解密休闲零食巨头高ROE背后的商业模式之道
模式：全渠道布局，线上模式为主
效率：线上运营效率高，掌握线上核心竞争优势
(1)获客成本
(2)复购率
（3）用户转化率
附数据处理过程：根据公司招股书“2018年独立访客数超4.08亿，2016-2018年复合增长率超14%”，我们假设2017、2018年增速均为14%，得到2016-2018年访客数分别为3.14、3.58、4.08亿人。同时，我们假设来自天猫的订单数为“总订单数”乘以“天猫在线上收入的占比”，得到2016-2018年来自天猫的订单数分别为3071、3128、4658万单。（计算结果2018年转化率为11.4%，与招股书披露的“2018年天猫浏览支付转化率超过11%”相一致。）
（4）供应链效率
第二，强大的品牌效应：公司是休闲零食龙头品牌，品牌知名度高，IP化自带流量，将坚果与品牌进行绑定，占据消费者心智，能够源源不断的吸引新用户，降低公司获客成本。
第三，全品类平台满足一站式购齐：公司是全品类平台，能够扮演线下超市的角色，满足消费者一站式购齐的购买习惯，通过坚果、零食导流，引导消费者增加购买品类，从而提升用户购买频次与单次金额。
第四，多年积累的线上运营经验：公司2012年最早进入电商领域，在线上运营玩法方面积累了丰富的经验，这是同行短期内无法复制的。
良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长
模式：全渠道布局，线下模式为主
全渠道布局，线下模式为主。良品铺子渠道模式为全渠道均衡布局，线上线下占比分别约为45%和55%，但是公司规划未来将重点发力线下，基于“加盟为主、直营为辅”的策略加快全国化扩张，这同样是由公司本质上的竞争优势所决定的。
效率：线下运营效率高，门店运营模式成熟
良品铺子线下运营的高效率具体体现在：单店营收更高、坪效更高、开店模式更为成熟。
（1）单店营收
良品铺子单店营收高于三只松鼠。我们分别进行测算：
良品铺子方面，根据公司招股书，2018年加盟店对公司收入的平均单店贡献为150万元，2017、2018年加盟店单店贡献增速分别为5.8%和6.4%，若2019年这一增速为6%，则2019年加盟店单店贡献为159万元。以加盟店35%的毛利率计算，2019年每家加盟店的单店营收为245万元。三只松鼠方面，根据公司“三只松鼠小店”公众号披露的数据，2019年7月、8月、9月、11月联盟小店当月总营收分别为1000、1500、2150、3216万元，将其分别除以当月月初和月末小店数量，可得当月单店营收区间分别为11-13、12-16、15-18、16-18万元，逐渐提升，随着松鼠小店运营模式日趋成熟，2019年平均单店营收有望达到18万元/月，即216万元/年（符合公司给出的单店收入200-260万元的指引区间）。
（2）坪效
良品铺子坪效高于三只松鼠。我们考察两者加盟门店的单店指标：
第一，坪效指标：坪效可以衡量店铺单位面积运营效率，良品铺子过去加盟店面积要求在40平米以上（2019年后要求在60平米以上），我们预计平均面积在40-60平米（良品招股书披露2018年门店平均面积在57.36平米），三只松鼠加盟店平均面积为50-100平米，可得良品铺子和三只松鼠坪效分别为4-6万元和3-4万元（松鼠2019半年报披露半年坪效2.09万元），可见良品铺子加盟店运营效率明显更高。
第二，其他指标：除坪效之外，良品铺子和三只松鼠在其他单店指标方面无显著差异，毛利率均在40%左右，回报期均约为1.5年，存活率在80%以上。但是我们认为良品铺子指标更具说服力，因为体量方面良品开店规模是松鼠的5倍以上，松鼠开店仍处于早期试水阶段，事实上当开店数量扩张到一定规模之后在单店盈利、存活率方面会遇到瓶颈，需要管理能力跟得上才行，比如过去良品店铺扩张到一定阶段时发现亏损店铺的占比开始增多。综上，我们认为当前良品铺子单店运营质量更高。
（3）开店模式：
良品铺子开店模式更为成熟。从开店模式对比来看，良品铺子在加盟条件、费用缴纳、运行模式等方面的门槛和成熟度均高于三只松鼠：
1）加盟条件：良品铺子加盟门槛更高。资金实力方面，三只松鼠要求启动资金在30万以上，良品铺子要求60万以上；开店资源方面，三只松鼠倾向熟悉当地环境的本地人，店长多以创业的年轻人为主，而良品铺子则要求拥有一定社会资源，倾向选择全职的个体加盟商，因此良品铺子在加盟条件方面对加盟商的要求资质更高。同时，良品铺子每个加盟商平均拥有4家加盟店以上，三只松鼠多为1家，因此良品铺子加盟商实力明显更强。
2）运营模式：良品铺子的全托管模式更为成熟，加盟商更省心，公司掌控力更强。良品铺子加盟商运营模式为全托管模式，加盟商类似财务投资人，只需要负责提供店面和缴纳水电杂费等，而公司则负责包括门店装修、送货物流、人员招聘管理、日常经营等在内的全部经营活动。相比之下，三只松鼠只提供送货物流、信息服务、培训推广等支持服务，而门店日常经营活动则由加盟商负责。因此，良品铺子的全托管模式更为成熟，对加盟商而言，加盟商无需承担商品库存风险，运营更为省心，对公司而言，公司能够全面掌控门店经营，便于根据门店运营情况灵活调整经营策略，这也是公司线下运营效率高的关键。
小结：公司线下高效率实际上来自于公司强大的线下运营能力。综上所述，良品铺子在单店营收、坪效等指标上体现出更高的线下运营效率。从本质而言，这些高效率指标实际上来自于公司强大的线下运营能力，具体体现在：
第一，成熟的门店加盟管理体系。公司2006年就开始进入线下市场，在店铺选址、人员管理、门店经营等方面积累了严格的标准化流程，全托管模式运营发展成熟，可复制性强，确保公司可以持续扩张；
第三，率先完成了门店转型升级。公司不断修炼内功，2016-2017年在直营店完成了“开大店、关小店”、“商圈店转型”等门店优化升级工作，当前在加盟店推行，有助于单店运营效率提升。
第四，多年积累的线下运营经验。公司最早进入线下，在线下运营玩法方面积累了丰富的经验，为门店的高质量发展打下了坚实基础。
表现：线下绝对领先，未来线下跑马圈地是主要驱动力
规模：良品铺子线下业务占据绝对领先优势。从规模来看，良品铺子线下业务一马当先，2019H1两者线下收入分别为19.01亿元和4.72亿元，良品铺子体量接近三只松鼠的5倍。分渠道来看，2019H1良品铺子直营和加盟收入分别为7.24亿和11.44亿，加盟模式占主导，三只松鼠直营和加盟收入分别为2.14亿和0.59亿，直营模式占主导。从增速来看，三只松鼠体量很小所以增速快，良品铺子则保持稳健增长，2016-2019H1增速均在10%以上。综上，良品铺子在线下占据绝对优势。
门店：良品铺子门店远超三只松鼠，短暂调整后重新加速扩张。
从开店数量来看，良品铺子门店远超三只松鼠。截至2019H1良品铺子直营店和加盟店分别为747家和1490家，总数达到2237家，截至2019年底三只松鼠直营店和加盟店数量分别为101家和278家，总数达到379家，良品铺子门店数量远超三只松鼠。
从开店进度来看，良品铺子经过调整后，2019年起加盟店加速扩张。其中2016年开始推行“加盟为主、直营为辅”的门店布局策略，故加盟店大幅增长；2017年公司在直营店范围推行“开大店、关小店”、“商圈店转型”的门店转型策略，推动门店升级优化，故直营店明显减少；2018年公司加快商圈开店速度，故直营店有所增加；2019H1公司将“商圈店转型”策略逐渐被加盟商接受，故加盟店增长数量较多，同时直营店完成商圈布局后暂时进入渠道调整阶段，故出现一定下降。三只松鼠方面，2018年是公司线下门店建设元年，2019年加速推进，下半年联盟小店开店速度明显提速。
展望：良品铺子重视利润，线下将成主要驱动力，线上以维持为主。
公司诉求方面，良品铺子更加注重利润。与松鼠不同，良品铺子对利润的诉求高于收入，主要是过去快速增长阶段有些亏损情况，公司上市公更加注重利润，在利润增长的基础上扩张规模。
实现路径来看，公司将重点发力线下，通过跑马圈地驱动成长，线上以维持为主。
线下：公司将重点发力线下业务，利用发展成熟、可复制性强的加盟模式以及高效的线下运营效率，加快在华东和华南市场为主的全国化扩张，公司规划门店数量大幅增长，线下仍将是公司增长的主要动力。虽然疫情的出现延缓了公司开店节奏，但公司长期战略方向不改，且疫情将促进线下优质门店资源的释放，为公司中长期的跑马圈地提供机遇，我们预计疫情过后公司将加速线下扩张。
线上：线上业务方面公司将以维持为主，主要聚焦高增长品类。公司原本计划线上放慢增速而追求利润，但由于疫情出现导致利润受损较重，因此公司短期内将加大对线上支持力度，线上规模预计将进一步提升。
总结：各有千秋，走向融合
我们对以上对比分析进行总结，主要有两点结论：
第一，各有千秋。三只松鼠和良品铺子作为休闲零食行业两大巨头，虽然均以效率取胜，但背后所倚靠的商业模式截然不同，其差异取决于其在不同渠道具备竞争优势：
三只松鼠以线上模式为主，公司在线上渠道具备明显竞争优势，平台流量分配红利、强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力。体现在指标方面，公司在线上获客成本、用户复购率、转化率、上新周期等指标上都体现出了更高的线上运营效率，投入产出比明显高于同行。基于这种竞争优势，线上仍将是公司未来成长主要驱动力，公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率，持续享受线上流量扩张的红利，努力优先实现规模的扩张。
良品铺子以线下模式为主，公司在线下渠道具备明显竞争优势，成熟的门店管理体系、大量的线下人才储备、渠道持续优化升级、丰富的线下运营经验赋予了公司强大的线下运营能力。体现在指标方面，公司在线下单店营收、坪效以及开店模式等方面都体现出了更高的线下运营效率。基于这种竞争优势，公司将重点发力线下业务，利用发展成熟、可复制性强的加盟模式加快开店，利用高效线下运营与门店升级提升同店，努力优先实现利润的增长。