资管新规后，理财产品投资呈多样化，为了实现优势互补，理财公司以多种方式直接或间接投资其他资管产品，尤其是将公募基金作为配置资产的现象更为常见。根据理财登数据披露，截至2021年底，一方面，理财公司的固定收益类产品配置公募基金占比为3.98%，混合类产品配置公募基金占比为23.71%，嵌套各类资管产品（不含公募基金、私募基金）余额3.31万亿。另一方面，银行机构和理财公司也在FOF型理财产品上开始进行探索，同时点FOF型理财产品存续215只，规模1536亿，同比增长61.34%，其中，理财公司FOF型产品规模占全部FOF型理财产品存续规模的77.98%。
如果将银行机构和理财公司与其他资管机构的合作模式进行拆分，按照业内说法，涉及委外、嵌套、投顾，以及嵌套和投顾的特殊模式FOF和MOM。
1、目前的委外模式始于银行机构和理财公司的合作需求
2、资管新规之前的委外模式始于2015年，以实现债券投资等特定目的
主要是商业银行通过券商资管或者基金专户投资银行间和交易所债券市场，该种模式自2015年开始兴起，2016年达到巅峰时刻。当时大部分委外是通过SPV进行一定的风险隔离，单独账户核算，也有部分是通过券商自营账户展业。另外商业银行的自营委外于公募证券基金可以达到节省税收成本的目的。
在当下时点回头看，委外的内涵已发生实质性变化，需要与嵌套投资、投顾模式、FOF以及MOM进行区分。
本文纲要
一、委外、嵌套和投顾
二、理财嵌套
1.理财嵌套模式
五、FOF产品如何实现中等绝对收益？
六、FOF型理财产品七、投顾业务
1.资产管理业务条线投顾
2.投资咨询业务条线投顾
3.银行投顾
由前文可知，银行机构、理财公司和外部机构之间的合作模式有三种方式，分别是委外、嵌套和投顾，三者于资管新规时点前后在规则适用、主动管理能力分配以及业务内容上均发生了变化。
严格意义上来说，2018年以前，委外投资（委外业务或协议委外）多指银行业金融机构作为委托人，将理财资金（表外委外）或者自有资金（表内委外），委托证券公司、信托公司、保险公司等第三方受托人，通过产品/投顾的方式，由受托人按约定进行投资管理的业务。其中，理财资金的委外合作机构主要是券商资管，底层投向非标、定增等，主动管理能力主要在受托方。
后监管对委外投资进行风险排查，包括是否存在高杠杆交易、交易价格明显偏离债市均值的质押回购业务，及转移亏损和充当代持通道等违规行为。
2017年监管便要求银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，对于存在委托非金融机构作为理财投资合作机构对理财资金进行投资管理，或者理财产品投资非金融机构发行的产品的情形进行严格审查，并且开始要求对理财投资合作机构实施名单制管理，建立合作机构准入标准和程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制。
而2018年后，在理财业务的委外上，理财新规和理财子公司管理办法对商业银行及理财子的合作机构及合作模式进行了明确，包括但不限于：
1.理财产品所投资资产管理产品的发行机构，即产品嵌套模式；
2.根据合同约定从事理财产品受托投资的机构，按照业务模式来看，和2018年以前的委外投资有所重合，目前理财资金很少通过该模式开展业务，在2021年理财年报中，嵌套投资也剔除了协议委外类资产；
需要注意的是，监管对理财机构的主动管理能力要求和此前不一样，强调对理财投资合作机构实行名单制管理，加强对投资顾问的管理，切实履行自身投资管理职责，提高主动投资管理能力，不因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。
理财嵌套是指商业银行或理财公司发行的理财产品再投资其他资管产品，其中，其他资管产品不得再投资除公募基金以外的其他资管产品。据2021年理财登报告，随着银行理财转型过渡期的顺利收官，理财产品多层嵌套的违规投资情况基本清除。截至2021年底，除公、私募基金外，理财产品持有其他各类资管产品规模11.40万亿元，占总投资资产比例的36.55%，其中，信托计划、券商资管、基金专户资管计划是其主要投资产品。
1、理财为什么要嵌套？
2、理财嵌套需要注意哪些问题？
（1）穿透识别问题对于资管产品嵌套，新规要求穿透识别，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募基金除外），具体如下：
三、特殊嵌套：FOF产品概述
1、FOF的定义
包括广义的FOF和狭义的FOF，广义的FOF即指基金中的基金，是以基金为投资标的的产品。
狭义的FOF则从规则的角度看，目前由监管进行专门文件规定的只有证监会旗下的FOF——基金中的基金，指将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。证监体系下还对基金中基金资产管理计划、私募FOF基金进行了原则性的规定。
2、FOF的分类
在FOF的分类上，
（1）股票型FOF，80%以上的基金资产投资于股票型基金份额（包括股票指数）；
（2）债券型FOF，80%以上的基金资产投资于债券型基金份额（包括债券指数基金）；
（3）货币型FOF，80%以上的基金资产投资于货币市场基金，且剩余基金资产的投资范围和要求应当与货币市场基金一致；
（5）其他类型FOF，即FOF将80%以上的基金资产投资于其他某一类型的基金，如FOF将80%以上的基金资产投资于商品期货基金份额的，为商品期货基金中基金。
按照管理模式可以分为，内部管理人+外部基金、内部管理人+全市场基金、外部管理人+内部基金、外部管理人+全市场基金。
证监会旗下的资管细则对基金中基金资产管理计划进行了原则性规定，即证券期货经营机构可以设立基金中基金资产管理计划，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品。
该类产品可以豁免双25%投资要求的一部分，即豁免同一管理人管理的全部集合资管计划（包括母基金）投资同一资管产品（即子基金）不得超过该资管产品资产的25%的组合投资要求。
私募基金中，FOF产品分为私募证券类FOF、私募股权类FOF、其他私募投资类FOF，是指嵌套投资于证券类/股权类/其他私募投资类的信托计划、私募基金、券商资管、基金专户等私募产品。
另外，需要注意的是，私募资产配置基金主要采用基金中基金的投资方式，将80%以上的已投基金资产投资于依法设立或备案的资产管理产品。
3、公募FOFvs私募FOF
在投资范围和投资策略的使用上，私募FOF在投资策略上选择相比公募FOF更多，公募FOF集中在股债以及少量的另类；在投资运作过程中，公募FOF的仓位水平也同样受规则限制，所以整体上私募FOF获取绝对收益的能力更强；在业绩考核上，公募FOF多以相对收益考核，私募FOF多以绝对收益考核。
4、证监会体系：公募FOFvs公募MOM
FOF和MOM从结果上来看都是由多管理人管理，也是管理人配置不同类型资产、分散投资的重要手段之一，但实际上两者差别巨大。
从定义的字面上看，FOF是选不同的基金，MOM选不同的基金管理人，但两者的本质差别并非来自于产品或人，而在于产品的运作模式、风险控制上等方面有本质上的差异。
（1）产品表现形式
简而言之，FOF是通过母基金购买子基金的份额形成“产品的组合”，MOM则是资管产品的管理人直接将资金委托给其他管理人打理，可视为“人的组合”。
所以在产品表现形式上，FOF有母基金和子基金之别，两者相互独立，都是独立运作的资管产品，不同管理人管理不同的子基金；而MOM则原则上没有子基金，取而代之的是资管产品划分不同的交易单元，不同的管理人在同一个产品中管理不同的交易单元。
（2）管理费收取方式
FOF投资于现有市场上的基金产品，容易出现双重收费，即子基金收费一次，FOF母基金再收费一次，尤其在私募FOF缺乏相应规范的情况下容易出现此问题，公募FOF已经明确禁止双重收费；在MOM模式下，由于不存资管产品嵌套的结构，则不存在双重收费的可能，基金管理人共享管理费和业绩提成。
（3）投资策略、风险管控力度不同
MOM模式下的管理者对投资策略和风控的影响力和把控都更强。这个也是MOM最明显的优势。在委外和FOF模式下，母基金管理人无法实时观测或兼顾到每个账户的资金动向、投资情况、持仓情况等，需要定期对各家数据进行多头搜集、汇总后方可形成行内汇报报告或监管报送报告，后期管理难度大；而且在出现风险状况时，受托人往往是在产品出现实质风险后，向委托人进行披露，使得风险处置面临被动局面。
在MOM模式下，可以在整个产品、交易单元层面进行风控，也可以进行盘中的实时风控，投资痕迹清晰可见，投资策略全程跟踪。
（4）业绩考核在MOM模式下，每笔投资痕迹清晰可见，投资策略也可以随时跟踪，投资业绩评价上也可以做到更加准确、客观。
（5）投资经理更换
另外，在投资顾问（子管理人）更换上，MOM也更有优势。MOM投顾易于替换，避免FOF模式下被不良资产绑架的困境，MOM管理人可以更高效整合投顾资源，提升对投顾掌控力。
四、FOF投资四部曲
分散化投资、主动型资产配置管理、另类策略优化风险收益比、基金择优选择是FOF投资的核心四部曲。
1、分散化投资
分散投资主要是为了使“风险-收益”达到符合绝对收益的“中低风险-中高收益”的目的，最基础的方式即通过配置不同比例的资产提升组合风险收益比，降低组合波动，市场中如固收+产品、二级债基中是典型的分散投资产品且比较常见，其底层多以配置80%的固定收益类资产+20%股票资产来实现低波动和中收益的目的。除了降低波动外，分散投资还可以提高胜率，经过对比以往的数据来看，FOF组合取得正收益的概率始终高于单一资产，比如80%债券+20%股票的组合，或者是在此基础上细分的60%债券+20%股票+20%另类等组合，其持有的期限越久，获得正收益的胜率越高。
2、FOF还可以通过各类投资策略的运用来实现风险分散
3、主动资产配置是FOF投资的核心
FOF投资不管是在国内还是国外，其核心理念是不变的，都是通过投资基金来进行风险分散，但是如果只做到单纯的分散投资不足以实现FOF产品的较优性价比。从拆解国内多只FOF基金的收益组成来看，其主要收益贡献还是来自于资产配置，基金选择贡献小部分，所以资产配置作为FOF产品的核心。业内通常会借助资产配置模型来进行主动资产配置，包括借助模式来进行仓位控制、行业/主题挖掘等。市场上的FOF在资产配置上大体可分为三类：战略资产配置（StrategicAssetAllocation，SAA，通常1-3年）、战术资产配置（TacticalAssetAllocation，TAA，通常1-3个月）、动态资产配置策略（DynamicAssetAllocation，DAA，通常3-18个月）。其中TAA和DAA在我国比较常见，主要和公募基金、理财子的考核周期、投资周期期限挂钩。
5、子基金的择优选择
6、FOF产品团队搭建
综上来看，FOF产品如果要实现绝对收益，需要把分散投资、主动型资产配置管理、另类策略优化风险收益比、基金择优选择四个部分同时结合。
六、FOF型理财产品
和证监会旗下的公募FOF相比，理财子目前没有对FOF产品进行专门规定的规则，也没有单独用以对标的FOF产品类型。产品主要适用理财新规、理财子公司管理办法、理财产品流动性新规等文件。
证监旗下的公募FOF以《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》（证监会公告〔2016〕20号）进行明确，2017-2019年期间陆续发布了配套的估值业务指引、审核指引等文件。
从具体的规则适用内容上看，证监会旗下的公募理财FOF产品受到限制较多，比如在投资范围上，其可以投资QDII基金份额、香港互认基金份额（该投资品种2019年放开），但不能投资分级基金份额、股指期货、国债期货和股票期权。并且对于投资于封闭运作基金、定期开放基金等流通受限基金的，基金管理人应设置合理比例（要求在FOF开放期，不得超过基金资产净值的10%）。而FOF型理财产品目前：
2、理财公司在选基上有哪些策略？
这里仍然需要考虑理财公司的中风险中收益的需求（见上文分析），所以在选基上，理财子主要有固收+、打新、二级债基、绝对收益策略，追求绝对收益，而纯权益类的基金占比很小，公募FOF中权益类基金则占比较大，多追求相对收益。
3、理财子目前在FOF上有哪些模块可以借外力？
4、FOF型理财产品配置公募基金的情况如何？
根据理财登数据披露，如下图，FOF型理财产品投资公募基金规模占比47.18%。所投资公募基金资产中，债券基金占比28%，股票基金、混合基金规模合计占投资公募基金规模的36.07%。可以看出FOF型理财产品通过配置公募基金同时实现了分散投资+权益资产配置的双重目的。
5、FOF型理财产品可以参考证监体系下FOF产品的哪些要求？
自2017年9月证监会旗下首批公募FOF运作两年后，监管对公募FOF管理人在FOF产品设计、投资管理、投资者教育和宣传引导上提出了建议。在FOF产品设计上提出包括丰富产品类型，鼓励在产品投资运作方式上开发具有一定封闭期或最短持有期的FOF。同时在投资管理中建议强化产品人员配备，如配备一定数量专职从事资产配置投资或研究的专业人员，这点直接落实到2021年基金管理人申报FOF募集申请材料要求上，即需提供产品方案、投资管理制度、业务规则以及FOF部门和人员准备情况（包括部门设立决议、部门职责以及组成人员简历）。
需要注意的是，2020年监管检查发现证券期货经营机构发行的FOF产品在投资管理存在一些问题，包括FOF产品投资私募基金超过规定限度、所投资的下层私募资管产品未向公司发送估值表等信息，未能及时掌握所投产品底层资产数据。后要求证券期货经营机构发行的FOF产品在合规审查时需要说明（1）产品配置情况，包括拟投资子基金的类型、只数范围、比例上限等；（2）开放期安排与下层金融产品开放期匹配情况。
总体而言，目前FOF型理财产品仍处于探索发展阶段，具体的规则还没有明晰，但考虑到FOF产品在设计上的确能够满足多数理财产品资金端的需求，因此已成为多家理财公司的产品发力点。
七、投顾业务
目前市场上的投顾主要区分为两大类型，其一是资产管理业务条线的投资顾问业务，其主要为资产管理产品（受托资产）的组合管理提供操作性建议，属于资产管理业务的延伸。其二是投资咨询业务条线的投资顾问业务，其主要为面向客户端的，为客户提供顾问服务。在财富管理行业链条中，共有四部分组成：分别为居民财富、财富管理机构、资产管理机构和底层资产，而这两条业务条线的投顾分别对应着财富管理和资产管理的职能所涉及到的业务。
1、资产管理业务条线投顾
作为资管产品合作机构的投资顾问是为资产管理计划（受托资产）的组合管理提供操作性建议，此类“投资顾问”的服务对象为资产管理产品，背后的客户多为机构类客户，投顾只提供提供建议，不得代替客户下达交易指令。对于银行来说，传统委外业务（产品模式为主）受限的背景下，银行和非银机构开始寻求更多其他方面的合作，比如投顾业务，银行聘请非银机构为银行提供投资建议，银行择机听取，在自身的系统与托管账户中操作，投顾机构收取一定的投顾费用。这里区分为单一投顾和多投顾，单一投顾和MOM的最大的区别在于“投顾数量+账户”，MOM是多投顾，银行作为委托投资方，将理财资金委托给私募基金进行投资。采用管理人之管理人模式（MOM）进行投资管理，管理人创设MOM产品，资金划分到子资产的各个子账户，资金由投资顾问进行“打理”，最后由母管理人做投资决策并执行。
2、投资咨询业务条线投顾
（1）1997年发布《证券、期货投资咨询管理暂行办法》，将证券投资咨询业务纳入监管。之后证监会制定《发布证券研究报告暂行规定》《证券投资顾问业务暂行规定》等规定，将证券投资咨询业务区分为证券投资顾问和发布证券研究报告两种基本形式，确立具体业务规范。
证券投资顾问：该投资顾问的服务对象多为中小自然人投资者，服务范围多为权益类（股票）投资的投资建议。
证券研究报告业务：而该业务是指对于证券市场的整体或者部分走势进行分析预测，或者对于股票、债券等证券以及中国证监会认可的其他投资品种的投资价值、价格波动等进行分析，并向客户发布研究报告或者分析意见，直接或者间接获取经济利益的经营性活动。
（2）基金投顾业务：该投顾业务源自2019年证监会下发的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，基金投顾是指接受客户委托，按照合同约定向客户提供证券投资基金以及中国证监会认可的其他投资产品的投资建议，辅助客户作出投资决策或者按规定代理客户办理交易申请的经营性活动。
（3）传统银行投顾业务：需要注意的是，投资顾问有广义和狭义之分，目前，国内受国家法律法规认可、约束的投顾只有两种：证券投资顾问、基金投资顾问。
狭义的投资顾问只包括法律明确的在证券行业（如证券公司或专业证券投资咨询机构）为证券投资者提供专业证券投资咨询服务以及基金投资顾问业务；而广义的投资顾问，是指为金融投资、房产投资、商品投资等各类投资提供专业建议的咨询服务，而银行传统投顾业务属于这一范畴之内，监管使用银保监会对商业银行业务管理的一套法规，同时参照证监会对投资咨询的管理规范。
3、银行投顾
概念明晰后再来讨论银行的投资顾问业务，在财富领域中，资产管理和财富管理是当中的重要组成部分，在银行内部，不同的投顾业务涉及到银行不同的职能部门。
资产管理靠近资产定价、投资策略的开发和组合管理一端，这一职能目前由银行理财子与银行资管部门所承担；其中在投资过程中寻求外部机构充当投资顾问对投资决策提供建议所涉及的投顾概念（也就是上文所说的资产管理业务条线投资顾问业务）。
财富管理靠近客户一端，这一职能由银行零售银行、私人银行部门则承担。前者负责供给产品、而后者负责给客户提供顾问服务，而在这里所涉及的投顾概念则更偏向为投资咨询业务条线的投资顾问业务。
（全文完）
法询资管研究
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课程背景
截至2021年末，我国资管市场规模已达到134万亿，其中银行理财、公募基金、私募基金占主要份额。信托在经历重重洗礼之后，其规模已从高峰时期的26万亿压降到20万亿。在监管要求回归本源的大背景下，信托公司未来何去何从？理财公司内控新规征求意见稿提出了不少突破性的要求，理财公司如何做好理财业务的投资运作、内部控制、内部稽核等合规管理？
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课程大纲
专题一：信托业创新转型的产品结构设计和创新
一、信托业务分类改革临近，传统信托将何去何从
1.从融资类、投资类和事务管理类转变为“新分类”:资产管理信托、资产服务信托和公益/慈善信托
2.重点整治方面
1)加强传统融资类业务整治
2)严禁新增金融同业通道业务
3)推进个案处理业务整改追踪
4)遏制异地展业
5)非金子公司清理整改
3.鼓励和支持领域
1)信托产品净值化管理，探索研究信托计划流转登记机制建设
2)涉众性资金管理
3)探索支持养老领域的信托产品
4)知识产权信托
5)积极拓展土地流转信托
二、信托业主流业务产品转型方向
1.房地产行业
1)房地产行业项目并购贷款
2)商业养老地产
3)保障新租赁住房
2.政信业务
1)并表信托
2)资产代持和降杠杆
3)Pre-REITs业务
3.其他业务
1)财产权信托
2)股权收益权
3)股权PE投资
三、信托转型发展中的几个问题
1.转型后的业务前景和机会
2.转型主要展业对象和资金对接渠道
3.转型后的主要发展路径
专题二：FOF组合构建全流程详解
一、FOF投资简介
海外FOF发展情况
国内FOF发展情况
FOF投资管理体系
二、FOF策略投资流程
投资基准和资产配置方案的确定
管理人的筛选和确定
业绩归因与组合再平衡
三、资产配置方案的确定
策略多元化配置：构建风险因子，主动获取因子风险溢价的收益
以保险公司为例分析资产配置方法的选择
利率免疫策略
CPPI组合保险策略
资产配置比例调整策略
四、管理人的筛选和确定
投资能力分析
历史业绩评价
投资风格分析
非投资能力分析
投资管理公司组织结构合理性评价
投资管理公司交易运营风险和合规风险评价
管理人尽职调查
投资管理人才库的构建
五、业绩归因与组合再平衡
贯穿全流程的风险控制
投资组合层面和管理人层面的动态管理
通过投资表现和归因分析进行绩效管理
专题三：服务信托业务逻辑和展业实践
一、服务信托业务逻辑
1．服务信托是什么？
2．海外服务信托业实践
3．服务信托发展历程
二、服务信托业务实践
1.服务信托业务类型
2.服务信托业务的成功代表：资产证券化、家族信托、年金信托
5.海外服务信托业务的借鉴：涉众性资金受托业务
三、服务信托业务发展中的几个问题
1.服务信托的业务前景
2.信托公司如何做好开展服务信托业务的前期准备
3.服务信托的盈利模式
4.服务信托业务发展路径
5.服务信托业务存在的难点堵点
专题四：理财公司内控体系建设与管理
一、理财业务的政策环境与业务格局
（一）银行理财主要监管规定
（二）银行理财业务格局
二、内部控制基本原理
（一）内部控制的基本概念
（二）内部控制的监管规定及管理框架
（三）内部控制管理实践
三、理财业务的投资运作与内部控制
（一）资产类别与投资运作
（二）主要资产的风险管理
（三）操作风险管理
四、产品风险管理与估值管理
（一）产品风控要点
（二）产品风控流程
（三）理财产品评级
（四）净值化与产品估值
（五）产品销售内控要点
五、理财公司合规管理
（一）合规管理概述
（二）业务合规管理实践
六、内部稽核
（一）内部审计工作流程
（二）内审工作实践要点
（三）其他行业借鉴
七、热点事件与近期监管重点解读
（一）热点事件
（二）最新的处罚案例
（最终课纲以老师实际授课内容为准，会有微调）
讲师介绍
讲师A
头部信托公司部门高管、博士后工作站执行站长、教授、博士。
讲师B
老师有20年的金融从业经验，现任某理财子风险管理部负责人。
讲师C
现任某理财子任资产配置部负责人，管理资金规模700亿，获得“金理财”奖。
讲师D
现任国内顶尖信托公司执行总经理，18年基础设施资产管理行业投融资和资金募集经验，曾在四大国有银行、政策性银行、外资银行、国内大型公募基金及某国内顶尖信托公司任职，操作落地多个享誉市场的特大型境内外基础设施股权/夹层/债权及类ABS/REITs项目，熟悉“募投管退”全流程。
参会费用
※费用：两天1600元/人，
※3人及以上团购参课，每人立减￥300元，提前一周报名缴费减300，优惠可叠加，更多优惠详询小助手
※发票可开咨询费、会务费、培训费
※请于开课前缴纳参会费
※参课形式：线上直播
参会福利
※八折办理高级会员年卡权限
※参会学员名录及同业交流机会
注：请于开课前完成缴费，缴费账户及发票开立请联系工作人员