分析师：陈彦彤（执业证书编号：S0930518070002）
分析师：汪航宇（执业证书编号：S0930523070002）
分析师：聂博雅（执业证书编号：S0930522030003）
要点
公司是中国在线旅游行业的卓越企业：公司业务涵盖飞机、火车等交通票务服务、酒店等住宿预订服务和旅游增值服务。通过聚焦下沉市场，建立差异化竞争优势，以及创新性的营销手段，公司及时把握疫后行业复苏机遇，2023年实现营收与净利润的强劲增长。
风险提示：居民旅游支出不及预期风险、市场竞争加剧风险、与大股东的战略合作不及预期的风险、商誉减值风险。
投资聚焦
关键假设
公司在中国下沉旅游市场占据一定优势，叠加疫情后短途游、低线级城市旅游表现较好，推升公司2023年营收与净利润同比大幅增长。24年，公司新增度假业务营收，加大力度布局海外业务，打造新的增长曲线。
我们预计公司2024、2025、2026年的交通票务收入同比增速分别为20%、17%、14%。预计住宿预订2024-2026年同比增速分别为18%、16%、14%。预计2024-2026年其他业务收入同比增速分别为41%、30%、25%。预计2024年公司度假业务营收为26.82亿元，2025、2026年度假业务营收的同比增速分别为8%、6%。
另外，考虑到公司的住宿业务主要采取代理模式，库存成本较小，且随着收入增长，我们认为公司的规模效应将逐渐增强。我们预计2024-2026年公司的毛利率分别为69.7%、71.0%、71.0%。
我们的核心观点
股价上涨的催化因素
我们认为公司股价的短期驱动因素为中秋、国庆假期的低线级城市旅游人次、旅游收入同比高速增长；公司股价的长期驱动因素为国际业务加速布局，获取中国出境游的发展红利。
估值与目标价
目录
正文
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公司概况
公司是中国在线旅游行业市场的引领企业，业务涵盖飞机、火车等交通票务服务、酒店等住宿预订服务和旅游增值服务。通过聚焦下沉市场，建立差异化竞争优势，以及创新性的营销手段，公司及时把握疫后行业复苏机遇，2023年实现营收与净利润的强劲增长。
1.1、两大在线旅游公司合并，共建发展蓝图
同程网络
同程网络于2004年成立，定位为聚焦旅游行业的B2B服务供应商。2006至2008年，公司业务重心转移至在线旅游服务，后通过建立ly.com网站提供旅游服务。2017年前，同程网络旅游业务分为线上业务和线下业务两大板块。2017年3月，同程网络与同程控股签订分立协议，同程网络不再提供线下旅游代理服务。
1.2、股权结构分散，管理团队稳定
1.3、经营韧性较强，23年营收与归母净利润创新高
2019-2023年，公司住宿预订业务的营收从23.58亿元提升至38.99亿元，CAGR为13.40%，营收占比从31.90%提升至32.78%;受益于动态市场扩张与交通业务导流，24H1公司的住宿预订业务营收达到21.56亿元，同比增长14.1%。
交通票务业务表现相对平稳，2019-2023年，营收从45.17亿元提升至60.30亿元，CAGR为7.49%，营收占比从61.10%萎缩至50.69%。受益于旅游复苏，居民出行需求增长，以及公司通过吸引大学生、商务休闲旅行者丰富用户结构，24H1交通票务营收达到34.79亿元，同比增长20.9%。
另外，公司积极开拓新型业务，巩固和拓展消费人群，其他业务的营收基数虽然较低，但是增速较快。2019-2023年，其他业务的营收从5.17亿元提升至19.66亿元，CAGR为39.64%，营收占比从6.99%提升至16.53%。24H1，公司其他业务营收达到10.95亿元，同比增长59.7%；度假业务营收达到13.82亿元，其中24Q2度假业务营收为7.19亿元，环比增长8.5%。
随着住宿预订业务、其他业务的营收占比提升，推动公司整体毛利率与净利率提升。2019-2023年，公司的毛利率从68.65%提升至73.45%。同期，净利率从9.28%提升至13.15%。2024H1，由于整合旅游业务，导致毛利率与净利率均出现同比下滑。
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在线旅游复苏强劲，下沉市场是重要增量
2.1、OTA作为产业桥梁，是重要的价值传递者
24年1-5月累计票房表现不及去年，清明档后大盘较冷。根据猫眼专业版，24年1-5月累计综合票房达216.72亿元，观影人次达4.95亿人，而23年同期综合票房达221.34亿元，观影人次达到4.98亿人，票房表现及观影人次均有所下滑。24年清明档票房达8.42亿元创票房历史纪录，五一档票房为15.27亿元，与23年同期基本持平。清明档后电影市场表现受制于内容供给，高话题度的爆款电影缺失导致影片票房走势缺乏长尾效应。我们认为，电影市场具备“口红效应”，经济较为疲软下，有望成为大众精神娱乐消费的重要一环；我国电影市场仍处于复苏阶段，存量片单释放后更多优质影片陆续定档有望提振票房表现。
OTA的商业模式主要分为两种：1)代理商模式(Agency)；（2)批发商模式(Merchant)。
2.2、在线旅游市场规模达万亿元，线上化率持续提升
根据中国互联网络信息中心，中国在线旅行预订的用户规模数持续增长，从2020年的3.42亿人增至2023年的5.09亿人。但是与其他商务交易类应用的用户渗透率相比，在线旅行预订应用的用户数量在整体网民中的占比仍然较低。例如，2023年网络支付应用的用户渗透率是在线旅游预订应用用户渗透率的1.87倍。
根据Fastdata，在线旅行预订GMV占中国国内旅游收入的份额在不断上升，说明中国游客已逐步培养了通过网络预订机票、酒店的消费行为。2017Q1-2023Q1，旅游预订的线上渗透率从32.0%提升至60.6%。
交通票务方面，机票与火车票是交通票务在线预订的主要构成，2023年在交通票务中的规模占比分别达到49.6%/43.9%。一方面是由于机票与火车票的票价较高，另一方面是由于机票与火车票的线上化率较高。2021年，机票和火车票的线上化率分别约89%和约80%，汽车票由于站点较分散，线上化率仅约8%。
从出行人次来看，汽车出行人次远高于飞机与火车。2019年，飞机/火车/汽车的出行人次分别为6.6/36.6/130.1亿人次；2023年，飞机/火车/汽车的出行人次分别为6.2/36.9/45.7亿人次。我们认为受益于低线级城市旅行与乡村游兴起，汽车的线上化率仍具备较大提升空间。
2.4、疫情后旅游市场逐渐复苏，低线城市贡献重要增量
疫情期间国内旅游市场低迷，2020/2021/2022年国内旅游人次分别为2019年同期的48%/54%/42%;国内旅游收入分别为2019年的39%/51%/36%。
2020-2022年，由于居民出行受限以及消费偏谨慎，旅游收入的恢复速度慢于旅游人次的恢复速度。随着2023年疫情管控措施优化，国内旅游人次和国内旅游收入快速恢复，分别恢复至2019年的81%/86%。
2023年以来，假期旅游客流恢复逐步向好。2023年春节/清明/五一/端午/中秋/国庆的国内旅游人次分别恢复至2019年同期的74%/21%/141%/110%/93%。2024年春节/清明/五一/端午的国内旅游人次分别恢复至2019年同期的114%/106%/151%/115%。
但由于疫情后居民消费偏谨慎，更注重产品与服务的性价比，因此国内旅游收入的恢复速度仍然偏弱。2023年春节/清明/五一/端午/中秋国庆的国内旅游收入分别恢复至2019年同期的73%/14%/126%/95%/108%。2024年春节/清明/五一/端午的国内旅游收入分别恢复至2019年同期的123%/113%/142%/102%。
疫情管控措施优化后，OTA的月活用户规模亦逐渐恢复。根据Fastdata，2023年3月，OTA月活用户规模达到1.39亿，已超过2019年同期水平。根据Questmobile，2023年旅游APP的用户出行积极性较高，用户规模全年保持在1.30亿人次以上。另外，2023年呈现旅游热点切换节奏较快的特点，例如2023年4-5月，淄博烧烤热度较高，2023年6月，旅游热点即切换至贵州村超。
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公司核心竞争力
线下渠道，公司通过参与电竞、音乐节等新一代旅行者圈层所在的线下场景，以及在客流较大的机场开设会员服务中心，加强对出行场景的渗透，捕捉增量用户的同时，提升老用户的满意度。
把握疫后本地及短途游机遇，加强布局汽车票务。疫情后，消费者倾向于本地及短途游，出行半径收缩。另外，疫后居民消费偏谨慎，低线级城市旅游与乡村游兴起，根据同程旅行发布的《2024“五一”假期旅游消费报告》，东北和西部地区三线以下小城市酒店和景区的预订热度同比增长超过一倍。公司从2015年开始销售长途汽车票，疫情期间加速布局汽车票务，及时把握疫后的消费趋势变化。2021年，公司通过与城乡汽车运营商建立并加强合作，以快速及有效地渗透县城，2022年，公司着重加强布局线下汽车票售卖机。除了获取新用户的入口，汽车票亦可以贡献较高的takerate(佣金率)。根据公司2022Q3业绩交流，长途汽车汽车票的takerate为5%~6%，叫车业务的takerate为10%。
启动线下门店加盟计划，打通“线上+线下”旅游度假服务链路。2023年6月，公司召开主题为“国民旅游新势力”的线下发布会，宣布正式启动线下门店加盟计划，首批线下加盟门店正陆续在上海、江苏、浙江等省市落地。通过线下门店加盟计划，公司可以满足更多线下客群，尤其是银发族的出游需求，实现线上线下服务场景的互补和融合。截至2024年5月，公司在全国拥有超70家线下门店，绝大多数门店分布在公司大本营——江苏省。从城市等级来看，一线、新一线、二线，三线及以下
城市的门店数量占比分别为25%、38%、6%与32%。
3.2、供给端：与携程共享酒店库存，自建供应链进行时
携程具备丰富的酒店资源，截至2019年，携程与超过140万家酒店建立长期合作，提供国内外5万个城市的酒店在线预订，可为同程提供充足的酒店库存。
2018H1，公司44.3%的酒店来自于携程。疫情后，使用同程平台的用户数增加，致使同程对携程支付的佣金及其他服务费提升。
除携程之外，公司持续扩大供应商范围。具体包括：1）直接与包括航空公司、酒店运营商及铁路公司在内的旅游服务供应商订约；2）与区域旅行社订约；3）直接将同程平台与旅游服务供应商运作的预订系统相连；4）与其他第三方在线旅行平台共享旅游资源。截至2023年末，同程提供的酒店及非标住宿，景区、渡轮线路与国内航线数量已超过2019年的水平。
收购旅行社与酒店管理公司，完善旅游生态圈布局。2023年，公司完成对同程旅业与同程国旅的收购。同程国旅深耕休闲度假旅游，覆盖境内游、出境游、邮轮游、主题游、定制游、签证等产品。通过收购同程旅业，公司进一步获取了休闲度假业务的上游核心资源，丰富度假业务产品线；同程旅业则拥有多家区域龙头旅行社，主要从事国内游、出境游及入境游业务，覆盖江苏、浙江、广东、福建、江西、山东、安徽、北京、湖北、湖南等休闲度假核心客源地和目的地。截至2023年10月，同程旅业在全国范围内拥有超过500家线下门店，2019年服务游客超过1000万人次。2024H1，公司的度假业务板块营收达到13.82亿元。
2022年，公司重新开始开拓国际市场，积极构建国际供应链。在旅游目的地方面，公司于2023年9月启动“目的地全球计划”，韩国、新加坡、匈牙利、西澳大利亚等国家陆续加入计划，并与马来西亚、葡萄牙、塞尔维亚等国家政府就旅游平台建设、旅游市场营销等领域达成合作，已全面上线各类旅游产品，涵盖了航班、酒店、各类跟团游和自由行等。在国际酒店市场方面，截至2023年底，同程旅行拥有超过150家国际住宿市场的核心供应商，国际酒店预订服务覆盖海外超过1万个城市，向用户提供全球约250万家酒店民宿的在线预订服务。
根据公司公告，2023Q4公司的国际销售间夜完全恢复至2019年的水平。根据公司公众号，2023年国际酒店间夜量同比增长330%。
出海首站选择美国，加速布局北美市场。2024年3月15日，同程旅行首个海外实体店在洛杉矶正式开业，是其在海外市场投入运营的第一家线下服务门店，开启同程以“线上+线下”的方式为北美用户提供旅行服务的新篇章。为更好服务北美市场，同程旅行预计上线一款名为“WatsTravel”的本地化APP，为北美客户提供机票、酒店等旅行产品的一站式预订服务。
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盈利预测
4.1、关键假设与盈利预测
公司分业务板块营收预测：
1）交通票务：考虑到火车票与机票的线上化率较高，提升空间有限。另外，虽然汽车票的业务收入增速快，但是营收基数较小，贡献的营收增量有限。我们预计公司2024、2025、2026年的交通票务收入同比增速分别为20%、17%、14%。
2）住宿预订：考虑到国内短途游、低线级城市的旅游趋势向好，低线级城市酒店的线上化率提升空间较大，而公司可以通过PMS赋能低线级城市的酒店客户，有望在低线级酒店市场占据竞争优势。我们预计公司的住宿预订收入将保持较快的增速，预计2024、2025、2026年的住宿预订收入同比增速分别为18%、16%、14%。
4）度假业务：2023年公司通过收购同程国旅与同程旅业，进一步完善度假业务布局，24H1度假业务营收达到13.82亿元。考虑到三季度是传统旅游旺季，以及度假业务具备非标性强，且重服务的特征，较依赖线下交付，我们预计2024年公司度假业务营收为26.82亿元，2025、2026年度假业务营收的同比增速分别为8%、6%。
综上，我们预计公司2024-2026年的营收分别为173.36、203.55、233.69亿元，同比增速分别为45.7%、17.4%、14.8%。
公司毛利率与费用率预测：
1）公司的住宿业务主要采取代理模式，库存成本较小。另外，公司成本节约意识较强，且随着收入增长，我们认为公司的规模效应将逐渐增强。我们预计2024、
2025、2026年公司的毛利率分别为69.7%、71.0%、71.0%。
5）公司的服务开发和行政主要为人员开支，我们假设2024-2026年，服务开发支出费率基本保持稳定，假设2024-2026年的服务开发费率分别为13.4%、
13.2%、13.2%；行政开支费率假设分别为6.5%、6.3%、6.3%。假设2024-2026年，公司的销售及营销费用率分别为37.1%、37.0%、37.0%。
我们预计2024-2026年，公司的归母净利润分别为19.02、24.46、29.06亿元，分别同比增长22.4%、28.6%、18.8%。预计2024-2026年公司的EPS分别为0.82、1.05、1.25元。
4.2、相对估值
4.3、绝对估值
我们采用绝对估值法对公司进行估值，根据以下假设，我们利用FCFF估值法，测算公司每股价值为16.71港元。
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：假设公司的长期增长率为1.5%；
2、β值选取：采用恒生综合行业指数——非必需性消费指数，作为公司无杠杆β的近似；
3、无风险收益率：采用美国十年期国债收益率作为无风险收益率；
4、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15%。
4.4、估值结论与投资评级
同程旅行作为中国OTA市场的优质公司，深耕下沉市场，2023年营收与净利润反弹强劲，显示出公司较强的经营韧性，且公司于2022年开始重启海外市场布局，有望把握中国出入境游发展红利。我们预计24-26年公司的归母净利润分别为19.02、24.46、29.06亿元，折合EPS分别0.82、1.05、1.25元，对应PE分别是15、12、10倍。公司在中国下沉旅游市场具备一定的先发优势，且积极自建流量入口，布局全球供应链体系，我们看好公司今后的发展前景。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为16.71港元。
4.5、股价驱动因素
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风险提示
居民旅游支出不及预期风险
若用户出行意愿降低，消费支出乏力，将对公司营收增长造成负面影响。
市场竞争加剧风险
若市场竞争加剧，或将导致公司销售费用投放超预期增长，对公司业绩增长造成一定压力。
与大股东的战略合作风险
若公司与腾讯或携程无法按时续约，或对公司业务经营造成重大不利影响。
商誉减值风险
若发生商誉减值，将对公司净利润造成直接不利影响。
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