行业趋势：在消费品牌化+便捷化趋势下，食品行业的品牌连锁业态已经进入发展快车道，存量的夫妻老婆店升级潜力空间巨大。近年来，传统商超流量呈现颓势，零售渠道小型化、近场化的特点，店铺社区化趋势明显，夫妻老婆店面临品牌升级，新兴业态涌现，渠道变革催生了专业连锁品牌的快速发展。一线城市及华东等经济较发达地区，快餐、小吃密度明显高于全国，城镇化率的不断提升，将成为休闲食品连锁企业的中长期推力。
投资机会：选赛道首选卤味休闲，选品牌优选高周转。本文主要集中在20-40㎡的业态对比分析，但也延伸至40-100平米的部分业态（零食、烘焙），以求为投资者展示格局全景。我们对比分析主要结论如下：
风险提示：疫情影响短期业绩，行业竞争加剧
报告正文
一、行业趋势：品牌化、便捷化趋势明显，品牌连锁进入发展快车道
在需求特征的变化背景下，渠道变革悄然发生，小型化、近场化趋势明显。传统商超流量呈现颓势，零售渠道小型化、近场化，店铺社区化趋势明显，夫妻老婆店面临品牌升级，新兴业态涌现，渠道变革催生了门店迭代、专业连锁品牌诞生的机会。90-00后对休闲、即食产品拥有更多的需求，慢慢催生门店结构的转化。
城镇化背景下，小吃、休闲食品门店具有较强发展张力。以小吃门店为例，2017年我国共有小吃门店73万家，从万人小吃餐厅数量来看，不考虑饮食文化的基础上，一般来讲经济发达地区、城镇化程度较高的万人小吃餐厅数目更多，对于全国来说，大部分地区小食门店具有较大的提升空间。
二、加盟模式：供给决定需求，渠道杠杆打开天花板
1、供给一定程度决定需求，加盟模式是渠道杠杆
为什么研究加盟商杠杆？我们认为，休闲食品类、小吃类，由于其非必需属性，供给一定程度决定了需求。直营模式扩店速度相对慢，加盟模式有利于品牌快速跑马圈地，实现更大的密度，通过供给刺激需求，获得比直营模式更大的消费群体、品牌规模效应。但加盟模式对管理提出了更高的要求，如果品类本身不适合加盟，或者管理不当，可能因为加盟商的短期行为给品牌带来一定损伤。
第二，由于税收等优惠、因地制宜的投入，加盟商可能同等情况下获得更高的盈利。地区经销商对当地环境更为熟悉，费用投入可能更加灵活，同时部分作为个体工商户、小规模纳税人，可能获得比品牌直营更低的税收。从产业链来看，如果能够跑通加盟模式，专业的分工将加优化产业链效率，甚至提升产业环节利润率，为扩张、长期发展奠定期初。
2、什么样的模式更适合加盟
首先，供应链闭环，上游存在一定进入壁垒，窜货风险小。典型的正面案例如休闲卤制品、速冻类面点小吃店，冷链运输，供应链基本是一个闭环，品牌零食门店，进行品牌成品售卖。典型的负面案例如烘焙领域，由于辅料较多，加工复杂，容易出现供应链的问题，如加盟店为了便宜选择私下采购低质的辅料，供应链窜货，对产品品质造成影响，进而损伤品牌。
其次，前端管理难度较低，标准化程度较高。餐饮类现制人工影响偏大，对员工素质、激励水平要求更高，从数据来看，2016年中国快餐百强企业直营：加盟比例为1:1.5，但是直营为主（直营店超过1半）的企业营业收入占比为72%。但拣选、陈列类的则相对标准化，为开放加盟提供了更好的条件。
净利率：从行业整体情况来看，无论什么品牌，加盟门店都很难确保盈利，加盟商的盈利能力与以下几点有关：
位置决定了人流量（比如商圈、交通枢纽流量较大）、
场景的适应性决定了人流量的转化效率（比如品牌调性与位置的契合度，是否适合边走边吃）
经营动力能力：如员工的服务态度、营销手法等
周转率：周转率越快，消费者拿到产品越新鲜，产业链资金沉淀压力越低，门店良性运转能力越强。品牌运营能力强、精细化程度高、供应链服务强的企业，为门店带来较高周转，数据系统支持产销存数据，让管理更加精细。比较负面的案例是产业一些快招奶茶品牌，要求支付较高加盟费，一次进货超过半年物料，垫资压货造成周转压力，加盟商的短期行为或造成进一步的负循环。
品牌存续期：高的roe在长赛道的复制，是最理想的模式，长青的品牌也更受到专业加盟商青睐。
品类生命周期：品牌存续期与品类的生命周期有关，食品类放量速度慢于饮料类，但生命周期往往更长，饮料类爆发速度快，但迭代速度也快，生命周期普遍较短。
品牌力：品牌对加盟商信心构成背书，包括品牌背后，往往是更加专业的服务、更大的营销支持，困境中支持等。
门店形象、产品sku迭代：休闲饮食作为可选产品，需要不断的创新，3年左右门店、产品sku进行迭代，消除审美疲劳，迎合升级的需求，企业家的创新更深层次决定了企业长青。
软性消耗：专业加盟商除了纯财务考量，也会考虑对自己精力的消耗，如前台标准化程度、经营风险等因素。
三、投资机会：选赛道首选卤味休闲，选品牌优选高周转
1、放大格局研究，模式、竞争力较量
放大格局研究，对比中寻找最佳商业模式，总结致胜之道。相比于独立研究某种单一业态，我们相信比较模式比较带来更多思考，定量对比才能找到最佳赛道，总结案例才能明白致胜之道。我们将在本篇和后续报告中，逐步对食品连锁进行梳理，本篇主要做在20-40㎡的业态对比。
米面餐馆、小吃炸串、卤味、奶茶饮品是该类别的主要品类形态。其中小吃2017年，根据占比测算，20-40㎡全国约有7万家门店，艾媒咨询数据显示2018年中国现制饮品门店数已超过45万家。两者构成了这一业态的整体版图。
2、各加盟业态单店模型一览
高店效优选卤制品。我们将业态中一些典型的龙头公司进行了单店模型的拆分，我们发现休闲卤制品赛道是整体来讲坪效最高的赛道，奶茶也有部分坪效很高，但是方差很大，如做下沉的蜜雪冰城的坪效偏高，同样知名品牌快乐柠檬的坪效总体偏低。
卤味内店效分级：串串＞休闲卤味＞餐桌卤味。从我们推算的数据来看，廖记的店效最高，预计与期冷锅串串项目有关，其次是绝味周黑鸭，偏休闲的卤味制品，再次是餐桌食品类。
除了店效较高外，卤味休闲赛道还有几个点较为适合加盟：
1）供应链较为封闭。冷链配送成品至门店，供应链窜货难度较大。
2）周转非常快。绝味存货周转率5.35次（2019年），主要系上游进行鸭脖储备，但加盟商不需要原料储备，周转率更快，理论上2天左右的周转天数。
3）前台标准化较高。周黑鸭，绝味基本上只进行陈列和过称，员工操作简单管理难度小。
4）上游存在进入壁垒，供给端有限，竞争格局相对好。由于上游是生物性资产，短期内不是无限供应，因此规模越大产业定价权越高，保障产业环节的净利率水平。由于上游存在一定进入壁垒，因此休闲卤味赛道供给有限，竞争格局相对好。
5）品类生命周期相对较长。休闲卤味辣、嚼口感，具有一定的上瘾性，因此存在一定的粘性消费者，
卤味赛道的整体投入也较小。加盟费和设备费用较低，降低了进入门槛，也提升了加盟商的灵活性，避免了较大投资风险。相比之下，奶茶行业的初始投入也较大，一般为35w以上。
周转率是关键指标。库存大、物料进货多，常常是加盟商诟病的话题，但部分品牌可以通过优秀的供应链将周转做到较高水平，减少门店压力。首先，高周转背后是精细化管理、领先运营能力。往往能做到比较高的周转率，背后都有一个较为完善的供应链系统支撑。其次，高周转也意味着品牌思维更加长期。相对于压货等行为，厂商更加重视加盟商门店的运行情况。
速冻、冷鲜产品周转率较快。以绝味为例，其报表口径的周转率是5.6，但主要系品牌商需要储备几亿规模的原材料，抵御上游成本波动，门店多为冷链日配到店，周转非常快。以巴比馒头为例，其下游销售，也是根据门店订单系统，进行以销配送，门店库存较低。
良品铺子的品牌商收入在全渠道销售完毕后确认，KPI背后是长期思维。良品通过前期的信息化系统建设打造高效的数字化供应链，数字化贯穿采购、仓储、物流、销售各个环节，公司实现库存和订单的精细化管理，对门店发货中65%都是拆零接货，一日一配，提升存货周转效率。从报表端来看，不管线上还是线下，良品铺子库存商品周转率均领先于可比对手。此外，不同于业内其他公司，良品铺子线下加盟模式仅在加盟门店将商品交付给终端消费者后才确认收入，因此报表库存即为全渠道库存。
产品创新和门店迭代等“更新”能力，也是管理能力之一。同样赛道的公司，能不能与时俱进，持续跟上消费升级的节奏，也非常关键。绝味的门店3年装修会重新翻修一下，良品铺子等门店也经过了几代的迭代。另外如良品铺子，由于同时做线上赛道（线上因为不涉及进场和条码，试错成本小，可以支持高频创新，同时线上玩法也通过推新拉新来创造新客户），产品组合中保持6-7成老品，3-4成新品，高频创新节奏保障对消费者的持续的吸引力。
下沉市场的隐形冠军，一般有如下特征：主打性价比路线，区域密度高，规模效应强。这一类型的代表有正新鸡排、蜜雪冰城，虽然在一二线市场品牌认知度不高，但其实规模较大、稳定性较强，如正新、蜜雪预计终端都有大几十亿的规模。一般以一个极致性价比的爆款吸引消费者注意力，在区域快速跑马圈地形成供应链的规模效应，低成本、低定价、客流模式。同时这类企业并不吝惜品牌投入，相反，由于下沉市场品牌企业并不多，杂牌更多，因此营销推广和品牌建设则形成了一个差异化的定位，有利于提升消费者的心智定位。
通过规模打造议价权，解决行业痛点。蜜雪通过规模效应形成上游的议价权，可以以低于市场大部分经销商的价格给到加盟店原材料，因此供应链窜货风险下降。蜜雪采购柠檬时，要求供应商“保证每一箱里的柠檬大小、新鲜度一致”，否则进行解约。
通过下沉深耕，降低管理半径，为加盟商打造更加公平的竞争环境。蜜雪以1:10的比例设置门店督导，查窜货、查制作效果（如要求封盖到饮品的距离为0.8厘米），下沉市场深耕降低了管理半径，持续的管理输出为经销商打造更加公平的竞争环境，让其在比较差的赛道中存续20年以上，逐步发展成品类的隐形冠军。
供应链打造：随着区域扩张，供应链的配套也相应完善。
门店持续升级：迎合消费者持续的消费升级，一般3年左右一次，打造新鲜感
SKU梳理：一般是从多品到单品，打造粘性单品，再拓展其他sku。
复盘绝味，成熟的半区域化到全国将享受成长性、确定性的双重红利。2010年绝味在全国仅有2032家门店，但随后是公司门店增长最快的两年，正值绝味走出华中向全国扩张的时候。2011年绝味进军福建、广西、山东、江西、北京等市场，当年门店数量净增家1654家；2012年又进入广东、江苏、浙江、安徽等市场，门店数量净增1554家。2013、2014年公司门店扩张进入调整期，当年关店数量较多，主要是形象较差及经营效益不好的门店。随后，绝味又进入新的一轮扩张期，尤其是2017年上市融资后。公司投入7.31亿元用于生产线建设，打造遍布全国的22个生产基地，产能由10.5万吨增长至19.95万吨，缓解规模扩张带来的产能不足问题。
但目前大部分品牌没有实现极限空间。从正新、蜜雪的案例来看，深耕下线市场空间非常大。正新鸡排目前2万家门店，而期从2016年到2019年每年四五千家的速度扩张，可见下沉市场有非常大的挖掘空间。而蜜雪冰城，主要在北方市场的三四线城市较为强势，但规模也逐渐接近万家。我们认为现有大部分加盟品牌仍没有实现极限空间。
四、疫情之下，头部品牌逆势抢占份额，加速行业洗牌
1、绝味食品：万店规模仍高增，疫情下期待逆势扩张，维持“强烈推荐-A”
卡位卤味绝佳赛道，高坪效高周转，上游议价力较强，竞争优势凸显。如上文分析，绝味占领卤味休闲赛道，为20-40平米绝佳赛道，公司具备完善的供应链能力，区域复制力强。上游以最大（鸭脖）规模获取定价权，议价能力突出，下游以专业加盟商为主体的渠道网络，抗风险能力较强，核心竞争力行业领先。
每年800-1200家扩张稳健，空间或超过2万家规划，20逆势拿店。公司每年净开店落在800-1200家，经销商开店意愿强烈，19年放开加盟政策后开店加速，彰显发展潜力。我们认为，绝味目前为全国化品牌，如果做好下沉、织密，开店空间有望超过2万家规划。20年公司Q1虽然受到疫情影响，但公司补贴加盟商政策到位，支持渠道逆势扩张，Q2后有望受益同店恢复、开店加速，疫情带来行业洗牌，对绝味长期有利。
多点布局轻餐饮业务，构建美食生态，平台化雏形显现。目前公司投资轻餐饮已经达11亿，千味央厨等公司近期已经筹划上市，绝味基于成熟供应链的轻餐饮平台雏形已经显现。
投资建议：主业维持强劲增长，轻餐饮布局加码，维持“强烈推荐-A”评级。20年虽然疫情下增长压力加大，但我们预计公司将转危为机，供给侧洗牌背景下，实现逆势扩张，带动中长期发展提速。我们略调整20-21年EPS预期为1.52、1.84，给与21年33X，给与目标价至60元，维持“强烈推荐-A”评级。
2、良品铺子（零售组覆盖）：高周转运营能力强，零食连锁龙头加快扩张
线上线下同步发展，不同消费场景。良品铺子先做线下起家，后来做了线上，目前各占比一半，线上线下打造不同消费场景。线下的产品会跟线上做一点区格（包装形式、sku），消费者直接比价难度加大。线上线下的场景不同：门店日销大概5000元，相当于客单价在60-70，每小时6人左右，更多是体验性、冲动型的消费。而线上来看，基本上是基于促销、爆款驱动的囤货和尝鲜需求，双轮发展让公司在不同渠道实现消费者收获。
跑马圈阶段成长有望加速，20年有望逆势开店。良品全国化品牌的开店空间更大，并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳，中期可看至5000家以上。复盘绝味，2010年2032家店，11-12年分别净增加1654、1554家，模式跑通后的全国化有望为成长赋能加速。由于升级老店、发力线上等因素影响，此前几年开店速度不快，重在质量，上市之后有望加快发展节奏。
经销商roe高意愿强，良品掌控经营核心，可复制性强。净利率方面，我们进行单店模型测算，良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润，华南新市场的升级店赚钱效应也很强。周转率方面，我们测算线上、线下周转率均为行业领先。高roe意味着加盟商更强的加入意愿，也意味着公司未来盈利能力强化有潜在空间。与此同时，在良品模式中，品牌商掌握了运营核心（数据、模式、人员等）、加盟商选渠道，公司网罗优秀经销商为自己的发展加杠杆，我们判断在这种高复制能力下，扩店成功率也将较高。
3、煌上煌：享受黄金阶段，公司内部动力充足
从区域到全国，享受黄金发展阶段。从我们前文复盘来看，从区域知名到全国连锁阶段为黄金发展阶段，同时享有确定性、成长性。公司目前共3706家（加盟店3465家），其中优势区域江西、广东、福建、辽宁、浙江、湖南、广西门店数占比分别为34.1%、21.7%、8.2%、5.9%、4.9%、3.6%、3.4%，仍处于半全国化状态，根据公司计划每年开店1000家以上，驱动其中期成长。
股权激励落地，内部动力充足。2017年管理换届，2018年发布限制性股票激励，公司内部动力较强，增强核心骨干积极性。从渠道来看，由于赛道回报率较高，公司政策较好，因此加盟商意愿较高，内外部有望共同助力快速发展。
4、周黑鸭（港股）：品牌力突出，特许经营试水，期待规模突破
门店高势能，品牌张力十足。周黑鸭此前布局高铁、机场、商圈等高势能较多，为其品牌势能奠定基础，从草根调研情况来看，消费者对周黑鸭认知较高。我们认为周黑鸭所在卤味休闲赛道最佳，虽然此前经营有一定波动，但若管理得当，有望实现困境反转。
5、中饮股份（巴比馒头）：周转率极佳，专业面点场景第一股
周转率较高，运营能力较强。巴比馒头主要在上海及华东其他城市，区域属性较为明显，拥有2641个加盟店，成品、馅料采用冷链运输，供应链完备。我们认为其选品、加盟管理经验有望在更多区域复制，期待加速扩张。
专业加盟品牌，具备必需消费场景，有望替代地方作坊。虽然面点类在客单价、日销上不占绝对优势，但由于早餐场景就有一定必需属性，因此必然拥有一定市场空间。我们认为其对地方作坊的替代作用较为明显，有望随区域扩张逐步兑现发展空间。
六、风险提示
1、疫情对短期业绩的冲击。部分门店受人流降低影响，可能短期承受一定压力，进而波及公司业绩。
2、行业竞争加剧。对于高盈利、高回报的模式，随着需求上升，可能有更多竞争者进入。
作者风采
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。