2021年，高速开店分散客流，公司翻台、业绩出现负反馈（21年sssg仅为1.6%），公司被迫关店，进入收缩调整阶段，以致公司估值回落（2021年PE中枢38X），股价走低。2022年，上半年疫情拖累复苏，经营未见明显拐点，估值、股价皆处于相对低位（（1Q/2QPE分别为25/33X）。9月启动“硬骨头”计划重启关停门店（2H22境内餐厅数目净增39家），11月出行场景放开，复苏预期走高驱动估值中枢逐季抬升（3Q/4Q：34/49X），股价底部回弹。2023年，翻台企稳回升，经营迎来拐点，2H22/1H23业绩连续超彭博一致预期，提振基本面复苏信心，叠加重启开店预期改善，股价阶段性走出独立行情，估值相对平稳（1Q/2Q30/28X）。
经营：翻台迎拐点，业绩弹性较高
翻台修复撬动经营杠杆，降本增效放大盈利弹性，全年业绩有望再超预期。据公司公告，1H23实现营收188.86亿，可比口径同比+24.6%，实现归母净利润22.58亿，归母净利率11.9%（vs2H22：11.5%）。剔除其他收益2.27亿，归母净利率达10.8%（vs2H22经调整净利率8.1%）。2H22、1H23盈利能力持续提升，验证改革增效、UE优化的积极成果。我们预计随2H翻台走高，全年净利润有望继续释放。
革故
组织架构调整，战略重塑
门店模型优化，降本增效
2）人工：公司通过优化薪酬结构，精简单店员工数量，数字化运营水平等措施带动人效提升。22年公司人工成本占比33%/同比-3.19pct，单店员工数量缩减至76人/同比-30人，单个人工成本同比-31%。23年随门店经营恢复，单店员工数量虽提升至99人，但得益于灵活用工占比提高（22年兼职员工比例为37%，同比提升24pct，预计1H23仍有进一步提升），员工成本占比下降至30.5%，改善明显。
我们自下而上进行弹性测算：假设客单价、上座率等影响单店收入的因素不变，仅考虑翻台率变动对收入和净利润的影响，若翻台率为3.4/3.6/3.8/4.0次/天，对应单店年收入3315/3470/3662/3854万，单店年均净利润为320/347/398/462万，对应净利率9.7/10/11/12%。若门店数达1401家（与23年盈利预测门店数保持一致），上述翻台率对应公司归母净利润有望达44.8/48.6/55.8/64.7亿（vs23年盈利预测，翻台3.7次/天，归母净利52.3亿）。
强化产品创新，整合营销
加快产品创新步伐，品牌更加年轻化。除了组织改革、降本增效，公司在服务、产品创新也加强布局，与时俱进，以期实现品牌焕新，强化年轻消费群体的客户粘性，为后续长期增长赋能。
1）产品上新加速，提升区域特色。2022年公司成立产品管理部，自上而下实现研发-采购一体化，当年共完成3轮全国性产品上新，包含12款全新研发产品和16款老品深度优化，上架满3个月的区域性新品共127款，对全国60款/区域45款老产品进行优化，并于20多座城市、超过100家门店举办了品鉴会，超过3万桌顾客参加了品鉴会。23年以来，1H23在全国范围内上架9款春夏新品，区域上架143款特色新品，其中全国上架的“岭南黄猪肚鸡锅底”、“藤椒味千丝牛肉”等反馈良好。此外，区域组织改革后，公司更加重视产品的本地化能力，区域教练可提报并上架区域特色产品（北京糖葫芦等），提升属地消费者满意度，扩散品牌口碑。
4）提升产品性价比，通过减少小料台单人费用，增加低价饮品单品等，提升用餐体验，迎合理性消费观的趋向，作为向年轻人引流的手段。
品牌穿越周期
文化内核不改
极致的服务是表象，背后离不开优秀的管理模式赋能。“连住利益，锁住管理”的管理模式制定了清晰明确的晋升路径、重点鲜明的考核方式，能最大化发挥员工主观能动性。运用计件工资、师徒制让个体间利益形成互助共赢的良性互动，在考核中侧重对顾客满意度的评估，与公司重门店服务和体验的定位方针趋同联动，从而深度绑定公司与员工的利益。本轮改革虽以组织改革为重心，但主要聚焦于管理颗粒度细化、缺位填补和方向纠偏，对于重视前线员工，灵活应变，实事求是——特色企业文化始终坚守，并自上而下通过不断输出强化。
翻台可持续吗？
探索多元店型
门店梳理基本结束，24年有望重启扩张。在啄木鸟和硬骨头计划下，公司大中华区2021-1H23合计关闭门店342家（含21年停业修整32家，租约到期16家），复业餐厅72家，新开门店428家，净开店158家，1H23期末门店为1382家（其中内陆1360家，港澳台22家）。立足火锅大赛道，重启扩张可期。