近期，资管新规等一系列监管政策密集出台，防控金融风险、服务实体经济大背景下，证券化和REITs作为合理平衡风险与降杠杆等发展要求的金融创新工具正蓬勃兴起。在上述背景和存量时代的挑战下，证券化和REITs成为了商业地产发展的必要选择。
作者丨刘洋REITs行业研究创始人、总编
—————————————————————————————————————————
目录
一、商业地产证券化时代已至
1.存量时代，亟需挖掘持有商业物业价值
2.创新业态产品培育商业地产新的利润增长
3.商业地产CMBS、REITs方兴未艾
4.CMBS、REITs对商业地产的意义
二、商业地产CMBS模式全解析
1.概述
2.CMBS模式的特征
3.CMBS市场情况及准入标准
4.CMBS的典型交易结构
5.案例：北京银泰中心CMBS
三、商业地产CMBN模式全解析
2.CMBN市场情况
3.CMBN与CMBS的比较总结
4.案例1：世贸国际CMBN
5.案例2：世纪海翔CMBN
四、商业地产REITs模式全解析
2.REITs的主要模式和类型特征
3.REITs的法律架构和交易结构
4.过户型类REITs介绍
5.REITs市场情况
6.案例1：大融城REITs
7.案例2：兴业皖新REITs
五、长租公寓REITs模式专题解析
1.新派公寓类REITs
2.保利租赁住房REITs
3.旭辉领寓类REITs
第一章：商业地产证券化时代已至
国内的地产开发商在融资方式上，主要以银行贷款为主，不少商业地产项目银行贷款高达70-80%。但随着监管趋严趋紧，房地产企业流动资金贷款、土地储备贷款受到严格限制，开发抵押贷款要“四证齐全”，房地产企业来自银行的信贷受到一定制约；另一方面，长期以来这种以银行为主导的单一融资模式，导致整个房地产业的风险较为集中在银行系统。
而现在我国商业物业融资总量在1300亿，以银行贷款和非标融资为主，融资成本在6%-15%。反观美国，整个市场容量在11万亿左右。中国商业地产证券化还有巨大空间，而且金融支持实体，证券化是特别适宜的实现路径。
面对商业地产庞大的存量，以及融资渠道有限的局面，如何通过金融创新来盘活存量，优化资本结构、降低资金成本成为行业亟待解决的难题。资产证券化和REITs则是商业地产目前最适逢其会的风口，也是未来发展方向。
2017年的商业地产市场，商业营业性用房及办公楼增长均创历史新高，1-9月份全国商品房销售面积是1.6亿平方米，增长了10.3%，销售额已达9万亿，同比增长14.6%。住宅面积和住宅销售额增长了7.6%和11.4%。而办公楼的销售面积同比增长了32%，销售额同比增长了25%。商业营业性用房的面积同比增长23%，销售额同比增长了30.8%。可以看出商业营业性用房以及办公用房这两项特别的指标，同时超过了住宅地产。
国内的商业地产市场进入到库存增大，并且市场分化非常严重的阶段。整个市场呈现出供过于求的形态。
中国房地产业协会商业和旅游地产专业委员会秘书长蔡云此前在演讲中指出，2017年年初预计今年的购物中心开发量大概不到1000个，热点城市以华东、华南为主要增长区。但是随着新零售、新品牌的市场进入，一线城市发展的情况总体向好，二线城市明显出现一个供求失衡的问题，三四线城市就问题更为严重，整个商业经营的压力持续增大，同时空置率大幅回落的情况可能性比较低。
与此同时，2017年写字楼市场预计新增1000万平米，一线城市随着金融业、科技、联合办公空间等等的出现，一线城市的写字楼市场比较繁荣，二线城市的估值也在不断地上升，供求平衡逐渐倾向于需求端，商业地产市场较为繁荣。
在这种市场情况下，商业地产进入了一个重质量、减速度的时代，轻资产运营谋求新的发展。快速的市场发展和目前我国的商业地产的同质化、运营水平的低下、粗放管理是不相适应的，在这种情况下，商业地产的可持续性发展就会受到一定的阻力。所以商业地产进入存量时代已经成为一个不争的事实，挖掘持有物业的价值成为商业地产开发企业如今的重头戏。
创新业态的丰富产品培育着新的利润增长点，成为发展的新的需求，商业地产企业在城市更新中去找支撑点和机会，商业运营从原来的后台走到前台，挑起了商业地产发展的大梁。
特色小镇和长租公寓、租赁式住房成为商业地产一个新的风向标。我们可以看到，今天每一个企业、每一个从事房地产行业的人都在遍地开花的特色小镇当中进行着探讨，特色小镇在整个政策的激励下，可以看到以文化旅游、众创空间、产业地产、商业街区为主要特色，这其中蕴藏着巨大的商机。
依据目前政策，允许在在建、已建或者是库存的商业用房当中，可以改进租赁式住房，也符合中央的精神，房住不炒的主旨思想，为商业地产去库存拓宽了思路。
此外，多种金融创新的模式与商业地产进入了紧密合作期，成为商业地产可持续、理性发展的突破口。存量时代企业谋求发展，就必须谋求在资本上或者资产上相融合，才能达到一个市场的最佳融合点，商业、金融、资本前所未有地，紧紧地在现在走到一起，这是目前的市场特征。
新形势下调控中的开发企业融资压力会越来越大，融资渠道亟待拓宽，可以说长效机制在推进的同时，短期调控行为是绝对不会放松的。金融政策保持稳定、持续的增长，稳健、中性，有序地推动去杠杆。
所以现在看来，因城施策的效果越来越明显，政策局面将维持稳中偏紧的金融市场基调。对于房价上涨后后劲充足的二三线城市，随着市场调控开始，逐渐会跟进限购、限贷、限售、限价等等的政策，缓解对房价上涨的预期，稳定住房市场。
未来1年或者半年当中，房地产的融资渠道还是不会有很大的突破。所以说融资的压力会继续增大。新形势下，房地产企业可以说在与金融业的融合和结合中，促进房地产企业成熟稳健的发展。
三、商业地产CMBS、REITs方兴未艾
我国房地产行业进入存量的时代，房地产金融迎来了很大的变革，从原来的开发贷到银行的融资，传统的商业模式正在走向私募基金和资产管理机构，加上CMBS、类REITs和REITs这样一个资管商业开发模式的阶段。
2017年10月，新派公寓类REITs，保利租赁住房REITs，给房地产资产证券化带来了一股春风，在整个市场发展的情况下，房地产市场发展倒逼政策的出台和政策的实施，这个时代很快就会来到。
资本时代下商业地产为实现可持续发展，应注意以下几点：
第一，在商业地产的发展当中，国内的金融风险是越来越受到调控的影响，从增量到存量时代的地产发展，从开发转向管理，开发企业整个的运营方式变了，管理模式也发生了很大的变化。
第二，提升资产的运营和资本管理的能力是有效地实行资本对接的必要手段。如果开展REITs或证券化，必须有一个很好的可持续性发展的物业。这个物业有一个很好的租金收益，在租金收益的情况下，资本方才会青睐这个资产。这个闭环如果出现一个环节的不融合，就不会有一个很好的资产产品进入房地产市场。
资产证券化的本质是以资金回报作为一个起始点，在这个起始点中，优质的资产、稳定的收益是资本青睐的物业最好的实现可证券化的条件。所以要求企业从传统的开发思维转到现在的资产管理领域上来，这是一个比较大的本质变化。
债券证券化的市场实现盘活存量，优化融资资本。优化资本以后，能够增加融资方对资本更大的信心和信赖，会使得市场有更稳定和持续的发展。企业也要加强资本运作能力，激活商业地产的金融属性，在这个属性上提高管控能力和管理能力，借助资本力量实现开发资金的真正的退出实现规模化、可持续发展。
商业地产涉及到的范围包括购物中心、商业综合体、旅游综合体、写字楼等等，商业地产的高速发展，同时这个市场的库存也逐渐高企，在这种情况下催生了开发企业的突围和创新，业态也不断地增加丰富性，所以说专业化、细分化越来越严格。
国内商业地产真正地实现轻资产化，确实需要进行重资产和进行证券化的打造。增值、保值是资本发展的未来方向，也是资本融合达到的一个最高的目的。所以就资产证券化市场，对于房地产行业而言，是利好的支持工具，能够帮助市场更加稳定、持续发展。
面对商业地产庞大的存量，以及融资渠道有限的局面，如何通过金融创新来盘活存量，优化资本结构、降低资金成本成为行业亟待解决的难题。以CMBS、CMBN为代表的资产证券化和REITs则是商业地产目前最适逢其会的风口，也是未来发展方向。
（一）概述
1.证券化使地产商改变原有的融资结构，重塑商业模式
传统的方式是资产负债表右侧的融资方式，基于公司自身的信用。但是实际上随着资产负债表沉重之后，其他的一些资产是有条件也有必要去盘活的，包括应收账款、远期收入，还有投资物业本身的流动性释放。资产证券化的发展将彻底改变房地产业传统商业模型。合理利用这个金融工具将形成稳定的循环发展模式，是未来行业发展的重要方向。
2.证券化可保持物业经营权的完整性，提升物业管理水平
相比住宅地产，后期的经营管理对商业地产尤为重要，其收益主要依赖于持续性的租金收入。这种特征决定了商业地产必须委托专业的管理团队进行统一经营，才能确保整体综合效益不断提升。而与此相矛盾的是，迫于资金回笼的压力，商业地产开发商当前的退出方式还是以散售为主，如无统一管理，极易造成经营混乱。
通过资产证券化运作，可以有效解决资产的固定性与权益的流动性、经营的统一性与资金的多元性的矛盾。在统一的、专业的资产管理团队经营下，证券化可保持商业地产物业经营权的完整性。通过提高商业地产品质和管理水平，最大化提升商业地产价值。这样，良性的资本运作使商业地产实现了专业化经营管理和创造资产稳健增值的可能。
3.证券化给予中小投资者参与机会，助于商业地产形成有效激励机制
资产证券化产品拓展了大众投资者的投资渠道，给中小投资者投资优质大型商业物业提供了机会。以往投资商业地产，投资者主要以直接购买物业资产为主，但由于所需资金量较大，中小投资者很难进入。
（二）CMBS对商业地产的意义
与当前其他融资方式相比，CMBS的主要特点体现在丰富融资工具的选择、发行价格相对较低、流动性强、释放商业地产价值的同时保持资产控制权等。
1.丰富商业地产融资工具的选择
传统的经营性物业抵押贷款在抵押率、贷款期限、资金用途、本金摊还、融资人股权结构等方面均有严格标准限值，不能完全满足商业地产经营期间的内在需求。而在同等成本条件下，CMBS的融资规模相比经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60~70%；在资金使用上更具灵活性，且适用物业范围更广，可以形成对传统银行贷款良好的补充和优化。
2.融资成本有望低于银行贷款利率，竞价体制与分级使得定价更有竞争力
与传统银行根据内部审批标准进行定价相比，CMBS发行通常采用簿记建档的竞价模式，这一比价系统的设计可以合理降低结构性产品的配资成本。此外，CMBS通常被设计为结构化产品，通过债券分级（在国内为资产支持证券品种分级），从而实现每个等级的极致定价，优化加权平均成本。
3.相对标准化产品，具有市场流动性
CMBS作为资产证券化产品，可以在交易所挂牌转让，相较于单个债权，从产品属性上就具有更好的市场流动性和更大变通性。从投资者的角度，收益较为适中、风控机制稳健的CMBS产品将有机会成为其资产配置的一个标的方向。而通过结构化安排，能够满足不同风险偏好和风险承受能力的合格投资者们。
5.商业地产运作规范和整体运营能力的促进
（三）REITs对商业地产的意义
国际上优秀的商业物业集团，无论是澳洲的西田（Westfield）还是美国的西蒙（Simon），都不是开发商背景，都是零售企业转型过来，而且无一例外地拥有REITs这一重资产金融平台。因此，国内企业在不断提升商业地产管理能力同时，应当把搭建REITs平台视为重要战略。
1.REITs帮助商业地产盘活存量资产、快速回笼资金
企业将运营较为成熟的商业物业打包设立REITs并在公开市场发行，能够实现资金快速回笼，同时持有部分REITs份额，享受未来分红和物业升值收益。
2.REITs可推动改善财务报表，部分实现轻资产化，降低资产负债率，提高权益回报率。
3.目前REITs能部分实现将资产持有与资产运营的金融属性与使用属性相分离，可以提升租金收益实效。
从金融视角看，REITs不同于传统投行业务，更重视通过持续性运作管理，提升租金回报率、挖掘物业价值，借助资本市场给投资者带来长期的稳定回报。从地产视角看，REITs不仅是一种融资工具，将成为一种新的商业模式，优化资源配置，加速优胜劣汰，通过长期、持续的物业价值增值实现优质商业管理的品牌价值输出。
第二章：商业地产CMBS模式全解析
一、概述
1.CMBS的定义
与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。
根据经验，通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷的抵押率，可以帮助房地产商获得更多的融资；另外，若采取公募形式发行，则CMBS与银行经营性物业贷相比或存在一定的利差空间。
2.CMBS与经营性物业贷、REITs比较
（1）CMBS与经营性物业贷
CMBS能够达到比经营性物业贷更低的融资成本，通过将CMBS产品的募集资金偿还高息负债，能够有效降低企业现有融资成本。此外，CMBS产品的预计融资规模为物业评估值的60%-70%，较传统的经营性物业贷规模更大，且由于可采用物业的最新估值，可有效扩大融资规模。
CMBS相比较传统的经营性物业抵押贷款，优势在于融资期限较长，通过回售选择权、续发等结构化安排，CMBS的最长融资期限可达30年；CMBS的融资规模较高、资金使用灵活、流动性高（经交易所审核出函、中登挂牌转让，流动性较高）、融资成本低。从投资者（银行等）的角度来看，经营性物业抵押贷款属于非标产品，银行计提分风险保证金比例为100%，而对于CMBS风险计提保证金比例则为20%，大幅度释放银行风险保证金额度。
（2）CMBS与REITs
CMBS相比于REITs产品而言，商业物业只需办理抵押、无需办理产权过户或者是项目公司股权的过户，这对于绝大多数想继续持有物业获得地产增值的持续红利、不想真实出售的商业物业持有者而言，是最佳的选择。CMBS由于在结构设计时，只需要商业物业抵押、物业租金收入质押、项目公司股权质押，因此不涉及新增增值税和企业所得税等税负，而权益性REITS由于前期需转让商业物业资产或者项目公司股权，需要缴纳企业所得税或者土地增值税以及契税，在当前我国双重征税的法律环境下，商业物业所有者一般不会选择真实出售物业发行REITs产品进行融资。
CMBS作为重要的资产证券化产品，既具有资产证券化的一般特征，又具有一些独特特征，本处重点对CMBS的一般特征、独有特征和风险特征进行分析。
1.CMBS的一般特征
（1）破产隔离
（2）优先/次级分层
资产证券化的核心是对基础资产产生的现金流进行组合、分割和管理，从而使一个基础资产的证券化能够产生多个具有不同收益和风险特征的证券产品，最简单的情况就是分为优先级证券和次级证券，复杂的情况是在优先级和次级中又分为若干层次，例如优先级分为超优级、中超优级、次超优级等，次级分为有评级次级和无评级次级等。
（3）增信措施
为了提高信用水平，获得相应的信用等级，资产证券化过程中会采用多种增信措施，具体分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信措施是指通过对资产池的构建设计及现金流和结构化安排，来提高证券现金流质量和信用评级的措施，包括优先与次级分层、超额抵押、超额利差和利差账户、加速清偿机制等；外部增信措施是指利用基础资产之外的资源对资产证券化产品进行信用增级，包括外部担保、保险、信用证、流动性支持等。
2.CMBS的独有特征
（2）入池资产数量多样化
CMBS的入池资产包括零售物业、办公楼、酒店、自助仓库、工业厂房、医疗中心、混合租户物业等，种类繁多，这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。具体来看，美国的CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度分为三类：SASB交易、通道交易及融合交易，这三种模式的主要区别为单个借款人的金额占比不同。
（3）CMBS的期限与租户的租期存在错配
在设计资产支持证券时，一般要求证券本息偿付的现金流与基础资产产生的现金流在期限上相互匹配，以避免期限错配带来的流动性和偿付风险。
（4）抵押物为商业物业
不同于基础设施资产证券化以基础设施的收费权或运营权为抵押物，CMBS的抵押物为商业物业。
三、CMBS市场情况及准入标准
1.CMBS市场情况
根据Wind数据，截止2018年1月16日，我国证监会主管CMBS发行18单，发行总额657.31亿元。
2.CMBS项目准入标准
（1）目标物业位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；
（2）增信主体评级不低于AA（国企）或AA+（民企，若目标物业资产很好则主体评级可放宽至AA）；
（4）目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备；
（5）若目标物业位于一线城市且增信主体实力较强，则融资规模预计最高可达到目标物业评估价值的60%-70%（一般项目融资抵押率最高为50%）。
目前国内证券交易所发行的CMBS产品广泛采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构，这点与国外成熟市场仅设一层信托SPV的做法有所区别。
具体来说，就是首先借助信托公司成立信托计划（SPV1）向融资人发放信托贷款，然后以信托计划的委托人（原始权益人）享有的信托受益权作为基础资产，再通过券商或基金子公司发行资产支持专项计划（SPV2），实现CMBS产品在交易所发行。
1.案例概述
北京银泰中心CMBS项目的A类证券规模40亿元，认购倍数4.60倍，票面利率4.0%，创下了市场同期同评级同类产品的票面利率新低，达到了降低财务成本目的。
本案例的基本要素如下：
北京银泰中心位于国贸CBD核心区域，包括了酒店、写字楼、商业物业等多种业态，地理位置优越，建筑品质高，租金收入高，增值空间大。北京银泰中心类REITs的基础资产为单一资金信托受益权，目标资产为“北京银泰中心”写字楼、商业裙楼、北京柏悦酒店以及车位合计约17.29万平方米的物业。根据戴德梁行的评估结果，目标资产评估价值为105.19亿元，折合约6.08万元/平米，而该产品总规模75亿元，折合约4.34万元/平米。
由于北京银泰中心地处北京CBD核心区域，基础资产现金流稳定，且产品设计了较为完善的增信措施，本产品得到了市场投资人的高度认可，全场认购倍数3.08倍，其中A类证券规模40亿元，认购倍数4.60倍，票面利率4.0%，创下了市场同评级同类产品的票面利率新低。
2.交易结构
（1）交易结构图
（2）交易结构概述
a.专项计划设立前，原始权益人（作为委托人）与信托受托人已根据《信托合同》的约定，设立信托资金总规模为75亿元的单一资金信托，中国银泰已向信托受托人交付信托资金75亿元，中国银泰为唯一的信托受益人；信托受托人（代表银泰中心信托）根据与银泰置业签署的《优先债贷款合同》和《次级债贷款合同》，向银泰置业分别发放了40亿元的优先级贷款及35亿元的次级贷款，银泰中心信托对银泰置业享有优先债权和次级债权；
b.认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人；
c.专项计划设立后，管理人根据专项计划文件的约定，在专项计划设立日向托管人发出付款指令，指示托管人将等额于《信托受益权转让协议》项下转让对价的认购资金支付至银泰置业的账户，以向中国银泰收购其持有的全部银泰中心信托受益权；管理人（代表专项计划）在专项计划设立日成为唯一信托受益人，从而间接享有对银泰置业的优先债权及次级债权。托管人应根据《信托受益权转让协议》及《托管协议》的约定对付款指令中资金的用途及金额进行核对，核对无误后应于专项计划设立日16:00时前予以付款；
d.管理人（代表专项计划）将根据《优先收购权协议》的约定，授予优先收购权人优先收购银泰中心信托受益权的权利，并由优先收购权人根据协议约定向管理人（代表专项计划）支付相应的权利维持费；
e.按照交易文件进行期间分配和期末分配。
3.增信措施
本单产品的增信措施主要包括：
（1）抵押担保
银泰中心物业抵押；根据戴德梁行评估结果，银泰中心物业的估值为105.19亿元，折合约6.08万元/平方米，估值约为优先A类资产支持证券发行规模的2.63倍。
（2）股权质押担保和保证担保
（3）EBITDA超额覆盖以及覆盖不足的增信安排
正常情况下，每年目标资产运营收入扣除运营税费后的金额（息税折旧摊销前利润）对当期优先A类资产支持证券本息的覆盖倍数达1.31到1.40倍。
（4）结构化分层
在处置分配时，优先A类资产支持证券的预期收益和本金将优先于B类资产支持证券获得偿付，优先B类资产支持证券优先于优先C类资产支持证券获得偿付，在专项计划终止后进行清算分配时也遵循优先A类证券、优先B类证券和优先C类证券依次优先受偿的顺序。
（5）评级下调机制
本产品安排了申请信托贷款提前到期和要求行使信托受益权优先收购权等评级下调机制。
（6）流动性支持
开放参与日或发生评级下调事件的情形，增信主体选择启动临时开放程序；中国银泰及北京国俊对A类、B类、C类证券的开放退出安排提供流动性支持。
（7）银泰置业董事委派
管理人向项目公司委派董事1名，该委派董事对审批银泰置业的年度商业计划、财务预算方案、财务决算方案、利润分配方案和弥补亏损方案等事项享有一票否决权。
4.基础资产与目标资产情况
（1）基础资产情况
本专项计划项下的基础资产为原始权益人直接持有的、并拟由管理人代表专项计划的利益向原始权益人购买的全部银泰中心信托受益权。
银泰中心信托由信托受托人根据《中华人民共和国信托法》等中国法律及《北京银泰中心单一资金信托合同》（以下简称“《信托合同》”）等信托文件的约定设立。银泰中心信托设立时原始权益人中国银泰为唯一的委托人及受益人。根据资产管理合同和其他有关文件的约定，管理人拟代表专项计划的利益，根据《信托受益权转让协议》的约定受让原始权益人持有的全部银泰中心信托受益权，并于专项计划设立日起成为银泰中心信托的委托人和唯一受益人，享有信托利益。
（2）目标资产情况
银泰中心物业坐落于位于朝阳区建国门外大街2号院，北至建外大街、南临景恒街、西临恒惠东路、东临人保大厦。银泰中心物业地处国贸桥东南角，毗邻多条主干道，位置优越，距离首都国际机场21公里左右，距北京站不到1公里，有多条如1号线、10号线等地铁线路经过于此。银泰中心物业所处的CBD商圈，甲级及超甲级写字楼较多，其中不乏多个高档商业项目。此外，CBD商圈有多个高端酒店（如国贸大酒店，君悦酒店等）为中外籍高端人士和商务人士服务，CBD商圈为北京高端消费群体的主要活动区域。
银泰中心物业所在的CBD核心区，周边有多个地标性甲级写字楼项目如国贸1,2,3期写字楼、财源国际中心、SK大厦、人保大厦、嘉里中心等。这些项目提升了中央商务区的商务形象和氛围。银泰中心物业周边三公里辐射范围内有多个高端住宅及公寓如柏悦居、嘉里公寓、新城国际、千禧公寓，可以满足商务人士的住宿需求。此外，银泰中心物业周边配有多个高端商业设施，如银泰购物中心、连卡佛、北京财富购物中心、嘉里商场、国贸商城、世贸天街等项目。
银泰中心物业酒店部分为凯悦酒店集团旗下极致尊贵的精品型酒店--柏悦酒店（ParkHyatt），是凯悦在大中华地区首家柏悦酒店。由凯悦国际酒店集团经营管理，共设246间客房（包括25间套房），客房建筑面积由45、50至117平方米不等，酒店拥有长安街上最高的餐厅北京亮，还包括会议配套、康体设施、Spa水疗中心等。
资产支持票据（ABN）是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。
2016年12月12日，交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（以下简称“ABN新规”）。ABN新规通过允许特定目的载体、进一步明确基础资产的性质、确认各方职责等方式，对于资产支持票据的发行模式以及交易结构等进行了一系列的变更。
相较REITs和CMBS，银行间商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）以商业地产抵押贷款收益权为基础资产，结构简单，同时能公募发行，产品流动性高，发行成本相对较低。已发行产品以双SPV结构设计为主要特征，增信措施涵盖差额补足、抵押及保证担保、流动性支持等，产品结构及增信方式丰富。
在2018年资产证券化创新发展论坛上，中国银行间市场交易商协会创新部主任徐光就“大力发展资产证券化，加强国内金融市场多元化”发表主题演讲，并表示将继续做好服务工作，加强对实体经济的支持。ABN作为当前监管支持和市场快速发展的产品，为CMBN的蓬勃发展营造了良好环境。
截止2018年1月18日，国内共有4单CMBN产品发行成功，发行总额146亿元。分别为南京金鹰天地2017年度第一期资产支持票据、上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据、新城控股集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据和飞驰-建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据。
CMBN及CMBS作为一种特定期限的债权类融资，其优势可以归纳如下：
1.可以突破银行贷款（经营性物业贷款）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行；
2.借款人保留了对不动产的所有权（这一点对国企非常重要，规避了国有产权处置的一系列繁琐流程，也是CMBS及CMBN相对于REITs较为明显的优势），享有未来地产价值的升值空间；
3.CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权，保护了资产原始权益人的其他利益；
4.CMBS为债券交易提供了更好的市场流动性，相比单一资产项目的处置具有更大变通性。
就CMBS与CMBN的发行而言，国内适用的场景主要包括以下三类：一是高信用等级企业、二是主体信用不足而质量较高的资产（如民企旗下优质物业）；三是来自于同一主体或不同主体的分散性物业的资产组包。目前的国有资本投资公司大多都属于其中的高信用等级企业，如属于发债额度快用完而必须要选择其他低成本融资渠道的大型央企或地方大型国企，或是属于央企国企旗下AAA评级的子公司，其需要融资而又达不到直接发债的标准，即“强主体+强资产”，都可以选择发CMBS或CMBN。
CMBS及CMBN成立的核心在于基础资产能产生稳定的现金流。在当前趋于下行的经济周期中，现金流较稳定的资产如一线城市的办公楼、城市更新主题下重新定位的项目，以及包括工业物流、家居商城、体验式购物中心和社区型商业在内的具备稳定现金流的特殊类别资产，均可作为CMBS或CMBN基础资产，各企业均有一定数量可作为CMBS或CMBN基础资产的已确权资产。
总体来看，CMBS/CMBN结构突破了传统银行贷款的限制，并有实际基础资产抵押支持。通过对未来现金流的预测及覆盖倍数的测算，CMBS/CMBN可以获得比融资主体更高的信用评级。同时CMBN作为银行间公募发行模式可以获得更低的融资成本。此外，CMBS/CMBN结构保留了物业升值的空间，为不动产企业提供了一条新的融资渠道，对房地产企业盘活存量，加快资金回笼有着重要的意义。
目前银行间市场交易商协会正积极推动资产证券票据，未来对CMBN还会有进一步的发展。从可复制性方面来看，CMBN和CMBS的操作难度较小，同时我国关于商业抵押贷款的法律法规也比较完善，利于这两种产品搭建交易结构。并且CMBS和CMBN均属于商业抵押贷款的证券化，可以借用底层资产产生的现金流进行融资，同时也可保留自身的优质物业。在各类房企融资政策的限制下，房企未来也有必要积极拓宽融资渠道，商业地产证券化尤其是CMBN这类证券化方式非常值得尝试。
该项目目前处于预评状态，本产品为“弱主体，强资产”的CMBN产品树立了创新示范。
1.行业影响力
世纪海翔通过子公司进行收购及物业管理，在深圳市拥有超过11万平方米的甲级办公及商业物业；中投保是国内首家全国性专业担保机构，经过20余年的发展，中投保形成了较为稳定的担保市场份额、业务体系和客户群体，取得了国内外业界认可的优秀业绩，在中国担保业始终保持领先优势，长期主体信用等级AAA。本项目引入专业增信机构中投保为产品提供信用增级；
2.项目创新性
本项目预计为首单同时引入专业增信机构和特殊服务机构保护投资人、不依赖发起机构主体信用的CMBN项目；
3.项目优势
本项目底层物业位于深圳核心商圈，物业优质；中投保对优先级资产支持票据本息承担差额支付义务，并对发起机构对资产支持票据售回的流动性支持义务提供担保，优先级产品评级AAA，违约风险极低。
（二）交易结构
1.交易结构图
底层资产形成过程：
（1）发起机构将其合法持有的货币资金委托给平安银行，平安银行根据发起机构的委托，根据《委托贷款合同》向发起机构指定的借款人华拓置业、豫盛投资、至卓飞高分别发放委托贷款，从而形成发起机构的委托贷款债权。
（2）世纪海翔及其实际控制人与平安银行签订《保证担保合同》，为华拓置业、豫盛投资、至卓飞高履行《委托贷款合同》项下主债权，提供连带责任担保。
（3）华拓置业、豫盛投资、至卓飞高分别与平安银行签订《华拓置业抵押担保合同》、《豫盛投资抵押担保合同》和《至卓飞高抵押担保合同》，将各自名下所持有的物业资产抵押给平安银行，为华拓置业、豫盛投资、至卓飞高履行《委托贷款合同》项下主债权，提供抵押担保。
（4）世纪海翔与平安银行签订《华拓置业质押担保合同》，将其合法所持有的华拓置业72.73%股权用以华拓置业与平安银行委托贷款的质押担保。华拓置业与平安银行签订《豫盛投资质押担保合同》和《至卓飞高质押担保合同》，将其合法所持有的豫盛投资和至卓飞高的100%股权，分别用以至卓飞高和豫盛投资与平安银行委托贷款的质押担保。
（5）华拓置业、豫盛投资、至卓飞高分别与平安银行签订《华拓置业应收账款质押合同》、《豫盛投资应收账款质押合同》和《至卓飞高应收账款质押合同》，将各自名下所持有的物业租赁应收账款质押给平安银行，为华拓置业、豫盛投资、至卓飞高履行《委托贷款合同》项下主债权，提供质押担保。
（6）华拓置业、豫盛投资、至卓飞高分别与发起机构、平安银行签订《华拓置业监管协议》、《豫盛投资监管协议》和《至卓飞高监管协议》，由平安银行对物业持有人名下所持有物业资产的未来运营收入，进行资金监管服务。
基础资产形成过程：
（1）发起机构将其合法持有的委托贷款债权作为基础资产委托给受托人设立“深圳市世纪海翔投资集团有限公司2017年第一期资产支持票据信托”（以下简称“ABN信托”）。自ABN信托生效之日起，基础资产属于信托项下财产，不再属于委托人财产。
（2）受托人以ABN信托为特定目的载体发行资产支持票据，资产支持票据代表ABN信托受益权的相应份额。
（3）发起机构指定受托人按照《信托合同》约定由主承销商通过集中簿记建档、集中配售的方式向银行间市场的机构投资者（国家法律法规禁止购买者除外）发行上述资产支持票据。资产支持票据投资者有权按《信托合同》的约定享有与其所持有资产支持票据类别和数额对应的信托受益权。
（4）资产支持票据发行成功后，由主承销商将募集资金划转至受托人开立的发行收入缴款账户，由受托人根据《信托合同》将募集资金划付至发起机构。
（5）受托人与中裕睿信签署《资产服务协议》，由中裕睿信作为资产服务机构继续完成基础资产的资产管理工作。
（6）资产支持票据到期后，由发起机构将应付本金及利息划付至信托账户，用于向投资者兑付投资本息。
（7）中投保与受托人签订《增信安排协议》，为资产支持票据优先级的本息偿付提供差额补足，并对第10年的发起机构的资产支持票据回购义务提供担保。
1.定义
房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,REITs）是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质不同，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs可以封闭式或开放式运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金。
2.REITs的特征
（1）流动性：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市/流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制；
（2）资产组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等；
（3）税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予REITs产品一定的税收优惠；
（4）积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样的拥有完整的公司治理结构；
（5）派息政策：REITs一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者；
（6）低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs同样是杠杆经营，但REITs杠杆较为适中，美国的REITs资产负债率长期低于55％。
3.REITs的资产类型
REITs标的资产类型多样，包括：写字楼、购物中心、区域性商场、服务公寓、预制房屋、酒店/度假村、工业用房、医疗用房、基础设施等。以下为美国REITs资产投向统计：
二、REITs的主要模式和类型特征
1.REITs的主要模式
（3）混合型REITs（HybridREITs）：既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，是上述两种类型REITs的混合。
2.REITs的类型特征
1.REITs的法律架构
（1）公司型REITs
公司型REITs由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体；在美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区。
（2）契约型REITs
契约型REITs指投资者与投资公司或REITs管理人签定信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资信托基金；在澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等国家和地区。
2.REITs的交易结构
3.交易的主要参与方：
（1）受托人：接受发起人委托设立REITs，发行单位信托证券，委托外部服务机构管理信托投资；
（2）投资者：即单位信托证券持有人，购买证券并想有信托收益；
（3）资产管理人：REITs可以由受托人自行管理，也可以为人外部管理人（通常为与发起人有关联的资产管理公司）；
（4）物业管理人：通常由发起人（原物业所有人）或其关联物业公司担任，负责物业管理；
（5）交易设计的中介机构：承销商、审计师、律师、资产评估师和评级公司等。
1.过户型类REITs的作用
过户型类REITs可以帮助原始权益人实现：
（1）盘活存量资产，增加当年利润；
（2）资产出表，实现轻资产转型；
（3）市值管理，长期资本运作平台；
（4）实现大金额现金流入，投资新领域或完善产业链；
（5）为公募REITs做准备。
2.过户型类REITs的主要模式
（1）资产持有人不保留控制权（纯股权）：不动产物业实现会计出表，确认当年收益；资产持有人在产品存续期间没有优先认购权；
（2）资产持有人保留控制权（明股实债）：不动产无物业实现会计出表，确认当年收益；资产持有人在产品存续期间拥有优先收购权。
3.过户型类REITs基本交易结构
过户型类REITs可组合不同风险偏好投资者的资金，通过嫁接信托计划或契约基金投资于优质不动产资产：
4.过户型类REITs交易流程
5.过户型类REITs项目准入标准
（2）增信主体评级不低于AA，若为顶级物业可探索无外部增信纯股权方式发行；
（4）目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且已办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备；
（5）若项目非常优质，则融资规模可接近目标物业股权的评估价值。
五、REITs市场情况
在境内市场，尽管内地物业在10年前就开始尝试在香港等离岸资本市场发行REITs产品，不过受政策法规、税务等多方面的影响，完全符合国际惯例的内地REITs产品始终没有正式亮相。鉴于证券交易所挂牌的资产支持专项计划具有一定的流通能力，且可以直接或者间接持有项目公司股权，因此从中信启航（以中信证券办公楼作为标的的ABS产品）开始，证券交易所的资产证券化逐步成为了国内REITs类产品（由于这类产品尚不具备REITs的全部特征，因此常被称为“类REITs”）的重要运作载体。与此同时，银行间市场资产支持证券和封闭式基金也成为REITs概念产品的存在形式。
本处我们描述的对象特指类REITs，类REITs在不动产证券产品设计上，已经积累了丰富的经验和案例，在会计处理、税务筹划、资产评估、产品评级、法律意见等多方机构的协调与磨合下，形成了一套可供参考的产品模式。在此基础上，通过公募基金将这类产品推向“公众化”，增强“公开性”，是短期内将中国版REITs落地的最合适途径。
截止2017年12月20日，国内市场共发行16单类REITs产品，发行总额379.67亿元，较2016年增长156.10%。
2017年国内类REITs产品的规模较2016年的148,25亿，增长了231.42亿，涨幅为156.10%。
2017年，国内发行类REITs产品共16单，唯一混合型类REITs为招商创融-福晟集团资产支持专项计划。