门票收入仍为主力，二消收入贡献度提升。公司2019-2022年实现收入28.02/11.68/24.60/7.93亿，22年公司收入同比-67.77%，主要系部分园区业务剥离，营业天数不足导致（上海公园营业天数仅为21年的77%）。分类型看，公园门票收入对总收入贡献比最高，22年门票收入达3.48亿，占总收入比的44%，园内消费/酒店实现收入2.76/1.01亿，占总收入比重达35%/13%，收入贡献度较21年同口径（26%/6%）提升显著。就项目而言，上海公园为主要旗舰公园，约占公园运营收入比重的33-39%，三亚/其他公园分别占公园运营收入的3-4%/18-19%。
静待23年盈利能力回弹。公司过往以重资产公园运营为主要业务，刚性成本占比高，盈利能力在新项目爬坡+疫情双重影响下，自18年净利率同比-14pct跌至2%后持续承压。2019-2022年公司录得EBITDA12.06/-4.29/21.7/-7.73亿，归母净利润0.25/-14.52/8.45/-13.96亿。21年受益于老旧项目剥离和客流回暖，经调整EBITDA实现3.49亿（20年：-1.98亿），经调整EBITDAmargin为14.2%，调整净亏损收窄至7.46亿（20年：-12.47亿），迎来阶段性改善。参考21年复苏趋势，我们期待23年经营回暖、精细化运营能力提升双重作用下的业绩弹性。
存量项目毛利率偏低，有待结构性优化。部分存量爬坡阶段拉低公司整体毛利率。18-19年存量项目为49/46%，低于剥离项目毛利率（62/65%）。21年受益于公司战略重塑企稳回升，毛利率企稳回升至29%，但相比疫情前仍有差距。我们认为，伴随毛利率更高的轻资产的文旅服务及解决方案业务铺开，中长期仍有较大修复和提升空间。
负债压力减轻，流动性明显改善。自营的重资产上海及三亚项目投入导致公司18-20年有息负债、利息费用激增，资产负债率处于高位。21年与MBK就4个乐园项目股权转让达成交割后，公司负债压力缓解明显，22年有息负债下降至51.49亿，较20年减少44%，财务费用率下降至10.7%，较20年减少40.6pct，流动比率提升至1.08，债务和现金流压力明显缓解。
新式需求萌发，主题公园扩容
中国主题公园市场持续扩容。据智研咨询，2022年中国主题公园数量为3180家，疫情扰动下仍实现0.95%的正增长。据沙利文预测，2025年我国主题公园开发商和运营商的总收入将达到1,735亿，2021-2025ECAGR为25.0%。
我国主题公园仍处于渗透率提升阶段。我国每年人均主题乐园访客量对比发达国家仍有较大差距。从全球TOP25公园访问量来看（覆盖全球逾50%的客流），2019年我国实际主题公园人均访问量仅为0.02次，对标六国均值，以我国同期人均GDP（不变价）水平，主题公园人均访问量应为0.07次，仍有214%的提升空间。据麦肯锡，2022年我国主题公园市场规模已位居全球第二，但市场渗透率仅为27%，远低于发达市场平均水平(68%)。
疫后亲子游需求回补，体验式出游增加利好特色主题公园发展。复苏初期，此前被长期压制的家庭亲子游出行集中释放，趣味性强，寓教于乐的主题公园天然更受孩子欢迎。据中国旅游协会亲子游与青少年营地21年调查，70.31%的家庭将主题乐园作为亲子游优先考虑项目，有望加速主题公园客流回暖。立足长期，后疫情时代消费者对体验性消费更加向往，具备多元场景和娱乐方式，集吃喝玩乐住为一体的特色主题乐园有望更好承接需求的释放。
海洋主题稀缺，龙头壁垒高筑
深耕大型公园运营，壁垒高筑
领先的动物保育能力
珍惜海洋动物采购渠道窄、繁育技术要求高，使得海洋公园在动物资源方面具有天然的行业壁垒，而海昌凭借大而全的动物种群基数+强而稳定的采购渠道+专业的繁育技术和团队，在该领域具备明显的先发优势：拥有亚洲最大的海洋生物资源保有量。截至2022年，公司拥有超过14万只/头的海洋和极地生物资源，运营项目占地面积超100万㎡，生物资源规模之大、覆盖面之广、种类之多，并非短期内能超越。
二次消费多曲线并进
布局IP新消费，探索增量引擎
轻重资产业务协同，看点纷呈
重量级项目接力成长
轻资产业务蓄势而跃
轻重结合，公司着力两条腿走路。公司自2015年开始进军轻资产领域，凭借丰厚海洋主题项目规划设计、建设开发、运营管理和动物保育经验，持续赋能文旅项目，输出全流程运营服务及解决方案。2019年，公司整合成立海昌文旅事业部，专业提供轻资产服务，2021年，公司轻资产业务更名为OAAS（OperationAsAService）业务，招募良将聚力打造“海洋旅游+科学探索+家庭娱乐”三位一体复合业态精品项目，落地海洋（探索馆）/冰雪馆产品计划，轻资产步伐加快。我们认为轻资产OAAS业务成本低，抗风险能力强，可优化资本结构，进一步发挥公司品牌价值。
此外，姐妹产品少儿冰雪中心首个项目——深圳宝安海雅缤纷城海昌乐漫冰雪王国已于2023年4月开业。冰雪馆定位为集冰娱雪娱乐、运动研学、游乐项目为一体的综合型室内乐园，模块亦可拆分，单独拓展，有望延伸年轻客群，打造又一增长新引擎。公司目标打造100家精品儿童冰雪乐园，与精品海洋馆形成有效协同。轻舟出海，酝酿全球扩张。据公司公告（22.5.4/22.11.29/23.4.11），公司与越南房地产龙头Sunnyworld两个合作项目于22年5月落地，与BoracayLighthouse17RealtyInc计划建设菲律宾长滩岛新海岸咨询项目，23年与沙特阿拉伯投资部建立合作关系，计划开发沙特阿拉伯王国首个大型海洋公园，以轻资产为抓手开启国际化之路，意在逐步输出海昌在海洋及IP运营双驱动战略优势，拓宽品牌国际影响力。我们认为，小而广的精品连锁馆扩张步伐更快，规模效应不断累计，带来收入增量的同时，持续抬升品牌声量，实现可持续发展。此外，更加轻盈的模式缓解大型主题公园刚性成本压制，或有望带动公司盈利企稳，净利率进一步抬升。
筹备REITs腾笼换鸟
对公司影响深远，有望驱动公司价值提升。公司22-23年持续对资产资本化、资本结构改善深挖，针对存量资产持续探索发行Pre-REITs/REITs的可行性。我们认为，若REITs战略切实推进，短期有助于提升公司运营资产的变现能力，降低负债率，提振业绩。长期来看，资金回笼有助于拓宽新业务发展和收购其他优质资产，实现公司的商业及盈利模式升级优化和资产价值的全面提升。
我们预计2023/2024/2025E公司收入为人民币25.26/32.64/42.14亿元，2024E-2025E复合增速为29%，预计净利润为人民币1.07/3.39/5.16亿元，2024E-2025E复合增速为120%。预计EBITDA为人民币8.41/11.83/14.50亿元，2024E-2025E复合增速为31%。
轻资产业务收入：我们持续看好公司品牌价值、成熟的园区运营和动物保育能力对文旅服务及解决方案和IP零售业务的赋能。中长期看，文旅服务及解决方案有望成为公司第二成长曲线。截至1H23，公司拥有25个精品海洋馆和1个冰雪馆。我们预测23-25年公司轻资产业务发展有望加速，假设23-25年净新增合作海洋馆35/30/20家，精品海洋馆总量达47/78/98家，净增冰雪馆5/10/20家，冰雪馆总量达5/15/35家，IP零售合作乐园总量达2/5/8家。综合以上，我们23-25年预计文旅服务及解决方案收入为人民币3.16/6.38/9.73亿元，占公司总收入比重的12/20/23%，24-25E复合增速为76%。