瑞幸咖啡目标客户群体为白领和年轻的互联网用户，以高性价比的现磨咖啡产品切入市场。公司凭借其独特的产品定位、运营模式和接连不断地爆款单品，配合紧贴热点的营销方案，迅速在竞争中脱颖而出，并逐渐赶超拥有先发优势的星巴克，成为中国最大的连锁现磨咖啡品牌，其6年来的发展历程可以分为以下几个阶段：2017-2019创始阶段公司于2017年6月成立于开曼群岛，于同年10月在北京SOHO开设首家试运营门店，2018年5月正式开始运营。瑞幸在短短7个月内入驻22个城市，门店数量迅速超过2,000家，以“小店型”营业模式快速展开布局，通过强大的营销及拓展能力迅速打入中国咖啡市场。
2019-2020上市/暴雷阶段公司自成立以来受到资本市场的广泛青睐，在多轮融资加持下门店规模快速扩大，并于2019年5月成功登陆美国纳斯达克交易所，创下全球最快IPO纪录。2020年2月，浑水发布瑞幸咖啡做空报告指责公司虚增收入，导致公司股价大跌。同年4月，瑞幸承认财务造假3亿美元。在之后的几个月内，公司清退了知晓或参与财务造假的员工，并任命郭谨一为新董事长兼CEO。2020年6月29日，瑞幸咖啡正式从纳斯达克退市，转入OTC粉单市场（PinkSheet）交易。2020-至今变革与重塑阶段公司在这一阶段先后与SEC达成和解、支付罚款、完成债务重组并与境外股东签订和解协议。2021年4月，大钲资本和愉悦资本宣布与瑞幸签订投资协议，由大钲资本领投对瑞幸增资2.4亿美元和认购1,000万美元可转换优先股，资金主要用途为支持海外重组和履行SEC和解协议义务。瑞幸随后于2021年10月与境外股东签订和解协议，并于2022年4月结束美国Chapter15下的破产程序，正式标志着公司完成暴雷事件后的整改，全面解决历史遗留问题。2022年5月，公司对外公告治理架构调整完毕，首次季度财报经营利润转正。至此公司发展回归正轨。
1.3历史遗留问题全面解决，新股东带来变革
引入新资方，携手解决暴雷后的财务问题。瑞幸在财报事件后迅速进行内部调整，清退参与或知晓造假人员，并积极与SEC及债权人商讨赔偿和重组程序。公司于2020年12月与SEC达成和解，同意支付1.8亿美元罚款，并申请破产保护重组。2021年4月，由大钲资本领投，愉悦资本跟投，对公司增资2.4亿美元和认购1,000万美元可转换优先股。2021年10月，公司与美国集体诉讼团达成1.75亿美元的和解协议，并于12月将4.6亿2025可转换优先债重组，以3.2亿美元的现金和新债券偿还旧的可转债。2022年1月27日，由大钲资本带领的资团将KPMG托管的3.83亿股收购。收购完成后大钲资本投票权超过50%，成为控股股东。之后，公司于2022年2月付清1.8亿美元SEC罚款，并顺利走完破产重组程序。大钲资本为控股股东。瑞幸咖啡（开曼群岛）下设多家全资控股子公司，整体集团运营稳定。受到财务造假事件影响，公司股权结构经重组后变化较大，截止至FY2022年底，大钲资本持有ClassA股份383,425千股（18.6%）、ClassB股份144,778千股（100%，ClassB投票权比ClassA投票权为1:10），可转股295,384千股（96%），合计持有公司55.7%的投票权。目前公司主要股东包括大钲资本、愉悦资本、管理层、IDG和AresSSG等。
1.4商业模式与经营表现
业务整改完毕，店铺网络进入发力期，营收增速提高，盈利能力大大改善。在经历了财务造假风波后，瑞幸立刻进行了内外部的彻底整改，引入新管理层并关停了无法盈利的店铺，大大改善公司整体运行效率。进入2021年后，公司前期铺设的店铺网络进入发力期，营收增长迅速。2021年公司实现营业收入79.7亿元，同比增长97.5%；2022年公司实现营业收入132.9亿元，同比增长66.9%。而在利润方面，公司于2021年成功在GAAP口径下扭亏为盈，录得净利润6.9亿元，扣除SEC罚金及诉讼费后，Non-GAAP口径下净亏损为20.4亿元；2022年公司录得净利润4.9亿元，在疫情封控期间依然保持了良好的盈利能力。
1.5品牌战略梳理
纵观公司从创始至今的发展历程，我们认为其成功的主要原因有以下几点：
1）战略的灵活性及适宜性：公司在2017创始之初就确立了以高性价比产品打造超越星巴克的咖啡帝国目标。彼时国内现磨咖啡赛道参与者多为外资品牌，如当时占市率第一的星巴克和Costa、illy等，而大部分咖啡馆对标的都是主打咖啡品质和店内氛围的大店型“星巴克门店模式”，咖啡单价较高且门店集中在一线城市，网点覆盖率较低。随着中国人均消费水平的逐年提高，咖啡消费者潜在的需求被快速释放，公司精准抓住了咖啡行业的市场增量，主打产品性价比和获取便捷性，巧妙地避开了当时竞争激烈的高价精品现磨咖啡赛道，以3种不同类型的门店迅速扩大品牌影响力和覆盖面。
a.优享店Relaxstore：对标星巴克大店型店铺模式，主打精细化服务和店铺氛围感，用于树立品牌形象和提升影响力。b.快取店Pickupstore：主要采取“线上点单+店内自取”的运营模式，投资规模小、回本周期短，选址多为办公楼、商业区和校园周围，帮助公司迅速提升覆盖规模，是瑞幸扩张战略的核心。c.外卖厨房店Kitchen：公司在新地区扩张初期通常以初始投入最低的外卖厨房店为主。这种店铺模式只提供外卖配送服务，投入低廉，建立速度快，能最大幅度地减少店铺租金和装修费用。后期随着当地业务的开展与稳固，公司通常会选择关闭外卖厨房店。
自2019年开放加盟后，公司加盟店数占比逐年提升，从2019年的5.9%增长至2022年的31.2%。按照公司的经营战略，在城市门店数小于10家的地区会采取加盟模式。主要原因是在下沉市场中，本地商圈物业情况较为复杂，而加盟商在本地的资源优势能使其获取更有利的物业和优惠的租金，进而保证公司能以较快的速度展开网点布局，同时扩大覆盖率并多元化收入构成。来自加盟商的收入主要包括销售材料收入，设备销售收入和基于毛利率的收入分成和送货/装修等服务收入。
2019年瑞幸推出独立品牌“小鹿茶”，主打珍珠奶茶类饮料，标志着公司正式打入茶饮赛道。然而茶饮市场同质化竞争激烈，进入门栏较低，市场参与者众多，而小鹿茶产品定位较高，难以走出稳定的盈利模式。2021年公司迅速做出调整，将小鹿茶并入瑞幸咖啡，成为门店内奶茶类产品。另外，2020年公司曾宣布推出“瑞即购”无人咖啡机和“瑞划算”无人售卖机，试图进军无人零售领域。而无人零售领域环境较为复杂，零售机器点位的选择对销售额影响较大，盈利模式尚未得到验证，业务难以稳定开展。公司2020年果断砍掉瑞划算业务，仅保留部分瑞即购无人咖啡机作为对传统咖啡馆触达范围的补充。
产品管线上看，公司的主线产品为“泛拿铁”茶饮化咖啡产品，如陨石拿铁、椰云拿铁等。其产品特性介于咖啡与茶饮中间，使公司能开辟出一条覆盖咖啡及茶饮用户的新增量市场。在产品推广方面，瑞幸积极与当下潮流IP联名，如在冬奥会期间聘请谷爱凌为公司品牌代言人、与知名动漫《JoJo的奇妙冒险》联名推出生酪拿铁和与椰树椰汁联名推出椰云拿铁等，联名爆款频出。其中生酪拿铁上架第一天销量131万杯，打破公司新品发售纪录。而针对消费力较强、对咖啡口味有要求的白领群体，公司联合“世界拿铁女王”WBC冠军咖啡师推出SOE限定小黑杯系列，在满足消费者分级消费需求的同时，扭转公司产品在消费者心目中只有性价比的品牌形象。
4）上下游供应商合作紧密，公司智能化管理系统强大，信息技术提升运行效率：瑞幸咖啡对原料甄选管理严格，采用5级商品抽检机制，并对供应商采取评级清退严加管理，确保咖啡豆品质稳定。目前公司已建立覆盖全球5大咖啡豆产区的供应网络（云南、哥伦比亚、巴西、埃塞俄比亚、危地马拉），并计划以云南为核心，进一步推动国产咖啡豆产业化、精品化、国际化发展。为了更好控制产品品质，公司持续加大烘焙基地建设投入，强化对咖啡豆的全流程把控能力。2021年公司首个年产1.5万吨的全自动化烘焙基地在福建正式投产。从此瑞幸实现了从生豆处理、烘焙、包装、码垛到仓储的全自动化生产，运营效率大大提高。2022年，公司第二座全自动咖啡烘焙工厂落户昆山，预计年产咖啡豆可达3万吨。
2.1咖啡行业概览
咖啡于90年代作为“舶来品”进入中国，由于其特殊的苦涩口感，当时大众对咖啡的接受程度并不高，市场规模相对较小。彼时的咖啡产品主要以雀巢和麦斯威尔的袋装速溶咖啡为主，产品定位主打咖啡的提神醒脑功效。随着1999年星巴克于北京开设了中国大陆首家门店，以“现磨精品咖啡+优质服务+空间氛围”等特色吸引消费者的精品连锁咖啡店开始快速扩张。咖啡的产品定位逐渐从单一的功能型饮料上升为包含“风味、社交和气氛”在内的综合饮用体验，产品的社交属性占比迅速上升。2010年后，随着互联网科技的逐步发展，咖啡行业参与者也在不断探索互联网与新零售相交融的业务模式，以“线上+线下”消费场景融合的复合模式逐渐成为行业主流。互联网技术的出现提升了咖啡产品的传播能力与普及性，拓展了现磨咖啡的可覆盖市场，而瑞幸咖啡则为这一时期的代表品牌。
2.2咖啡行业增长逻辑
2.3现磨咖啡市场业务模式
根据营业模式是否为连锁制，中国现磨咖啡市场业务模式可分为独立咖啡店和连锁咖啡店。独立咖啡店通常主打精品咖啡和独特的店铺氛围，主要客户群体为咖啡爱好者，门店容积通常较大，产品价格较高。而连锁咖啡馆又可被划分为大店型和小店型。大店型连锁咖啡馆运营模式与独立精品咖啡馆类似，主打咖啡的商务社交属性与产品服务，主要客户群体为价格敏感度较低的商务人士，销售产品多为“咖啡+咖啡周边”；小店型连锁咖啡馆以出品效率和产品性价比吸引客户，主打自提与外卖类咖啡产品，店面容积小，主要客户群体为价格敏感度较高的年轻群体。
2.4市场规模与竞争格局
据窄门宽眼统计，2022年中国有2.3万多家连锁咖啡店，主要集中在一线（包括新一线）城市内，其中广东省的连锁咖啡店达3,584家，位列全国所有省份第一。地理位置上，现磨连锁咖啡店主要集中在南方省市，北方及中西部省市等经济发达地区。从城市口径看，连锁咖啡馆主要选址在以“北上广深”为代表的一线城市，其中上海连锁咖啡店品牌数量达99家。以城市划分，一线城市总数量占全国连锁咖啡馆的34.8%，新一线城市占全国连锁咖啡馆数量的33.8%，二线及二线以下城市合计占中国现磨连锁咖啡店数量的35%左右。形成这种多级分化竞争格局主要原因是一线及新一线城市人均收入水平相对较高，消费者培养已经完成，咖啡消费群体广泛，人均咖啡消费量已经接近欧美发达国家水平，市场接近饱和。由于二线以下城市人均消费水平相对较低，消费习惯尚未养成，市场尚有增长空间，预计未来将会成为渗透率竞争的主要领地。中国现磨咖啡市场规模有望在2024年超过1,900亿元人民币，预计2021-2024年GACR为21.6%，行业正处于高速发展期。
从咖啡豆进出口数据观察，自2018年开始，中国咖啡市场扩张迅速，本土产业链逐渐成熟，已形成了完整的产业链条且配套服务齐全。中国咖啡种植的主要区域在云南，年产量约为14万吨左右，种植品种主要为阿拉比卡种。2018年中国咖啡豆出口约12.3万吨，由于咖啡需求扩张，2021年，中国咖啡豆出口量已降至3.5万吨，且同期咖啡豆进口量高速增长，从2018年的6.6万吨快速提升至2021年的12.3万吨左右。预计未来随着咖啡市场的持续扩张及下沉市场产品渗透率的提升，国内咖啡豆产品进口逆差将持续扩大。
瑞幸咖啡和星巴克为现磨咖啡连锁店龙头企业。据窄门宽眼数据，2022年中国连锁现磨咖啡品牌超700个，其中瑞幸咖啡和星巴克以超过6,000家连锁店的规模大幅领先于其他品牌，连锁店数量领先于第三名麦咖啡40,00家以上，为行业内绝对龙头。2022年4月，瑞幸咖啡以6,653家门店总数首次超越星巴克，成为中国店数最多的连锁咖啡品牌，其数量超过除前三家外其余25家连锁现磨咖啡店门店数量总和。由于咖啡产品定价普遍高于茶饮产品（特别是精品咖啡），连锁现磨咖啡店更依赖一线及二线城市，在三/四线及以下城市的渗透率较低。而由于一/二线城市品牌集中度高，消费者选择较多，行业竞争处于白热化状态，市场份额趋近饱和。预计未来咖啡市场发展将主要围绕产品渗透率较低的三/四线城市为主。
瑞幸咖啡和星巴克作为“小店型”和“大店型”连锁咖啡店的代表，早已积极布局下沉市场，凭借其优异的品牌认知度抢得先发优势，在下沉市场开发布局方面远领先于其他竞争对手。我们认为，由于瑞幸咖啡产品定位突出“性价比+便捷性”，定价更符合三、四线城市消费水平，同时其“小店型”和开放加盟的运营模式使得成本回收周期快于大店型咖啡店，能更好地吸引优质加盟商，从而快速覆盖下沉市场。预计公司将在未来的下沉市场竞争中抢得先机，市场份额提升速度将快于其他竞争对手。
2.5大店型/小店型成本拆分
根据数据显示，咖啡受众的主要年龄在20-40岁之间，一线城市咖啡受众年龄可达到50岁。随着一、二线城市生活节奏的加快和瑞幸咖啡近些年来对客户的培养，咖啡消费场景正逐渐从大店型转向小店型，咖啡消费的便捷性和性价比逐渐超过产品服务和店内氛围等软特性。
而从盈利模型上观察，小店型咖啡店订单结构以“外卖店取”为主，通常单店面积在5-10平方米左右，无须打造店铺氛围及提供饮用空间，选址一般为人流量高且租金便宜的写字楼周边、地铁出口及商圈周围。在小店型模式下，咖啡店无须提供简餐和烘焙等毛利率较低产品，仅销售咖啡和周转率较高、准备简单的即食食品。虽然小店型店铺平均收入不及大店型，但其初始投入和人员需求较低，回本周期快于大店型，能有效实现门店快速扩张。
我们认为，公司的主要竞争优势在于以下几点：
1）互联网技术为公司赋能，使公司有别于传统餐饮行业。瑞幸在创始之初就确定了运营数字化战略，并持续加大对公司IT基建的投入，利用互联网技术打造了“人、货、店”的正反馈循环。在销售端，公司的移动APP覆盖了客户的整个购买流程，无收银台环境提高了门店运行效率并使公司能够大量收集客户购买数据,对其消费习惯加以分析，提供更有针对性的折扣，大大提高用户复购率。在运营中后台，公司通过IT平台集中监控，精简业务并提升管理效率，通过自动化库存管理系统有效预测需求，自动向供应商下单，在减少整体浪费的同时提高运营效率。
2）茶饮化咖啡爆款频出，公域、私域宣传双管齐下，品牌形象深入人心。公司研发团队抓住茶饮化咖啡大拿铁逻辑不断推陈出新，推出如生椰拿铁、椰云拿铁、厚乳拿铁等爆款产品，并根据市场和季节的不同推出各种限定咖啡饮品，带动公司业务迅速增长，其高频的产品迭代体系已经成为公司的核心护城河之一。公司采取公私域流量并举的营销策略，结合新颖的产品口味与咖啡的成瘾性培养用户习惯，在覆盖用户全生命周期的同时形成营销闭环。在公域流量方面，公司配合当下热点进行宣传，以口味独特、受众广泛的茶饮化咖啡产品吸引客户首次购买，从而吸引公域客户转化为私域客户，再通过收集用户信息发送有针对性的优惠券、邀请客户参与咖啡知识科普或咖啡快闪等活动刺激再次消费，从而盘活私域客户盘，提升MAU。其整体业务逻辑闭环完整。
公司自2020年财务暴雷后展开了全面的整改，清退了参与财务造假的员工、调整了董事会人员及架构，使得公司治理结构逐渐完善。而公司不断推出的现象级爆款产品显著地提升了整体销量，伴随着对未盈利店铺及时调整与关停，公司运营数据有了进一步的提升。
自2018年起，公司毛利率逐年走高，从2018年的36.7%迅速增长至2022年的61.0%，主要原因是在各大爆款产品的带领下月均消费客户数逐年走高，且公司的销售策略在网点大面积铺开后有了巨大的改变，产品曾几次提价，在价量齐飞的加持下公司于2021年成功GAAP口径转亏为盈。从费用角度观察，公司2020年后改变推广策略，使用打折劵代替赠饮劵，销售推广费用大幅下降。另一方面，公司联营店铺逐渐成为第二成长曲线。公司加盟店铺营收占比逐年上升，从2019年的不到1.0%提升至2022年底23.1%，在扩大公司产品触达面的同时有效缩减场地租金等其他运营成本，帮助公司开拓下沉市场。此外，公司综合运营成本（主要是员工工资）占总营收占比近年来也呈下降趋势；公司整改成效显著，盈利能力大幅提高。
从运营周转指标上看，公司主要效率指标在2020年后都有了一定程度的下滑，主要原因是受疫情及规模扩张的影响，使得应付周期下降且存货数量提高。公司应付周转天数从2019年的80天左右下降至26天左右，应收周转天数从3天左右上升至6天左右，库存周转天数从60天上升至64天左右。从整体观察，公司的现金回收天数在近年来由负转正，逐渐趋稳，应付周期大大缩短，有利于公司整体供应链的稳定。公司现金流表现同期企稳，经营性现金流由负转正，而投资性现金流在经过前两年的扩张期后在2021年和2022年有了较大的缩减，除受疫情影响外，公司改变扩张策略保证店铺盈利也是投资现金流减少的主要原因之一。目前公司运营稳定且在手现金充沛。
公司的杠杆比率（Totalasset/Equity）在2020年后有了较大的改善，从3.4x下降至2.1x，主要原因是公司资本重组后以夹层股权替代了原有的债务。从收益率角度看，公司于2021年GAAP口径转亏为盈，财务整改后利润率有了极大的改善，ROE也一度攀上18.9%。虽然受疫情影响，2022年公司盈利指标有些许下滑，但是依然保持了正向收益，公司盈利韧性十足，预计未来消费复苏后各项盈利指标将会保持稳定上升态势。