▇头条系影响了腾讯系用户时长，但腾讯系货币化能力的增强却未被注意到
互联网巨头用户使用时长变化
腾讯各项业务增长速度
腾讯收入结构变化
▇市场为何低估了支付业务的变现能力？
因为备付金的影响。此前央行政策规定备付金全额上缴，2018年6月29日，央行发布《关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事项的通知》，规定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存央行比例，至2019年1月14日实现100%集中交存，央行不会对上缴的备付金支付利息（2020年1月7日央行备付金政策再调整，给予备付金0.35%的利息）。该政策使得2019年备付金利息收入消失，对支付机构收入产生负面影响。
央行第三方支付机构备付金总额
根据公司2019年Q2财报披露，金融科技及企业服务收入为人民币229亿元，同比增长37%，撇除备付金利息收入影响，金融科技及企业服务收入同比增长57%。我们据此可以得到，公司2018年Q2备付金利息收入为20.8亿元。公司备付金缴存比例逐季上升（财报披露，2018年4月提升至42%，于2018年7月再升至52%，2019年1月全额上缴），唯狗根据公司披露数据及行业备付金缴存节奏（上图），测算2018年全年公司备付金利息收入体量约60亿元。
公司2019年失去这60亿纯毛利的情况下理应造成毛利率的大幅降低，但我们看到，金融科技业务的毛利率不仅没有下滑，反而还有所提高，这是为什么？金融科技及企业服务包括金融科技业务及云服务两块。其中云服务2018年仅91亿的规模，占金融科技及企业服务业务的比重仅12%，业务体量较小，难以对金融科技及企业服务的整体毛利率造成较大影响。真正发挥重要作用的还是金融科技业务板块。所以金融科技业务内部必定已经出现了积极的变化，只是因为备付金利息的消失而掩盖了这种积极的影响。接下来，我们将仔细分析其中的结构变化。
▇金融科技业务的构成
金融科技业务的收入来自于四大块，一块是理财通，主要是卖基金产品产生的销售收入和后端管理费分成收入。第二块是微粒贷的贷款导流收入。第三块是备付金利息收入。第四块是支付收入，即收取商家每一笔支付的手续费。
腾讯金融科技业务构成
1、理财通
理财通主要通过销售基金产品获取手续费收入。理财通售卖基金产品可以分为两大类：货币型基金和非货币型基金（股票、债券基金），货币型基金只收取后端管理费分成，货币基金管理费一般在0.3%左右，腾讯收取其中的约1/3；股票、固收型基金收两笔费用，一是前端认购申购费，一般费率为0-0.15%，另一项是基金管理费分成，基金管理费的费率多处于1.0%-1.5%之间，腾讯通常收取其中的1/3-1/2。
公司理财通资产管理规模很大，2019Q2已超过8000亿元，2019年平均按照单季度约1000亿元的规模在增长（2018年底6000亿），预计年底将达到10000亿元的管理规模。其中绝大部分为货币型基金，我们按照90%的比例进行估算，理财通2019年的收入规模也仅在10亿元的体量上。
2、微粒贷导流
3、备付金利息收入
2019年初，第三方支付机构将备付金全额上缴央行后就不再产生利息收入。2020年初，政策发生微调，央行将为第三方支付机构的备付金支付0.35%的年利息。从央行数据看，截止2019年11月底，第三方支付机构备付金总额为1.48万亿，按照腾讯在移动支付中的份额占比40%测算，腾讯2020年将产生的备付金利息收入为14789*0.4*0.35%=20.7亿元，预计贡献净利润20.7%*（1-20%）=16.6亿元。
▇支付业务对业绩的影响机制
1、支付业务的成本
支付业务的成本比较固定，包括发卡行结算费率，网联清算费率（暂未收取），清结算打包成本（超级网银、央行大小额系统、跨行系统、代扣、网关支付费用等等）等，此外还有一些人员、折旧、摊销费用。支付利润率的弹性不体现在这个方面。
2、支付业务的收入确认
支付收入与成本简介
3、支付业务的盈利弹性
支付行业价格战打来打去，但市场份额自2017年起就已经没有显著变化，蚂蚁金服和腾讯两家公司在2019年起纷纷大幅减少补贴和变相提高费率。以餐饮行业为例，腾讯2019年开始，已经对绿洲计划中的商户收取0.2%的费率，2019下半年，服务商的返佣也变成了0.1%，因此导致美团退出了绿洲计划。根据移动支付网数据，绿洲计划将于2020年1月31日正式结束，此后餐饮行业费率将调至0.3%。
移动支付竞争格局多年未发生变化
绿洲计划和蓝海行动
不仅如此，当前商业支付的流水总额依然在快速提升，根据艾瑞咨询数据，第三方移动支付行业总流水2019H1同比增长23.77%，由于腾讯社交支付的流水已经明显放缓，也就意味着腾讯商业支付的流水增长就远远快于这个水平。保守以30%的增长测算，2019年腾讯商业支付的流水约30万，万分之一的补贴减少或费率提升就意味着30亿的税前利润，对应2019年935.6亿元的归母净利润，扣税之后相当于2.63%的利润提升。随着商业支付流水规模的进一步提高，其对净利润的影响将进一步增大。对于腾讯而言，支付业务当前是量价齐升的逻辑。
这就是为什么作为纯利的备付金利息即使全额消失也没能让金融科技及企业服务业务毛利率下滑的原因。不仅如此，备付金的消失反而掩盖了支付费率的提高（支付补贴的减少）带来的积极影响，导致我们从总体的口径看，毛利率并未发生明显变化，从而让市场低估了费率提升带来的影响力。