（原标题：壹网壹创（300146SZ）投资价值分析报告：持续拓展合作品类、品牌，头部电商服务商市场份额有望进一步提升）
电商服务商行业竞争加剧，品牌对头部电商服务商黏性增强
2022年，电商行业一方面呈现了流量去中心化、渠道多元化的格局，另一方面是消费者不断提升的个性化、品质化和用户体验。面对这样的局面，品牌对头部服务商的依赖得到了进一步加强，切换服务商的成本、不可预期的影响都随之提升，有望推动电商服务商市场集中度进一步提升。根据IMF2023年7月发布的《世界经济展望》，我国经济仍将保持较好增长的预期下，国外品牌有望持续进入中国市场，相较于本土品牌，国外品牌更倾向于外包服务商进行电商运营，推动电商服务商市场规模持续增长。
运营经验成功复制，持续拓展品类、品牌推动业绩增长公司积极拓展新品类、新品牌、新渠道，已将美妆品类运营经验成功复制到个护、潮玩、宠物食品、大健康等。公司已经与宝洁、资生堂、百威、伊利、毛戈平等国内外知名企业达成长期合作，2023年Q1，公司新增C&D集团、Swisse、露安适、高洁丝、舒适达等12个品牌，累计实现GMV27.24亿元，同比增长近6%。随着运营品类、品牌持续增加，运营经验持续积累，公司有望持续增厚竞争壁垒，带动经营业绩增长。
公司盈利预测与估值预计公司2023-2025年营业收入分别为17.66、20.76、24.62亿元，YOY分别为14.76%、17.52%、18.61%;EPS分别为1.16、1.38、1.53元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为34.80元/股，公司估值水平较低于可比公司，给予公司“推荐(首次)”投资评级。
投资风险提示市场环境风险、经营业绩季节波动风险、平台风险。
核心业绩数据预测
随着互联网普及率提高，以及淘宝、拼多多等各类电商平台崛起，我国网购用户数量逐步增长。根据同花顺iFinD数据，2022年我国网民规模10.67亿人，互联网普及率75.60%，较上年增长2.6个百分点。网购用户数量达到8.45亿人，网购渗透率79.20%，2020及2021年网购渗透率分别为79.10%、81.60%。
网购用户数量的增长，以及网购消费习惯逐步养成，带动我国实物商品网上零售额逐步增长，2023年上半年，实物商品网上零售额达到60,623.00亿元，较去年同期增长10.80%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重也逐步提升，2019年该比例为20.70%，受疫情催化，消费习惯加速向线上迁移，2020年该比例较2019年提升4.2个百分点，2023年上半年，该比例达到26.60%，网络购物逐步成为重要的零售渠道之一。
品牌电商服务商是为品牌电商的全部或部分商业经营活动提供服务的商家，是品牌商、平台和消费者之间的连接器。对于品牌方，品牌电商服务商能够帮助品牌方结合大数据进行市场洞察，完善品牌形象，进一步促进销售释放资金和库存压力;对于电商平台方，品牌电商服务商在帮助降低品牌入驻门槛，帮助平台持续扩容，维护平台生态等方面发挥积极作用;对于消费者，品牌电商服务商可借助数据分析等手段提升用户服务体验，精准匹配用户需求，增加渠道触达等。
根据服务体系的完整性，品牌电商服务的模式可分为全链路服务商和模块化服务商。全链路服务商基本覆盖品牌电商服务全部流程，模块化服务主要做单一或少数核心专业环节。近几年，品牌方的服务需求已拓展至全流程，电商服务商的服务范围也因品牌方需求拓展，服务链条逐步全面。
目前，电子商务服务行业已基本进入成熟期，但市场集中度仍相对较低，行业内主要的服务提供商，包括宝尊电商、壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣、凯淳股份等。随着市场教育增多，国内中小品牌的外包服务意识增加，打造服务好中小品牌的能力将成服务商新增长点。
2022年，电商行业一方面呈现了流量去中心化、渠道多元化的格局，另一方面是消费者不断提升的个性化、品质化和用户体验需求。面对这样的局面，品牌对电商服务商尤其是头部服务商的依赖得到了进一步加强，双方合作的黏性也得到了进一步的巩固。与之相应的，切换服务商的成本、不可预期的影响都随之提升，有望推动电商服务商市场集中度进一步提升。
国内电商服务商大多以服务美妆类企业起家，并逐步将运营经验复制到其他品类，电商服务商通过多品类的运营经验，不断扩大自身管理品牌数量，从垂直型品牌电商服务商成长为综合型品牌电商服务商。根据艾媒咨询数据，品牌电商服务客户行业分布中，25%企业为美妆企业，其次是鞋服和3C家电，分别占比19%、15%。随着消费升级不断深化，消费群体对品质生活要求越来越高，家居、食品饮料、美妆等品类仍有较大的电商服务需求，电商服务商扩展品类、品牌仍有较大提升空间。
根据IMF2023年7月发布的《世界经济展望》，与4月报告相比，IMF将2023年的全球经济增速预期上调0.2个百分点至3%，预计美国经济增速将从2022年的2.1%放缓至2023年的1.8%，2024年进一步放缓至1%;欧元区的经济增速预计将从2022年的3.5%下降至2023年的0.9%。新兴市场和发展中国家预计仍将保持较快速度发展，其中，预计2023及2024年中国经济增速将分别达到5.2%、4.5%。
在中国经济仍将保持较好增长的预期下，国外品牌有望持续进入中国市场，相较于本土品牌，国外品牌更倾向于外包服务商进行电商运营，且与服务商的合作稳定性较强，面对我国电商平台流量去中心化、渠道多元化格局，国外品牌对电商服务商的需求有望进一步增强，推动电商服务商市场规模持续增长。
电子商务服务行业已基本进入成熟期，市场面临体量不断增大，增速有所放缓的趋势。根据艾媒咨询数据，2022年中国品牌电商服务行业市场规模为3,663.2亿元，同比增长24.1%，预计2023年将达到4,077.1亿元，同比增长11.3%。
目前公司已经与宝洁集团、资生堂集团、爱茉莉集团、健合集团、百威集团、伊利集团、毛戈平等世界五百强、国内外知名企业达成长期、深入的电子商务合作。2022年，公司在保证核心存量客户基本稳定的基础上新增包括曼秀雷敦、维他茶/奶，旧街场咖啡、冷酸灵、中街、stokke、心机彩妆等42个品牌。
在货架电商增速放缓的背景下，公司通过总代业务尝试破局，并收到了良好的效果，avance、依寇庭、瑞波琴等品牌在经历了前期投入后，目前已进入稳健快速增长期。2022年继续新增hairmax、心机彩妆等总代业务，总代业务的存量品牌有突破的表现，新增品牌有望进一步增厚总代业务带来的业绩增长。
2022年，公司存量品牌的GMV出现一定的下滑，在新增品牌的GMV贡献影响下，总GMV与同期相比，呈现微跌的形态，公司服务品牌的GMV为264.85亿元，同比减少2.27%。分渠道，天猫平台GMV整体基本持平，拼多多平台GMV增长较快，唯品会平台GMV呈现一定的下滑。分品类，保健品、食品、母婴GMV稳步增长，意味着公司将美妆品类的运营经验成功复制到食品、母婴等品类，同时由于目前超头权重的降低，公司的精细化运营、营销创意服务能力在去超头化、去中心化的大环境下，权重得以不断回升，公司在行业的竞争力持续加强。
2023年第一季度，公司新增C&D集团(4个品牌)、Swisse、露安适、高洁丝、舒适达等12个品牌。累计实现GMV27.24亿元，同比增长近6%。分渠道，天猫平台虽然呈现增速放缓的态势，但依然占据流量的核心地位，与公司深度合作多年的OLAY、欧珀莱、毛戈平等品牌都依然保持稳健增长，也带动了公司天猫渠道的整体稳健增长;同时公司也积极拓展存量客户的全域合作，因此公司一季度在快手、拼多多等淘外渠道实现较快增量。
分品类，美妆迎来复苏，美妆GMV实现了10%以上的增长，其他如个护GMV等也保持稳健增长;潮玩品类继续受政策层面的影响，GMV呈现一定程度下滑。
2022年，公司实现营业收入15.39亿元，较去年同期增长35.55%，主要是品牌线上营销服务、线上分销的新增客户收入增长贡献，以及新增业务类型内容电商的收入增长贡献;由于毛利率下降，以及销售费用、研发费用上涨等因素，公司实现归母净利润1.80亿元，较去年同期下降44.90%。
2023年第一季度，公司实现营业收入2.79亿元，较去年同期增长4.60%;由于毛利率降低，以及管理费用同比增长等因素，公司实现归母净利润0.43亿元，较去年同期下降17.86%。
2022年公司毛利率为33.59%，较上年下降14.40个百分点，主要是毛利率较高的品牌管理服务收入占比下降，毛利率相对较低的品牌营销服务收入占比上升;总代业务增加，较多项目尚处于前期投入起步阶段，在人员及推广方面，投入较大，暂时未能体现正常毛利率水平。销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率分别为10.49%、7.39%、-2.20%、2.10%，其中销售费用上涨明显，主要是人才储备支出带来的职工薪酬上涨，新增品牌项目和公司推广费的投入增加。以上因素，导致公司净利率为13.79%，较上年下降17.90个百分点。
2023年第一季度，公司毛利率为34.30%，同样是销售结构变化，毛利率相对较低的线上分销、营销服务明显增长，导致整体毛利率降低。由于管理及销售费用投入，净利率为15.31%。
公司目前已经具备一站式服务能力，包括前端的品牌及产品定位、品牌主视觉及产品外包装设计、线上全域投放及种草能力;中端的全平台电商运营能力;后端的专业客服、物流供应链及会员关系管理运营能力等，能够为客户提供多维度的增值服务，同时助力公司培育消费品品牌。
凭借全链路品牌服务的核心优势，公司积极拓展新品类、新品牌、新渠道，目前服务品牌覆盖品类包括个护、美妆、潮玩、宠物食品、大健康等。社交电商、直播电商为代表的新兴业态不断成熟，电商运营环境的改变对运营商的适应力和精细化运营能力均提出了较高的要求。
通过多年主流电商平台的运营经验积累，公司已经建立起一套完整的针对不同品类及不同价格带的新品及爆款筛选、种草、打爆的方法论体系及数据模型，并且仍在不断迭代完善。以此模型为基础，能够帮助品牌客户以及自有孵化品牌，有效提高主推产品0到1的起盘成功率。同时，公司积极探索多平台联动的爆款打造方法论及数据模型，结合全域电商及线上媒体运营实操能力，有望进一步提高新品及爆款的市场营销费用综合效率。
对比可比公司运营效率，选取电商服务领域丽人丽妆、青木股份、若羽臣、凯淳股份为可比公司。存货周转率方面，各公司均有一定程度下降，壹网壹创处于可比公司第二位，壹网壹创、丽人丽妆、青木股份、若羽臣、凯淳股份2022年存货周转率依次为4.21、1.98、4.80、3.24、3.70;应收账款周转率方面，上述公司2022年应收账款周转率依次为4.80、28.87、5.06、9.64、3.37;总资产周转率方面，上述公司2022年总资产周转率依次为0.45、0.98、0.77、1.00、0.73。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，壹网壹创销售费用率低于可比公司，壹网壹创、丽人丽妆、青木股份、若羽臣、凯淳股份2022年销售费用率依次为10.49%、22.44%、14.44%、22.72%、24.35%;管理费用率方面，壹网壹创在可比公司中处于中等水平，上述公司2022管理费用率依次为7.39%、4.53%、19.31%、9.71%、5.56%;财务费用率方面，壹网壹创财务费用率低于可比公司，上述公司2022年财务费用率依次为-2.20%、-0.60%、-0.77%、-0.83%、-0.09%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，壹网壹创在可比公司中处于中等水平，壹网壹创、丽人丽妆、青木股份、若羽臣、凯淳股份2022年毛利率依次为33.59%、27.06%、40.65%、33.62%、30.38%;净利率方面，壹网壹创在可比公司中处于第一位，上述公司2022年净利率依次为13.79%、-4.42%、8.10%、2.78%、-0.77%;净资产收益率方面，壹网壹创在可比公司中处于第二位，上述公司2022年ROE依次为6.68%、-5.37%、7.12%、3.15%、-0.72%。
a.公司已于国内外知名企业达成长期电子商务合作，合作总品牌近百家，面对电商行业流量去中心化、渠道多元化格局，品牌对头部电商服务商的依赖进一步加强，公司拥有全域电商服务能力，随着新增合作品牌持续增加，品牌线上营销服务、品牌线上管理服务以及线上分销业务有望持续增长。同时内容电商近几年增速较快，电商运营环境的改变对服务商的适应力和精细化运营能力均提出了较高要求，公司有望凭借多年运营经验积累，获得较快业绩增速。
b.公司积极探索多平台联动的爆款打造方法论及数据模型，结合全域电商及线上媒体运营实操能力，有望进一步提高新品及爆款的市场营销费用综合效率，带动整体毛利率提升。
c.结合往年数据，将品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、线上分销、内容电商服务、其他、技术咨询服务的2023年收入增长预测均设为5%、10%、30%、40%、5%、15%;参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为7%、12%、32%、35%、7%、10%。
d.结合往年数据，将品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、线上分销、内容电商服务、其他、技术咨询服务的2023年毛利率预测设为35%、52%、16%、20%、32%、37%;参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为37%、55%、15%、22%、31%、35%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.66、20.76、24.62亿元，同比增长14.76%、17.52%、18.61%，归属于母公司股东净利润分别为2.77、3.30、3.66亿元，对应EPS分别为每股1.16、1.38、1.53元。
选取电商服务领域丽人丽妆、青木股份、若羽臣、凯淳股份为可比公司，以2023年7月28日数据为基准，可看出壹网壹创PE(TTM)处于较低水平。
对比丽人丽妆、若羽臣估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值25X-35X，对应股价29.00元/股-40.60元/股为合理估值区间。
我们以预测的2023-2025年EPS分别为1.16、1.38、1.53元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为35.35元。
估值说明:
(1)永续增长率采用略低于GDP增长率;(2)DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算;
3)预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始;
(4)考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
公司积极拓展新品类、新品牌、新渠道，已将美妆品类运营经验成功复制到个护、潮玩、宠物食品、大健康等。公司已经与宝洁、资生堂、百威、伊利、毛戈平等国内外知名企业达成长期合作，2023年第一季度，公司新增C&D集团(4个品牌)、Swisse、露安适、高洁丝、舒适达等12个品牌，累计实现GMV27.24亿元，同比增长近6%。随着运营品类、品牌持续增加，运营经验持续积累，公司有望持续增厚竞争壁垒，带动经营业绩增长。
根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为34.80元/股，对应2023年PE为30倍。以2023年8月4日收盘价28.04元/股为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有24.11%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐(首次)”的投资评级。
电子商务行业目前仍处于快速发展阶段，市场竞争较为激烈，竞争对手和潜在的进入者较多，除了互联网电子商务企业之外，传统贸易企业及物流企业均纷纷试图涉足电商行业，企业面临市场竞争可能进一步加大。
若公司未能有效把握各大电商节日的促销活动带来的销售机会，或者针对电商节日制定的品牌运营方案实施不当，或因库存管理不善导致缺货或滞销，则可能错过业绩提升良机，对公司业务发展带来一定的不利影响。
由于公司主要业务电商服务业务主要集中在天猫、京东、唯品会、抖音等电商平台，若电商平台出现推广不力、消费体验差、声誉受损等情形导致流量获取能力减弱，可能会对公司经营产生不利影响。
1.本报告由华通证券国际有限公司(以下简称“本公司”)在香港制作及发布。华通证券国际有限公司系33年老牌券商，拥有香港证监会颁发的1/4/5/9号牌照。
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