原标题：从A股到美股，三年跳票三次：现金流极度紧张的亚朵酒店，为何上市之路屡战屡败？
流程编辑|小白
不知道大家有没有听过好妹妹的一首歌，叫《祝天下所有的情侣都是失散多年的兄妹》？
里面有这么一句歌词：
不管是莫泰如家，7天汉庭，速8假日，锦江之星，格林豪泰，桔子水晶，全都没床位~
当然，玩笑归玩笑，不过这些酒店名字都挺朗朗上口的。
近年来，有一家以村庄名字命名的网红酒店频频出现在各大博主的推荐中，它就是亚朵酒店（或“亚朵”）。
截止2021年5月31日，亚朵酒店网络中拥有总计639家酒店，覆盖中国131个城市，总计拥有74811间客房。
公司的酒店定位在中高档，根据弗若斯特沙利文的数据，截至2020年底，按客房数量计，亚朵是中国最大的中高档连锁酒店。
定位在中高档，当然要反映在房费上。2021年5月，公司旗下酒店的ADR（ADR，AverageDailyRate，代表的是平均单日客房挂牌价格）均值为459.2元。
“一晚上快500元”，风云君摸了摸自己的口袋，心想“这大概只有我们身价8000亿的老板才住得起了。”
亚朵酒店曾经分别聘请中信建投和中金公司担任上市辅导机构冲击A股市场，不过两次都不了了之。
这次，亚朵向美股发起冲击，代码为“ATAT.O”。
6月24日，亚朵酒店更新招股书，公司此次IPO计划发行1974.5万股ADS，定价区间为每股13.5美元至15.5美元。此外，承销商还拥有296.2万股的超额配售权，公司拟募资3.1亿美元至3.5亿美元。
另外招股书还显示，高瓴计划认购价值1.2亿美元的ADS。
这已经是亚朵三年之内的第三次“跳票”了。
一、定位中高档，细分市场中客房数量最多
中国酒店行业相对分散，独立酒店较多，大型连锁酒店数量较少。
截止2020年底，连锁酒店的客房数量仅占中国酒店客房总数的31.5%，低于全球平均水平41.9%，并且远低于成熟市场美国72.9%的水平。
中国的酒店业根据质量和价格范围可分为五类：经济型、中档、中高档、高档和豪华。
在连锁酒店转移重心以及中国持续消费升级的推动下，中档及中高档细分市场在所有类别中增长最快，2015年至2019年的复合年增长率分别为35.1%和25.7%。
经济型酒店主要是指提供数量有限的现场酒店设施，通常只提供基本住宿，几乎没有免费或增值服务的场所。
中档酒店主要指根据中国旅游饭店协会评定的中国国家星级评定体系（“CNSRS”）的三星级酒店，以及定位和质量相近的酒店。
中高档酒店主要指CNSRS认定的四星级酒店，以及定位和质量相近的酒店。
高档酒店主要指CNSRS认定的五家星级酒店，以及定位和质量相近的酒店。
豪华酒店主要指CNSRS认定的高档五星级酒店，以及定位和质量相近的酒店。
2020年突如其来的疫情限制了人们出行的步伐，同时也对酒店行业造成了前所未有的重创。不过随着我国疫情逐渐得到有效控制，并且由于国外疫情的反复，国内酒店行业恢复较快。
按照文旅部的统计，今年端午节国内出游人次同比增长94.1%，已经基本恢复至疫情前同期水平。
中国酒店业在2020年第四季度已经实现了大幅复苏，入住率达到50.5%，RevPAR达到152.7元，总体上更接近中国酒店业2019年的整体表现。
其中，中高档酒店在2020年第四季度实现了66.6%的入住率和248.0元的RevPAR。
我们再来看一下中国酒店行业的中高档酒店竞争现状。如果按照酒店客房数量计算，亚朵酒店是最大的中高档酒店连锁。
2020年，中国前五酒店集团的中高档酒店客房数占总数的31.8%，其中亚朵占比9.4%，排名第一。
（注：在计算的时候，并不包括公司旗下AtourS酒店和AtourLight酒店的客房，因为这两个品牌分别属于高档酒店和中档酒店。）
二、营收恢复至疫情前水平，净利润同比扭亏为盈
2020年，公司实现营业收入15.7亿元，与2019年基本持平，可以说是抗住了疫情的压力。
2021年一季度，公司实现营业收入4.2亿元，同比增长107.7%。与疫情前2019年一季度的营收相比，也增长了38.6%。
2020年，公司的营业利润和净利润分别为6330万元和3780万元，与2019年相比均同比下滑。
2021年一季度，公司实现营业利润和净利润分别为1930万元和1150万元，同比扭亏为盈。
营业利润率和净利润率均在2020年出现下滑后，在2021年一季度出现回升，分别增长至4.6%和2.7%。但还远没有恢复至2019年的水平。
与同行业相比，亚朵能在2020年维持正的营业利润率难能可贵。但是对比疫情前的利润率水平的话，亚朵酒店就远落后于同行业可比公司。
2018年，华住集团（01179.HK，HTHT.O）、锦江酒店(600754.SH)和首旅酒店(600258.SH)的营业利润率分别为21.0%、15.8%和9.4%。
截止2021年5月31日，公司旗下拥有管理加盟酒店606间，自营酒店33间，总计639间。
按房间来算，加盟酒店房间数69957间，自营酒店房间数4854间，总计74811间。
公司的营收构成中，以向加盟管理酒店收取的特许经营费和管理费为主，并且近年来呈现逐年递增态势，从2019年的53.6%增长至2020年的59.1%，再到2021年一季度的60.5%。
自营酒店贡献的营收占比则不断下滑，从2019年的39.2%下滑至2020年的31.7%，再到2021年一季度的29.7%。
另外，零售业务虽然占比不足10%，但近年来也呈现增长态势，从2019年的7.1%增长至2021年一季度的9.7%。零售业务收入来自用户通过电商平台和酒店店铺购买产品时带来的收入。
加盟管理酒店收入来自特许经营和管理协议，其中加盟商主要需要支付：
(i)前期特许经营费；
(ii)持续特许经营费，主要包括持续特许经营和管理费以及酒店经理费；
(iii)购买酒店用品和其他产品的费用。
前期特许经营费通常按每间客房4000至6000元收取；持续特许经营和管理费用通常按每间加盟酒店总收入的5%至6%计算，按月度收取。
根据统计，加盟商的投资回收期一般为开设酒店后的3-5年。
这个收取方式与华住略有不同，华住的月度持续经营费用收取的比例为3%至6.5%，比例中值低于亚朵。
三、旗下主要品牌表现
公司旗下5大酒店品牌如下图所示，覆盖了中档、中高档及高档领域。按照酒店数量及客房数量来看，公司的主要发力点是中高档酒店。
1、Atour酒店
公司酒店网络的核心是Atour酒店，这个系列的酒店定位在中高档，专为注重品质、寻求将舒适与时尚氛围融为一体的客户体验的旅行者而设计。
2013年，第一家亚朵酒店亮相西安。截止2021年3月31日，Atour酒店数为523间，分布在129个城市中，酒店客房数量达60930间，占公司客房总数85.7%。
2020年的ADR为379.5元。
2、AtourS酒店
AtourS则定位为主要服务于高端商务和休闲旅客的高档酒店品牌。这个品牌首次于2016年推出。
截至2021年3月31日，AtourS已扩展至中国13个城市，主要分布于一线、新一线的优质商圈，截至2021年3月31日，公司旗下拥有33家AtourS酒店，客房总数为5188间。
2020年ADR为516.8元。
3、AtourLight
AtourLight是公司的中档酒店品牌，主要迎合寻求最佳价值和体验的年轻城市旅客，于2016年首次推出。
截至2021年3月31日，公司旗下拥有45间AtourLight酒店，客房总数为4203间。
2020年的ADR为人民币374.8元。
四、主要依靠管理加盟模式扩张规模
公司旗下的酒店大多分布在一线、新一线及二线城市，截止2021年3月31日，一线城市拥有酒店119间，新一线及二线城市拥有酒店367间，其他城市拥有酒店122间。
新一线及二线城市酒店数量更多，并且从正在开发的酒店数量来看，公司未来依旧打算在新一线及二线城市持续发力。当前，新一线及二线城市的正在开发酒店数量为160间，一线城市为50间，其他城市为89间。
截止2021年一季度末，公司旗下拥有加盟酒店575间，自营酒店33间。在2015-2020年间，加盟酒店数量CAGR为86.2%。而且当前正在开发的酒店几乎全是加盟酒店298间，仅有1间是自营酒店。
与2019年相比，自营酒店仅净增加4间，但是加盟酒店净增加184间。亚朵通过加盟的模式来进行扩张，能帮助企业减少前期投入资金，能够更快速地实现规模的扩大。
依靠轻资产的加盟模式来进行规模扩张在行业内屡见不鲜。华住集团也是如此，过去十年中管理加盟酒店数量飙升。
截止2021年3月31日末，公司旗下客房总数为71121间，其中加盟酒店客房数为66267间，自营酒店客房数为4854间。
2020年，自营酒店和加盟酒店的入住率分别为68.6%和66.9%。2021年5月，自营酒店和加盟酒店的入住率分别为82.6%和78.1%。自营酒店的入住率已经恢复至2019年水平，加盟酒店入住率高于2019年水平。
ADR同样在经历了2020年的下滑之后，目前已经恢复至高于2019年同期的水平。2021年5月，加盟酒店和自营酒店的ADR分别为450.6元和573.0元。
2021年5月，酒店整体RevPAR为375.1元，其中加盟酒店和自营酒店的RevPAR分别为366.1元和499.7元，均高于2019年的313.7元和463.7元。
（注：RevPAR，RevenuePerAvailableRoom，指的是每间可供出租客房产生的平均实际营业收入，用实际总收入除以客房总数得到。）
从这些关键经营数据来看，公司已经从疫情的影响中逐渐恢复。
公司将目标用户群定位在40岁以下的青壮年。2020年公司客户中在30岁以下，以及30至40岁之间的用户占比分别为24.3%和45.8%。
全年30岁以下的用户贡献了总交易价值的35%。
五、财务分析
1、自营酒店成本率飙升
较高的成本和费用率，是导致亚朵利润率远低于同行业可比公司的主要原因：营业成本率一路上升至2021年一季度的79.2%，营业费用率则不断改善至16.7%。
这一点就很奇怪：公司近年来主要依靠低成本低投入的加盟模式进行扩张，自营酒店新开数量屈指可数，按理说营业成本率不该是增长的。
那么，问题出在哪了？
在加盟管理模式之下，酒店经营成本率不断改善至64.0%。导致公司整体营业成本增长的主要原因是自营酒店的经营成本率的飙升，从2019年的81.3%增长至2021年一季度的116.0%。
通过加盟管理模式扩张规模，并且实现经营成本率的不断改善，这是一件好事。但是自营酒店成本率的飙升，让人不禁担忧公司的管理能力。
2、负债率较高，流动性并不充裕
公司的资产负债率相对较高，在2021年一季度末升至72.6%，剔除递延收入之后的资产负债率也达到65.4%。
在同行业中，亚朵酒店的资产负债率也属于较高水平，高于锦江酒店和首旅酒店，但是低于华住集团。
截止2021年3月31日，公司账面上资产总计21.1亿元，其中占比最大的两个科目是货币资金和固定资产，分别为8.8亿元和4.7亿元。
负债端占比最大的分别为应计负债及其他应付款项（4.2亿元）、其他非流动负债（2.8亿元）和递延收入-非流动负债（2.4亿元）。
近年来，公司的银行借款规模持续增长，其中短期借款迅速增长至2021年一季度末的1.65亿元，长期借款增长至4200万元。
截止2021年3月31日，公司短期借款和长期借款的年化利率分别为4.4%和4.7%。
利息保障倍数在2021年一季度大幅下滑至12.4，下滑明显但仍有较高的安全边际，短期偿债能力问题不大。
3、现金流极度吃紧
公司经营活动现金流净额大幅下滑，自由现金流吃紧：2020年受疫情影响，这两项数据大幅下滑至1.2亿元和470万元。
2021年一季度的经营活动净现金流仅为560万元，自由现金流为-2580万。
根据天眼查的信息，公司最近的一笔融资在2017年，并未披露融资额度。最近4年都没有新的融资。
4、折旧及摊销
酒店行业属于重资产行业，不过近年来大多数酒店都在通过加盟管理和特许经营等模式来降低资本投入，进而扩大公司规模。
折旧及摊销与营收的比例可以被用来衡量这一趋势。
公司的折旧及摊销与营收的比例在2020年升至5.4%之后，在2021年一季度进一步上升至5.6%。目前还没有看到下降的趋势。
5、重要股东
在此次IPO发行之后，公司高管总计将持股28.6%，拥有71.7%的投票权。
其中，公司创始人兼CEO王海军一人就持股27.1%，拥有71.1%的投票权。
另外，君联资本、DivinerLimited和携程分别持股26.2%、14.0%和12.8%。
结语
公司近年来主要依靠管理加盟模式扩张规模，加盟模式贡献的收入占比近6成。
并且加盟模式的酒店经营成本率在不断下滑，相反自营模式下酒店经营成本率在不断提升。
资产负债率在行业中处于较高水平，银行借款规模持续增长。虽然公司账面货币资金能够覆盖短期需求，但是流动性算不上充裕。