01巴菲特：护城河是一个伟大企业的首要标准
巴菲特在长期的投资实践中，逐步形成了独特的“护城河”理论，明确提出“护城河，是一个伟大企业首要标准”这个重要概念，标志着巴菲特评估企业竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。
1993年巴菲特在致股东信中，首次提出了“护城河”概念。他说：“最近几年，可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额还在增加，他们的品牌威力、他们的产品特性、以及销售能力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。
1995年5月1日，在伯克希尔公司的年度会议上，巴菲特进一步详细阐述了护城河的理念“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一位诚实而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑，护城河永久地充当着那些试图袭击敌人的障碍；城堡的主人制造黄金，但并不都据为己有。简单地说，我们喜欢的就是这样具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或永久的持续运作能力。”
2000年伯克希尔.哈撒韦年会上，巴菲特说过：“让我们来把护城河、保持它的宽度和保持它不被跨越，作为一个伟大企业首要标准。”查理芒格认为，一个企业的竞争优势，就是该企业的“护城河”，是保护企业免遭入侵的无形壕沟。优秀的公司拥有很深的护城河，这些护城河不断加宽，为公司提供长久的保护。
巴菲特多次反复描述了他最理想投资企业：就是拥有足够宽、足够深、不容易被跨越护城河的企业。这个投资理念对伯克希尔公司具有“塑造式”的影响，也是伯克希尔公司从市值1000万美元猛增到1350亿美元的重要理论基础。
02
那么，什么才是真正的企业护城河？
马克.塞勒斯对巴菲特持久“护城河”理论做了进一步完善，他认为，持久护城河是一种结构性的竞争优势。就是说，如果你的竞争对手明知你的秘密却仍然无法模仿的话，你就拥有了这种结构性竞争优势，那才是真正的护城河。
企业护城河可以分为4大类9种类别，他们是：
第二类：转换成本护城河。就是对于客户来说，转移到竞争对手那边去的成本比较高，或者手续非常麻烦。比如每个家庭的银行存款账户，由于存款账户捆绑了手机、捆绑了每月扣缴水、电、费用，捆绑了还信用卡、捆绑了交电子商务支付平台，所以一旦更换银行存款账户，手续是异常麻烦，导致了银行存款转化率只有15%左右。
第四类：成本优势护城河（4个）。包括了优化流程护城河、独特地理位置护城河、独占资源护城河、较大规模护城河。由于优化商业模式、不可替代的地位位置和资源，远远超越行业绝大多数竞争对手的规模，而形成的绝对的成本优势，叫成本优势护城河。
每一个价值投资者都在试图扒开一家家企业外衣，寻找拥有护城河的企业，寻找资金的出路；那对每一个创业者而言，是不是该自我审视：我们拥有护城河吗？我的护城河是什么？我如何构建自己更宽、更深的护城河？
03关于企业护城河的两个重要观点
2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt.Dorsey多护城河理论进一步延伸。他认为，人们最常犯的错误是，把“产品好”、“市场份额高”、“执行力强”、“管理团队优秀”当做护城河。这些都是投资的陷阱，而不是护城河。而且他分别对产品、市场份额、执行力、管理团队做了一一分析，说明他们根本就不是护城河。2、护城河不是二元定性概念，而是定量概念。护城河到底多宽、多深，不是一个定性概念，而是可以形成两个直接的量化指标：一是毛利率。无形资产护城河、转换成本护城河、网络效应护城河，可以决定一个企业的毛利率，因为拥有这些护城河的企业产品定价可以高于同行，高多少取决于企业的护城河强度。这是第一个量化概念；二是三费占比。拥有4种成本优势护城河的企业，可以拥有较同行更低的三费占比。到底低多少，也取决于企业护城河强弱程度。
巴菲特的护城河理论，全面揭开了企业持续盈利的底层终极源泉。对投资者和创业者带来了全所未有的价值。
对于投资者而言，没有护城河的企业，就是毫无投资价值的海市蜃楼；对于创业者而言，没有护城河的存在，创业致富无非是昙花一现的激情梦想。
04延伸阅读：巴菲特的护城河
巴菲特大赚的关键就是竞争优势护城河：“可口可乐占全世界饮料销售量的44％，吉列则拥有60％的剃须刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实在继续增加他们全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得他们拥有超强的竞争力，就像是在他们的经济城堡周围形成了一条护城河。
”1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念，他说：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签：‘竞争有害健康。’”"护城河”概念的提出，标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。巴菲特在1993年阐述“护城河”的理念后，到2010年为止，公司净值的年复合增长率约15%，剔除1.5倍的零成本杠杆（保险浮存金）后，其实际投资收益率约10%。
1995年5月1日在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金,但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。
”2007年，77岁的巴菲特再次强调竞争优势护城河必须具有可持续性：“一家真正伟大的企业必须拥有一个具有可持续性的‘护城河’，从而能够保护企业获得非常高的投资回报。资本主义的经济机制本身注定了，那些能够赚取很高投资回报的企业‘城堡’必定会一再受到竞争对手的攻击，因此，企业要想取得持久的成功，至关重要的是要拥有令竞争对手望而生畏的竞争壁垒。
要么是像GEICO保险和Costco超市那样保持低成本，要么是像可口可乐、吉列和美国运通公司那样拥有强大的全球性品牌。这种令人望而生畏的高门槛对企业获得持续成功至关重要。回顾整个商业历史，有太多企业就像“罗马焰火筒”(romancandle）只是辉煌一时，这些企业的护城河事后证明只是摆设而已，很快就被竞争轻松跨过……我们所寻找的企业，是在一个稳定行业中拥有长期持续竞争优势的企业。”
1998.10.15巴菲特在佛罗里达大学商学院的演讲。来更好的理解股神是如何进行投资的。演讲原文▼
护城河是价值创造可持续性的关键
公司的竞争力生命周期
一个公司的竞争力是有生命周期的，没有一个公司能够永远保持高回报的竞争力。我们经常会讲一句话“树不能长到天上去”，均值回归是这个宇宙中最强大的力量。公司的竞争力生命周期分为四个阶段：1）创新期获得高回报，高回报也带来了大量公司的进入和退出；2）回报下降，竞争加剧导致公司的高回报下降，虽然这时候回报率依然高于市场平均；3）成熟期，公司的竞争趋向于达到均衡状态，获得的回报和行业平均水平相当；4）低于平均水，这时候新的技术或者产品出现，公司需要找到“第二增长曲线”，甚至面临结构重组。
价值创造有很强的“反身性”
行业有“贵贱之分”
记得第一次访谈东方红资产管理的张锋时，他提出了“富矿”和“贫矿”的概念。行业创造价值的能力，其实是有天然的“贵贱之分”。在这份报告中，对MSCI全球行业分类定义的68个行业的投资现金流收益（CFROI）和资本成本和自己的差距进行了分析，样本数包括了1万多个上市公司从2011到2016年的财报数据。这里面会清晰的看到，有些行业是天然是创造价值的（比如食品饮料），有些行业天然毁灭价值（比如海运），也有一些行业的价值创造是平的（比如集装箱和包装）。
当然，最好的行业，也存在价值毁灭的公司；最差的行业，也有创造价值的公司。只是说，在一个容易创造价值的行业中，是比较容易挑选出有长期价值回报的公司。这就是护城河分析中的行业部分，有些行业是比较容易构建护城河，有些是比较难的。关于行业分析中，另一个重要部分是构建行业地图。从行业的角度来看，你可以想到三种类型的互动：供应商（获得投入所需要付出的成本）、客户（有人愿意为商品或服务支付多少钱）和外部（其他起作用的因素，如政府行为）。下面这张图以美国航空行业为例，展示了完整的产业链地图：有航空公司、飞机制造商、政府部门、旅行机构，分销机构、机场等等，这也是国内投资者经常使用的产业链研究地图。
光有行业地图还不够，还需要有这个行业的利润池地图，看看整个产业链的利润，在哪些领域比较丰厚。下面这张图是美国航空页的利润池地图，我们会看到，这是一个毁灭价值的行业，航空公司在2004到2011年之间，平均每年毁灭价值170亿美元的股东资本。最赚钱的是旅行机构，但是利润相比航空公司的价值毁灭相比，太小太小了。
竞争格局优化带来的利润增厚
这几年大家经常谈到各个行业的格局稳定，通过竞争格局的优化，带来了行业龙头的利润增厚。这个情况，主要出现在需求比较稳定的行业中（在我们翻译的马拉松资本系列中，详细讲解了供给端变化对周期行业的影响），通过供给端的出清，带来了整体的利润增厚。行业从价值破坏到价值创造的转变过程。
我们继续以美国的航空公司为例，在2005到2010年，这是一个价值毁灭的行业，但是到了2015年由于供给侧改革，行业里面的航空公司都开始创造价值了。哦，对了，有一个叫做巴菲特的投资者也是在那个阶段开始大举买入美国的航空公司。横轴显示，排名前四的航空公司的市场份额从2005年的约70%增加到2015年的80%。
行业格局稳定性的重要性
另一种衡量行业稳定性的方法是定价趋势。价格变化反映了一系列因素，包括成本结构（固定与可变）、进入和退出动态、宏观经济变量、技术变化（如摩尔定律和赖特定律）以及竞争。在其他条件相同的情况下，更稳定的价格反映出更稳定的行业。巴菲特尤为强调定价权。他说：“在评估一个企业时，最重要的一个因素就是定价权。如果你有能力在不把生意输给竞争对手的情况下提价，你的生意就很好。如果你要在提价10%之前进行祈祷，那么你的生意就糟透了。”下面这张图显示了各种行业的定价趋势，这些行业分为慢周期、中周期和快周期业务。在一个快周期的行业中持续创造价值是一个挑战。
这里根据行业结构，分为几大类型的行业：市场份额松散的行业，新兴行业，成熟行业，衰退行业，国际性行业，网络效应行业，超级竞争行业。
波特五力分析
关于行业的竞争格局分析，大部分基金经理都会用经典的波特五力分析框架。波特认为，这五种力量的总和决定了一个行业创造价值的潜力。但该行业并不能决定公司的命运。单个公司可以通过抵御竞争力量并将其塑造为自己的优势，从而实现比行业平均水平更高的盈利能力。虽然分析师通常会对波特的五力给予同等重视，但我们认为，新进入者的威胁和同行之间的竞争是如此重要，因此它们比其他力量更值得深思。不同行业的新进入和退出速度，决定了这个行业的进入门槛。进入门槛越高，这个行业的属性就越好。
网络效应是现有企业影响进入者收益的另一个重要优势。当一种商品或服务的价值随着使用该商品或服务的会员数量的增加而增加时，网络效应就会存在。举个例子，Uber之所以能吸引乘客，就是因为很多乘客和司机聚集在这个平台上。在一个特定的业务中，正反馈常常导致一个网络成为主导。例如，在美国，Uber不仅经受住了竞争的冲击，还巩固了自己的地位。规模、网络结构和连通性对网络强度有贡献。如今，包括Facebook和Instagram在内的在线社交网络就是一个很好的例子，随着越来越多的人加入，它们对用户来说变得越来越有价值。我们还看到了智能手机市场上占主导地位的操作系统和应用程序开发者之间的网络效应。由于绝大多数用户拥有运行在Android或iOS上的设备，应用程序开发人员更有可能为他们开发应用程序，而不是为其他操作系统开发应用程序。这创造了一个强大的生态系统，让潜在进入者望而却步。
有些行业天然分散度高
集中度是衡量一个行业中企业数量和相对实力的常用方法。赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)是估计行业集中度的常用方法。HHI不仅考虑企业数量，而且考虑企业规模的分布。在一个支离破碎的行业中占主导地位的公司可能对其他公司施加影响。在拥有几家规模相近的公司的行业中，竞争往往很激烈。下图显示了20个行业的HHI。许多经济学家将超过1800点的数据描述为竞争减少的行业。该指数等于一个行业50家最大公司市场份额平方和的10000倍。如果公司数量少于50家，则该数值为该行业所有公司的总和。例如，对于一个有四家公司，市场份额分别为40%、30%、20%和10%的行业，指数应该是3000。（取10000x[（.4）^2+（.3）^2+（.2）^2+（.1）^2]）
如果行业集中度是衡量竞争程度的可靠指标，那么你应该会看到集中度与盈利能力之间的某种联系。研究人员已经证明了这一点。两位金融学教授侯克伟（KeweiHou）和大卫罗宾逊（DavidRobinson）对1963年至2001年的行业进行了调查，发现集中度高的行业的利润高于平均水平，而不太集中的行业利润低于平均水平。
破坏和瓦解
大多数战略框架主要侧重于找出哪些行业具有吸引力，哪些公司处于有利地位。管理学教授克莱顿·克里斯滕森（ClaytonChristensen）提出了一种理论来解释为什么大公司会失败，以及公司如何通过创新获得成功。他想知道为什么拥有大量资源和聪明管理团队的公司输给更简单、更便宜和劣质产品的公司是很常见的。他的颠覆性创新理论解释了这个过程。他从持续创新和颠覆性创新的区分开始。持续创新促进产品改进。它们可以是渐进的、不连续的，甚至是激进的。但主要的一点是，持续创新是在一个既定的价值网络中运作的，即“一个公司识别并响应客户需求、解决问题、获取投入、对竞争对手作出反应、并努力盈利的环境”。他区分了两种类型的颠覆性创新：低端颠覆性创新和新市场颠覆性创新。低端颠覆者提供的产品已经存在。例如，当西南航空进入航空业时，它以非常低的成本提供了有限的航班，即没有任何装饰。西南航空无法，也没有能力，与大型传统航空公司竞争。
上面那根向上倾斜的线是持续创新的绩效轨迹。下面那条平行的、向上倾斜的线就是破坏性创新的绩效轨迹。该模型的一个关键点是，创新的速度往往快于客户的需求。现有企业通过持续的技术，通常会向客户提供超出他们需要或超出他们最终愿意支付的东西。当创新持续推动技术发展让产品的性能超过主流客户的需求时，该产品就是“超量”的。产品超量的迹象包括客户不愿意为产品的新功能付费，以及不愿意使用很多可用功能。
公司以价值创造制定的战略
从商业的角度出发，公司的战略不应该只谈理想，而是围绕价值创造的能力出发，构建有效的战略，也就是说，公司要时刻想着把护城河越拓越宽广。关于价值创造，有一个基本的公式：价值创造=付费的意愿-机会成本。该公式表明，公司创造的价值是其产品或服务所获得的价值与生产该产品所花费的成本（包括资本的机会成本）的差额。了解公式中每一部分的含义对于理解方程式至关重要。和行业分析类似，我们同样看两个图，一个是公司价值创造的网，类似于波特的五力分析，另一个是价值创造的产业链。
消费者优势（需求端的护城河）
全球市值最大的公司，都有各种各样的护城河
下图让我们通过分解投资的经济回报率来看哪些公司有生产优势哪些有消费者优势。纵坐标是资产周转率，具有生产优势的公司通常拥有较高的资产周转率。横坐标是利润率，高利润率代表有消费者优势。等值线显示所有经济回报率等于6％的点，图上展示了按市值计算的最近一个财年全球最大的100家非金融公司。所有在等值线上方或者右方的点的经济回报率大于6%的公司。下图的底部展示了公司怎么用不同的方法获得相同的经济回报，比如Nike和Alphabet的经济回报率都是17%，但是Nike有较低的利润率和较高的资产周转率，而Alphabet有较高的利润率和较低的资产周转率。
公司之间的互动——竞争和合作
企业之间的互动方式在塑造可持续价值创造中发挥着重要作用，我们不仅考虑公司如何与竞争对手互动，还考虑公司如何共同发展。我们会发现，有些行业竞争者通过合作，大家都活得很好。也有一些行业，就剩下两家竞争了，大家往死里打，都活得很惨（比如中国的味精这个行业）。这个问题的核心是对博弈论的理解，而且是多次博弈而非单次博弈。囚徒的困境是博弈论中两人互动的经典例子。我们可以通过一个简单产能增加的案例来考虑在商业环境中的囚徒困境。两个竞争对手A和B在考虑要不要增加产能。如果A增加了，B没有，那么A可以获得超额收益（左下）。相似地，如果B增加了，A没有，那么B可以获得超额收益（右上）。如果两者都没有增加产能，A和B的总回报是最高的（左上）；如果两者都增加了产能，总回报是最低的（右下）。如果一家公司玩过一次这个游戏，最佳策略是增加容量。从公司A的角度考虑问题，增加产能的预期收益高于不扩张的预期收益，对公司B来说也同样。因此，增加产能可使竞争对手之间达到纳什均衡，这是任何一公司无法通过单方面改变其策略而获得的点。
政治科学家罗伯特·阿克塞尔罗德（RobertAxelrod）参加了一场比赛，以了解在重复的囚徒困境中哪种策略最成功。参赛者玩了两百个回合收益类似于图29的游戏。胜利的策略是针锋相对，参赛者步步为营先合作，然后模仿竞争对手的最后一步。因此，如果竞争对手降低价格，那么参赛者也要以针锋相对的方式也会降低价格。如果竞争对手随后提高了价格，那么也要紧随其提高价格。实际上，只有公司能够清楚地判断竞争对手的意图，针锋相对才能有效。博弈论在考虑定价策略和增加产能方面特别有用。全面回顾公司的定价行为以及产能的增减，可以提供有关竞争和合理性的重要见解。你可以在行业层面做相同的分析。机构记忆，特别是对于周期性企业而言，似乎太短了，无法区分一次和一次反复的囚徒困境游戏。
企业的品牌
从经济的角度来看，评判品牌的最佳方法是考虑其创造的价值。一个受益于网络效应或横向差异性的品牌可能会提高客户的支付意愿。例如，Google受益于公司的网络效应，并为其生态系统中的要素增加了价值。如果你习惯使用某个品牌，对它有情感上的联系，信任它或相信它具有社会地位，那么购买该品牌的意愿就很高。品牌通过减少供应商机会成本来增加价值的可能性较小。一个刚成立的供应商可能会尝试以低价收购一家知名的公司，作为其建立声誉的一部分。在某种程度上，品牌在信誉中可以发挥作用，它可以减少机会成本，从而增加品牌公司的价值创造。
管理者的能力和运气
均值回归
总结
股票价格反映了对未来财务业绩的期望，因此投资者的任务找到预期差。把握价值创造的前景是公司分析的关键。但是如果市场完全预期到了创造价值，那么价值创造本身并不会导致卓越的股价表现。期望投资过程分为三个部分：1.估计价格暗示的期望：我们首先估计现金流折现模型(（DCF）中的股票价格暗示的预期。我们使用DCF模型，因为它反映了市场定价股票的方式。2.寻找期望差的机会：一旦我们找到了预期差，我们将应用适当的战略和财务工具来预计预期差在何时何地进行修正。预期分析可以发现对公司股价最敏感的因素，比如销售、运营成本或投资需求，以便投资者可以将精力集中在最重要的因素上。本报告中的战略分析是证券分析的核心，并提供了最可靠的方法来预测预期差的修正。3.购买、出售或持有：通过预期分析，我们现在可以做出明智的购买、出售或持有决策。全面分析公司的可持续价值创造前景非常重要，该分析可以反映在财务模型上，以确定某个股票是否能提供更高回报的前景。
巴菲特论经济护城河
“我们所指的护城河是其他人所指的竞争优势，是公司与其竞争对手不同的地方，或是服务或是低价或是口味或是产品在消费者心目中的感知，这些都是护城河。所有的经济护城河都在加宽或变窄，尽管你看不见它。”——《杰出投资者文摘》，1993年6月30日
“我喜欢的是具有持久生存能力的企业，最重要是衡量护城河有多大，就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的水虎鱼和鳄鱼。”——琳达·格兰特（LindaGrant），《在华尔街大罢工》刊登于《美国新闻与世界报道》，1994年6月12日
“投资的关键不是评估一个行业如何影响社会，或者成长空间有多大，而是判断这个公司的竞争优势和优势的持久性。能给投资者创造回报的是有宽广护城河的产品和服务。”——巴菲特和卡罗尔·鲁米斯（CarolLoomis），《巴菲特谈股市》刊登于《财富》，1999年11月22日
“我们把商业看成是一个经济城堡，所有的护城河都会遭到进攻。在资本主义的世界，外面的人每时每刻都在想办法掠夺你的城堡。问题是，什么样的护城河可以给城堡提供最好的保护？”——《杰出投资者文摘》，2000年12月18日
“当长期竞争优势加强，我们称之为护城河加宽，这对要做十年二十年长期的企业非常重要。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但是，如果发生短期和长期冲突，则必须优先考虑扩大护城河。”——《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》，2005年