白宫网站公布了“拜登-哈里斯记录”（TheBiden-HarrisRecord），历数执政以来的政绩，涉及经济的政绩包括降低家庭生活成本、破历史记录的就业人数、制造业提振、挽救失败的经济和重建基础设施。
【3】雇主代缴的补充养老金一共有两种，DB（DefinedBenefit）、DC（DefinedContribution），其中DC是发展趋势，401（K）账户即是DC的代表。这种补充养老金是1972年社保修正法案的结果，但具体的设定计划迁延多年。以401（k）为例，1978年收入法案（theRevenueActof1978）提出401（k）细节，但是401（k）计划的具体执行直到1981年美国国税局（IRS）发布指导意见后才开始。
【4】“TitleXVI–SUPPLEMENTALSECURITYINCOMEFORTHEAGED,BLIND,ANDDISABLED”,PUBLICLAW92-603“SocialSecurityAmendmentsof1972”.
【5】“涓滴”的英文全称是Trickle-down，它在国内有各种表述，如“涓滴效应”“涓滴理论”“涓滴经济学”等。“涓滴”泛指供给学派减税的政策效果，旨在通过对公司、富人减税提高整个社会的福利，如减税会刺激投资、增加就业等，真实效果存疑。在减税问题上，供给学派更知名的理论是“拉弗曲线”（LafferCurve），其核心观点是存在一个使政府税收最大化的最优税率。
【6】P/E全称PricetoEarningRatio，中文指市盈率，它由上市公司市值除以当年净利润得来；类似的还有市净率P/B（PricetoBookRatio）、市销率P/S（PricetoSalesRatio），分别由上市公司市值除以净资产、营业收入得来，上述三个指标是估算上市公司价值的通用指标，P/E是美国上市企业估值的主流指标。ROE是ReturnOnEquity，中文称净资产收益率，由净利润除以净资产得来，这个指标只是用来评价资产收益率的指标，本身并不会得出上市公司的市值，还需要结合其他指标估值。