近期特朗普交易，在政策最具争议的减税领域过于拥挤，且理解上偏向高增长和高通胀，反而对确定性更大的关税负面影响几乎忽略。
此外，降息预期收敛的风险阶段性释放，各类资产也均在高点，为行情逆转提供了想象空间。
若特朗普顺利当选，“特朗普交易”或逆转。前期受高增长和高通胀打压最大的美债最有机会；基本面重新审视，美股压力积累；美元和黄金相对中性。
若哈里斯最后逆袭，“特朗普交易”同样走到头，但资产方向略不同，美债仍受益，但美股压力减轻，相反，美元和黄金下跌的空间打开。
中信建投证券海外经济与大类资产首席钱伟团队推出【美国大选系列研究】：
01特朗普预期差（1）：通胀，还是通缩？
特朗普当选，再通胀未必会出现；若“特朗普交易”催化美债利率走高，将是美债的难得买点。
“特朗普交易”呈现出“强美元+高利率”的特征，背后的一个逻辑是再通胀风险。但是，这可能是一大“特朗普预期差”。
一、对外关税：通胀和通缩的力量相互对冲
由于关税向非美厂商的传导不畅，特朗普加征关税确实存在通胀效应：首先，终端进口消费品价格直接上升；其次，生产成本被动推升；最后，其他国家竞争厂商的策略性涨价。
但是，关税同样会给美国带来一定通缩压力，至少体现在：需求萎缩（美国进口、全球贸易均遭显著打压，整体进口价格下行）、金融冲击（美股等大跌，拖累上游大宗品价格）、和美元升值（汇率自动调节，输入性通缩）等3个层面。
关税的实际通胀提振或有限。对直接PCE提振有上限，仅是一次性冲击、无法形成持续环比压力，且有通缩机制进行对冲。
二、对内减税：2018减税对通胀的拉动远小于疫情期间财政补贴
2020补贴使得美国居民收入和消费中枢上了一个台阶，低收入家庭是主要获益者。2018减税政策效果有限，让渡的利益未能流向低收入家庭和转化成企业的资本开支，涨薪情况同样不理想；税率下调好处主要被富人群体、企业高管等瓜分。减税等于通胀的逻辑并不牢靠。
此外，特朗普第二任期的减税力度，或明显小于第一任期，政策空间本就受限。一方面，分裂国会下财税政策难以推进；另一方面，即使横扫国会，共和党本次竞选纲领也未传递出进一步大幅下调税率的信号，永久化此前的减税政策果实是重点。
三、传统能源：提升原油产量，会压制油价，更多是通缩影响
四、限制移民：通胀的结构影响或大于总量影响
从总量上看，美国就业市场的劳动力缺口已经回到2019年之前的水平，供给和需求基本恢复平衡，即使2025年后非法移民流入出现下降，也仍有一定安全垫。
从结构上看，美国目前劳动力供需矛盾更多体现在高端服务业和制造业，非法移民就业集中的低端服务业和建筑业等薪资增速已经大幅下行，由于特朗普声称或放宽高端移民，其移民政策对薪资和通胀或存在结构性改善的可能。
证券研究报告名称：《特朗普预期差（1）：通胀，还是通缩？》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟SAC编号：S1440521110002
02特朗普交易，要逆转了吗？——特朗普预期差（2）
事件
10月以来，海外资产波动加剧，标普500站上5800点，10Y美债收益率重回4.2%上方，美元指数反弹至104，黄金接连创历史新高。
简评
近期海外市场的极致行情，由“特朗普交易”逻辑和美国经济数据好转双重催化。本轮美债利率和美元指数的回升，起始于9月份，经过三季度的降息交易后，近期公布的8-9月非农、失业率、CPI、以及零售等关键指标连续反弹，衰退风险下降，降息交易逆转。10月份以来，特朗普选情后来居上并显示出较大优势，市场开始对冲特朗普当选的风险，“高利率+强美元+稳美股”为标签的特朗普交易盛行。
但是，站在当下节点，展望大选后的四季度走势，提示较大的变盘风险：
（1）若特朗普顺利当选，“特朗普交易”也将大概率逆转，资产方向上，机会来自美债，风险在于美股，美元和黄金相对中性。
（2）若哈里斯最后逆袭，“特朗普交易”同样走到头，但资产方向略不同，美债仍最受益，但美股压力减轻，相反，美元和黄金下跌的空间打开。
线索1：当下特朗普交易极致化，在“高增长+高通胀”这个方向过于乐观和拥挤。
空美债、多美元、稳美股，这些定价方向，主要基于特朗普减税政策对经济的正面拉动、以及关税政策对通胀的正面拉动。但是，特朗普政策的具体细节、实际效果均有非常大的不确定性，例如：减税政策需要国会立法，通过难度最大，且共和党本轮任期主要诉求是延续之前减税政策而非边际加码，此外2017年减税对增长和通胀效果并不明显；关税、移民等政策通过的难度较低，但其通胀影响的评估有较大争议，且对经济有明显负面冲击。
很明显，市场现在定价的方向，集中在政策通过难度较大的减税领域、且理解上趋于乐观，反而对于政策通过难度小的关税等偏负面的影响几乎忽略，这一点存在明显的预期差。
我们在此前报告《特朗普预期差：通胀，还是通缩》中指出，其政策最终未必带来再通胀，经济的提振也可能低于预期。
线索2：联储降息预期已经大幅收敛，参照近两年美国数据季度轮动的经验，继续收紧的概率偏低。
近期数据转好，联储降息预期已经大幅下降，甚至出现11月不降息的讨论。但目前美国经济走势整体中枢放缓、节奏反复的特征，还无法系统性证伪。一个季度数据好转、美债利率上升、降息预期收敛后，往往对应后续经济边际走弱、降息预期再度升温。这一规律在去年和今年反复上演。
目前正处于一个短周期降息预期收敛阶段，四季度压力反而缓解。
线索3：资产点位基本处于极端位置，行情出现调整在技术上阻力较小。
线索4：若哈里斯上任，不确定性大幅下降，市场逻辑或回归9月，包括美国降息后的经济修复和国内的政策转向。
相反，哈里斯若最终当选，综合线索2-4：美债同样有较大利好，但经济不确定性下降，美股压力不算大；此时黄金和美元的逻辑将出现最大逆转，关税风险解除，市场回归降息逻辑，预计美元指数或趋势性下行，黄金存在做空机会。
证券研究报告名称：《特朗普交易，要逆转了吗？——特朗普预期差（2）》
03“十月惊奇”乱流再起，美国大选何去何从？——美国大选系列之六
一、哈里斯辩论获得的优势难以对冲民主党政府面临的政治经济困局
巴以冲突向黎以冲突的外溢影响了密歇根州穆斯林选民立场，中间选民普遍对美国在俄乌、中东的干预和援助问题上较为反感。在巴以冲突愈演愈烈的情形下，穆斯林选民普遍对拜登政府在加沙地带人道主义危机的政策处理极为不满，而特朗普的反战立场对穆斯林吸引力较强，这直接导致特朗普在穆斯林选民中的支持率明显抬升。
根据盖洛普最新民调，美国选民最为关心的议题是经济议题。目前有52%的选民认为经济是影响他们投票的“极其重要”因素，这是2008年金融危机以来的最高水平。盖洛普的民调结果显示出美国普通选民对未来经济仍存在疑虑，且民主共和两党选民在政策和议题上的分歧已越发极化。
根据最新的RCP民调结果，尽管全美民调中哈里斯仍小幅领先，但在关键的七个摇摆州中特朗普已经超越哈里斯。进入十月之后，特朗普优势快速扩大，哈里斯除了在威斯康星州还有0.3%聊胜于无的领先优势外，在其他六州的民调已全部被特朗普反超。
共和党拿下参议院、民主党拿下众议院的概率逐步上升，分裂国会的格局可能给上台的总统候选人造成阻碍。不管是特朗普和哈里斯谁能上台，上任后需要面对税收、财政、移民、关税、医保等一系列议题的法案起草和通过，分裂国会的格局可能让他们的竞选承诺大大缩水，两党在国会的激烈博弈也会让政策的延宕几率大大提升。
正文
在美国历史上的总统竞选过程中，“十月惊奇”（OctoberSurprise）指的是一个或者多个影响最终选情的新闻或事件，无论这些新闻或事件是有意策划的还是突然发生的，在11月大选日前的一个月内都会极大程度影响选民的认知和行为，这种较为典型的“近因效应”也在不知不觉中影响着本轮大选。十月份以来发生的中东地缘冲突、飓风、工人罢工等一系列事件都在潜移默化中影响着大选格局，哈里斯在总统大选辩论中积累的人望和优势不断被对冲和损耗。
哈里斯辩论获得的优势难以对冲民主党政府面临的政治经济困局
巴以冲突向黎以冲突的外溢影响了密歇根州穆斯林选民立场，中间选民普遍对美国在俄乌、中东的干预和援助问题上较为反感。目前的摇摆州民调结果显示，在“谁更能处理俄乌冲突”的问题上，特朗普以50%比39%领先哈里斯，在“谁更能处理巴以冲突”的问题上，特朗普也以48%比33%领先哈里斯，尽管外交议题并非美国大选的主导议题，但美国对乌克兰和以色列的资金和装备支持让战争的结束遥遥无期，这造成了选民在该议题上的抵触情绪，认为政府应该将资金用于国内，而非支持“不正义、看不见尽头”的战争。
密歇根州是穆斯林选民最集中的摇摆州，约有20.6万名登记穆斯林选民，主要集中在底特律地区。穆斯林群体选民长期支持民主党，在2020年大选中密歇根州70%的穆斯林选民投票给了拜登。但在巴以冲突愈演愈烈的情形下，穆斯林选民普遍对拜登政府在加沙地带人道主义危机的政策处理极为不满，而特朗普的反战立场对穆斯林吸引力较强，这直接导致特朗普在穆斯林选民中的支持率明显抬升。鉴于密歇根州异常激烈的选情，少数选民群体的集体转向可能会在投票差距较小的选区逆转选情，这对在密歇根州拥有领先优势的民主党而言并不有利。
工会力量对民主党政府的不满也对哈里斯的选情构成冲击。民主党政府、尤其是拜登本人一直以来都较为重视团结美国工会力量，但在新冠疫情后的大通胀时代，劳资双方签订的工人薪酬合同难以跟上美国国内快速上涨的通胀水平，且不少工会也面临大公司启用自动化替代人工的失业问题。尽管代表数十个工会和数百万工人的美国劳工联合会、产业工会联合会（AFL-CIO）和全美汽车工人联合会均支持哈里斯，但部分工会则明确表达了对现任政府执政的不满。今年9月，拥有130万名会员的美国卡车司机工会打破了数十年支持民主党的先例，拒绝在本次总统大选中支持哈里斯，该工会中近60%会员支持特朗普，34%会员支持哈里斯。10月，代表47000名港口工人的国际码头工人协会在与代表托运人和港口运营商的联盟谈判时未能就新劳动合同达成协议，美国东海岸14个主要集装箱货运港口罢工三天，最终以资方上调薪酬的妥协收场。
根据盖洛普最新民调，美国选民最为关心的议题是经济议题。目前有52%的选民认为经济是影响他们投票的“极其重要”因素，这个比例已经达到2008年金融危机以来的最高水平。54%的选民认为唐纳德特朗普比哈里斯更有能力处理经济问题，而45%的选民认为特朗普在处理移民问题（高9个百分点）和外交事务（高5个百分点）方面也占优势，而哈里斯在气候变化（高26个百分点）、堕胎（高16个百分点）和医疗保健（高10个百分点）方面表现更好。盖洛普的民调结果显示出美国普通选民对未来经济仍存在疑虑，且民主共和两党选民在政策和议题上的分歧已越发极化。
特朗普在摇摆州重获优势，民调结果指向共和党控制白宫和参议院
根据最新的RCP民调结果，尽管全美民调中哈里斯仍小幅领先，但在关键的七个摇摆州中特朗普已经超越哈里斯。仅仅在一个月前，特朗普和哈里斯在七个摇摆州的民调结果基本打平，当时特朗普在北卡罗来纳和亚利桑那州领先一个百分点以上，哈里斯在密歇根州和威斯康星州领先一个百分点以上，双方的领先优势都不算大，均在预测误差之内。但进入十月之后，特朗普优势快速扩大，哈里斯除了在威斯康星州还有0.3%聊胜于无的领先优势外，在其他六州的民调已全部被特朗普反超。
从选民人群角度看，哈里斯在少数族裔选民中的基本盘也有松动。哈里斯在黑人和拉丁裔选民中的支持率远不如民主党前几任总统候选人，此消彼长之下特朗普在少数族裔中的劣势地位有所改善。拉丁裔是美国少数族裔中第一大族群，3620万拉丁裔有资格投票，2016年特朗普关于非法移民和边境建墙的言论使得其在拉丁裔选民中的支持率一落千丈，但时过境迁，近十年来拉丁裔移民在美国落地生根，该族群的诉求变得更加多元化，当前67%的拉丁裔选民并不认为特朗普关于非法移民的表态在针对他们。
证券研究报告名称：《“十月惊奇”乱流再起，美国大选何去何从？——美国大选系列之六》
张溢璨SAC编号：S1440523070002
04哈里斯大选辩论首秀：利空落地，皆是利多吗？
本轮辩论哈里斯明显占优，有效平息了对其执政能力的怀疑浪潮
拜登退选之后和特朗普遭遇枪击事件之初，美国国内和全球市场对于特朗普当选的一致预期快速发酵，但随着大众对于重磅事件的消化和淡忘，哈里斯和特朗普的博弈正在面临重新洗牌。特朗普和哈里斯二人一位曾是历史上最不受欢迎的总统，一位是在任支持度最低的副总统，二者的优劣势过分凸显，对立与冲突的极化政治也贯穿了这次大选的主线。
从选前的政治氛围看，哈里斯面临的争议并不比特朗普少，她本人的执政履历和经验缺失是主要风险点。哈里斯在副总统任内基本无所作为，民众较为关心的通胀、医保问题也鲜有涉及，其分管的移民问题处理也颇受争议，民众对哈里斯的执政能力存在很大的怀疑。即便在宣布参选之后，哈里斯的选民沟通也较为失败，截止大选辩论前仅出席过四次公开场合论述观点，竞选纲领也是在9月9日才公布在竞选网站之上。根据最新的民调，对特朗普政策不明晰的选民仅有8%，而对哈里斯政策倾向较为模糊的选民高达28%。因此本次辩论双方要达到的目的有所不同，哈里斯希望通过辩论塑造形象、政策沟通，而特朗普则是要强行勾连、批评攻讦。
哈里斯本轮辩论的重点在于计划和未来，重点强调自己的政策议程，避免与特朗普正面纠缠自己执政经验不足的问题。哈里斯此次辩论的优势主要体现在外在形象和内在逻辑两方面：外在形象看，哈里斯的语速相对更慢，论述风格稳健且直接与选民对话，擅长使用案例和自己的共情感受引出自己的政策立场；内在逻辑看，哈里斯的主要论述重点批判特朗普的过失和强调自己能带给美国选民的承诺和好处。哈里斯已经通过辩论的最初半个小时弥补了自身形象的缺陷，加深了选民对她的认知，是后续选战的一个良好开始。
预计本次大选辩论之后，哈里斯的支持率会有一轮反弹，但对于资本市场而言却未必是好消息。哈里斯辩论中良好的表现预计会带动选民的投票热情，民调结果或将继续冲高，但由于美国选举人团制度的特殊性，整体民调的领先并不代表获胜几率的扩大，2020年拜登在民调领先7个百分点的基础之上才在部分关键州取胜，当前哈里斯的领先幅度并不比2016年希拉里的领先幅度更多。而从政策面观察，预计市场在短期内对于哈里斯的征税、住房和教育补贴、产业政策等一系列主张难以消化，其政策组合对美国企业、财政、通胀的影响也犹未可知，即便哈里斯能够当选，其政策和法案通过的几率仍是未知数。
宾夕法尼亚或将成为“造王州”，共和党在摇摆州仍有优势
哈里斯宣布参选支持率一路上扬，民调结果已经小幅领先特朗普，在关键摇摆州互有胜负，基本扭转了拜登时期居于下风的颓势。根据最新的RCP民调结果，特朗普和哈里斯双方的民调基本打平，而在关键的七个摇摆州中，特朗普和哈里斯各有胜负，特朗普在北卡罗来纳和亚利桑那州领先一个百分点以上，而哈里斯在密歇根州和威斯康星州领先一个百分点以上，双方的领先优势都不算大，均在预测误差之内。从选民人群角度看，哈里斯在少数族裔、年轻人和女性选民中领先，而特朗普在男性和老年选民中领先。尽管哈里斯的选情爆发有“初见效应”、民主党媒体和金主造势等一系列因素，但这对于民主党而言已经是莫大的胜利，相比拜登竞选时期特朗普在七个摇摆州都大幅领先的局面，目前哈里斯的选情已经算得上较为乐观。
从当前摇摆州的选票情况看，宾州已经成为至关重要的“造王州”。目前哈里斯和特朗普在宾州的选情较为胶着，双方均没有获得领先优势，预计选举过程中也会以很小的选票差距决出胜负。但由于宾州是七个摇摆州中票数最多的一个州，赢得宾州对于民主共和两党都意味着朝着总统大位更进一步。对于民主党而言，只需要赢下宾州、密歇根和威斯康辛州基本就可以奠定胜局；而对于共和党而言，则需要赢下宾州、乔治亚和北卡罗莱纳州三州可稳操胜券。
但从民主和共和两党在宾州注册选民的变化观察，共和党并非没有一战之力，与民主党的差距正在明显缩小。根据宾州最新的注册选民统计，共和党九月新增注册选民21608人，而民主党仅增加13954人，民主党注册选民的领先人数已经从2020年的68.58万人缩小至35万人。尽管在注册选民人数上民主党仍有优势，但四年以来优势的急剧缩小已值得警惕，拜登任内为铁锈带居民带来的政策利好可能无法抵消高通胀引发的成本上升压力，而水力压裂的页岩油开采也一直受到拜登政府环保政策的压制，这一话题也成为本次大选辩论的焦点问题之一。
证券研究报告名称：《哈里斯大选辩论首秀：利空落地，皆是利多吗？》
钱伟SAC编号：S1440521110002张溢璨SAC编号：S1440523070002
05哈里斯的理想和现实
核心观点：哈里斯政策面纱揭开，近期抛出一系列住房、税收、医疗等承诺，相较拜登范围更广、力度更大、热度更高，塑造其“拜登接班人”+“强力检察官”的形象。接替成为总统竞选人后，哈里斯迅速凝聚民主党内外支持力量，叠加吸睛的政策口号，在关键摇摆州的民调互有胜负，一举扭转颓势，对特朗普构成的挑战不可小觑。但是，哈里斯的主张也招致了美国国内对后续财政赤字大幅恶化的担忧，距离最终落地仍有不小距离。
摘要：
一、哈里斯新发布的经济政策出炉，争取中间选民意义大于实际经济意义
哈里斯通过抛出经济政策议程，意图塑造自己“拜登继承人+强力检察官”的形象。
首先，本次的经济政策不涉及产业政策，而是在选民更加关心的住房、税收、医疗方面的福利政策方面相比拜登更进一步。
哈里斯在拜登执政任内并未在政策的制定和推进方面有所建树，且在移民和外交议题上频频出现纰漏，因此本轮初次释放的政策信号对于塑造其个人形象有里程碑意义，正如政策承诺中所论述的一样，哈里斯可以把拜登竞选中的承诺再推进一步，为美国民众争取更多的利益。
其次，哈里斯着重凸显了其检察官背景在经济政策方面独有的手段，即通过司法调查对企业行为的规制。
哈里斯本次经济政策的一大亮点在于经济政策和检察官背景的融合，在政策原文中不止一次提及对于大企业的司法调查，这与其前期加州检察官任内雷厉风行的判决风格遥相呼应。
从积极方面看，哈里斯继承了拜登的政策导向，但因不能完全趋同而被扣上“另一个拜登”的帽子，只能做出“给更多奶酪”和“加强检察官形象”的微调，而且相比特朗普的政策主张，哈里斯的政策更加明确和精细，更能引起选民注意。但从另一面看，哈里斯的经济政策需要更大的政府赤字予以支撑。
二、从不被看好到尚能一战，哈里斯对特朗普构成的挑战不可小觑
首先，当前哈里斯的民调结果基本与特朗普打平，在关键摇摆州互有胜负，基本扭转了拜登居于下风的颓势。
其次，由于哈里斯可攻击的点相对拜登较为有限，目前特朗普针对哈里斯的攻防策略效果不佳。
整体来看，特朗普在六月以来的一系列优势正在逐步消减，美国大选较拜登竞选期间又平添了不少变数。
证券研究报告名称：《哈里斯的理想和现实——美国大选系列之四》
06美国大选对美股影响的历史规律——美国大选系列之三
美国总统选举对美股收益的收益率和波动率一直以来存在较大影响，不管是基于避险的需求，或者基于政策预期，往往会在短期的市场情绪和中期的板块催化形成独特行情。但需要注意的是，尽管大选年的股市波动受大选影响较大，但股市在选后的表现依然要基于前一任总统在任期间的经济基本面和下一任总统的政策执行力。
大选后的美国政治格局则显著影响着股市的收益率情况。根据1948年以来的标普500指数数据，民主党和共和党一党控制总统和参众两院会引起市场混乱和收益率下滑，两党互有胜负的格局收益率水平反而容易获得更高的收益率。如果聚焦于1990年后的美国总统选举，可以发现除了布什任内股市下行压力较大，标普500指数在其他总统上任三个月或四年任期中均实现高速增长。
从历史数据看，执政党能否连任也影响着选举年的股市特征。如果执政党最终能够获胜，标普500指数收益率在选前更高，波动率较低，选后收益率涨跌各异，波动率上升，这代表着民众对当前经济环境整体满意，市场对后续政策预期较为稳定，能尽快回归基本面交易。但如果执政党最终无法连任，标普500指数收益率在选前更低，波动率更高，选后收益率涨跌各异，波动率逐步下降，这可能代表着民众对前任政府治下经济环境的不满。
另一方面，从大选逻辑出发，选前三个月市场若预期在野党会重新入主白宫，美股往往趋于下跌。由于特朗普后续能否当选和当选后可能的政策推行均存在较大不确定性，市场短期下跌行情短期内可能还会出现。
证券研究报告名称：《美国大选对美股影响的历史规律——美国大选系列之三》
07复盘：八年前的“特朗普交易”——美国大选系列之二
核心观点：
2016年，特朗普意外胜选，市场出现著名的“特朗普交易”。整体上，大类资产走出“强美股、高利率、强美元”的组合。美股行业，金融趋势走好、能源受损较重，或分别反应去监管和供给上升的政策预期，而科技股的长牛趋势则未受到太大影响。美债利率曲线阶段性陡峭化，减税等措施有利增长和通胀。美元高开低走，大宗商品在影响淡化后逐步回归基本面。国内方面，彼时股债对此并不敏感。但是，上轮“特朗普交易”的核心在于预期反转，如今预期差已被压缩，本轮走势要警惕刻舟求剑。
摘要：一、上轮“特朗普交易”的核心在于预期反转，但本轮预期差已被压缩
2016年大选前，民调结果大多显示希拉里领先特朗普，但最终败北。而比起总统大选结果的反转，更超乎市场预期的是共和党在参议院、众议院也获得多数，这意味着中期选举之前共和党推行政令的强大权力。
二、2016年“特朗普交易”复盘
（1）美股：市场反应正面，金融相对获益最高，能源受损较重。整体方面，股票市场对于减税的预期较为乐观，在政策落地后加速上行。特朗普任内，金融业监管放松，金融业增加值开始向上；可选消费在特朗普当选之后并没有很明显的向上走势；传统能源行业并未在特朗普政策倾向下上行，能源股表现一般。
（2）美债：收益率快速飙升，十年期与两年期国债收益率利差走阔。2016年特朗普大选获胜后美国十年期国债收益率持续上行。由于特朗普希望推进的关税政策、投资法案等都有一定的通胀属性，叠加美联储依然处于加息周期中，美国十年期国债收益率在特朗普当选的第一个月内由2%左右水平上行至2.6%高位。
（3）美元：高开低走。在美联储加息预期的催化之下，2016年下半年美元逐步走强，特朗普上台之后，美元指数高开低走。当选之后，美元指数由当日的97.87点上涨至12月28日的高点103.3点，随后趋于下滑。
（4）商品：仅为短期冲击，影响淡化后逐步回归基本面。黄金价格在特朗普当选后受到加息、通胀担忧和地缘政治影响而波动不断。铜价在特朗普当选后大幅上行，市场开始交易其在竞选期间承诺的美国制造业和基建投资刺激计划。原油价格在特朗普当选后震荡上行，在整个任期内原油价格中枢整体抬升。
三、2016年我国股债市场对“特朗普交易”并不敏感
特朗普当选之后，我国股债市场短期内没有较为明显的“特朗普交易”现象。
证券研究报告名称：《复盘：八年前的“特朗普交易”——美国大选系列之二》
08美国大选辩论的“表”与“里”——美国大选系列之一
一、美国总统大选交锋正式拉开，首次辩论形式一反常态
从第一场大选辩论开始，拜登和特朗普在总统竞逐之路上正式短兵相接。在拜登的主动要求之下，今年第一场总统大选辩论打破36年惯例，较往常日期提前且形式发生变化，特朗普本人也同意该项提议。美国多个州将在投票日前的十月开启提前投票，这让提前辩论显得更有必要，这可以为两位候选人留下策略调整的缓冲余地以及释放政策信号的空间。
二、双方当前民调结果仍然焦灼，摇摆州的领先幅度是决胜关键
从民调结果看，当前拜登和特朗普支持率基本持平，特朗普暂时有略微领先优势。最新民调结果显示，目前特朗普和拜登的支持率分别录得46.1%和45.2%，但由于样本量和抽样方法的问题，1%以内的差距不足以反映真实的选民光谱和结构。
当前特朗普在摇摆州的领先地位如若一直维持下去，对拜登选情非常不利。拜登在2020年胜出的关键就在于一系列摇摆州的微弱优势引起的终局翻盘，而当前特朗普在七个摇摆州中的五个都拥有较大的领先幅度，在北卡罗来纳州和亚利桑那州的领先幅度更是在5%以上。
辩论表现是能打动选民或者招致选民厌恶的主要因素。在本次辩论的闭麦形式下，特朗普张扬性格的因素将被抑制，拜登可以更加清晰阐述自身政策立场，而对特朗普而言未必是坏事，可能达到“止损”的效果。
证券研究报告名称：《美国大选辩论的“表”与“里”——美国大选系列之一》
09弃帅保车：拜登退选，能换回国会席位吗？
核心观点：拜登退选的核心原因是民主党内部压力，包括奥巴马、佩洛西和舒默等党内关键人物表明了要求拜登退选的立场，而这也代表了民主党金主的立场。哈里斯是拜登退选这一无奈之举后的止损选择，民主党只能步步为营，将退选事件的影响最小化，并做好总统大选失败的准备，民主党较为现实的目标可能是尽可能保全参议院或者众议院席次，尽量避免共和党一党独大的局面。特朗普也会积极筹备新的竞选策略，将哈里斯塑造出拜登的代理人，抨击其执政能力的匮乏。
事件：
简评：
问：拜登为什么选择退选？
党内压力是主要因素，包括奥巴马、佩洛西和舒默等党内关键人物表明了要求拜登退选的立场。在特朗普与拜登的第一场总统辩论之后，民主党内哗然，对于拜登身体和心智问题的质疑开始发酵。特朗普和拜登的民调差距在总统辩论和特朗普遇刺事件之后快速扩大，尽管双方的民调差距在3%的误差区间之内，但特朗普在摇摆州的领先地位已经非常稳固，而拜登剩下任期内的身体与心智问题始终如鲠在喉，这威胁到了民主党内部的团结，也无法改变拜登民调落后的现状，民主党内部最终决定让拜登退选。
拜登团队在初期是拒绝退选的，但党内权威人物的表态发言可能最终动摇了他们的决心。在第一场辩论结束后，已经卸任的奥巴马和佩洛西等人就开始通过各种渠道表态，一直以来支持民主党的媒体也开始渲染拜登退选的气氛。华盛顿邮报报道称，美参议院民主党领袖查克·舒默与拜登私下谈话中曾提及，拜登退选是挽救民主党的唯一选择；CNN近期报道称，佩洛西也于近期私下劝告拜登，按照现在的民调结果看他无法获胜；曾与拜登搭档过的美国前总统奥巴马也默许了乔治·克鲁尼要求拜登退选的言论。民主党内的核心人物代表的不仅是政治立场，也代表着来自纽约的犹太财团、加州科技巨头等的利益与意见，而这些金主立场的动摇可能也是驱使民主党做出退选动作的关键之一。
问：拜登退选后，哈里斯就能竞选成功吗？
哈里斯是拜登退选这一无奈之举后的止损选择，民主党只能步步为营，将退选事件的影响最小化，并做好总统大选失败的准备。
民主党目前可能已经做好输掉总统大选的准备，保住参议院或众议院成为了其必须努力的目标。在距离总统大选仅剩一百多天的当下，党内意见不统一、临时更换总统候选人、竞争对手声势大噪等一系列不利因素蜂拥而至，民主党目前需要做最坏的打算，避免1984年总统选举中共和党全面碾压民主党的现象出现。如果共和党在赢得总统大选的同时也赢下参众两院，这对民主党过去四年的政策成果和未来两年（中期选举前）的金主支持将是重大打击，因此民主党可能会选择不一样的竞选策略，阻止共和党一党独大。
问：如哈里斯参选，特朗普团队会如何制定新的竞选策略？
哈里斯的竞选优势和劣势都显而易见，优势在于其身份政治，劣势在于其执政能力。从身份政治角度看，哈里斯的女性身份、混血血统是吸引女性选民和少数族裔的关键，其从女性角度出发对堕胎问题的意见更有亲和力和说服力。但哈里斯的劣势主要源于其执政履历和能力，她在担任副总统前曾担任加州检察长，并于2016年成为参议院第二位非裔女性参议员，但其对核心的经济事务、外交事务涉足不深，在加州的升职履历也颇受非议，可能成为共和党批判的重点
首先，特朗普会将哈里斯与拜登进行捆绑，将哈里斯标签化为拜登政策的代言人。由于哈里斯基本会全盘继承拜登所有的选举立场和政治遗产，同时强化自身在堕胎、移民等问题上的立场，特朗普会抨击她的激进主张，认定其在经济主张方面与拜登趋同，不足以解决美国广大民众面临的问题。
其次，特朗普也会将哈里斯与拜登进行隔离，将哈里斯描述成“一无所成”的副总统。与特朗普相比，哈里斯的执政经验明显不足，在拜登任内的存在感并不强，基本只负责事务性工作和部分的外交出访任务，这与特朗普丰富的执政经验形成对比。
证券研究报告名称：《弃帅保车：拜登退选，能换回国会席位吗？》
102024年中期投资策略报告：当特朗普站在降息的终点线前
一、上半年海外回顾：区间震荡格局未打破
（一）基本面环境：兜兜转转，又回到原点
2024上半年，由于短期数据走势的扰动，海外经济和政策的预期大起大落，但有效进展匮乏，年中回顾关键的降息预期、美债利率、美元指数、制造业景气度等基本面变量，较去年底差异并不大，总体宏观环境依旧呈现高利率、强美元、稳增长的组合。
（1）CPI环比反弹又回落，降息预期退潮后再升温
去年四季度核心CPI环比连续4个月落至0.3%的关键点位以下，市场降息预期一度达到本轮巅峰。但是，一季度核心通胀明显反弹，稳定在0.4%高位，降息预期急转直下。随后4-5月数据又出现明显回落，未来2年的降息预期路径又回到年初类似水平。
（2）美债利率延续宽幅震荡格局，10Y点位冲高回落
上半年美债利率走势与去年同期如出一辙：年初皆因通胀超预期反弹而大幅走高，二季度则明显回落，2023年主因硅谷银行破产导致的衰退预期，今年则源自通胀和经济数据的边际超预期走弱。整个2023年，美债10Y点位始于3.9终于3.9，近期最低接近4.2%，中枢略有抬升但并不算多。
（3）美元指数重回去年Q4高点
上半年美元指数虽然单边向上，但若稍微拉长区间，目前也是回到去年Q4左右的高点位置，近两年100-105高位震荡的格局依然没有打破。
（4）美国制造业的复苏之路颠簸，3月PMI大幅扩张，但随后3个月重陷萎缩
去年底，对美国新一轮补库周期和制造业复苏的预期升温，去年Q4和今年Q1制造业PMI的走势也确实喜人，尤其是3月份一举站上50以上，但随后4-6月连续回落，最新读数与年初中枢基本一致。但是，大方向上看，制造业复苏是否戛然而止仍值得讨论。不考虑制造业景气度，其他零售等经济指标，也都一度出现小幅改善，就业市场未出现明显恶化，美国经济增长仍然相对稳健。
（二）资产价格：轻舟已过万重山
尽管存在高利率和强美元的压制，且降息预期仅仅是阶段性出现，但交易逻辑对此有所钝化，科技革命、供给叙事、地缘扰动、二次通胀等故事的催化下，权益、大宗、黄金等资产价格相继站上了历史的高点。
但是，新高之后，各类资产也陷入到明显的震荡和调整逻辑。
二、下半年展望：内生破局的力量有限，降息仍是主线
资产价格和估值普遍高位的背景下，后续基本面的实质性变化，或是催化趋势性行情的关键。
在基本面持续震荡的背景下，资产价格走向普涨的极致行情，各类逻辑的叙事空间也在相应减小。例如，美股依赖人工智能带动的盈利改善，但市场预期已经水涨船高，盈利敏感型在增加、盈利超预期难度也在增加；黄金依赖地缘、债务等长期逻辑，短期催化已经不足；铜的供需缺口被一遍又一遍的计算，以防止遗漏潜在的利好。因此，在历史高点上，近期主要资产均已震荡为主，区间方向不明。未来宏观基本面出现实质性变化，或是破局关键。
（一）供给端的改善，是否足够带来就业市场的趋势性转松？
就业市场的走势，仍然存在较大争议。一方面，新增非农和家庭就业持续分化，谁能代表边际走势有一定分歧。另一方面，非农数据屡次下修，统计方法“出生-死亡”模型对结果干扰不小，数据本身是否客观、甚至“造假”，都出现过不同声音。
我们认为，供给端改善仍然是理解目前就业市场矛盾的最好线索，非农的重要性或逐步下降，失业率上行速度和幅度成为关键，就业市场转松已成趋势。
首先，美国移民大幅涌入、尤其是非法移民的涌入，已经是客观事实，这将有效改善低端劳动力的供给。
疫情之前，由于特朗普收紧移民政策和疫情造成的全球流动下降，2022年前，美国移民数量出现趋势下降，但此后拜登政策调整叠加美国薪资增速走高，移民数量大幅走高。无论是美国劳工局估计的数据，还是南部边境非法移民的遭遇数量，都显示非法移民在大规模向美国涌入，这对于急缺劳动力的美国就业市场而言，无疑是一个好消息。
从供给改善的线索出发，能够很好的解释诸多就业市场的现象：
（1）非农和家庭就业的分化，或部分源自非法移民的统计有偏。
（2）低端服务业、劳动力密集型行业的薪资增速改善速度更快。
（3）就业缺口回补完成，失业率对高利率的敏感增加，近期失业率快速上升。
过去几年，高利率下美国经济一直没有衰退，一个重要解释来自就业市场的韧性。疫情后，由于退休和超额死亡等原因，美国就业缺口大幅上升，使得企业不敢大规模裁员，高利率打压就业的传导并不通畅。但二季度数据显示，就业缺口已经基本回到2019年水平，供需失衡正处于解决的临界点。一旦失去供给端的支撑，在高利率下，失业率或出现非线性的更快上升，近几个月失业率快速突破4%，可能已经是这一趋势性变化的体现。
（二）通胀能否再下一个台阶，让联储更有信心进行多次降息？
经济陷入过热和衰退的几率相对偏低，联储降息成为另一个政策层面的期待方向，而降息背后则是通胀的走势。目前，市场对于通胀的走势依然存在较大争议，并且对于通胀回归正常前的降息逻辑有不同理解。我们列举几个典型的争议点，并给出相应的分析：
（1）最大的滞后：租金短期无虞，但中期存在争议
目前CPI租金环比依然在0.4%以上高位运转，并且最近大半年呈现区间震荡态势，未再有效下行。鉴于租金分项对整体的环比贡献超过0.15%，其未来走势至关重要。
对后续最大的担忧来自潜在房价和租金的上涨，一方面，领先指标房价同比已经重新拐头向上，另一方面，鉴于非法移民增加和美国住房供应不足，可能间接推升租金价格。
第二，更加领先的实时房价和租金确实在走高，但和疫情前的趋势相比，并未有系统性抬升的迹象，而是从2023年初的异常低位回归正常。后续移民在多大程度上能使得地产紧张程度超过疫情前，还需要观察。理论上，房价和租金上涨并不可怕，价格绝对水平回到疫情前已经不可能，环比涨幅即使保持当前0.4%，整体通胀反弹的风险就不算大。
（2）薪资增速的谜团：实际薪资增速不转负的意义大不大？
由于通胀回落明显，居民薪资和收入虽然增长放缓，实际增速近一年转正。这带来一个担忧：实际薪资增速为正，则居民购买力有保障，名义通胀可能无法有效压缩。
但历史数据并不太支持这一逻辑。以时薪增速减去CPI增速计算的实际增速、还是整体居民实际收入增速，与通胀的走势并没有显著的正向关系，也缺乏实际收入为正时通胀存在粘性的现象。
相反，长期来看，名义工资与通胀的增速中枢有一定联系，薪资增速很多时候扮演者通胀的区间上限的角色。目前薪资增速环比震荡的背景下，CPI进一步下行可能面临阻力，但无法得出趋势反弹的结论。
（3）长期领先指标并未发出警报
增长、收入、价格、供应等领先指标显示，在1年维度内，核心CPI中枢难以有效回升。制造业PMI领先核心CPI约一年半，尽管近期筑底反弹，但指向年内核心CPI仍以下行为主。居民收入领先核心CPI约一年，收入端相对稳健对经济形成支撑，但边际降温、中枢与疫情前水平接近。企业提价计划领先核心CPI半年，近期企业提价意愿仍高于疫情前，但边际回落。综合来看，从半年至一年的维度，宏观数据并不支持CPI大幅走高，这和三年前情况有较大差别。
（三）财政护航的故事还能讲多久？
财政节奏短期仍是经济和市场的胜负手之一。
2024年以来，除了美债受到联储降息不及预期的打压下跌外，美股、工业品、美元、黄金、比特币等各类逻辑并不相通的资产，均表现强势，类似流动性推升的普涨行情，这可能也与财政发力有关。此外，利息支出的相应资金仍支付给美债持有者、尤其是大量金融机构，即使滞留在金融体系内部无法传导至实体，对于市场而言也不算是坏事。
（1）又是一个财政大年，赤字和赤字率远超预期已是大概率
收支均大幅高增的背景下，2024财年赤字大概率超越去年，或进入1.7-2.1万亿的区间。
尽管4-5月年度缴税较为理想，也阶段性的使得赤字低于去年同期，但三季度赤字或因基数原因大幅增加，使得本财年赤字大概率会高于去年，并超出5月再融资会议上的预期。去年8-9月学生贷款豁免取消，政府支出因利息偿还、贷款下降而被动大幅减少、直接转负（体现为收入增加），财政收支在当月甚至录得盈余，这在非年度缴税的4月之外实属罕见。今年Q3收支只要正常，赤字就会较去年大幅增加。下限情形下，假设6-9月赤字持平去年，2024赤字依然将达到1.7万亿以上。正常情形下，考虑上述干扰，大致量级3000-4000亿，则今年赤字理论上可能超2万亿。
若美国名义增速不出现重大反弹，今年赤字率也大概率超过去年，潜在区间6.1-7.4%；核心赤字率也有一定希望超过去年。
按照GDP实际增速2.5%和PCE3%进行估计，上述赤字对应的今年赤字率如上，今年大概率不会低于去年6.3%的水平。线性外推假设全年利息支出在9000亿附近，则考虑利息支出外的核心赤字率大致在2.9-4.2%区间，想要超越去年3.9%左右的水平，赤字总规模至少需要在1.9万亿以上，仍需要观察。
（2）今年的赤字超预期更多是Q3的同比一次性冲击，而非环比的持续爆发
从这个意义上看，财政仍然是扮演着一个“稳”的角色，期待其带动经济大幅走强，仍存在难度。
（四）金融收紧的滞后影响：不是不报，时候未到？
当市场已经习惯经济韧性的时候，经济的衰退压力是否滞后到来？客观而言，衰退的预测是一件非常困难的事情，没有明确信号前，将其作为基准假设并不是好的主意。参考目前美国经济的主要指标，除了失业率之外，其余均已摆脱了去年的低位，看起来衰退的概率已经越来越小。
（1）居民端：违约率和存量房贷成本持续上升
由于美国房贷以固定利率为主，增量房贷利率虽然高企，但对大多数居民而言并不会构成显著的房贷负担，目前存量房贷平均利率也仅是回升至2019年左右水平。信用卡消费拖欠比例同样滞后上升并创下过去十年新高，但由于收入稳健，利息负担占比未显著恶化。
（2）企业端：现金流依然充沛，债务到期压力继续观察
企业在疫情后的低息负债，在2024-2025年面临集中性的到期滚动压力，低利率一旦置换成高利率，可能对生产经营形成较大冲击，这是加息滞后影响的另一条路径。但目前企业的短期存款依然高于正常水平，实际走势只能观察。
（3）整体经济：负面的逻辑成立，但对于短期判断作用有限
（五）制造业PMI是偃旗息鼓，还是休整再出发？
美国ISM制造业PMI在今年3月一度站上50，但随后3个月再度陷入萎缩区间，由于制造业景气度对于商品和进口需求的指示意义很大，这也是一条能够影响资产和宏观逻辑的线索。
我们仍然认为美国和全球制造业景气度有边际改善的空间，耐用品消费和进口需求（对应中国出口）可以乐观一些。
提示几点逻辑：
高利率环境下，市场对于制造业回升的动能普遍存有疑虑，但历史经验显示单纯的基准利率的影响，对于制造业PMI走势并非关键，尤其考虑到今年联储仍有希望进行边际降息。平均意义上，降息启动后一年，制造业PMI趋向于回升，幅度在5-10%左右。
进一步选取与当下情况较为类似的制造业周期案例：加息处于尾声、高利率、制造业PMI处于底部，我们发现：制造业PMI持续在底部震荡的情况较为罕见，实现反弹相对容易，按照历史均值52.5作为临界水平，多数时候均能回升到50-52区间。
能否继续向上突破，有很大不确定性，尤其是出现重大危机，例如1990年、2002年、2007年、2020年分别遭遇海湾战争、互联网泡沫破灭、次贷危机、新冠疫情，制造业陷入二次衰退。整体上看，下半年宏观环境仍相对稳定，重大风险概率小，对制造业不算太恶劣。
（3）领先指标看，制造业景气度短期向上。
一是订单和库存的相对走势较为极致，指向后续整体改善的概率较大。二是金融条件近半年高位震荡，对制造业构成一定向上支撑。
（六）总结：边际变化，降息明确，结构轮动
基准假设下，整体经济不会出现大动荡，通胀和就业边际走缓，7月中旬至8月上旬降息预期将得到明确；结构上，仍然呈现轮动特征，制造业和耐用品消费或反弹，出口看多。
三、最大不确定性：特朗普2.0
最大的不确定性反而来自政治因素。随着拜登选情告急，市场正在严肃对待特朗普胜选的可能性，美国经济、全球贸易和市场走势，或都将朝着完全不同的方向去演绎。
（一）特朗普民调优势迅速扩大，但最终结果仍有变数
从民调结果看，第一场大选辩论后特朗普领先优势快速扩大；目前摇摆州选情对拜登十分不利。
最新民调结果显示，目前特朗普和拜登的支持率分别录得47.5%和44.2%，支持率领先幅度已从辩论前的1%以内扩大到3.3%，预计短期之内特朗普的领先局面还将持续。对于两位总统候选人而言，拜登政府的执政不满意度已经飙升至57.9%，而特朗普则深陷司法指控的泥潭之中，后续的民调结果还有可能出现反转。
尽管跟踪大选民调结果很重要，但也仅能作为参考，而非盖棺定论的论据。民调越临近选举准确度才越高，现在断定特朗普获胜为时过早，市场还需要在接下来的四个月耐心观察事态的演化和两位候选人的表现。
希拉里在2016年第一场辩论后也扩大了民调优势，但随后特朗普出奇制胜击败了她，民调的可靠性自此之后不断被质疑；2020年总统选举更是如此，市场普遍预测拜登会以8.4%的优势赢得选举，但优势并没有民调显示的那么大，差距最终收窄至4%左右。
根据益普索对1980年至2020年8月期间300多次民意调查的分析，选前一年的民调预期结果错误率高达8%，选前一周的错误率也达到1.8%。所以，即便当前市场对特朗普当选的预期已相当充分，但也不能低估民主党作为执政党在剩下四个月的选战努力，在民主和共和两党对立愈演愈烈的当下，民主党政府不可能轻易放任特朗普当选，这对民主党人和支持民主党的大公司均不利。
（二）特朗普政策的差异：减税、移民、关税、能源、地缘、盟友
经济问题：财政上，拜登主张加税，特朗普会继续推进减税。在贸易与关税问题上，拜登与特朗普均主张动用关税维护美国的“国家安全”，但拜登倾向于结构性的关税，特朗普倾向于全面关税以获得谈判筹码，为美国工人争取利益。在能源转型问题上，拜登承诺延续任内对清洁能源的投资，加强对美国电动车、清洁能源等领域的补贴，而特朗普极力反对拜登的政策，认为应该大力投资传统能源，拜登的补贴政策只会助长中国电动车和清洁能源的订单扩张，特朗普在近期的采访中谈及可以与中国进行核电投资方面的合作，因为强大的电力供应是人工智能时代的引擎。
社会问题：在堕胎权、跨性别权利方面，拜登更为积极主动维护当事人权利，而特朗普则强烈反对激进的左翼主张。在移民问题上，拜登政府上台后对移民态度较为宽松，但在移民导致的社会问题愈演愈烈后转向了收紧的趋势，拜登呼吁保障移民人权，对移民数量进行总量控制；特朗普则坚决反对非法移民，认为拜登的边境政策就是灾难。在近期的访谈中，特朗普认为美国需要吸收高质量的人才移民，提出在美国大学毕业后学生即可申请获得美国绿卡。
外交政治：在俄乌冲突和巴以问题上，拜登仍坚持对乌克兰和以色列提供援助，而特朗普则认为美国本可以避免卷入这两场冲突和大量的资金投入，并承诺上任后结束俄乌冲突。在盟友问题上，拜登批判特朗普任内不负责任让盟友离散的行为，并继续强调美国团结盟友的立场和好处，特朗普则坚持“美国优先”政策，将拜登付出的成本和恶化的财政状况结合起来，旗帜鲜明要求盟友分担更多。
关税和制裁将是特朗普上台后中国短期内要面对的主要议题。特朗普宣称将在上台后将进行10%的全面关税普调，且对中国所有出口产品征收60%的关税。但根据上一轮经验，关税大幅加征是特朗普政府要求中方大幅购买美国能源和农产品的筹码，预计中美双方会进行多轮博弈，最终确定经贸协议的内容。此外，预计特朗普还将对继续对中国高科技企业进行制裁和围堵。
（三）特朗普胜选的不同：“高利率+强美元+稳美股”的进一步强化
首场大选辩论后的市场走势看，市场对特朗普的定价思路大致为：
美债：利空。减税刺激经济增长、推升赤字和债务风险，关税、制裁和限制移民推升通胀，美债利率上行。即使联储被迫降息，期限溢价可能也会维持高位起到对冲。
美元：利好。尽管特朗普声称喜欢一个弱势美元，甚至干预联储决策、逼迫降息，但其政策实质上对于美元构成较强支撑。例如普遍性的关税，会导致贸易恶化，触发美元升值的自动调节机制，此外高利率本身也会推高美元。
美股：中性偏多。美股面临利率利空和基本面利多的复杂逻辑，但市场短期对利率敏感型大幅下降，基本面改善的预期占据上风。
2016年曾出现著名的特朗普交易，对这一政治事件的影响不能低估。2016年特朗普当选后，市场反应激烈，美股在减税预期下大幅走高，金融行业在监管趋松逻辑下领涨。十年期国债收益率持续上行。黄金价格受到加息、通胀担忧和地缘政治影响而波动不断。
证券研究报告名称：《2024年中期投资策略报告：当特朗普站在降息的终点线前》