酒类起源最早可追溯到公元前7,000年的新石器时代，是穿越历史长河的长青消费品，各文明古国都演化出了酿酒技术。由于发酵酒（如啤酒、黄酒、清酒等）在发酵过程中产生的乙醇会杀死酵母，其酒精度最高不会超过20度。公元8至11世纪，安达鲁西亚地区的阿拉伯人改进并推广了蒸馏酒技术，烈酒自此登上历史舞台。相较于发酵酒，烈酒的功能性和成瘾性更强，其精神文化、金融属性和溢价能力也更突出。
15世纪，蒸馏技术在全世界普及，各品类蒸馏酒诞生并开始成为大众消费品；16-18世纪，烈酒在大航海、大殖民和全球贸易时代走向繁荣，并渗透全球。在这一时期世界七大烈酒品类体系初步形成；19世纪，工业革命使得烈酒产能快速扩张，生产走向制度化和规范化；20世纪中期以来，七大烈酒品类开始分化，白兰地、威士忌、白酒偏向高端化路线，朗姆、龙舌兰、金酒、伏特加主打性价比。
在七大烈酒中，威士忌和白酒的市场规模位列前二，2022年度分别为1,396亿美元和964亿美元，其他烈酒都不超过500亿美元。对比来看，烈酒品类的先天基因和后天运作决定价量空间，大池养大鱼。苏格兰威士忌凭借全球殖民贸易，以相对直接的方式实现了消费地的全球化，英、美、澳和亚太地区都是主要消费地。白酒凭借中国广大的人口基数、概念运作、国家经济高增速，使得消费量和吨价都十分可观。
分品类看，文化属性更强的烈酒品类行业集中度更高，普适性较强的品类集中度偏低，且头部品牌多出自综合性酒企。从各品类品牌集中度看，白兰地>白酒>伏特加≈朗姆酒≈金酒≈龙舌兰>威士忌，主要由各品类文化属性强弱及规模量产能力决定。白兰地和白酒已经培养出产地稀缺性、品牌价值、收藏市场，头部品牌溢价能力强且均出自酒类起源地，龙头品牌市场份额大于20%，行业集中度较高。而伏特加/朗姆酒/金酒/龙舌兰由于生产端标准化程度较高，定价较低且多作为基酒，在规模效应下头部品牌多出自国际综合性酒企，龙头品牌占比12%-16%。威士忌产销全球渗透，流派众多，前三大品牌均来自不同产区和酒企，行业集中度相对较低。
2.中国酿酒行业现状
近五年，中国酿酒行业主要产销数据如下（其他酒主要为果酒、露酒、药酒等）：
我国酿酒行业总产量主要集中在啤酒子行业，近五年平均比重高达81.88%，充分体现了啤酒的快消品属性。中国酿酒行业的销售收入和利润主要集中在白酒子行业，近五年平均比重分别为74.52%和88.11%，且呈现出酿酒行业的销售收入和利润未来还会向白酒子行业进一步集中的趋势，这充分体现了烈酒的高溢价特点。白酒和啤酒是中国的主流酒类饮品，葡萄酒、黄酒、露酒、药酒的产销量都较低。
（二）白酒行业现状
白酒是以粮谷为主要原料，以大曲、小曲、麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调而成的蒸馏酒。白酒主要消费者是中国人和海外华人，具有明显的民族、地域、文化属性。根据酿造环境、原料、工艺、器具等因素的区别，白酒可分为多个香型，主要有浓香型、酱香型、清香型、凤香型、米香型、豉香型、芝麻香型、药香型（董香型）、特香型、兼香型、老白干香型、馥郁香型。
1.行业发展历史
李渡烧酒作坊遗址的发掘证实了我国白酒“自元始创之”的说法。新中国成立后，白酒行业开始了从手工作坊到现代化食品工业生产的转变，主要经过了四大阶段。
（1）第一阶段（1949-1992年）产量为王
建国初期，我国仍是农业国，生产力水平落后，各类物资短缺。为保障粮食供给，全国白酒实行“统购统销”，酒企需要经过省级工商行政管理局批准，才能组织生产。和平的发展环境使得白酒的生产得到恢复，各地政府开始整合当地小作坊成立现代酒厂。1949年全国白酒产量为10.8万千升，到了1978年产量提升至144万千升。
1988年我国通胀水平高企，为抑制通胀调节过热经济，国家收紧银根，并首次提出限制政府的名酒消费，各大酒企大都降价自保。1988-1992年是白酒行业第一次调整期。
在行业发展的第一阶段，居民生活物资短缺，白酒行业处于卖方市场。从销售渠道端看，在计划经济与卖方市场的体制下，白酒企业缺乏市场化运作和渠道管控的意愿和能力，阶梯式的各级糖酒公司牢牢掌握了白酒的分销渠道，私人代理商处于萌芽期，民营大商尚未形成。从生产端来看，清香型汾酒的生产不受窖池约束，生产周期短、出酒率高且成本低，处于行业先发位置。1993年以前汾酒一直稳坐中国白酒头把交椅，占据白酒市场一半成以上的销售份额，人称“汾老大”。
（2）第二阶段（1993-1997年）营销当道
在行业发展的第二阶段，糖酒公司计划经济销售体系逐渐被打破，民营渠道商快速崛起。伴随经济的发展与对外开放水平的提升，国内商超、酒店、餐饮店等销售渠道快速崛起，民营大商在终端的精细化管理、客情维护、价格弹性等方面较国营糖酒公司更优，因此个体户和流通商快速崛起，并成为白酒流通的主要渠道，原有的国营糖酒公司体系逐渐被打破。
（3）第三阶段（1998-2012年）渠道为王
（4）第四阶段（2013-2024年）品牌为王
在生产端，由于2017年后白酒行业产能全面过剩，行业开始出清，竞争由经销渠道转向对终端消费者的争夺。在行业供给侧优化的背景下，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，伴随着消费升级与生产资源向名优企业集中，龙头酒企销售收入与利润稳定提升。
2.行业近年现状
（1）销售量
受人口老龄化少子化、消费观念转变、国家经济增速放缓、产业结构升级等因素影响，自2017年后白酒行业进入存量时代。白酒产量从2016年度的1,358万千升下降至2023年度的629万千升，降幅达53.68%。
（2）销售额和净利润
中国白酒行业进入存量时代后，在行业供给侧优化的背景下，叠加疫情出清低端产能，行业售额和净利润依靠白酒吨价提升不断增长。据中国酒业协会数据，自2016年以来中国白酒产量持续下滑，但伴随着消费升级与生产资源向名优企业集中，规模以上白酒企业销售收入与利润稳定提升。2023年度，全行业累计完成白酒销售收入7,563亿元，同比增长14.14%；全行业累计实现利润总额2,328亿元，同比增长5.72%。2023年度，20家A股白酒上市公司共实现收入4,121.12亿元，占到规模以上企业收入的54.59%，较上年度提升0.69个百分点。
（3）企业数量
2022年末，规模以上白酒企业数量963家，较2016年下降39%。虽然规模以上酒企数量不断下降，但销售收入和利润总额却不断上涨，意味着中国白酒企业的集中度在不断提高。
（4）竞争格局
从白酒香型分析，2023年度白酒行业总收入7,563亿元，其中，浓香型白酒占比约45%，酱香占比约为33%，清香占比约为15%，其它香型合计占比不到10%。
3.行业未来趋势
自2016年以来，白酒行业销售量不断下降，但2022年后呈现降幅放缓趋势。预计未来白酒行业销售总量还将持续下降，但最终随着国家总人口和年龄结构稳定，总销售量将围绕一个定值上下波动。
（2）竞争格局
行业集中化趋势仍未结束，利好头部酒企。截至2022年末，规模以上酒企依然有963家，销量、收入、利润向优势产区、名优品牌、核心单品的集中化正在路上，还远未结束。但白酒行业不会像啤酒行业集中度那么高（CR5可达90%以上）,原因在于白酒行业为传统酿造业，产区、香型、风味差异较大。
白酒行业专吕咸逊预计未来随着行业集中度提升，中国规模以上白酒企业数量将降低至多200家，而当前仍有900余家，因此集中化进程远未结束，对头部酒企仍然利好。
（3）销售额和净利润
受居民消费升级、高端白酒持续提价、行业集中度提高等因素影响，近五年白酒行业销售额和净利润快速提升。
根据白兰地行业发展历史推测，预计未来白酒行业销售额和净利润将经历两阶段历程。第一阶段是快速上升期，主要得益于行业集中度持续提高；第二阶段是缓慢上升期。行业集中度提升至自然环境上限后，白酒行业销售额和净利润增长主要依靠信用货币增长，白酒的消费品属性可使其穿越周期，吨价随着物价缓慢上涨。
（三）白酒的行业特点
1.成瘾性消费品
白酒成瘾性强，主要原理涉及多巴胺和内啡肽等神经递质的释放。酒精是一种中枢神经系统抑制剂，可以刺激多巴胺的释放并抑制大脑皮层，会让人暂时性产生平静放松的感觉和欣喜的快感。然而长期饮酒会导致多巴胺的耐受性增加，为了让身体释放更多的多巴胺，酒瘾会越来越大。此外，如果长期饮酒使大脑长期受抑制，就会改变大脑皮层的功能，神经递质以及受体的数量、功能将发生改变，也会出现上瘾的现象，这时一旦停止饮酒，人体就会出现焦虑、不愉快、抑郁、低落等负面情绪，同时伴有恶心、呕吐、食欲不振、出汗、心悸、高血压等植物神经系统的症状。国内主流白酒的酒精度为53度，远高于国际其他六大烈酒（40度）和发酵酒（3-17度），更易产生成瘾性。
2.文化属性
除了政/商务宴请和送礼外，白酒还运用于亲友聚会、佐餐、各类宴席、单位团建、约会、调制鸡尾酒等场景，起到拉近人际关系的作用。
3.金融属性
随中国经济的稳步增长和社会消费水平的不断提高，白酒已成为国人继艺术品之后的另一大收藏投资目标，已形成具备一定规模的投资收藏市场。
白酒金融属性形成的主要原因：一是知名白酒每年提升出厂价已成为了中国全社会的共识，货币增发是白酒提价的基础，白酒作为消费品必然随着通货膨胀提升价格；二是白酒的品类特殊性。白酒可长期存放、越陈化越酒质越佳，这两个特点为金融属性提供了根本保障。同时，白酒承载的文化、品牌、技术、包装等元素支撑起了白酒的收藏价值；三是白酒回收、流通市场的快速发展，使得知名酒作为礼品和藏品具备了一般等价物属性。白酒标准化程度高、市场交易量大，若收礼人自己不饮用或收藏名酒，可以在白酒回收店以较小的折扣将白酒出售换成现金。回收、流通市场的发展进一步强化了知名白酒的金融属性；四是老酒市场的火热。高端白酒已经形成了一定规模的收藏市场，某些年份酒和限量版产品被视为投资品，能够在拍卖市场进行交易。老酒的金融属性使白酒超越了消费品范畴，成为一种另类投资资产。
4.品牌效应强
5.行业内部分化明显
自2016年后进入存量竞争格局，行业量减价增。白酒产量自2016年见顶后逐步回落，从2016年的1,358万吨下降至2023年的629万吨。中国白酒产量呈现明显下降趋势，主要原因是出生人口减少、适龄饮酒人群减少、市场化程度加深酒桌文化受冲击、国人健康观念增强等等。2010-2023年，我国白酒市场规模从2,421亿元增长至7,563亿元，利润总额从319亿元增长至2,308亿元。中国白酒吨价在深度调整期间（2012-2014年）略有下滑，但自2016年后又开始上涨，2016-2022年吨价复核增长率为12.4%，2022年吨价达到9.87万元/千升。消费升级背景下，行业利润率从2016年的13.0%提升到2022年的33.2%。在未来“少喝酒，喝好酒”的观念下，量减价增仍将是行业的主旋律
消费结构的K型分布。不同档位白酒的销售额和销售量呈现“沙漏分布、K型分布”。从销售量来看，2022年度100元以下白酒销售量占全行业的91.1%，体现出白酒消费的成瘾性、刚需、高频的一面；从销售额来看，100元以下白酒、100-300元白酒、800元以上白酒分别占总销售额的36.6%、25.7%和25.7%，高端白酒以不足1%的行业销售量实现了26%的行业销售额。“沙漏型”特征的本质是行业价格的持续提升和消费场景分化，低端白酒保障了白酒行业的基本消费量，高端白酒消费引领者白酒行业销售规模的提升。消费结构K型分布背后体现的是白酒消费者购买力分层，即白酒行业的产品结构和消费者结构呈现明显的两极分化，高端白酒消费者愿意支付更多产品溢价购买高端产品，而100元以下才是白酒行业大众消费的底色，中档高产品（300-800元白酒）消费者在行业中无足轻重。
6.白酒行业的其他特点
（1）上市酒企以地方国企为主
2023年末，20家上市酒企业中，除了水井坊是外企，舍得、口子窖、迎驾贡酒、金辉酒是私企，剩余的15家全部是地方国资控股的国有企业。郎酒自2007年申请上市都没有成功，剑南春从九十年市场“茅五剑”的前三名掉队，没有国资背景，白酒厂商想做大很难。
国内几乎所有名酒厂都是地方国企，主要原因是在改革开放初期，名酒作为畅销商品是最容易给地方政府带来收益的产业之一，因此地方政府几乎没有意愿进行任何私有化改革。地方政府的大力支持，也使得国企酒厂的融资、扩产、技改、上市都较为顺利。
2023年度白酒行业营业收入前二十大企业情况如下：
（2）销售渠道以线下渠道为主
根据头豹研究院发布的《2023年中国白酒行业研究报告》，2022年度白酒行业仍以线下销售为主，销售额占比约70%。线下销售渠道主要有厂家直营店、烟酒店、商超、餐饮酒店、酒类展会等，其中商超和烟酒行是线下销售的绝对主力；白酒线上渠道销售额占比约30%，主要销售的是低端白酒和有电商平台补贴的热销大单品。“i茅台”成为酒企自建线上销售渠道的有益探索。
（3）高分红
一方面，由于上市酒企是多为地方性国企，地方政府较难交易公司股票，只能持股以收息为主。故地方酒企的实际控制人有很强的提高分红率意愿；另一方面，酿酒行业工业技术更新慢，不需要投入巨额研发或设备更新，且酒类产品销售现金回款快，具备高分红的条件。2023年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、江苏洋河、古井贡的股息支付率分别为75%、60%、70%、70%和52%，上市酒企均呈现高股息支付率的特点。
二、企业基本情况
（一）商业模式速览
1.商业模式
采购粮食加工为浓香型白酒，通过销售渠道（经销渠道和直销渠道）将产成品销售给终端客户。
2.商业模式九大要素分析
（1）客户细分：五粮液产品主要面对大众零售市场，客户具有大致相同的需求。客户群体主要是高净值人群和有商务应酬需求的公司客户。
（2）价值主张：通过品牌彰显客户身份地位、产品价格长期稳定增长、帮助东道主降低酒水价格的解释成本、为客户提供高品质白酒。
（3）渠道通路：五粮液主要通过线下经销商渠道销售和推广白酒。普通五粮液、1618、五粮春等大单品在网上直销渠道和线下经销商渠道并行销售。
（4）客户关系：自动化服务。五粮液与终端客户无直接联系，但通过数字化、信息化、互联网化手段为终端客户提供线上销售、验真、扫码返利等自动化服务。
（6）核心资源：品牌、线下销售渠道、百年窖池、产区自然环境、酿造工艺。
（7）关键业务：持续强化品牌认知、维持主线产品价格、优化销售渠道、提高优质酒出酒率、确保产品品质和口碑。
（8）重要合作：与线下经销商共同维护产品价格和品牌形象。
（9）成本结构：以可变成本为主，生产成本伴随产品产量按比例变化。
（二）控股股东及实际控制人
宜宾五粮液股份有限公司的实际控制人是宜宾市国有资产监督管理委员会，企业性质是地方国企。宜宾市国有资产监督管理委员会直接持有五粮液第一大股东——“宜宾发展控股集团有限公司”90%股权。宜宾发展控股集团有限公司直接和间接持有宜宾五粮液股份有限公司大约54.92%的股权。五粮液股份和实际控制人股权结构图如下：
2023年末，五粮液股份前十大股东为：
1.宜宾发展控股集团有限公司34.43%
2.四川省宜宾五粮液集团有限公司20.40%
3.香港中央结算有限公司（北上资金通道）4.51%
4.中国证券金融股份有限公司2.38%
5.招商中证白酒指数分级证券投资基金1.47%
6.中央汇金资产管理有限责任公司1.01%
8.中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪0.61%
9.景顺长城新兴成长混合型证券投资基金0.47%
10.华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金0.38%
（三）公司历史沿革
五粮液酒的历史变迁。宜宾，古称僰(bó)道、戎州、叙州。秦汉时期，僰道有了窨(yin)酒(在地窖里藏过的酒)。唐宋时期，戎州出现了“重碧酒”“荔枝绿”“姚子雪曲”这样的佳酿。宋元之际，叙州城出现了蒸馏白酒。元明时期，宜宾“温德丰”酒糟坊老板陈氏在原有酿造秘方基础上，提炼出“荞子成半黍半成，大米糯米各两成，川南红粮凑足数，地窖发酵天锅蒸”的“陈氏秘方”（高粱40%、大米20%、糯米20%、荞麦15%、玉米5%）。民国初年，邓子均继承“温德丰”酒糟坊（后更名为“利川永”酒坊）和“陈氏秘方”后，多次对配方进行了调整。1909年邓子均携酒赴宴，清朝举人杨惠泉饮后评价:“如此佳酿，名为‘杂粮酒’，似嫌凡俗，姚子雪曲虽雅，不能尽其神韵。此酒乃合五粮之精，和五行之气，堪比蒟(jǔ)酱、更胜荔枝烧春，何不更名为五粮液？”，五粮液至此正式得名。1915年五粮液参加巴拿马万国博览会获金奖。1932年五粮液第一代印制商标正式启用。
宜宾五粮液集团起源。新中国成立后，人民政府十分重视五粮液的恢复工作，1950年首先组织宜宾市最有名望的两家酿酒糟坊“利川永”“长发升”，联合“张万和”“钟三和”“全恒昌”等6家酿酒作坊，组建“宜宾市大曲酒酿造工业联营社”。1952年，又在联营社的基础上成立了“川南行政区专卖事业公司宜宾专区专卖事业处国营第二十四酒厂”。1953年,“国营第二十四酒厂”更名为“四川省专卖公司国营宜宾酿酒厂”，初步形成了宜宾五粮液酒厂的最初格局，并由过去的作坊生产发展到工业化生产。1954年，受宜宾行署专员李鹏（后任国务院总理）多次相邀，邓子均老爷子出任技术顾问，推动酒厂技术革新。1955年，集团公司更名为“四川省地方国营宜宾酒厂”。1959年，集团公司更名“四川省地方国营宜宾五粮液酒厂”。1964年，集团公司更名为“四川省宜宾五粮液酒厂”。1998年,集团公司改制成为“四川省宜宾五粮液集团有限公司”。同年，“宜宾五粮液股份有限公司”正式成立并在深交所挂牌上市，开启了“一业为主、多元发展”的征程。
宜宾五粮液的产能扩张之路。截至2023年末，五粮液共有六次大规模扩建。第一次扩建是在1958-1976年，国家拨专款60万元兴建南岸生产车间，增加产量740吨的生产能力，总产能达到1,141吨。第二次扩建是从1979-1985年,兴建岷江北岸生产主区，投资1,800万元，占地9,964万平方米，增加产能3,000吨生产力，总产能达到4,440吨。第三次扩建是1986-1991年，投资1.14亿元，占地228万平方米，扩建江北3,000吨生产车间，总产能达到9,475吨。第四次扩建是在1991-1995年，投资5.8亿元，占地20万平方米，建成了横卧在酒圣山下的两幢排列着6,000口窖池的世界最大酿酒车间，全厂产酒能力达到9万多吨。五粮液的大规模扩建虽然略晚于汾酒，但其前四次扩产规模则达到了全国最高水平，雄厚的产能为五粮液未来取得行业领袖奠定了基础。第五次扩建是在2002-2004年，新建成4万吨酿酒车间，并对原有车间进行了技术改造。至此，五粮液集团成为了占地7平方公里的“十里酒城”。第六次扩建是在2022-2024年，五粮液将现有酿酒车间扩能改造，并新增产能2万吨。截至2023年末，五粮液年产能约17万吨（含白酒和果露酒）。
五粮液的销售渠道变革与公司的行业沉浮。1950-1985年的计划经济时期，五粮液共参加四次全国评酒会，历次都获得了国家名酒称号。清香型白酒的生产周期短、出酒率高且成本低，1993年以前汾酒一直稳坐中国白酒头把交椅。
伴随行业发展，大商制弊端逐步显现：一是五粮液对渠道掌控力弱。大商掌握较大话语权，五粮液无法有效管控渠道中的甩货、串货、异地销售等乱象，且缺乏渠道定价权，产品价格体系受到冲击；二是产销分离，五粮液对前端市场感知力弱。下游中小商、终端门店以及消费者均掌握在大商手中，渠道库存、终端成交价、重要客户资源、市场趋势等成为黑盒，五粮液无法对市场变化做出快速反应；三是OEM模式稀释了五粮液的品牌价值。大量低质贴牌产品充斥市场，拉低五粮液品牌形象，同时造成产品体系混乱、内部竞争、产品低质等问题，消费者对品牌认知模糊。2007年五粮液已形成百余个品牌,千余种规格的系列酒产品矩阵。此外，五粮液的产业多元化尝试屡战屡败，从1998年到2008年公司用于多元化投资的费用高达77.35亿元，而这些对外投资项目给公司贡献的利润仅不足十亿元。
与此同时，贵州茅台不断崛起。2005年6月，贵州茅台股票总市值首次超过五粮液；2005年贵州茅台净利润超过五粮液，但营业收入仍有两倍差距；2007年3月飞天茅台市场零售价超越普通五粮液，成为档次最高的中国名酒；2013年贵州茅台营业收入正式稳超五粮液。此后，贵州茅台与五粮液的综合实力差距越来越大。
2007年宜宾市副市长唐桥“空降”认命为五粮液集团董事长，唐桥任内积极调整公司治理，实现了平稳过渡。一方面，在营销端，营销体系改革全面推进，建立华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北七大区域营销中心，实行区域化的渠道管理模式，将曾经下放给大商的品牌营销、渠道建设、市场开发、价格管理等职权逐步回收。同时在公司总部成立市场部、营销督察管理部、销售服务中心、销售部等部门，确保强化市场策略研究与市场服务能力。2014年，五粮液推进营销系统的调整，包括强化营销执行，推进精细化运营管理，推行小平台招商模式、直分销模式，初试与电商平台创新结合。2015年，五粮液针对系列酒成立独立的营销公司，推动各品牌独立市场化运作。五粮液前五大经销商销售额占比在2006年达到78%的峰值，经过渠道改革，2007年后前五名大经销商销售额占比开始下降，2010年降至16%，并在低位保持相对稳态。另一方面，在体制端，五粮液组建了五粮液销售公司，解决了集团与上市公司资产的关联交易问题，同时对内加快推动薪酬体制改革，充分调动营销部门和生产部门的积极性。
“二次创业”通过多维度改革，实现了五粮液渠道的变革、高端产品的丰富、员工和经销商的积极性增强、品牌价值的复兴。五粮液营业总收入从2017年度的300亿元增长至2021年度的662亿，净利润从2017年度的101亿提升到2021年度的245亿元，年复核增长率高达22%。
2022年至今，五粮液股份公司董事长曾从钦任五粮液集团董事长，他进一步深化了改革成果。一是深化营销组织变革，将21个营销战区调整为26个营销大区，营销体系进一步优化，补齐部分弱势和空白市场；二是加大团购渠道建设力度，直接面向客户开展产品销售。持续走进企业，加深与大型、特大型企业单位的友好关系，并开展针对高品质、高净值、高能级人群的圈层营销；三是继续完善直营体系，提升五粮液专卖店数量，完善电商平台直销渠道；四是完成系列酒品牌清理，从经销商手中拿回知名品牌，仅保留了五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄四个全国性品牌。