相对刚需,政策性强,下在线化迎东风
教育行业:相对刚需,政策性强,周期性相对不显。政策变迁影响各板块商业成长。本轮下在线教育较快低成本渗透率提升,K12在线培训尤突出,其中核心龙头依托技术、师资等优势,有望迎来新成长机遇。
产业链与商业模式
人效与体验平衡,复制扩张系成长核心
教培行业:上游看师资、物业、技术等支持,中游看课程体系等,下游看渠道扩张。龙头商业成长:一看依托系统化课程体系降低教师依赖,并据此培养教师队伍支撑复制扩张,二看通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡;三看有效地渠道推广,先发优势有支撑。
职教培训
政策利好,多元赛道,空间广阔
职教培训政策相对利好,赛道多元,空间广阔,招生数、参培率及客单价提升推动细分赛道扩容。渠道及研发能力铸就职教培训机构护城河,龙头贵在跨赛道复制扩张能力,催化下,在线扩张有望成为新命题。
K12培训
刚需支撑空间广阔,在线渗透加速
早教
短看及经济影响,中看龙头整合与下沉扩张
早教行业整体参培率低,本土、国际品牌共存,一二线国际品牌占优,加盟模式为主。短期阶段受经济影响,但一线龙头也有望逆势整合提高市场份额,叠加中长线新模型有望三四线下沉发力,助力成长。
投资建议
催化在线教育迎新机遇,坚守龙头,兼顾转型
宏观经济及系统性风险,政策监管加剧风险,管理不当及品牌声誉风险
投资摘要
关键结论与投资建议
教育行业:相对刚需,政策性强,周期性相对不显。龙头商业成长:一看依托系统化课程体系降低教师依赖,并据此培养教师队伍支撑复制扩张;二看通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡;三看有效地渠道推广,先发优势有支撑。与此同时,本轮下在线教育较快低成本渗透率提升,K12在线培训尤突出,其中核心龙头依托技术、师资等优势,有望迎来新成长机遇。
核心假设或逻辑
国内宏观经济整体基本面平稳增长;逐步消除;外部经济环境不发生大的波动;行业政策环境整体良好。
与市场预期不同之处
我们认为能较好地平衡人效和体验,可复制扩张的模式是教育龙头成长的核心。具体包括:一看能否依托系统化课程体系设计降低教师依赖,并据此培养教师队伍支撑复制扩张;二看能否通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡;三看能否有效地渠道推广,其中品牌先发优势有支撑。
下在线教育有望以较低成本短期显著提升渗透率水平,但教培行业个体机会有差异。具备较好师资尤其名师资源、课程体系及技术系统支持的龙头后续能更好地续课转化,而且其他培训机构受制技术、师资、资金等可能进一步承压。简言之,我们认为本轮在线教育机遇龙头更为占优,中线集中度有望提升。
股价变化的催化因素
第一,行业监管政策相对趋缓或龙头政策相对利好。
第二,在线渗透化有效提升,且后续续费率良好。
第三,控制的节奏和时点。
第四,行业竞争格局相对稳定,龙头优势持续显现。
第五,龙头有效下沉或并购扩张等。
核心假设或逻辑的主要风险
宏观经济系统性风险;
重大自然灾害及大规模传染风险;
加盟或门店不当影响品牌声誉风险
并购整合及商誉风险等
行业:相对刚需政策性强,下在线教育迎东风
行业特征:政策性强,相对刚需,周期性相对不显
相对刚需:一般而言,幼儿园、K12学校需求最为刚需,高等教育的刚需性也较强。与此同时,在选拔考试背景及家长不希望孩子输在起跑线等焦虑下,K12培训等也相对刚需,商业早教在经济较发达等区域需求也较为迫切。与此同时,二胎等情况下,托育的需求也日益显著。职业教育方面,赛道相对差异,对于升学、公考、事业单位考试等领域,在竞相效应和通过率较低的背景下,也较为刚需,而其他技能培训则有所分化。
周期性相对不显:总体来看,在相对刚需背景下,幼儿园、K12学校、高等教育等周期性不显,而K12培训以及部分职业教育培训领域,刚需性也较强,因此周期性不明显。仅少部分领域受制于加盟商资金以及行业本身竞争格局较为激烈等,可能部分受到经济周期影响。
产业链与商业模式:人效与体验平衡,复制扩张系成长核心
从教育产业链分析来看,重点结合我们本文涉及的职教、K12培训、早教等板块,其上游主要包括物业支持、师资支持和技术支持,此外还包括课程体系和教具供应商。中游则主要包括各类培训机构,主要包括课程体系、运营管理体系构建和提供各种类型的课程服务等(大班/小班/一对一,线上或线下,双师模式等)。下游主要包括各类线上+线下渠道等进行推广,最终面向终端消费者(学生或学校等)。
从商业模式的角度,我们结合教育行业特点,我们认为能较好地平衡人效和体验,可复制扩张的模式是教育龙头成长的核心。具体来看,教育龙头核心在于处理以下三个方面的关系:如何确保充足持续的教师队伍采取何种授课模式如何进行推广
2、授课模式:小班模式或双师模式占优。一般而言,有限场所大班授课或线上大班授课,人效比最高,而小班尤其一对一等,人效比相对较低。这主要是由于,教育本质与人性中追求安逸享乐相悖,因此教学效果,一是取决于学生本身的理性、兴趣与天赋,二是取决于外界的督促、教师与课程体系等优劣等,但教培机构只能影响后者,无法影响前者。因此,大班授课一般更适合年龄较大理性自制能力较强的学生,比如职教、高等教育等体系,但如果需要提升教学效果和客单价,往往VIP班也小班授课。对于K12、早教等,则小班模式相对能更好平衡人效与体验,更适合复制扩张。一对一模式最主要的问题是人效低,量产的模式下师资容易层次不齐,壁垒低,培训机构的议价能力有限,也影响有效的复制扩张。与此同时,伴随在线教育的发展,考虑优秀教师的相对稀缺和三四五线下沉的广阔空间,双师模式(名师大班线上授课,小班助教辅导改善体验),也能较好地平衡人效与体验,因此也适合较快的复制扩张成长。
3、渠道推广:获客成本不低,三四五线门店扩张与在线渗透兼具。从渠道推广而言,无论线上还是线下,目前获客成本都不低,但对学生成长相对必须。这个过程中,品牌龙头的先发优势或口碑宣传流量对龙头成长意义最为显著。同时,不同时期推广策略和市场环境也有影响。本轮特殊背景下带来相对低成本下在线渗透的显著提升,对教培机构而言反而可能产生新一轮机遇。
在线教育流量红利不期而至,商业模式有望加速进化
与此同时,2月12日,教育部办公厅、工业和信息化部办公厅联合印发《关于中小学延期开学期间“停课不停学”有关工作安排的通知》,对“停课不停学”工作提出明确意见,并将开通国家中小学网络云平台和中国教育电视台空中课堂,提供优质教学资源,在这种情况下,提供基础技术架构以及提供教育系统集成和综合服务的教育信息化企业有望受益。
职教培训:政策利好,多元赛道,空间广阔
职业教育总览:以就业为导向,多元化市场化,政策持续利好
职业教育:以就业为导向,多元化市场化。职教行业包括学历职业教育与非学历职业教育,其中非学历职业教育可以进一步划分为:1)职业技能培训(东方教育);2)职业教育培训,以获得资格证书(开元股份)及招录资格(中公教育、华图教育)为目的。按培训内容细分,职业考试培训又可进一步划分为公务员考试培训、事业单位招录培训、教师招录培训、会计及财经类培训,IT专业培训、职业资格考试培训等。整体来看,职业教育的赛道较为多元化,且以就业为核心,呈现更加市场化的特点。
职教政策持续利好,鼓励社会力量办学,市场化运作
总体来看,近期政策频发提高了职业教育的地位和重视程度,并鼓励社会力量参与,鼓励市场化运作,提高职教办学质量,进一步为民办职业教育的合法地位保驾护航,利好民企职教龙头成长。
职业教育培训行业的产业链主要包括物业供应商、职教培训机构与参培学员。
上游:以中公、华图为代表的职教考试培训机构的办公场所和培训场所通常包括自有物业、租赁物业和酒店、学校等方式,因此上游对接物业供应商或酒店、学校,同时也包括师资支持、技术支持等。通常教学培训场所中的租赁物业场地较小,且无法提供住宿、餐饮等服务,同时考虑到招录考试的周期性,培训机构通常大量短期租赁酒店会议室作为主要培训场所,例如中公的临时性酒店租赁场地面授班培训收入占面授总收入的90%+,而教培机构通常与合作酒店具有较为长期的友好合作关系。总体而言行业具有轻资产的特点。但未来随着对产品供应能力要求的提高,部分龙头也在布局自建培训基地。
此外,上游还包括餐饮服务、办公用品、软硬件设备等服务或商品供应商。
中游:中游主要为职教培训机构,以民企为主,数量较多,集中度相对较低。部分培训机构从单一培训业务起家,在形成了自身的课程体系和管理运营系统后,依托品牌知名度等支持,通过跨赛道进一步拓展丰富业务。
下游:下游既包括各类线上线下推广等,也面向参培学员,主要面向有就业需求的人群,应届生占比较高,复购率相对较低,但口碑传播可发挥较大宣传推广作用。其中中公教育定义大学毕业三年内的考生均为应届生,应届生占公司培训学员比例大概在60%左右。2018年普通本科及研究生毕业生数达800万+。
需要说明的是,我们认为门店渠道网络是职教培训机构拓展业务的核心竞争力之一,一是因为参培学员所处区域非常分散,只有庞大的网络渠道才能覆盖足够多的学员;二是口碑传播是职教培训机构线下销售的主要方式,先发布局的庞大门店网络有助于发挥口碑传播的力量,扩大市场知名度;三是在跨赛道布局时,网络优势可以支撑新产品的开发和推广,有着显著的高效率和成本优势。
行业特点:空间广阔,赛道多元,行业集中度有望提升
竞争格局:地方参与者众多,集中度有望提升。目前全国约有300多家职业教育培训服务提供商,其中大多数为地方性参与者,行业集中度较低,按营业收入计2017年CR5约为10%,中公教育以4.1%的市场份额位居首位,华图教育次之,市占率2.3%。具体到各细分赛道,集中度不同。公考培训作为最早发展的赛道之一,集中度相对其他赛道明显集中,2017年CR2为33.6%,其中中公占比20.9%,华图占12.7%,预计近两年有进一步提升。事业单位、教师类培训2017年CR2则分别为CR2=8.1%、6.1%,近两年也呈集中度提升态势。未来预计随着市场向专业化、精细化发展,缺乏竞争力的机构将逐步被市场淘汰,拥有较强研发实力、师资力量、品牌影响力的龙头更能在市场竞争中占据优势。
在线职业教育:培训机构及平台公司主导,有望迎来发展新契机
在线职教产业链:上游主要为技术及设备供应商,下游面向企业和个人
在线职业教育的产业链与线下有所不同,主要包括技术及设备供应商、职教培训机构、企业或学校用户以及个人参培学员。
上游:上游主要包括底层支持(网络基础设施建设、云服务、系统开发等)、软件支持(教研管理、教学管理、教学系统、教务管理、办公管理等,部分职教龙头具有自主研发的能力)、硬件支持和教学内容支持。
中游:与线下职教培训部分相似,中游为职教培训机构,前述机构如中公、华图也有部分在线培训业务,但占收入比重相对不高,均不超过10%,华图的更低不足5%。此外还有粉笔公考等偏线上业务的培训机构,以及腾讯课堂、网易云课堂等平台型玩家。
下游:下游除了面向个人,还可对接企业和学校。相较线下培训可覆盖的群体更广,复制性和延展性更好。
中公教育:国内职教NO.1,渠道+研发优势助力规模及客单突出
推进培训基地建设,提高产品供给能力。根据公司三季报披露,截至三季度末,公司抚顺及山东中公大楼已进入装修环节,预计未来随着其投入使用,有助于改善公司产品供给能力,提高产品性价比,支撑考研、IT等新业务爆发。同时,中公集团及其全资子公司北京中公竞拍得济南市白杨店村合计1321亩土地,总价款2.28亿元。其中北京中公以2.11亿元拍得1221亩土地,将用于一站式学习基地等职业教育综合设施建设;中公集团以1726万元拍得100亩土地,将用于建设中公图书智能化仓储总部。公司进一步推动基地布局。
华图教育由易定宏及易智利(兄妹)创立于2003年,曾在新三板挂牌,主营公务员、事业单位、教师等考试培训,与中公教育为我国职教考试培训的前两大龙头。2017年华图总收入为22.4亿元,市占率2.3%(中公4.1%),15-17年收入CAGR为30.4%;2017年业绩为3.7亿元。业务构成来看,面授收入占比96.7%,其中公务员、事业单位、教师、其他占比分别为55.0%/13.5%/12.6%/15.5%;线上收入占比3.3%。公考面授培训贡献公司收入的半壁江山。
渠道及研发颇具优势,助力跨赛道扩张。近几年华图分支机构也进入较快扩张期,由2015年的212扩张致2018年10月的435,虽较中公稍慢,但仍颇具先发优势,且重视渠道下沉。研发方面,华图15-17年研发费率分别为4.8%/3.3%/2.7%,略有下降趋势,但较其他中小培训机构仍维持在较高水平。在渠道及研发助力下,华图也进行了从公考到事业单位、教师类考试培训的跨赛道扩张。作为职教培训领域的龙头,华图凭借自身先发优势、研发、渠道、师资等优势,未来有望受益于职教行业的发展。
K12培训:刚需支撑空间广阔,下在线渗透加速
K12培训构成:学科类培训为主,素质教育为辅
K12最早主要在北美使用,国内主要指从小学到高中12年级。目前来看,国内K12培训主要包括三大构成:学科类培训、外语类培训及素质类培训。其中,以应试为导向的学科类培训占比最高,市场份额占比约70%,其次为素质类培训和语言类培训,占比在18%和14%左右。
发展与政策演进:2018年后监管明显趋严,带来行业格局新演绎
2015-2017年,教育部重点严查中小学在校教师有偿补课(包括校外有偿补课),这对部分依托原有中小学在校教师尤其名师兼职为主的培训机构打击较大,但部分用于自身独立教师队伍和教学体系的培训机构发展则相对有利,类似学而思、新东方等全国性K12培训龙头和部分区域性龙头继续较快发展。
2、增加一定的经营成本。由于对资质、场所、师资的严格要求,相应也增加了培训的经营成本(需要更好地物业,且不得提前招生等前期费用也增加)。
3、清理不符合规范的培训机构,其中部分中小机构尤其承压。由于部分中小培训机构往往缺乏系统化的教学体系和充足的合规独立师资队伍,较难获得办学许可,门店扩张受制,本身盈利空间受挤压,甚至部分生存承压。
综合来看,2018-2019年的行业监管整顿,短期部分影响了龙头扩张速度,也在一定程度上部分提高了其经营成本,但由于重点清理行业不合规机构等,反而有助于龙头集中度提升,因此本次行业整顿对规范有规模支撑的K12培训龙头中长线成长反而更为有利,其中K12的头部效应预计会更加突出。
商业模式:追求人效与体验平衡,线下小班主导,线上双师模式兴起
客观而言,从企业的角度,要追求盈利成长,最理想的商业模式为行业空间大+盈利能力强+模式可复制。对K12培训机构而言,教师在教育培训中影响非常关键,相应成本占比最高,且易形成依赖。但从企业的角度,要谋求较好地复制扩张和盈利成长,必须降低对教师的依赖,通过系统完善的教学体系,课件体系、考试体系和教师培训体系,形成系统化竞争优势。不仅可以较好培训教师(依赖度较低),还可以依托自身完善的教学体系保证教学品质。
在课外辅导领域,好未来、新东方和学大教育等龙头因为起家模式不同,创始人背景差异,在发展中为了摆脱对名师的依赖,克服教师经常流失的困扰,各自摸索了适合自己的成长模式,并采取了与之配套的授课模式,后续也在资本的支持下开始快速扩张。三种模式各有优劣,如下图所示。好未来(学而思)因为奥数起家,所以相对强调标准化教材体系支持(数学本身相对容易标准化);新东方最早依托大平台名师等,相对大班模式偏多;学大教育本身系家教中介起家,基本一对一为主,但师资相对平平,较为松散易复制,壁垒也不高,学习体系也相对层次不齐。与此同时,部分区域或特色K12培训龙头也积极兴起,我们也整理其模式特点如下表。
线下小班模式一般能较好平衡人效与体验,故逐步占主导。一般而言,从授课模式的角度,生师比越高,人效越高,盈利能力越强,但教师与学生的互动体验较差,而生师比越低相应人效越低,但师生互动体验则相对更好。其中小班模式一方面可以相对较好地保证教学品质,注重客户体验,另一方面也相对平衡人效和盈利能力问题,并且在系统化的教学体系平台支撑下师资也相对有一定支撑,从而逐步成为K12培训龙头线下培训的主导模式。
线上+线下联动,双师模式平衡龙头快速扩张中的人效与体验问题,助力K12培训龙头进一步跨区域扩张。双师模式最早始于针对成人职业教育的达内科技(IT培训),但在K12培训兴起基本在2015年前后。伴随K12培训龙头的加大二三四线城市扩张力度及在线K12培训的兴起,优秀教师资源毕竟有限,优秀老师瓶颈制约越来越明显。并且,本身对于三四线城市,也很难吸引有良好教育水平的师资前往(即使有系统化教学体系培训,一般也要求本科生等)。在这种情况下,双师模式开始出现,“名师大班线上直播,助教线下小班辅导”模式开始迅速扩张,主要包括教研、教学、服务,营销四个体系,既可以解决名师资源瓶颈问题,且优秀教师大班授课收入提高也有助于减少其流动率,又可以通过线下小班服务针对性辅导,从而能较好地在培训人效比与学生上课体验中寻找平衡。如下所示,好未来、新东方、高思等在2015-2016年后开始双师模式扩张,其中好未来、新东方主要通过双师模式自营下沉扩张,而高思则主要通过爱学习平台2B方式双师扩张。考虑国内三四线城市广大市场,双师模式有望成为K12培训龙头线上线下融合,依托优秀教师和教学体系快速下沉扩张的重要方式。
竞争格局:整体仍分散,但头部逐步集中,长线或趋于哑铃型结构
长期来看,我们倾向于认为国内K12培训机构可能呈现偏哑铃型结构。在强者越强的同时,考虑行业进入门槛较低,部分教师因个人因素形成的类似工作室模式依托一定口碑小规模支撑,也可能长期广泛存在。换言之,我们倾向于认为未来K12培训机构的结构更可能倾向于哑铃型结构,即大的越来越强走向集中,而中小型的会相对挤压,要么积极上市或争取资本支持下区域巩固扩张,要么干脆分化其中优秀教师走向类似个人工作室等小微模式,未来可能两极分化更加显著。
从产业链来看,传统K12培训机构上游主要包括经营场所提供商、教师资源、技术支持及其他教具支持等,主要系场地、师资和技术支持,中游主要系培训机构自身课程体系和运营管理体系等,下游即学生(家长付费)或学校等渠道。
但从在线K12培训的角度,其产业链则更加多元化。上游除了教师资源外,核心在于技术支持(网络、云服务和系统开发等)等,包括各类教学或学生工具开发,各类管理平台搭建,直播网络搭建等;中游以培训机构为主体,主要包括课程内容体系搭建、服务支持及管理运营等,下游主要包括渠道和用户,其中渠道推广包括线上(自媒体、直播、传统BAT流量等)以及线下(纸媒、学校)等渠道,用户包括终端消费者学生或者一些2B业务针对部分学校等。
上游技术支持可形成一定壁垒,进一步拉开龙头与中小培训机构之间的差距。由于技术投入涉及到各类云服务、系统开发、平台搭建等,需要相对不低的技术投入,尤其如果需要定制自身一体化的网络系统,并提供足够直播带宽等支持,对资金等投入都有一定要求,从而形成一定资金和技术壁垒,并存在一定的先发优势。
K12在线培训广泛兴起,本轮有望带来行业全新变局
2016年,“加快推进教育信息化”和“优质教育资源共享”成为K12领域的政策重点。结合前文,K12培训龙头快速扩张中师资等限制,也开始加大线上布局。
鉴于此,K12在线培训也开始较快兴起,逐步成为在线培训中的重要构成,渗透率不断提升。结合艾媒咨询等2019年预计,2020年中国K12在线教育用户规模有望突破3000万人,渗透率达到19%。
在线K12培训群雄逐鹿。近几年,随着K12培训在线的兴起,一方面传统K12培训龙头纷纷开始线上布局,另一方面部分专注线上K12培训的龙头也兴起。
具体来看,如上表,新东方优能中学主要以集团在线教育平台——新东方在线(原新东方网)的形式实现布局(2016年7月挂牌新三板,2019年3月港股上市),专注于K12在线教育业务,将新东方的K12业务在三四线城市以虚拟课堂的方式做进一步拓展。好未来一直以来都积极重视线上布局,2003年就尝试奥数网,2009年推出学而思网校,结合前文近几年持续加大学而思网校投放等。与此同时,少儿英语方面的VIPKID(外教一对一),学科辅导类猿辅导、掌门一对一,作业辅导作业帮,题库整合猿题库等等,纷纷快速崛起。
在线教育信息化龙头:产业链上游,下有望迎来新的成长机遇
在线教育信息化龙头作为K12培训产业链的龙头,如前文所述,主要提供教育技术与平台支持。结合此前提及2月12日教育部发布的《关于中小学延期开学期间“停课不停学”有关工作安排的通知》,其中对“停课不停学”工作提出明确意见,并将开通国家中小学网络云平台和中国教育电视台空中课堂,提供优质教学资源。
行业未来展望:空间广阔,刚需支撑,低线渗透线上联动加速龙头成长
选拔考试+升学压力下,K12培训需求日益刚需。虽然随着国内近十年高考扩张,国内高考整体录取率持续上升,2018年已经达到80%左右,但其中,本科录取率并不高,仅40%左右,一本录取率仅13%,而985高校录取仅低个位数。同时参考艾瑞等报告及广东、上海、湖南等多地报道,我国初中升普通高中(不含职高)的毛入学率大致在50-60%左右。换言之,初中毕业生仅20-30%可以本科就读,明显低于发达国家水平,也侧面体现国内升学压力。并且,从我国实际来看,至少可以预见的将来,高考选拔性考试的格局很难改变。而选拔性考试千军万马过独木桥背景下,必然强化学生之间的竞争和培优需求。
在选拔考试导向催生的竞争压力下,由于个体差异,加之国人重教传统,且普通公立教育难以完全满足学生个性化的学习需求,从而给K12培训广阔的土壤。并且,以东亚区域类似高考模式下,对比我国K12培训与其他区域K12培训的渗透率水平,可见我国K12培训的渗透率水平还是持续提升空间。
高考2020年最新改革导向下其重要性日益凸显。最新2020年高考改革,取消自主招生改为强基计划,强调对基础学科的重视,且高考成绩在强基计划中占比不低于85%;同时,从各省近两年的高考改革,基本都强化了语数外学科占比。总体来看,最新高考改革导向下高考成绩的重要性其实更加凸显。
K12培训参培率区域分化,依托双师课堂等线上联动工具,国内三四五线城市下沉仍有较大提升空间。如下图所示,国内参培率区域分化较大,东北部最高,整体60%+,东部、中部、西部在31-38%,仍有较大提升空间。与此同时,参培率城乡分化显著,城市参培率在45%,农村仅22%等。与此同时,从下图可看出,国内三线及以下城市学生人数庞大,占国内中小学生总人数的近8成。此前,受制于优秀师资资源和三四五线城市零售网点制约,加之2018-2019年K12培训行业监管趋严和网点许可获取难度加大,K12培训龙头低线下沉扩张阶段受制。
但是,本轮后,随着在线K12培训渗透的提升,一是线上方式提升广大的覆盖面,二是通过双师课堂等方式,K12培训龙头既可以远程提供名师直播资源,又可通过当地小班服务等方式保证体验,从而获得较好的客单价和盈利水平,并可据此较快扩张。参考跟谁学,“双师大班课”模式更好解决了体验效果和规模盈利的平衡,2019年前三季度营收同比增长449%。结合高思2018年发布的《双师课堂行业简报》,其预计在未来5年内,双师课堂将覆盖全国所有一至六线城市,课堂布局将达50万间,学员数量可达3000万左右,行业市场年收入将超过2000亿。未来OMO将形成市场主流,终局双师课堂将占据教育行业总量40%左右,空间广阔。
刚需属性下预计K12培训空间广阔,行业稳定增长,周期性不显。综合来看,在高考选拔性考试的必然演绎下,叠加K12本身相对刚需属性,K12培训市场空间广阔。虽然目前暂无官方权威统计数据,但综合搜狐教育、Frost&Sullivan等的统计,2017-2018年国内K12培训市场规模大致在5000-6000亿元左右。具体来看,参考Frost&Sullivan的报告数据,2013-2018年,中国K12培训市场同比增速基本在11-14%左右。并且,K12培训行业增速近几年一直相对稳定,刚需属性下受经济周期影响较小。我们认为,在日益凸显的升学焦虑和求职就业倒逼的升优质大学压力下,加之群体竞相效应,K12培训刚需属性凸显,叠加渗透率的略有提升和稳定广阔的客群基础,我们未来预计未来3-5年行业规模仍有望继续保持10%左右的增长,整体有望弱周期稳定增长。
加速线上渗透,预计K12培训行业龙头依托线上和低线渗透,有望领涨行业,市场集中度有望持续提升。我们整体看好国内TOP2龙头成长,兼顾部分特色化龙头。一方面,一线龙头如TOP2好未来(包括学而思网校)、新东方(新东方在线)等有望继续强者恒强,另一方面,部分专注某特定区域/赛道的龙头,如立思辰(中文未来)专精语文赛道做深做透特色鲜明,积极线上线下扩张(包括线下1+3模式直营加盟扩张),名师资源和有效课程体系有望支撑其快速成长,同时部分区域龙头如科斯伍德、昂立教育、卓越教育、思考乐教育等龙头如果能依托资本支持和有效的战术加强线上线下扩张,也有望获得较快成长。
早教:短看及经济影响,中看龙头下沉扩张
早教概览:聚焦0-3岁婴幼儿,托育新政出台有望带来新变化
早教,即早期教育,广义上是指从儿童出生到接受小学教育前的教育活动,根据孩子生理和心理发展的特点,进行有针对性的指导和培养,为孩子多元智能和健康人格的发展打下良好的基础。而4-6岁的孩子一般选择在幼儿园进行全日制的学习,因此早教更多聚焦于0-3岁的婴幼儿。
根据早教机构的性质,早教机构可划分为课时制商业早教中心和全日制(半全日制)托育机构。其中,托育机构业态与幼儿园类似,为确有困难的家庭提供必要的照护服务,但聚焦更低龄的婴幼儿群体,在选址、消防卫生、设备配套、从业人员标准和服务规范标准上要求更加严格,经营风险也相对更高;非全日制商业早教机构业态与培训机构类似,多拥有自主研发的课程体系和教学设备,旨在通过结构化的课程,培养孩子的强健体魄和认知能力,保证其养成良好的行为习惯。
商业早教本身政策限制相对较少,有利于民企发展。今年以来托育新政未来或有望带来行业成长新机遇。2019年5月9日,国务院印发《关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见》,该托育指导意见首次为处于政策空白领域的0-3岁早教行业提供了国家级的发展指导意见,并鼓励社会力量举办照护机构,给予场地及减免租金等政策支持。同年7月12日,卫健委就《托育机构设置标准(试行)》、《管理规范(试行)》公开征求意见。整体来看,目前商业早教相对政策限制较少,而托育的主管部门为卫健委,今年以来政策有望逐步明确,并鼓励社会力量举办托育机构,从而可能为这些民办早教机构未来拓展服务范围增加相对有利的政策支撑。
产业链及竞争格局:本土、国际品牌共存,国际品牌增长韧性十足
早教行业产业链主要包括物业、教材等供应商、早教培训机构及适龄参培儿童。
中游:各早教品牌培训机构,国内品牌如红黄蓝、新爱婴;国外品牌如金宝贝、美吉姆等。
本土品牌与国际品牌并存,国际品牌近年扩张势头更为迅猛。门店数目方面,本土品牌凭借市场先入优势以及较大下沉力度,门店绝对数量上高于国际品牌,以早教行业龙头红黄蓝为例,2019Q3门店数合计达1298家(课时制+幼儿园),而同期金宝贝、美吉姆(仅为课时制早教)分别为555、503家;但从近年发展趋势来看,国际品牌扩张速度明显快于国内品牌。受民办幼儿园政策收紧、经营负面新闻以及高基数影响,红黄蓝2019年前三季度门店较年初仅增长1.8%,同期金宝贝(+7.4%)、美吉姆(+15.9%)增速均优于行业整体水平(+5%),其中美吉姆尤为迅猛,依托上市资金优势、稳定管理团队以及特色化课程体系,门店规模逐渐逼近金宝贝。门店选址方面,本土品牌门店多布局于二三线城市,而以金宝贝、美吉姆为代表的国际品牌定位高端,初期门店多选址于一二线发达商圈附近。近年来凭借积累的品牌认知度优势、规范的标准化运营经验,门店也逐渐向三四线城市下沉扩张。
行业市场集中度低,门店数CR4=4.7%。由于行业标准缺位,新进门槛较低,行业涌入大量地方性小机构。根据Frost&Sullivan统计数据,2017年中国早教市场CR4=4.71%,集中度较低,其中行业市占最高的是红黄蓝(1.61%),但部分包括幼儿园等;其次为东方爱婴,占1.33%;新爱婴占1.17%;金宝贝占0.60%。市场高度分散。未来随着大型品牌加速扩张,特别是下沉至三四线城市,以及后续行业监管的逐步规范,缺少自有课程体系和独立研发能力的小型早教机构预计会被逐步淘汰,品牌行业龙头企业有望直接受益于集中度的提升。
下游:早教产业链下游面向0-6岁儿童,而4-6岁的孩子一般选择在幼儿园进行全日制的学习,因此早教更多聚焦于0-3岁的婴幼儿。由于早教行业本身聚焦0-3岁婴幼儿,且课程包一般需要1.5-2年才可学习完成,除去家庭二胎情况,因而一般来说顾客复购率较低;其次由于受教群体年龄较小,课程效果难以有效反馈量化,因而在选择早教品牌时口碑效应至关重要,知名度高的品牌往往受到家长们青睐。
商业模式:加盟为主,美吉姆单店模型优秀,估算1.5-2年盈亏平衡
从商业模型的角度,我们以龙头美吉姆为例,估算说明其加盟店单店模型如下。假设二线核心商圈,会员数方面假设开店1-3年会员数分别为400/650/700,三年达到满员状态;会员单价方面,前期开店时可能价格稍有优惠,但美吉姆定位高端,1-3年客单价分别为1.85/1.9/1.9万元;退课率随着会员数的提升稍有提升,1-3年分别为0/3%/4%。
在上述假设前提下,新开门店可在2年左右达到1000万元营收,1年左右可收回初始现金流,1.5-2年可实现盈亏平衡。二线城市核心商圈新开加盟店开业2-3年内,毛利率分别为39%/51%,净利率分别为17%/29%。
未来成长:短期受及经济影响,中长线龙头有望引领集中度提升
早教行业整体增速渐趋平稳,龙头品牌表现亮眼。根据我们持续跟踪的数据,截至2019Q3早教行业Top12品牌门店合计为4524家,较年初增长约5%,增速较前些年有所放缓,一受宏观经济因素影响(影响部分加盟商的扩张和资金情况),从而部分影响早教扩张速度,但部分一线龙头也可以此契机依托其品牌优势抢夺部分市场份额;二为结构原因,目前国内品牌的一些早教机构形式多为托育机构(或托育+早教),纯课时制商业早教占比相对低,受托育新政对从业人员资质、消防许可、卫生标准等管理标准趋严影响,新设托育中心审批更为严格。具体看,早教品牌龙头仍保持高于行业整体的增速。截至2019Q3,金宝贝门店数合计555家,较年初净增38家,增速为7.4%;美吉姆门店数为503家,较年初净增69家,增速达到15.9%。龙头品牌依旧保持高于行业整体的增速,主要与龙头品牌知名度高、标准化运营能力强,更为加盟商所青睐有关,且纯商业性早教相对不受托育审批等限制。
短期和宏观经济承压,预计阶段影响早教龙头成长。一方面,短期背景下,由于早教本身线上化相对有一定难度(低幼儿童,有偿线上化相对较难),而公司需要按照销课节奏确认收入,因此短期收入预计直接承压。另一方面,因素+宏观经济承压背景下,对加盟扩张尤其加盟商资金也可能带来一定短期压力,从而也不排除阶段影响其扩张节奏。2019年,部分国内早教龙头跑路事件也有一定影响,同时美吉姆公告公司杭州加盟商失联,杭州中心跑路主要系其加盟商个人财务恶化以及旗下其他品牌发生经营问题,也侧面体现上述问题。但是,从龙头角度,以美吉姆为例,公司迅速派出应急小组全面接管,确保其美吉姆杭州中心运营正常,体现出公司作为一线大品牌的应对能力。并且,结合今年1月中下旬持续发酵的新冠影响,短期行业内中小型早教机构压力相对更大,而美吉姆、金宝贝等品牌龙头有望依托高品牌认知度等,不排除在这个过程中获得一些整合或者集中度提升机会,从而助力其中长线成长。