商业地产商业模式可以大致分为六类。根据项目获取和运营方式的不同组合，商业地产商业模式可分为“自持+出售”、“自持+出租”、“自持+自营”、“自持+租售结合”、“租赁+出租”以及证券化等六类模式。目前商业地产房企的模式以“自持+出租”、“自持+自营”为主。
不同模式下的商业地产发行人信用资质对比。“自持+出售”模式可以快速回笼资金，但是无法享受项目长期增值收益；“自持+出租”或者“自持+自营”则能够平滑现金流，获得长期稳定收益，但是项目开发周期长，培育期现金回款较少，企业资金压力大；“自持+租售结合”模式则能够平衡短期资金压力和长期投资收益。
正文
在上一篇商业地产信用分析报告《轻重之辩：商业地产分析框架初探》中，我们简要探讨了“轻”的售模式与“重”的租模式的信用资质差异，以及不同业态目前所处的景气度水平，并对商业地产发行人信用资质进行了打分排序。本篇报告我们将对商业地产不同运营模式做进一步的分类与对比，从而挖掘每种模式其信用资质的核心决定因素。
1.商业地产的主要经营模式介绍
商业地产指的是非生产性、非居住性物业，包括商场、写字楼、酒店等多种业态，可以通过合理运营实现房地产升值从而获取回报。商业地产的开发流程主要包括土地或项目获取、调研及市场定位、项目建设、项目招商和项目运营五大阶段。
根据项目获取方式的不同，商业地产可分为自持和租赁两类。自持类项目包括自行开发和购买两类，自行开发指的是企业取得土地使用权后进行开发建设并持有的物业，购买则是企业不拿地开发，而是从其他开发商手中购买已建成的商业地产项目。自持模式下房企拥有项目产权，可自行决定后续经营方式。租赁类项目指的是企业从第三方租入已建成的项目，企业作为承租方向出租方支付租金。
根据项目获取方式和运营方式的不同组合，商业地产的运营模式主要分为以下几类：
1）自持+出售
“自持+出售”模式指的是企业自己拥有土地使用权，项目开发完成销售出让产权，获得增值收益。这种模式下企业前期获取土地成本和开发建设成本比较高，但是可以通过出售快速回笼资金。
采用“自持+出售”模式的典型房企为早期的SOHO中国。2012年之前，SOHO中国采用散售模式，典型项目包括望京SOHO（塔一、塔二）、三里屯SOHO等，公司采用快速开发销售的模式，将物业分割成很多个小产权，从而快速回收资金以投入到下一个项目中。
2）自持+出租
采用“自持+出租”模式的典型房企是恒隆地产。恒隆地产的投资物业项目主要是商场和办公楼，获得方式主要是自建，分布在上海、沈阳、济南、无锡等大中城市，租金收入稳定。
3）自持+自营
4）自持+租售结合
“自持+租售结合”模式指的是企业自己持有项目，采用出租和出售结合的方式回笼资金。比较典型的模式是以售养租，前期通过销售部分商业地产项目回笼资金，满足项目后续阶段的资金需求，降低公司现金流不足的风险，实现快速扩张，后期自持项目通过对外出租方式收取稳定租金。典型的案例是宝龙地产，主要模式是出售商业街、住宅、服务式公寓等项目以快速回笼资金，自持购物中心和酒店获得稳定的租金收入，租售结合的模式保证公司快速扩张的同时实现稳定业绩表现。
另一种方式是将部分物业出租给主力品牌厂商，另一部分零散商铺销售给其他客户，借助主力店的品牌效应吸引其他厂家入驻，提高项目自身价值。比较典型的案例是上海大拇指广场，主力店家乐福租赁了近三分之一的面积，剩余部分产权销售给投资者，由证大公司统一管理，既实现了资金回笼，同时通过统一经营管理保证了业态的合理和完整。
5）租赁+出租
“租赁+出租”模式较上述几种模式来说属于轻资产运营方式，房企从其他开发商租入项目，经过装修改造后再出租给客户，获取租金价差。这种模式下前期资本开支比较小，房企资金压力较低，收取的租金也能够带来比较稳定的现金流入，但同时对房企的管理和经营能力要求比较高。典型房企有居然之家，根据公司债券募集说明书资料，截至2019年3月底，公司共有租赁店75家，从出租方租赁房屋建筑物后进行装修并改造成家居建材专业市场，向客户收取租金等费用。
比较类似的是委管模式，这种模式同样属于轻资产运营方式，公司本身不持有商业地产项目，通过提供委托管理服务收取管理费用，避免了初始投资资金和日常资金开支，有助于公司快速扩大品牌影响力和区域布局。委管模式的典型房企是美凯龙，公司利用自己的品牌知名度和管理经验，为合作方提供商场选址、施工、设计装修、招商等方面的服务，并收取相应费用。居然之家的加盟模式与此类似。
6）证券化模式（“凯德模式”）
目前商业地产房企的业务模式以自持+出租、自持+自营为主。根据公司的主营业务构成情况对房企经营模式进行分类，可以发现目前商业地产房企的主要经营模式多为自持+出租，世纪城、陆家嘴、海宁皮城和南国置业采用租售结合的模式，一般是出售零散商铺，具有较高增值空间的项目则自营出租。此外，北辰实业、长峰集团、星河实业、中国国贸的酒店业务均为自营模式，包括公司独立运营和委托管理两种方式。月星集团、美凯龙和居然之家业务范围相似，主要是自营家居商场，门店获取方式则包括自有门店和租赁门店。
2.基于现金流的商业地产信用分析框架
相比住宅地产的滚动开发模式，商业地产项目需要一次性投资建成，对企业的资金要求比较高，对于商业地产的信用分析主要从现金流入和流出两个角度出发，分析企业的资金压力，进而判断信用风险。
2.1.现金流入角度
现金流入主要从企业资产变现能力、盈利能力、融资能力、外部支持四个方面来分析。
（1）资产变现能力
商业地产企业账面资产主要是货币资金、存货、其他应收款、投资性房地产和在建工程，负债部分主要是预收账款、应付账款、其他应付款、长期借款、递延所得税负债等。其中，存货科目主要是开发产品和开发成本，其他应收款主要是往来款、押金及保证金等，投资性房地产科目主要是公司已经建成的商业地产项目。负债部分中预收类科目主要是租金和管理费收入等，预收款项可以在一定程度上缓解公司的资金压力；另外，如果公司的投资性房地产科目采用公允价值计量，则可能产生递延所得税负债。
存货及投资性房地产变现能力：公司可以通过抵押或者出售存货和投资性房地产来获得资金，此外由于投资性房地产的后续计量包括成本模式和公允价值模式，如果以公允价值计量则需要考虑估值的合理性，可以参考周边类似商业地产并结合房企自身项目特点进行合理估计。考察存货和投资性房地产的变现能力时也需要剔除受限部分，并参考已经抵质押部分的折扣率，合理估计可变现能力。折扣率即抵押借款规模/抵押物估价价值，反映了企业资产质量和价值的合理性。
从数据来看，商业地产发行人货币资金受限比例分化明显，帝泰发展、长峰集团、星河实业的账面资金本身不高，受限比例都在50%以上，且长峰集团的其他应收款高达109.21亿元，关联方资金占用比较高，公司资金压力较大；投资性房地产的受限比例多数较高，其中月星集团和协信远创的投资性房地产受限比例达到了100%，国购投资、北辰实业、兆泰集团、帝泰发展的投资性房地产受限比例也在90%以上，未来依靠抵质押投资性房地产获得融资能力的较差；存货受限比例多数在50%以下，其中协信远创和世博发展的存货受限比例分别为64.17%和78.83%，处于较高水平。
（2）盈利能力
（3）融资能力
（4）外部支持
外部支持方面主要考虑政府在资金和项目方面的支持，部分商业地产企业可以获得政府补助，但是金额一般比较少，对缓解房企运营压力影响有限。部分房企在土地获取和项目开发方面可以与政府合作，例如中国金茂在土地开发方面与地方政府捆绑发展，深度参与区域规划和新城开发，在优质土地资源的获取方面更具有优势。
2.2.现金流出角度
商业地产企业的现金流出主要是在建工程投资、日常运营开支、长短期债务偿付压力三个方面。
3.不同模式的商业地产对比分析
在上一部分我们从现金流入与流出的角度研究了商业地产信用资质的共性部分，而具体来看不同类型房企的现金流特点也有所不同，因此后续我们主要从以下两个方面探讨不同运营模式下房企的信用资质差异：1）从物业获取方式角度，自持和租赁模式下房企的现金流和风险点有何不同；2）从物业运营方式角度，出租、出售、自营以及证券化四种模式的现金流和信用风险差异如何。此外我们也结合了23家主要商业地产企业的数据对结论进行验证。
3.1.两种物业获取模式下房企现金流特点如何？
现金流出方面的风险差异在于前期资金投入，自持类项目前期资本投入大，租赁模式前期资本开支相对较小。自持类物业的前期投入主要包括拿地成本、土地开发成本、项目建设成本等，初期投资规模比较大；租赁模式的前期投入主要是租金、设计装修费用等，相比自持类物业节省了获取土地的成本和前期的建设开发成本，投入规模相对较小。但是项目租赁成本的变动也会导致现金流出的不确定性增加，议价能力比较强的大型商业地产企业通常可以与出租方签订长期租赁合同锁定长期的租金开支，但是仍然存在对手方违约风险，尤其是周边类似地产项目出现较大涨幅时。租入成本上涨时意味着企业的运营成本增加，对公司的盈利能力也会产生不利影响。
3.2.四种运营模式下项目的现金流特点如何？
住宅地产通过销售项目回笼资金，而对于商业地产来说，后期的经营管理和物业升值是最主要的盈利模式。出售、出租、自营和证券化四种运营模式下，现金流差异主要体现在盈利能力上，包括成本控制能力、业务可控性、投资回收期、投资回报率等，成本控制能力越好、业态安排合理、投资回收期短、投资回报率越高的房企盈利能力越好，信用风险相对较低。其中，证券化模式中CMBS的现金流主要是底层物业资产未来收益产生的现金流，信用风险主要来自标的物业运营状态的优劣，包括物业经营和维护能力、出租率、租金以及租户的信用情况等，与出租模式考察点类似。
总结来看，自持类项目属于重资产运营模式，房企的资金压力相对较高，“自持+出售”模式可以快速回笼资金，但是无法享受项目长期增值收益；“自持+出租”或者“自持+自营”则能够平滑现金流，获得长期稳定收益，但是项目开发周期长，培育期现金回款较少，企业资金压力大；“自持+租售结合”模式则能够平衡短期资金压力和长期投资收益。租赁项目属于轻资产运营模式，房企前期投入主要是租入项目的成本，资金占用比较少，但项目运营阶段只能通过出租模式获利，对房企的经营能力要求比较高。证券化模式实现了轻资产运营和长期投资回报的平衡，对管理人的经营能力和项目本身的资质要求较高，目前国内商业地产房企采用证券化模式的案例仍然较少。
4.“出租+自营”模式的信用分析要点
除了发行债券以外，房企也会通过抵押核心资产获得银行贷款，抵押物通常是投资性房地产、固定资产、货币资金、存货等。对于资产质量的考察指标包括资产受限比例和抵押率，受限比例较高意味着企业未来通过抵质押融资的空间有限；抵押率即抵押借款规模相对于抵押物估价价值的比例，抵押率低意味着公司的资产质量较差，资产变现能力不强。以月星集团为例，2018年末公司的投资性房地产受限比例达到了100%，固定资产受限比例为78.21%，未来的再融资空间很小；投资性房地产的抵押率仅在32%左右，变现能力较弱，固定资产和无形资产的抵押率则相对较高。
美凯龙、居然之家和月星集团的业务类似，运营模式主要是家居商场自营，月星集团的货币资金和投资性房地产受限比例分别为20.42%和100%，资产变现能力比较差，美凯龙和居然之家的投资性房地产受限比例分别为88.49%和22.55%，资产变现能力相对较好，相应的，美凯龙和居然之家的存量债收益率也明显低于月星集团。
帝泰发展、兆泰集团和凯华均为自持+出租模式，截至2018年末，凯华的净利润最低，但同时投资性房地产受限比例仅为51.24%，低于帝泰发展和兆泰集团，短期债务偿还能力较强，货币资金短债比达到了71.03%，且公司债券有商业物业所有权抵押担保，因此存量债收益率也处于三者中的最低水平。帝泰发展的资产负债率较低，仅为39.10%，但同时货币资金比较少，货币资金短债比仅为8.61%，短期债务偿还压力较高，加上投资性房地产受限比例高达90.60%，存量债券收益率比较高。
具体来看，项目运营质量的衡量指标主要有：
1）区域分布：商业地产项目的盈利能力会受到项目所在地区的影响，尤其是对于酒店和商场，有足够的客流量、完善的周边配套设施以及人均消费水平支撑才能保证项目收益能够覆盖运营成本。一般来说一线城市的租金水平要高于二三线城市，城市核心商业区的租金水平要高于边缘区域。目前布局二、三线城市的代表房企有小商品城、大连亿达和海宁皮城，其中仅小商品城的月租金水平超过了200元/平方米，另外两家的月租金水平在40元/平方米左右；一线城市的代表房企有中国国贸、帝泰发展等，月租金水平在100元/平方米以上，最高的中国国贸达到了719.5元/平方米，明显高于二三项城市租金水平。
2）经营管理团队及品牌优势：商业地产的收益特征决定了项目的经营管理是一个长期性、持续性的工作，需要专业的管理团队统一管理，部分由商业地产企业由开发商转型而来，缺乏相应的管理经验和人才，导致项目业态安排不合理、运行效率低、盈利能力差。具有优秀管理能力的企业也能够逐渐积累品牌影响力，新开物业的招商情况和对客群的吸引力也更强。
3）业态布局及项目招商情况：目前商业地产项目已经由原来的单体商业向多功能综合体变迁，包括百货、餐饮、娱乐等多种业态，业态布局的合理性则取决于房企的规划建设能力以及招商能力，优质品牌的入驻也能够吸引其他租户的入驻，提高项目对客群的持续吸引能力。
以万达商业为例，公司于2000年开始涉足商业地产领域，2002年第一代万达广场成立，以单体商业为主，2003年第二代万达广场开业，开始涉足多功能综合商业体，2006年第三代万达广场则在多功能综合体的基础上进一步对功能进行了丰富，逐步引入儿童、教育、培训等业态，丰富经营品类，同时项目位置开始由城市中心区向新开发地区拓展。经过多年的运营，万达已经形成了比较完成的商业地产产业链，运营能力和品牌知名度处于国内前列。此外，万达采用“订单式”地产开发模式，即在项目建设之前与主力店签订合同，确定目标城市、经营面积和租金条件等，项目建成后可以迅速开业，也保证了业态安排的合理性，目前的合作伙伴包括沃尔玛、家乐福等大型超市和电器企业，以及索菲特、万豪等酒店品牌。
租金收入=∑单项物业租金水平*单项物业可供出租面积*出租率
投资回收期=项目开发建设成本/年租金收入
（编辑：林喵）
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