原标题消费行业深度研究：奶茶行业的风险在哪里
今天继续近期的主题研究，直接上硬核建模。这个赛道，属于受益于新冠突发事件的赛道之一。
对这个行业的认识，是一个渐进的过程。起初是几个月前，有朋友问对这个赛道怎么看，当时对这个领域并没有什么太特别的感觉，觉得没什么好看的；但后续看了看基本面情况，发现回报和增速其实都还不错，而且新产品投放市场，增长情况也比较乐观。
然而，就在近期研究的过程中，一些意外事件和风险点，又打乱了研究计划。
随着突发事件，全民进入居家隔离抗疫状态，长期的居家生活令不少“奶茶续命”的消费者感叹“失去快乐”。
今天我们要研究的这家公司，是冲泡奶茶领域的龙头，市占率在60%以上。其走势近来大幅波动，先是从高点38.4元，腰斩到低位的19.5元，跌幅达到49%。接着，年初至今又展开一波超越大盘的走势，涨幅13.13%，而同期的沪深300则下跌了7.72%。超越大盘幅度达到20%。
显然，新冠对本案，似乎没有造成太大的影响。业绩方面，由于其至今仍没有发布年报和业绩预告等情况，我们仍然只能参照较早的业绩数据。
截止2019年三季报数据，其营业收入23.80亿元，同比增长41.67%，归母净利润1.32亿元，同比增长57.41%，旗下爆款产品果汁茶的销售收入7.71亿元，同比增速为1272.50%。
不过，事情往往有两面：正向的一面是财务数据和突发事件之下的销量意外增长（新冠期间销量增长的消费赛道，除奶茶外，还有方便面、榨菜、酱油），而反面的信息，则是在团队变动方面。
根据最新的情况来看，在近34天内，其接连发生四位元老级别的高管离职事件。3月4日，监事会职工代表监事冯永叶辞职；21日，监事会股东代表监事俞琦密辞职；28日，董事会秘书兼副总经理勾振海辞职，4月7日，公司董事兼副总经理蔡建峰辞职。
根据公告，上述高管辞职原因均为“个人原因”。并且，我们在新闻中也未找到进一步的信息。接下来，在高管离职的背后，是否还有进一步的风险点，我们不得而知，只能作为重要问题调研点。如果这个问题没有合理解释，那么，现有的其他基本面研究信息，都是苍白的。
看到这里，随之而来几个问题需要思考：
1）本案的收入由什么驱动？不同品类产品，未来的收入如何预测？
2）奶茶所在的软饮料板块，这个行业的核心竞争力在哪？此外，以白酒、饮料为首的可选消费，和以酱油为首的必选消费，这两大赛道的逻辑，到底是怎样的？
3）之前，本案经历了较大幅度的波动，其目前的估值区间到底在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
—01—
龙头，模式
香飘飘，成立于2005年，从事奶茶产品的研发、生产及销售。目前，旗下共有四个生产基地，分别在湖州、成都、天津、江门。
它在2017年登陆上交所，创始人蒋建琪持股56.26%，此外其女儿（4.29%）、妻子（6.87%）、弟弟（8.58%）也持有公司股份。
本案的前十大股东中有社保基金、中国香港结算等，2019年三季报显示社保基金减持，而中国香港结算（港资）为新进入的投资。
2015年到2019年三季度，营业收入为19.52亿元、23.90亿元、26.40亿元、32.51亿元，23.80亿元；净利润分别为2.03亿元、3.03亿元、3.17亿元、4.02亿元、1.57亿元；经营活动产生的现金流净额分别为1.12亿元、3.66亿元、1.05亿元、6.13亿元、3.63亿元；毛利率分别为42.87%、44.88%、40.20%、40.39%、39.22%，净利率分别为10.42%、11.14%、10.14%、9.68%、5.56%。
从业绩增速看，近三年营业收入年复合增速为18.54%，净利润年复合增速为15.56%，2019年三季度营业收入同比增速为22.74%，净利润同比增速为66.05%。
从收入结构来看，42.74%来自果汁茶，33.95%来自经典系列，17.74%来自好料系列，4.55%来自液体奶茶系列。其中经典系列是指以椰果为主的奶茶，而好料系列是指以红豆、桂圆、燕麦等非椰果为主的奶茶产品。
它的销售模式是“以销定产”、“经销为主”，2018年经销渠道贡献96.52%的收入，电商渠道贡献2.42%的收入。
以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：
从资产结构来看——2019年三季度，其资产总规模为36.61亿元，其中占比较高的有固定资产12.28亿元（占比33.54%）、其次是货币资金11.68亿元（占比31.90%）、交易性金融资产2.24亿元（占比6.12%）、存货1.59亿元（占比5.19%）；负债总额为13.41亿元，占比较高的有应付账款6.48亿元（占比48.32%）、预收账款3.08亿元（占比22.97%）。
从利润结构来看——2019年三季度，其营业总收入23.80亿元，其中营业成本为14.47亿元，占比61%、其次为销售费用6.10亿元，占比26%，管理费用1.56亿元，占比7%，研发费用0.28亿元，占比1%，剩下5.56%的净利率。
2018年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例为3.68%，前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例为35.91%。整体来看，上游供应商的集中度偏高。
接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：
看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公司做建模，应该从什么地方入手？
—02—
同行业，回报分析
在优塾的投研体系之下，对任何公司做分析的第一步，都始于回报分析。
本案近三年的ROA为17.18%、13.43%、13.24%，ROE为21.05%、13.89%、14.21%，剔除现金的ROIC为814.1%、91.3%、57.8%。这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：
再对比一下白酒龙头五粮液，毛利率70%，净利率30%。
这样一对比，重要的调研点就来了：一家饮料公司，定价几块钱的罐装饮料，如何做出媲美产品定价上千的白酒巨头的利润率的。在毛利率差不多的情况下，净利率这样的差异，调研点只能聚焦于费用细项方面。
对饮料行业对比公司，我们接下来将分子、分母拆开，以2018年为横截面，对比一下各家的资产和收益情况。以2018年年报为例，主要的资产负债情况如下：
以近一年年报为例，营业收入、净利润、现金流（TTM）情景如下：
根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是固定资产和存货，如果按照一单位核心资产带来的现金流来看，养元饮品和承德露露更高。
其次，我们从核心指标拆解来看：
总资产周转率——2018年，伊利1.63、维他奶国际1.37、蒙牛1.11、香飘飘1.05、承德露露0.74、养元饮品0.61、可口可乐0.37；
资产负债率——2018年，可口可乐77.09%、蒙牛54.16%、伊利41.11%、维他奶国际40.98%、香飘飘33.67%、承德露露31.18%、养元饮品21.72%；
净利率——2018年，养元饮品35.21%、可口可乐20.33%、承德露露19.68%、维他奶国际9.91%、香飘飘9.76%、伊利股份8.16%、蒙牛乳业4.63%。
接着，我们再综合看一下几个核心数据。很明显，人均创利、总资产报酬率都是失真的，真正值得看的是总资产周转率。
由此可见，本案香飘飘的投入资本回报率处于行业中等偏上水平。而行业内几项数据综合比较比较突出的，一是伊利，二是维他奶。
—03—
历史，增长
本案，过去5年营收复合增速为9.09%，过去3年营收复合增速为18.52%，2018年营收增速为23.13%，2019年三季报营收增速为41.67%，Wind一致预测2019年和2020年，其营收增速分别为28.93%、20.87%。
将本案的数据，与饮料行业的代表公司放在一起来看，它的收入增速位列同业中的较高水平，达到20%以上，而相比之下，伊利、维他奶的预期增速，只有12%左右。那么，它是如何做到高增长的？
本案增长的核心变量，就在新产品：即饮茶饮meco果汁茶。按照产品的形态属性，它的收入结构可拆分为两类，一类是杯装冲泡奶茶（热饮），一类是液态奶，即果汁、即饮奶茶（常温或冷藏后饮用）。
由于其产品“温度”的不同，意味着两类产品销售会出现季节性波动情况，比如杯装奶茶的旺季是秋冬季节，而液态奶茶的销售旺季则出现在春夏。
从产品矩阵的维度来看，正是由于产品的季节性较为明显，本案自2017年决定开始拓展即饮、果汁板块，以平滑季节对收入的波动性影响。并且其即饮茶饮的定价比同类产品更高，主打健康和年轻化。从战略的角度来看，这是一个非常正确的决定。
我们将上面两个与收入有关的图表放在一起看，可以发现：历史上，二季度是淡季，四季度是旺季，因此，不同季节属性新产品的推出，在季报层面，会给增长带来极强的拉动作用，因为前期基数低。2019年中报，香飘飘收入增速为58.26%，EPS增速142%。
但2020年的2季度，又到了一个关键窗口期，此处的逻辑在于：前期的低基数已经被拉高，还能有多少增长，取决于产品本身是否受市场认可。
接下来，我们对两款产品，分别进行收入预测。
—04—
杯装奶茶，收入
先来看杯装奶茶情况。
香飘飘的杯装奶茶有两类，一是经典系列，一是好料系列。其中，好料系列的是指以红豆、桂圆、燕麦等非椰果为主的奶茶产品，原材料优于经典系列（仅以椰果为主材）。因此，二者在定价上略有差异，经典系列终端零售价格在3.5到4元之间，而好料系列终端价格在5到6元之间。
整体来看，作为一款处于成熟期且高市占率（超过60%）的产品，由于定位为中低端，未来提价的逻辑并不强烈，所以，对于杯装奶茶的未来，增长的核心因子在于量。
由于其目标客户群体为城镇人口（以小镇青年、都市年轻人为消费主力军），因此，我们适当简化收入预测公式，表示为：
杯装奶茶收入=前一年收入*（1+城镇化增速）*（1+人均购买杯数增速）；
总的来看，仅从现有产品的情况来看，人均购买杯数在短期内不会有非常明显的变化，我们预测购买杯数的增速为0。
城镇化增速方面，我们参照国际发展经验。
2019年我国城镇化率为60.60%，日本在到达60%的城镇化率后，1957年到1967年，10年间城镇化的年化增速为1.62%，韩国1982年到1992年，10年间城镇化的年化速度为2.63%。此处的预测，我们借鉴增速较高的韩国水平——未来10年，城镇化率的年化增速为2.63%。
—05—
液体奶茶，收入预测
接着我们来看，处于高速增长中新品——液体奶（即饮茶饮）情况。
虽然收入品类名是液体奶，但目前，这个品类里的爆款，其实就是一款即饮果汁茶饮，香飘飘在2018年7月推出不含奶的即饮茶，定价5.5-6元，定价适中外加三种差异化口味（金桔柠檬、桃桃红柚、泰式青柠）。
我们在前文分析过饮料的季节性，果汁茶由于即饮属性，偏冷饮，因此，销售旺季主要是在二季度。目前可获取的数据虽然不是很全，但我们也可以看出，其在上半年的销售明显要好于下半年：
2018年7月推出，2018年年报显示收入为2.01亿元，即6个月卖了2亿元，平均单月销售3333万元。
2019年第二季度，果汁茶收入为5.88亿元，平均单月销售0.98亿元；2019年三季度，果汁茶收入为7.71亿元，即9个月卖了7.71亿元，平均单月销售0.85亿元。
整体来看，还处在较快的增长期中，可参照数据不多，因此，我们的很难采用市占率法和量价法来做收入预测，只能采用产能进行倒推，即：
液态奶收入=产能*产销率*客单价；
但采用这样的公式去预测，需要有一个前提条件，产销率不发生大幅波动，消费行业中，爆款产品非常多，每年都会有，但并不是所有的爆款都能持续带来收入，因此，开始预测前，我们需要先确认一下果汁茶的爆款逻辑。
—06—
爆款，扩散
首先，我们来看历史上，爆款一般能够持续多久。
生产线茶饮料这个领域中，每隔几年就会出现一个爆款。2000年到2005年的爆款饮料为冰红茶。康师傅、统一各自推出“冰红茶”。其中康师傅以酷爽口感和新颖包装引起消费者注意力，通过“再来一瓶”的营销策略，帮公司迅速扩张销量，提升复购率。
2009年，统一推出奶茶饮品阿萨姆奶茶，2010年创下4亿元的销售收入，2013年达到巅峰23亿元，3年收入复合增速高达79.2%；
2015年前后的爆款为统一推出的“小茗同学”，精准定位95后群里，采用色彩鲜明的包装，上市5个月，创下5亿元收入规模。
2016年，农夫山泉推出”茶π”，推出后10个月，创下10亿元的销售规模，推出3年来，年复合增速为44.2%；
我们上述复盘的饮料爆款中，有几个共同点：
2）不是专利配方，因而往往同时会有几家竞争对手，不乏山寨产品，胜出的基本都是渠道较强的巨头。
从这个维度来看，本案果汁茶产品的增长在短期内有可持续性。不过，为什么爆款只能持续两到三年，且基本上都是巨头把控呢？
我们从量、价两个维度来看。
首先，从价的维度来看，绝大部分茶饮料是没有提价逻辑的，这导致很难有长青的爆款，基本上都是火几年之后，进入稳定期。
我们以奶茶为例，根据《新式现制茶饮白皮书》显示，15-24元是消费群体能接受的最多单品价格区间，占比为60%以上，单价25元以上的区间受众占比为30%。2018年，中国网红奶茶平均客单价开始出现分化，喜茶的客单均价为30.7元，一点点客单均价为13.5元。
而果汁茶的零售终端价格更便宜，为5-8元，从价格上来说，越便宜，受众群体越大。
注意，目前在现制茶饮里面，即便较贵的品牌，客单价也很难超过30元，为什么？因为，30元左右的客单价，基本上对应了一线巨头星巴克一杯拿铁的客单价。如果价格超越星巴克，那么消费者就会纠结到底是喝茶还是喝咖啡的问题。
而在超市即饮茶饮料里，即便比较贵的茶饮如茶里王、meco果汁茶，也都在7元左右的定价，鲜有突破10元区间的。因为突破10元区间，消费者就会纠结到底是在超市买即饮茶饮，还是去茶饮店里买现制茶饮的问题。
所以，价格没有太大的增长空间，维持增长就只能靠铺量。
但注意，这样的逻辑，在现制饮料中会有一些问题，即，必须依靠门店将爆款扩散，这也是瑞幸为代表的商业模式里，一个比较大的缺陷。
首先，直营虽然在质量把控方面更好，但一方面资本开支大，人员配置多，只适应高端路线。一旦走高端，就有一个非常尴尬的问题，一方面，提价逻辑不够强，其天花板基本上就是星巴克的定价，但问题是品牌力和产品力如何与星巴克PK？
所以，现制茶饮虽然看上去火爆，但其实利润未必高。此外，在做高端群体难度极大的情况之下，那么，做低端行不行呢？如果以低端产品做直营，资本消耗大，就算做到盈利，由于没有提价逻辑，回报其实也比较低，甚至还可能会出现规模不经济的现象。
因此，中低端做加盟模式才是当前的主流。这个模式中，首要的一条是如何保障稳定的加盟商扩张，我们来大致测算一下一个普通奶茶店的经营情况，来看要做到怎样的出货量，才能保证加盟商盈利。
从上述测算表来看，想不亏钱的话，在高峰期内，每小时平均需要卖出27杯，如果想要让大部分加盟商有年化20%以上的回报，高峰期每小时需要卖出33杯。
首先，从供给侧来讲，高峰期平均每小时制作33杯以上还是有难度的（实际中高峰的供给要求可能更高）。其次，从需求侧来讲，这需要每个门店都能有这样的景气度，这显然并不容易。
因此，现制茶饮这个模式中要想走出巨头，其实非常困难。这也就形成了我们此前观察到的现象，像香飘飘这类生产线饮料虽然口感比不上现制茶饮，但由于产品标准化、可以大批量生产，加上渠道助力，每隔几年，总能出现一个爆款；而现制饮料领域虽然爆款常有，但并不容易出现巨头。
因而，生产线饮料VS现制茶饮这两大赛道相比，生产线饮料虽然低端，但有规模经济的优势。
分析到这里，产销率部分的定性逻辑，可以定性为两条：1）提价权；2）铺量能力。
因而，此处我们再扩大到整个可选消费领域，定价权是选择长期好生意的重要因子。一旦有了提价权，那么，产销率就不再是问题，因为产销的情况可以通过价格来做微调，整个产品总体还能在增长的通道中。而如果一个赛道没有提价权，那么，铺量能力就显得格外重要，而如果要拼渠道能力，显然没有小公司什么市场，如伊利、可口可乐这类渠道强的巨头才会有更大优势。
所以，对这个领域的长期投资人来说，要么选择一个能提价的赛道（如白酒），要么就选择不能提价但渠道强大的巨头（如伊利、可口可乐、维他奶等），此外，在饮料赛道里面，佐餐饮料要优于其他饮料。在这几个选择之外，其他都只是阶段性的成长逻辑，并且价值陷阱比较多。
此处，上述逻辑明确后，我们开始预测果汁茶收入的驱动因子。
—07—
客单价，逻辑
先看客单价。
香飘飘在2017年推出液体奶茶、2018年推出果汁茶，因此在客单价上缺少历史性数据作为参考。关于其未来客单价的波动，我们可以从两个维度来看：
一是，当前定价：目前它的液态奶终端价格基本在10元以内，并不是和一点点、Coco等街边奶茶直接竞争。参照产品为冰红茶等，这类茶饮历史上没有提价先例。
以统一为例，2013年其推出爆款产品统一冰红茶，售价在2.5元到3元之间。截至2020年4月，我们查询天猫超市，发现一杯500ml的统一冰红茶售价为2.72元，依然在2013年的价格区间内。
梳理下来，新老产品的区间价格很难大幅提升，提价只能靠出新品，因此，客单价方面，我们简化假设：在2019年到2023年保持不变，2024年到2028年，客单价的变动情况，我们分情景假设，乐观情况下它仍能推出高价格新品，客单价增速参考CPI3%水平，保守情况下无法推出高端产品，客单价增速为0。
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铺量，产能
接着，我们再来看产能情况：截止2018年年报，液体奶茶厂，只有一个湖州厂。2018年上半年和2019年第一季度，出现了旺季果汁茶供不应求现象后，香飘飘开始扩产。
因此，我们假设产能爬坡预计为2年，每年的释放产能分别为50%、100%。照此测算，得到如下液态奶的合计情况：
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产销率
再来看渠道情况，这决定产销率。2017年到2018年，液体奶的产销率为86.36%、98.8%，基本上不存在滞销的情况。
2017年产销率较低，其解释是因为，刚推出果汁茶系列，还未能准确的预估销量情况。到了2018年，产销率大幅提升到98.8%水平。这个产销率水平，与固态奶以销定产“以销定产”模式下的99%产销率相差不大。
此处，我们以2018年为横切面，来看一下软饮料行业的可比公司，存货周转情况：
在对比中，我们单列了保质期，这是因为，一款产品若保质期较短，为了避免产品变质，则需要出货较快，即高存货周转率。
从2018年的数据来看，可比公司中，保质期较短的伊利及蒙牛，它们的存货周转率也处于行业较高水平，符合保质期短，存货周转率高特性。
本案的香飘飘，在保质期上与可口可乐、维他奶接近，但存货周转率明显高于这两家公司。
我们猜测原因可能有两点，一是以经销为主，经销商采购量远大于C端用户，二是产品刚出，且体量相比巨头还较小。
此处需要注意，上述产销率的假设，其实仍然比较粗糙，这是因为我们可获取的渠道数据较少。如果后续做调研，应该在这里多下功夫。
根据券商统计，2018年，它的经销商团队中，有52.3%是专职经销商，3.3%是专营经销商。其中专职指经销商组建专门团队进行销售，专营指只能经营香飘飘产品。按照各类经销商贡献的收入，来做个对比，发现专营经销商平均贡献收入是整体经销商贡献收入水平的4.7倍。
好，分析到这里，我们的收入测算部分已完成，经预测2019年到2021年，其收入合计分别为42.61亿元、54.19亿元、65.22亿元，同比增速分别为31.07%、27.17%、20.35%。
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逻辑，印证
综合以上数据，《并购优塾》计算出数据，近三年的预期收入增速分别为31.07%、27.17%、20.35%。这里，我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。
方法一：季度反推——通过季报、中报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速。2017年-2018年，其三季报收入占全年收入的比重在51%-52%之间。我们选用均值51.5%作为参考值。
由此，《并购优塾》假设，四季度如果无意外发生，可倒推出2019年年报预计收入约为46.21亿元，同比增速约为42.14%。预测公式：2019年年报收入=23.80/51.5%=46.21亿元。
方法二：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其历史平均分红率约为19.91%，近三年平均ROE约为19.46%，通过计算，得到内生增速为15.57%。
方法三：外部分析师预期——这里我们选取180天内12家机构对2019年-2021年的预测，营收增速为28.71%、20.74%、19.69%。具体来看各家券商的预测情况：
整体来看，我们和其他机构差异不大。对于2019年的收入增速，外部分析师给予27.8%到34.35%增速区间。
至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，该如何建模？
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资金，去向
接下来进入利润表中成本和费用科目的预测，先来看成本。
它的营业成本主要主要是原料成本（占比84.59%）、人工成本（占比8.67%）、制造费用（占比6.74%），这三类成本的结构较为稳定。
近五年，本案的综合毛利率分别为42.69%、42.87%、44.88%、40.20%、40.39%，整体毛利率近年来有小幅下滑趋势。在分析其未来毛利率的趋势前，先来看一下同比可比公司的毛利率情况：
整体来看，可比公司中可口可乐的毛利率较高，保持在60%以上的水平。本案的毛利率水平近年来出现下降趋势，这主要是由于旗下新增的产品线中，果汁茶和液态奶的毛利率水平较低导致的。
由于两款产品的毛利率相差较大，我们分开预测，并按照权重法得出综合毛利率水平。
固体茶毛利率——历史上来看，其毛利率水平维持在40%以上，但中间出现下滑，主要的原因在于原材料成本上升，而产品的提价空间有限，因此压缩其毛利率水平。
考虑到固体杯属于其成熟产品线，虽然原材料成本的上升会挤压毛利率，但对毛利率的影响并不是很显著，《并购优塾》预测未来其毛利率水平维持历史三年的均值情况；
液态奶——该产品属于本案的高端产品线，产品的起售价格高，但毛利率较低的原因主要在于新建产品线，平摊制作费用较高，2019年本案新增了8条液态生产线，后续产品放量生产后，将会摊销这部分费用。
综合考虑，《并购优塾》预测未来3年液态奶毛利率可达到2018年固体奶茶水平。
2014年到2018年，本案的销售费用占收入的比例分别为27.85%、26.6%、28.28%、23.37%、24.61%，占比在23%到28%之间浮动，波动不大。来看一下同业可比公司的销售费用率情况：
整体来看，本案的销售费用率处于行业中等水平，考虑到当下它的果汁茶和即饮茶处于产品推广阶段中，且未来上述产品进入成熟期后，仍有新的产品会被研发和推广，所以它的销售费用不会出现大幅下降情况。
综合来看，《并购优塾》预测未来其销售费用率维持历史三年的均值水平。
管理费用（含研发费用）——主要包括职工薪酬、股权激励费用、办公费等，其中股权激励是在2018年首次出现。2014年到2018年，其管理费用率分别为3.53%、3.79%、3.29%、3.88%、3.88%。历史来看，本案的管理费用率波动小，较为稳定。
来看一下同业可比公司管理费用的情况：
整体来看可比公司的管理费用率历史上也都波动不大，本案的管理费用率在其中处于中等水平。
综合考虑，《并购优塾》预测其未来管理费用率维持历史三年均值水平。
至此，利润表的购建已经告一段落，不过，还有折旧摊销方面需要分析。而要分析折旧摊销，就必须研究另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面，花掉多少钱？这些钱，将如何摊销到每一年的利润表中？
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厂房，设备
它的资本支出主要为厂房、设备的新建及维护。2014年到2018年，本案的资本支出分为为0.59亿元、0.81亿元、2.6亿元、3.45亿元、4.85亿元，占收入的比重分别为2.82%、4.18%、11.19%、13.16%、15.07%，由于扩建生产线，资本性支出大幅上升。
从资产结构来看，2019年三季度本案的固定资产、无形资产占总资产的比重37.61%、5.54%，固定资产中设备居多，无形资产中主要为土地使用权。
从行业上来看，本案的资本性支出占比较高，且近年来增长趋势显著。这点，这要是由于其在扩展新生产线，来推广新品有关。
结合以上数据，《并购优塾》对资本支出做出合理假设：
1）购建固定资产/营业收入——根据公司管理层设定的产能扩张计划，虽然在建工程都以开始投产，但考虑到到产线建立初期，维护性资本支出的比例依然较高，因此预测未来5年固定资产新建逐步降到2015年还未新建产能，仅在维护阶段的固定资产新增水平，后续保持不变；
2）折旧——历史上其折旧率较为稳定，考虑到后续其固定资产依然是厂房设备为主，残值率折旧年限变动不大，不会影响其折旧率水平，所以预测期折旧率水平维持历史三年均值情况；
3）无形资产购建/营业收入——历史上无形资产购置占收入比例分别为1.92%、3.54%、1.60%、0.38%，占比不高，预测其维持2018年水平；
4）长期待摊费用/营业收入——历史上占比不高，仅有0.2%，预测其维持2018奶奶水平。长期待摊费用摊销/期初长期待摊费用的比例为0.76%，预测其维持2018年水平。
研究至此，CAPEX（资本支出）、折旧摊销预测完毕。但是，还有另一大变量，会极大的影响自由现金流，进而影响估值建模——本案，在产业链上话语权如何？它是否能够占用上下游的资金，进而增强自己的现金流，以提升企业内含价值？
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产业链，话语权
2014年到2018年，香飘飘的净营运资本占收入的比例分别为-15.39%、-23.62%、-22.79%、-8.86%、-8.39%。营运资本为负，说明其对上下游的话语权较强。
通过对比可比公司净营运资本占收入的情况，可以看出，香飘飘、伊利、维他奶这三家在产业链上的话语权较高，这一点其实也和他们的以销定产、经销商为主的销售模式有关。
本案，影响营运资本的主要是应付账款、预收账款和存货。
对上游的话语权——主要看应付账款、预付账款。
本案的应付账款、预付账款主要是针对上游供应商的材料款。2014年到2018年，其应付账款占成本的比重为37.41%、30.58%、38.87%、25.23%、20.81%，预付账款占成本的比重为0.77%、1.93%、3.80%、6.57%、5.04%。
对比来看，应付上游的账款明显高于预付，说明其对上游的话语权较高。
与同行业对比来看，本案的应付账款占营业成本比处于较高水平，近年来其应付款占比呈下滑趋势，开始回归行业整体水平。
这里《并购优塾》假设，预测期内应付款项占主营业务成本的比例，维持历史三年均值水平，预付账款占主营业务成本的比例维持历史三年均值水平。
对下游的话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款。
应收账款方面，2014年到2018年，其应收账分别为0.05亿元、0.35亿元、0.20亿元、0.82亿元、0.47亿元，应收账款占收入的比例为0.24%、1.79%、0.84%、3.11%、1.45%，此处的应收账主要是电商渠道造成的。
与同行业对比，本案应收账款占营业收入的比重处于行业中下水平：
这里《并购优塾》假设，预测期内应收款项占主营业务收入的比重，为历史三年均值水平。
本案的预收账款主要为经销商预付的货款，2014年到2018年，其预收账款占收入的比例为9.84%、10.19%、8.16%、5.42%、7.63%，接着来看一下同业情况如何：
这里《并购优塾》假设，预测期内预收款项占主营业务收入的比例维持历史三年均值水平。
看完了话语权，再来看它的营运效率到底如何，主要看存货周转率。从历史数据来看，2014年至2018年，本案的存货周转率分别为13.76次、11.85次、14.02次、13.61次、13.19次，存货周转率波动不大。其存货由原材料、库存商品及发出商品构成，其中库存商品占比约为70.18%，是存货的主要构成部分。
与同行业对比来看，本案的存货周转率处于行业中的较高水平。
这里《并购优塾》假设，预测期内存货占主营业务成本的比例维持历史三年均值水平。
以上，关于估值建模的绝大多数假设都已完成，我们进入本报告核心的部分——建模，到底如何测算？
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建模，到底如何操作？
在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：
1）行业天花板：本案目前处于杯装奶茶和液态奶茶赛道，其中杯装奶茶的市占率为65%，处于行业龙头位置，未来的增长主要在于渠道下沉，液态奶中的果汁茶目前属于新品，产品还在高速增长的爆发期，未来的增长主要放量，同时这款产品的价格，高于之前杯装奶茶的售价。
2）未来增长驱动力：短期看渠道下沉后的放量情况，液态奶茶新品下个季度的表现是一个比较关键的窗口，常规情况来看，二季度是其果汁茶的业绩高峰期。长期来看，本案未来的驱动力还是在于软饮料行业的结构升级，即新产品的推出。
3）投入资本回报：2014年至2018年，剔除现金的ROIC为-93.3%、-178.0%、814.1%、91.3%、57.8%；
4）护城河分析：它的护城河主要在于渠道布局上，根据其杯装奶茶65%的市占率，可看出其渠道优势显著。
5）从竞争格局上来看：目前杯装奶茶市占率较高，在这个赛道的竞争格局较为稳定，此外在果汁茶这个赛道的竞争上，主要看产品创新，整个行业还处于跑马圈地扩量中。
6）风险因素：1）老产品渠道下沉不利，新品销量不佳；2）管理层变动，2020年3月4日，监事冯永叶辞职，3月21日监事俞琦密辞职，3月28日副总经理勾振海辞职，4月7日，董事兼副总经理蔡建峰辞职，35天公司有4位高管离职，结合二季度是新品的旺季，这样的离职后续还有什么风险值得思考。