历史经验表明，调控政策对于房地产的态度，从来不只是着眼于房地产本身，而是着眼于房地产如何影响经济发展。综合而言，对于分析与预测中国房地产市场发展形势与前景最为关键的因素是中国的经济发展情况与政策。
其中，长期而言，经济发展情况最为重要；中短期里，则政策的影响更为直接和关键。土地、金融等这些政策有较强控制力的变量，会被政策用来影响房地产的发展，以达到政策的目标。因此，未来政策在多大程度上扶持房地产的发展，以及如何扶持房地产的发展，取决于国家经济发展的状况及国家发展战略选择。
即使在房地产行业基本面仍然较好的情况下，宏观政策是仍然是影响甚至决定房地产行业发展的关键变量。近些年，房地产政策经历了“松、紧、松”，体现出典型的“松紧”交替的周期特性。
2014年下半年开始，在“去库存”政策背景下，房地产及金融的政策极度宽松。2016年底开始，政策开始收紧，对于房地产进行限制。但房地产行业仍然保持了高速发展，地产企业在惯性推动之下，仍然延续高速扩张的发展战略。到2020年，地产行业开始感受到政策的影响，地产企业普遍调整战略。
到2021年下半年，房地产行业出现大面积违约，影响金融与经济稳定，房地产调控政策出现松动。进入2022年下半年以后，政策对于房地产开始全面松绑，并从调控转向扶持。但同时监管机构也高度重视政策放松后可能出现的房价快速上涨、资产泡沫化风险，并建立相应机制进行防范。地产行业很难再出现2015年前后那样的房价全面上涨的形势。
2022年10月召开的中共二十大报告中，关于房地产的表述为“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，核心内容仍“房住不炒”，与十九大报告相同，反映出中央对房地产的政策总基调。
2023年两会期间，政府工作报告在总结过去五年房地产的工作中指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，建立实施房地产长效机制，扩大保障性住房供给，推进长租房市场建设，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产市场健康发展。在今年政府工作安排中，涉及房地产的提法有防范化解风险、改善资产负债状况、支持刚性和改善性住房需求、实施城市更新行动等。
我们选取两家先后出现违约的地产企业：泰禾集团与华夏幸福，进行案例分析。我们通过分析泰禾集团与华夏幸福的违约案例，可以初窥近几年地产企业违约的规律。地产企业违约的原因，一个是外部环境，包括政策调控与疫情冲击。前者包括去杠杆、金融强监管与房地产调控。疫情则冲击地产项目的开发与销售。另一个则是房地产企业自身因素。
在项目的区域上，泰禾采取“深耕核心一线、全面布局二线”的布局战略。选择性进入核心城市及城市群，布局经济发达的地区，将公司发展重心放在京津冀一体化区域、“一带一路”核心区、粤港澳大湾区、福州、厦门等高潜力区域，契合国家区域发展战略，享受地区发展红利。
我们根据泰禾年报等信息，梳理了泰禾在违约前后几年中发生的事情。
引发泰禾违约的直接原因是去杠杆政策。去杠杆政策限制了高杠杆企业的再融资能力，导致其现金流承压。2018年到2020年，泰禾的筹资性现金流分别为-34.09亿元、-383.15亿元与-77.20亿元，连续三年为负。而在2017年，这一数值为484.66亿元。
2018年时泰禾集团的经营情况仍表现良好，并没有出现重大问题。公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为460.36亿元，比上年增长42.08%；营业收入309.85亿元，比上年增长27.35%；归母净利润21.18亿元，比上年同期增长29.34%。
2019年去杠杆政策的效果开始显现，公司的再融资出现困难，遭遇了剧烈的去杠杆。2019年泰禾的长期借款为291.03亿元，与2018年的580.64亿元相比，减少近290亿元；应付债券为124.01亿元，与2018年的220.33亿元相比，下降近100亿元。在如此剧烈的去杠杆影响之下，很多住宅开发项目的建设与销售等经营活动也受到影响。2019年泰禾“销售商品、提供劳务收到的现金”与2018年相比出现小幅下降。而万科、保利、华夏幸福等其他地产企业，在2019年的销售回款金额都保持了一定的增长。
为了应对资金紧张的形势，维持现金流平衡，避免违约，泰禾集团积极进行自救，尽一切可能回收现金流。
一是控制对外投资支出，收缩战线。
2018年到2020年，泰禾集团投资性现金流量净额分别为-122.83亿元、145.23亿元与9.52亿元。而在2017年，这一数据为-313.23亿元。对外投资收缩的具体体现是，2018年泰禾“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”和“投资支付的现金”，分别为108.12亿元和16.30亿元，2019年则分别降至4.52亿元和7.81亿元。另外，泰禾通过减少并购投资，并且转让参股地产项目的股权回收现金流，使得2019年的投资活动现金流量净额为145.23亿元。
二是收缩业务，即减少买地、项目建设等方面支出。
2019年泰禾的“购买商品接受劳务支付的资金”为154.13亿元，与2018年的269.1亿元相比，减少了115亿元。
通过上述措施，泰禾集团大幅提升了经营活动现金流净额，2019年的这一数值为236.15亿元，比2018年增加了近97亿元。
通过这些自救手段，泰禾集团在2019年负债规模大幅下降的同时，基本实现了现金流平衡，勉强度过难关，避免了当年违约。但这种为了偿还债务而挤压现金流的行为，牺牲了泰禾的未来发展，而且也只是延缓了问题暴露的时点，并没有最终解决问题。
2020年受到疫情叠加影响，房地产行业销售回款放缓。泰禾“销售商品、提供劳务收到的现金”同比出现大幅下降，营业收入也大幅减少，成为压倒骆驼的最后一根稻草。
三类活动的现金流净额变化体现在公司的现金储备的变化上。2018年到2020年，公司的“现金及现金等价物净增加额”分别为-16.85亿元、-1.80亿元与-97.24亿元。连续几年现金储备快速减少，最终泰禾现金储备无法偿还到期债务，宣告违约。
2014年，当时担任全国政协委员的黄其森在接受记者采访时，认为中国房地产黄金十年刚开始。这导致泰禾的发展战略在2014年前后发生了重大变化。在此之前，泰禾主要采取稳健发展战略，强调住宅产品的品质，院子系列产品走的是精品高端路线，深受购房消费者的认可。黄其森曾经说过：“当大家都浮躁的时候，你能够沉静下来，坚持下来，就是胜利”。
此后，泰禾开始改变发展战略，进入高速扩张的阶段。泰禾采取了类似恒大、碧桂园等地产企业的发展模式，其特征包括：大规模举债，大规模扩张，区域下沉，产品标准化、项目高周转。泰禾采取这一模式较晚，因而扩张更为激进。而且泰禾的产品定位较为高端，而高端产品的差异化及较慢的去化速度，与标准化、高周转的策略天然具有矛盾。
2016年中央提出“房住不炒”的定调后，房地产行业所面临的形势出现巨大转折。各种房地产调控政策纷纷出台，即使面临着经济下行的巨大压力，都没有出现放松。而泰禾却仍然认为房地产行业面临着有利的发展形势，制定了非常宏伟的发展目标，继续采取激进的策略。
我们通过分析公司各业务板块的营业收入结构，进一步了解华夏幸福的业务。2020年公司的营业收入构成如下，其中房地产开发收入占总业务收入的比例接近60%。
综合以上信息，可以将华夏幸福的主要业务分为两大类。
第一类业务是通过PPP模式，为地方政府提供产业园区的基础设施建设与招商引资服务。
综合而言，华夏幸福的两大类业务都是资金密集型的，公司资产负债率较高，严重依赖再融资，在去杠杆等政策影响下，风险巨大。
在去杠杆政策冲击之下，2018年金融市场风险偏好降低，很多高杠杆企业再融资受阻，爆发危机。从事PPP与房地产开发这两类业务的企业尤其是民营企业，发生违约事件众多。这一年华夏幸福的再融资也受到影响，筹资性现金流一度出现负值，为-64.90亿元。从数值绝对值及与前一年相比的变化幅度来看，华夏幸福受到的冲击比泰禾集团要小。
为应对紧张的形势，华夏幸福在2018年引入平安集团。中国平安旗下平安人寿及其一致行动人在2018年和2019年分两次获得华夏幸福25.25%的股权。平安集团进入之后，华夏幸福的融资状况得到改善。2019年和2020年，华夏幸福的筹资性现金流转正，分别为259.19亿元与128.44亿元。
然而，在筹资性现金流为正的时候，公司的经营性现金流出现问题。这主要是由于房地产市场形势低迷造成的。2018-2020年，公司的经营性现金流量净额分别为-74.28亿元、-318.19亿元及-231.60亿元。尤其是2020年，受疫情影响，房地产销售放缓，现金流平衡受到影响。
2018-2020年，华夏幸福“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为751.15亿元、879.27亿元与740.06亿元。相比2019年，华夏幸福在2020年营业收入增长的情况下，销售回款的金额出现下降。另外，公司的PPP业务也因为政府资金紧张，回款变慢。公司的应收账款从2019年的468.71亿元增加到2020年的631.42亿元，其他应收款则从2019年的154.08亿元增加2020年的到213.33亿元。
公司的经营性活动现金流量净额为负，也与华夏幸福的发展战略变化及与平安集团的业绩对赌协议有关。在地产行业整体下行，地产企业需要战略收缩的情况下，华夏幸福逆势扩张。
2018年，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”流出为583.70亿元，比2017年的709.62亿元下降约126亿元，反映出在去杠杆的政策背景下，公司采取了收缩战略。然而，2019年和2020年公司“购买商品、接受劳务支付的现金”流出分别为923.36亿元和733.14亿元，2019年的支出相较2018年大幅增加近60%，逆势扩张明显。
为了应对形势，维持现金流平衡，公司开始控制对外投资的支出，2017年到2020年，公司投资性现金流量净额分别为-200.30亿元、-50.17亿元、13.49亿元与-48.83亿元，与2017年的高点相比，对外投资大幅缩减。
三类现金流净额变化的影响综合在一起，导致公司的现金储备连续几年大幅减少。2018年到2020年，公司的“现金及现金等价物净增加额”分别为-186.00亿元、-44.60亿元与-156.82亿元。最终现金储备不足以偿还到期债务，华夏幸福宣告违约。
与泰禾集团不同的是，华夏幸福通过引入平安作为战略股东，有效地改善了融资处境，一度使得公司的筹资性现金流由负转正。然而，与平安的对赌协议，让企业在本该采取收缩战略的时候，却选择逆势扩张。从某种意义而言，华夏幸福遇难到的问题比泰禾更为严重，即华夏幸福遭遇的不仅仅是流动性危机，而且可能是自身的业务模式存在问题。
2019年华夏幸福还没有公开违约时，笔者在某信托公司担任首席风险官，充分意识到华夏幸福的信用风险，在面对华夏幸福几个融资项目时，即使在银行代销的条件下，仍明确提出了“优化交易方案、增加优质抵押物等再议”等要求，最终成功地规避了几十亿的潜在风险。
当时，笔者对于华夏幸福的风险进行了如下的分析：
（1）华夏幸福为该信托公司审慎介入的名单，负面舆情较多，即使平安集团入股后，部分金融机构仍对其采取谨慎态度，续做的业务也倾向于选择优质项目或业态良好的住宅项目，较少采取信用方式或类信用方式。相对其他合作房企，绝对大多项目采取优质资产进行抵押。
（2）华夏幸福业务模式为“园区+地产”，从一级开发到基础设施建设再到二级载体建设，资金需求量惊人，经营前期投入资金大、回报周期长，融资人应收账款规模逐年大幅增加；同时公司对应的债务人大多为层级较低的政府。近几年，受地方债务危机的影响，层级较低的政府在公开市场上多次出现过违约案例，回款存在一定的不确定性。
（3）华夏幸福的主营业务受到宏观调控影响很大。鉴于当时和未来的经济形势，房地产和政府投资、土地财政等存在很多不确定因素；而且由于土地供应和财政投资侧重点的转移，可能导致房产库存进一步增加，反过来抑制房地产市场的供求关系；房地产企业的风险暴露将直接冲击一级土地整理。这两方面直接影响华夏幸福的偿债能力和融资能力。
（4）公司收入增加但未带来现金流的净增加，公司经营活动产生的现金净流量逐年为负，投资活动净现金流也为净流出状态，融资规模上升，说明华夏幸福主要通过筹资即借新还旧来偿还即将到期的短期债务进而维持公司现金流的平衡。当时华夏幸福2019年年报未出，2018年年报显示其净负债率为230%，而同期百强上市房企平均净负债率仅85%，华夏幸福的净负债率远高于同行业平均水平。融资人和保证人短期偿债压力均较大，保证人针对对赌协议的现金补偿压力亦较大，总体真实负债规模及负债率水平需要进一步核实。
（5）鉴于产业新城开发的不确定性、收益的未知性、复杂多样的融资方式、对赌协议以及历年来过度高企的负债率和不断增加的短期偿债压力等，审批时点后的两年将进入偿债高峰期，其融资渠道是否稳定，均未可知。
后面发生的事实验证了笔者的分析判断。通过否决以上几笔业务，公司完全没有介入华夏幸福的融资业务，成功帮助公司避免了投资失败的巨额损失。
三、违约地产企业的主要特征分析
我们通过分析泰禾集团与华夏幸福的违约案例，可以初窥近几年地产企业违约的规律。地产企业违约的原因，一个是外部环境，包括政策调控与疫情冲击。前者包括去杠杆、金融强监管与房地产调控。疫情则冲击地产项目的开发与销售。另一个则是房地产企业自身因素。
作为对比，我们可以看到，在地产企业经受去杠杆冲击的2018年和2019年，万科的筹资性活动的现金流量净额分别为447.98亿元与-333.38亿元，保利为464.98亿元与-28.35亿元，招商蛇口为8.51亿与162.48亿元，金地为213.3亿元与51.14亿元，国有背景使房企融资更具优势。
泰禾集团的债务规模从2012年113亿元迅速增加到2018年超过2000亿元。2018年监管推出去杠杆政策前，2015-2017年的债务增长速度分别为21.62%、50.12%和78.36%，到2018年，资产负债率已高达86.88%。
华夏幸福的负债规模从2012年的235.71亿元，增长到2018年的3549.96亿元，2015-2017年的债务增长速度分别为48.08%、48.17%和43.88%，到2018年，资产负债率高达86.65%。
2015年前后，在去库存政策与货币宽松政策的影响下，中国的房地产价格出现一轮较大幅度的上涨。受此影响，地产企业加快扩张，地产领域的各类融资活动非常活跃。
同时，上市地产企业的股权融资也被放开，很多上市地产企业通过发行股票融入权益资金。华夏幸福在2011年、2014年和2016年先后增发募资14.04亿元、60亿元和70亿元，用于住宅类项目的建设。泰禾集团在2015年定增40亿元。权益融资能够降低资产负债率，增强抵抗风险的能力。
2016年以后，地产企业的股权再融资政策收紧，但资本市场的债务融资如债券、ABS等政策并没有收紧。地产企业在扩张动力之下，转而通过发行债务融资工具进行扩张。
地产企业通过与信托公司或地产股权基金开展土地前期融资，以及通过发行债券获得资金之后，便可以以这些资金撬动银行开发贷款以及预付款项，从而形成很高的杠杆。
监管机构在2020年提出的“三道红线”，是针对所有的地产企业划出的三个标准，分别是：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1。
如果地产企业全部踩中了这“三道红线”，则被归为红色档，有息负债规模不得增加；如果只踩中“两道红线”，则被归为橙色档，有息负债规模年增速不得超过5%；如果只踩中“一道红线”，则被归为黄色档，有息债务规模年增速将扩宽至不得超过10%。对于一道都没踩中的房企，则被归为绿色档，有息债务规模年增速可放宽至不得超过15%。
事实上，2018年去杠杆及金融强监管政策推行以后，地产企业从金融机构获得的融资即金融性负债已经受到影响。到了2021年，很多地产企业已经通过调整，进行了有效的应对。
实际上，笔者认为2021年后出现的房企违约，主要原因是地产销售回款变慢，经营性负债被动去杠杆。受贷款集中度管理、各地出台的限售限购、房屋指导价、按揭限贷等政策的叠加影响，居民从银行获得住房贷款受到抑制，进而抑制了购房需求，影响地产企业销售回款。
2022年以来，政策对于地产企业从金融机构获得融资的约束已经放松。但新冠疫情对经济产生很大的拖累。2022年，地产企业房屋销售同比出现大幅下降，影响经营性负债的因素仍然存在。
因为担心地产企业的销售回款，金融机构对房企的融资也会非常谨慎，这反过来又会影响地产企业的金融性负债。2022年下半年，笔者在公司内部进行研讨时多次预判，短期内，除非政策直接出资救助地产企业，否则只是放松地产企业的融资政策，无法从根本上改变局面，地产企业仍将持续经历去杠杆的考验，不排除未来仍有大中型地产企业出现违约的可能。
泰禾集团与蓝光发展，分别对应误判形势并且采取错误战略的两种类型。
如前所述，泰禾集团的误判与犯下的错误发生在2018年以前，2018年去杠杆政策推行之后，企业便进入无力回天的状态。
蓝光发展的形势误判与犯下的错误则发生在2020年。蓝光发展在业内一直以稳健经营而闻名，基本面良好，一度经受住了2018年以来的去杠杆等政策的冲击。2018年到2020年，蓝光发展的筹资性活动现金流量净额连续三年为正，分别为213.66亿元69.66亿元和155.35亿元。同期销售回款情况也比较好，2018年-2020年销售商品、提供劳务收到的现金分别为512.01亿元、555.00亿元和616.19亿元，分别较上年同比增长42.56%、8.4%与11.03%。
但公司在2020年经营性现金流净额出现负值，关键原因是“购买商品、接受劳务支付的现金”的支出为607.60亿元，与2019年的394.62亿元相比，大幅增长53.97%。同期蓝光发展投资活动产生的现金流量净额分别为-100.11亿元、-96.52亿元和-47.9亿元。
在2020年年报当中，蓝光发展对公司当年经营活动产生的现金流量净额减少并且出现负值、投资活动产生的现金流量净额为负，解释为“主要系本年经营拓展所致”。
值得注意的是，蓝光发展的财务报表显示，2018年到2020年，子公司吸收少数股东投资收到的现金分别为60.45亿元、103.16亿元与130.47亿元。与2017年相比，这一指标在2018年增长了183.15%。当前很多地产企业为项目公司引入少数股东，都会为少数股东的股权退出提供担保。这是一种明股实债的运作，实质上也构成了地产企业的偿债义务。若不考虑这个因素，我们会低估地产企业的偿债压力。
根据上面的内容，我们可以发现，蓝光发展在经受危机的检验之后，如果能及时调整战略，进行收缩，减少拿地与并购，尽最大努力回收并保留现金，以应对债务偿还，完全有可能避免违约。
同时，疫情也在短期内改变了地产行业的基本面。2022年前三个季度，地产销售出现同比下降。进入2022年后，房地产政策逐步放松，各项利好政策陆续出台，但仍有很多地产企业陷入危机，出现违约。
最终，蓝光发展经历了剧烈的去杠杆。2021年，蓝光发展的筹资性活动现金流量净额为-275.92亿元。此时蓝光发展进行收缩，试图回收现金，当年经营性活动现金流量净额1.08亿元，而投资性活动现金流量净额为26.39亿元，但已无济于事。在筹资性活动的现金流量净额出现巨额负值之后，现金储备不足以清偿到期债务，最终蓝光发展违约。
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