“不确定的周期”与“确定的成长”，酒店集团进击新时代
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投资评级：超配（维持评级）
证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹
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zengguang@zhongxiao@zhanglu5@yangyuying@
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写在前面
2020-2022年疫情扰动，但鉴于对行业出清和龙头集中的良好预期，酒店龙头股价逆势走高，在2022年底2023年强复苏预
期下达到阶段顶峰。2023年后，酒店龙头经营业绩的分化表现带来股价走势差异，而后伴随复苏预期的走弱和对未来贝塔
的不确定性担忧普跌，目前已重回2019年底或2020年5月左右区间，对龙头成长和行业集中等预期重回低点。
立足当下，在市场对行业和龙头未来预期较谨慎的情况下，我们有必要重新客观审视酒店行业的迭代和龙头变化，理性
探讨酒店未来可能的行业周期与龙头成长。
一论周期：有不确定需跟踪，但预期充分筑底后，明年也不排除阶段机会。目前酒店龙头核心制约在于贝塔,我们正文中
尝试全面探讨今年供需特点和明年可能的演绎，但客观而言仍需跟踪无法定论。但若复盘2018年底2019年行业和公司表现
（2019年行业承压下行），龙头股价往往先于基本面筑底，在数据企稳或好于悲观预期时仍反弹25-30%（动态估值从20x
以内修复到25x左右），阶段仍不排除有反弹机会。连锁酒店龙头规模卡位会员等先发护城河优势奠定基础投资价值。
二论成长：与疫情前相比，酒店行业有无新变化？酒店龙头综合能力是否有成长？有！行业连锁化率的显著提升，龙头
主导管理优化下定价权的相对增强；地产周期变化下，酒店产业链投资收益从“业主方物业升值+加盟商租金红利+运营
收益”转换为运营收益的全面主导，未来行业投资和酒店集团将产生全新变化等等变化。过往追求成本最优和规模极致
的时代逐步淡化，追求品牌溢价管理和酒店集团迭代最优成为未来发展核心。
三论长期：1）中国下沉市场的连锁提升仍有广阔空间，核心区域进一步龙头集中迭代，中高端和本土高端酒店机遇等，
仍助力国内酒店龙头长期成长；2）以万豪等国际龙头为例，即使成熟发展期，品牌优化和加盟模式优良现金流所支持下
的分红回购等仍带来良好股东回报，助力酒店优秀龙头长期仍有溢价。
诚然，酒店龙头过往投资戴维斯双击/双杀特点明显。在周期不确定下短期可能震荡承压，但在一定程度可为中长线投资
者提供一定的配置机会。其间，核心在于酒店龙头“真成长”的探讨，而本文正式希望在这方面给投资者提供参考。
摘要
酒店回顾与复盘：在周期与成长迭代中探索预期差。1）疫情前，酒店行业经历了经济型/中端周期演进，总体量先行价
滞后，疫情后则价格驱动为主，出租率渐进复苏；2）看酒店龙头股价复盘：经历了2017-2018Q1的上涨周期后，伴随增速
放缓，酒店龙头股价在2019年初见底，此后即使2019年酒店行业震荡下行期，但仍阶段迎来两拨反弹机会。3）经历了过
去3年的乐观预期上涨和今年以来差异化验证和调整，目前酒店龙头多数已经回到2020年初价位，对明年景气预期谨慎。
酒店行业趋势展望：一看供需总量与结构带动周期变化，二看酒店产业链收益构成迭代产生深远影响。1）今年供给虽有
回补（隔离店释放及部分中小房量酒店），但预计仍未完全到疫前；连锁化率较疫前提升1.8倍，核心城市连锁化率从
30%+提升至50-60%带来供给结构变化，助力龙头议价权的提升；需求端今