商业地产是我国房地产市场的重要组成部分，本文由行业特征出发，从经营和财务两个视角构建商业地产企业的信用分析框架。我们从规模及品牌地位、经营策略、运营水平、公司管理四个维度分析企业经营能力；从资产质量、盈利能力、营运能力、偿债能力四个方面分析企业财务状况。
商业地产行业进入存量博弈时代，个体投资价值有待挖掘
目前我国商业地产行业发展红利期已过，供给呈现出结构性过剩的局面，区域景气度分化显著。越来越多的房企开始布局商业地产业务，行业竞争激烈，集中度不断提升。龙头企业的优势体现在项目规模、项目布局、产品品牌等多个方面，低资质主体不断出清，个体投资价值成为信用分析的重点。
不同经营模式和业态对企业经营情况及信用资质产生影响
经营是企业实现营收和偿债能力的基础
财务分析是信用资质考察的重要维度
风险提示：融资环境变化带来的流动性压力；企业财务口径差异导致指标不可比。
商业地产进入个券时代
行业进入低速发展时期
我国商业地产从上世纪90年代至今经历了兴起探索、爆发增长、低速发展三个阶段。经过二十余年的发展，商业地产从兴起到粗放式扩张，再到逐步回归理性，已经成为我国房地产行业的重要组成部分。
上世纪90年代至2008：兴起探索阶段。始于20世纪90年代的百货店是商业地产的早期形态，90年代中期，随着娱乐、餐饮等业态逐步引入，百货店开始向零售物业转化。这一时期商业地产整体规模较小，项目以标准化产品的简单复制为主，企业的核心竞争力在于土地获取能力和建设速度。这一时期的代表企业万达商业探索开发了由单体店到组合店，再到超市综合体的三代购物中心产品，并凭借与地方政府的良好关系和与沃尔玛等公司的合作，在全国快速扩张。
2009年至2014：爆发增长阶段。金融危机后政府四万亿的投资刺激和万达成功经验促进了商业地产的发展。这一阶段商业地产繁荣发展，6年间房地产商业营业用房和写字楼合计开发投资完成额的复合增长率达到了30%。
2015至今：低速发展阶段。2015年至今，经济进入新常态、线上消费冲击、前期发展过快导致供给结构性过剩等因素冲击下，商业地产价格涨幅低于住宅。此外，住宅类地产利润空间持续压缩，对商业地产的支持开始下降。行业发展红利期已过，存量博弈阶段下低资质企业逐步出清，资本运作能力成为企业核心竞争力。
经历了二十余年的发展，商业地产市场存量规模较大，但区域分化现象严重。经过二十余年的快速发展，多家龙头房企参与商业地产布局，2019年写字楼和商业营业用房开发投资额合计达到了1.9万亿，占房地产开发投资总额的14.7%。虽近年来随着开发投资回归理性，比例有所下降，但无论从绝对体量，还是相对规模来看，都是我国房地产市场的重要组成部分。此外，区域内经济发展情况、居民收入水平、消费习惯、人口结构等因素影响了商业地产需求情况，商业地产区域间的景气度差异较大。
商业地产经营模式
区别于住宅开发后销售去化的单一模式，商业地产按照项目获取及经营方式可分为出售、自持（出租、自营）和轻资产运营三类模式。
出售模式
自有项目出售模式的运营流程与住宅类似，可以较快实现资金回笼，但相比住宅地产周转偏慢。从周转速度来看，商业地产总价高，流动性不足，投资风险较高，因此投资回收期比住宅更长，但相比自有项目的其他运营模式资金回笼速度更快，现金流压力得到缓解，如某房企在深圳核心区域开发的商业地产项目具有较强的竞争力，主要通过出售实现较快周转。但在商业地产运营的早期探索阶段，部分单纯采用销售模式的项目因后续运营管理缺乏规划，品质难以保证。例如有些区位条件、开发品质较好，但因出售后招商运营缺乏规划，发展遭遇瓶颈。
自持模式
自持自营模式下，主要包括委托运营和独立经营两种方式。委托运营方式下，房企作为所有者，将项目委托给专业运营团队进行管理并支付一定的管理费用。这一方式整合了所有者的资本实力、本土优势，以及管理者的专业能力、品牌理念，从而使经营水平进一步得到保障。例如星河实业将深圳市福田区核心地带的酒店业务委托给丽思卡尔顿酒店负责，公司按照营业收入和利润约定比例支付管理费。独立经营方式下，企业无需支付管理费，但如果自身经验和水平不足，将面临较大的潜在经营风险。
轻资产模式
多种模式结合
实际运营中，企业通常将多种经营方式相结合，从而整合各类模式的优势，并实现灵活调控，其中将出租与出售相结合的运营方式最为常见。自有项目出租出售相结合的模式下，开发商持有主体商业并销售部分商铺，通过出售项目缓解资金压力，加快扩张速度；同时出租部分可以保持整体管理规划的稳定性，实现项目增值，从而相对地平衡了两种方式的优缺点。
主要业态分类
商业地产的主要业态包括零售物业、写字楼和酒店，不同业态的功能定位、经营模式、客户群体、景气度和行业空间均存在差异，分析中考察的核心指标也不同。
零售物业
目前零售物业扩张速度放缓，进入存量博弈阶段。零售物业指用于购物、餐饮、娱乐等用途的地产形式，经过粗放式扩张阶段，目前我国零售物业供给结构性过剩，进入了以质量取胜的存量竞争阶段。从主要城市优质零售物业新增供应量来看，多数城市2019年新增供应量比往年下降。
其他不同的后期运营模式对应的分析重点也存在差异。采用对外出售模式的零售物业与普通住宅类地产类似，主要考察毛利率、周转率、回款率等情况。证券化模式下要综合考虑企业的地产开发、资本运作和商业运营的能力。对于自营经营来说，委托运营主要考察企业与和第三方合作关系的稳定性、合作方经营水平等因素；独立经营则对企业自身的管理经营水平有着更多的要求。
写字楼
从主要城市优质写字楼空置率来看，地域分化明显，各地空置率走势分化，自2017年以来，北京、上海、天津等城市空置率略有抬升，重庆、成都等地空置率逐年下降；但北上广深等一线城市及南京、宁波等二线城市，空置率始终保持在较低区间，而天津、武汉等地空置率长期高企。从主要城市优质写字楼首层租金来看，近三年各城市租金水平整体保持稳定，城市间分化较大，北京、上海租金水平始终保持在290元/平方米/月以上，大幅领先其他城市；而成都、沈阳等地租金水平始终保持在80元/平方米/月以下。综合来看，写字楼的投资机会主要集中在核心城市，需要警惕位于空置率高、租金低的城市的写字楼物业的经营情况。此外，鉴于写字楼开发企业多数采用深耕某区域的精细化模式，单一集中度风险较高。
酒店
酒店对应着商旅住宿需求，与宏观经济有较强关联，近年来入住率呈下滑趋势。宏观经济运行状况对商务出差、观光度假需求有着显著影响，进而与酒店业态的景气度紧密关联，我国星级饭店平均出租率与实际GDP同比呈现出相近的变动趋势。自2008年至2018年的十年间，我国人均旅游花费由511.0元上升至925.8元，年均复合增速达到6.1%，但近年来增速放缓；出游率（城镇居民或农村居民出游人次数占其人口数的比重）由129.6%提升至402.8%，年均复合增速达到12.0%，人均旅游花费的提升一定程度上带动了酒店物业的景气度，但客房出租率仍呈现下滑趋势。
当前酒店行业竞争激烈，2010年以来星级饭店总数开始下降，行业处于整合出清阶段。2009年以前，酒店行业快速发展，供给区域饱和，2009年至2017年，星级饭店总数由14237家减少到9566家，减少了32.8%。伴随着经济增长降速，酒店需求增速放缓，前期供给过剩导致结构性失衡，酒店的经营水平出现分化。部分酒店内部装修设备老化、同质性高、管理能力较弱、品牌实力不足，在存量竞争时代面临着被整合出清的风险。
按酒店星级划分来看，高星级饭店的客房出租率和平均价格整体均高于低星级饭店。近年来客房出租率呈现下滑趋势，平均价格稳中有降。高星级酒店无论在出租率还是平均价格方面都有着明显优势，一方面由于国内酒店消费向着注重品质和差异性的方向发展；另一方面，高星级酒店的开发运营主体通常具备较强的综合实力，在酒店的开发选址和后续经营中均体现出较强的决策能力平和较高的管理水平，凭借优越的地理位置、优质的服务和品牌效应，在酒店行业竞争中始终保持领先优势。
经营分析框架
商业地产行业进入存量博弈时代，信用资质分析及微观主体的投资价值的分析成为重点。我们从经营视角和财务视角两个方面介绍商业地产企业个体的信用分析方法。
经营水平是企业长期信用资质的决定性因素，基于商业地产经营的特点，我们重点从规模及品牌地位、公司管理、经营策略、运营水平等角度分析企业经营能力。
公司及项目规模影响抗风险能力
目前商业地产进入存量竞争时代，规模是商业地产企业竞争力的综合体现，具有一定规模和品牌优势的企业在抵御风险能力、项目招商、经营水平、潜在外部支持等方面竞争力更强。知名企业通常具备更多商业地产项目开发经验和上下游合作资源，整体经营管理专业度更高、能力更强；相比传统住宅地产，商业地产项目前期投入更大、投资回报期相对较长、对整体运营能力的要求更高，因此长期的运营经验重要性凸显；大型企业凭借税收收入和就业岗位提供方面的贡献，在区域经济中承担主要角色，因此潜在的外部支持力度也较大。
经营策略决定营运能力
企业的经营策略可以从商业业态、经营模式、项目布局、细分业态几个维度进行分析，以上因素均会对企业的营运能力产生影响。
首先，各家地产企业商业业态的运作模式存在较大差异，从而影响企业的现金周转。部分大型房企实行商住兼营的模式，以住宅销售回款投入商业物业开发运营，实现现金流良性循环，提升整体盈利能力：一方面，企业可以通过住宅销售较快实现资金回笼，流动性压力得到缓解，从而可以将商业地产出租，“以售养租”。另一方面，住宅与零售物业和写字楼等商业地产业态配套开发可以形成协同效应，提升项目整体价值。例如，陆家嘴在上海浦东写字楼项目周围配套开发陆家嘴金融城人才公寓，满足了写字楼内职员的住宿需求；宝龙地产开发的许多住宅周围也建设了购物中心，同时提升了商业广场的客流量和住宅的便利性。而专注商业地产的企业大多选择精细化运营，重点运营位于一、二线城市的核心商业物业，原因为下沉市场商业供给过剩、区域竞争激烈，仅万达商管、红星美凯龙、居然之家、开元旅业等公司通过合作开发、委托管理、加盟等模式在下沉市场形成了一定规模。
三种业态类型中，高端产品线在写字楼和酒店业态中更具竞争力，而在零售物业方面表现分化。写字楼和酒店业务方面，在行业竞争激烈，消费能力较强的客户对高端产品需求不断增长的背景下，高端产品凭借区位和物业品质等方面的优势在竞争中处于领先地位。高端写字楼和酒店业务在出租（入住）率、平均租金（客房费）方面均高于普通项目；酒店项目方面，在样本企业中星河实业旗下的唯一酒店项目深圳丽思卡尔顿酒店2019年出租率和客房平均单价均以显著优势位列第一，分别达到了90.1%和1609元/间夜，单间利润达到了1450元/间夜。
零售物业方面，采用不同产品策略的企业表现更多取决于企业自身规划运营能力。以华润旗下的万象城为代表的高端零售物业项目、以万达为代表的大众项目定位不同，但项目运营质量均较好；而某些企业产品定位与项目规划不相匹配，或经营水平相对有限，导致整体运营情况不理想，例如某企业在二线城市打造高端购物中心，在不理想的业绩下被动调整战略。以C企业与D企业为例，由于数据披露有限，选择的两家企业区域布局不同，C企业位于一线城市，D企业布局城市广泛；C企业的单位租金更高，但出租率较低，单位租金受到地域差异影响难以比较，但所布局区域零售物业景气度相对较差的D企业可以实现较高的出租率，反映出其具备较强的运营实力。
运营水平影响企业现金周转
公司管理是企业经营的根本
在股权结构方面，如果股权较为分散，则可能会导致股权结构的不稳定，若第一大股东与第二大股东之间持股比例相近、或地产企业相互持股，则有可能引发股权之争，带来企业经营及管理风险。若股权过于集中，则可能会导致内部控制失效，第一大股东具有绝对话语权，对实控人的分析重要性提升。
在实控人方面，强股东背景对地产企业经营具有支持作用。强股东背景在土地资源以及市场信誉的优势对地产企业的投资及融资具有支持作用，特别有助于企业在行业低谷时抵御风险，穿越周期。实控人股权质押比例过高可能会引发实控人变更及资金风险。另外，需要注意实控人名下其他产业和公司关联交易、占用资金等问题。最后，实控人负面信息或对投资人信心及债券定价产生影响。
经理层的经营行为对公司战略的落地及拓展具有关键作用。经营行为方面，公司所有权与经营权分离或引发代理风险，经理层主导公司的经营权，而其薪酬与公司经营业绩高度挂钩，故薪酬激励制度或将导致经理层追求短期利益而过度投资扩张，而忽略了公司的长期利益，可能会因偿债压力而损害债权人的利益。
组织架构方面，公司的经营战略需要组织架构的配合，对组织架构的分析可以从以下三个方面入手：第一，集团组织架构反映企业区域布局的方向及战略意图，如宝龙设置上海及非上海运营区域；万达商管设置东南、华南、西南、中南等九大运营区域。第二，集团与区域的权利分配，集团集中管理有利于保障品牌的品质，而分散管理或导致运营较为松散。
管理层人员稳定性是公司治理连贯的重要保障。稳定的管理层能保障公司战略实施及管理理念的统一，如国企的管理团队比较稳定，保证了其经营业绩的持续优秀。管理层的频繁跳槽与易主，导致公司经营理念的频繁变更，带来较大的转换成本与试错成本。如部分地产企业频繁地更换总经理、融资负责人、区域总经理等重要岗位人员，人员的频繁变更反映了企业的经营存在隐忧。
财务分析框架
商业地产企业的财务特征是信用分析的重点，我们从资产质量、盈利能力、营运能力、偿债能力与资本结构四个方面，从财务视角分析把握企业信用资质分析的重点。
商业地产行业也有不同于传统地产项目的财务特点，首先，商业地产项目周转率较慢，但现金流水平相对更加稳定，由于轻资产运营、证券化等多种模式并存，整体负债压力较小；其次，待售住宅是传统房企的核心资产，计入流动资产中的存货科目，不需要计提折旧，而商业地产企业持有的物业通常计入投资性房地产或非流动资产的固定资产科目，需要计提折旧，此外还要注意不同会计计量模式的影响。
资产质量是分析的基础
商业地产企业资产中，已建成并投入运营的物业项目计入投资性房地产，价值高但流动性相对较长，是资产质量分析的核心。投资性房地产公允价值计量和成本法计量这两种不同计量方法对资产质量有一定影响。从23家主体会计计量方式来看，6家企业采取成本计量模式，17家企业采取公允计量模式，不同企业投资变动收益在营业收入中的占比分化明显。由于商业地产项目整体在升值，因此公允价值计量模式下，企业的账面原来能力更强，而这部分增值并不能带来现金流入和实际偿债能力的改善，还要警惕部分公允价值变动损益占营收比重过高的主体是否存在通过公允价值变动损益调节营收的现象。企业采取成本计量法时，营收中没有投资性房地产价值变动，因而可以带来一定税收方面的优势，减少现金流出。
抵押受限情况决定了企业资产的变现能力。抵押率较高、货币资金受限比例较大的房企通常面临较大的房企资产实际变现能力较弱，并从侧面反映企业面临一定的经营和偿债风险，未来通过抵押获取融资的空间较小。
盈利能力反映资产的竞争力
营运能力影响现金回流速度
营运能力反映企业的经营效率，较快的周转率有利于企业实现现金流的较快回笼，为后续开发运营提供资金支持。对于商业地产企业而言，其持有的商业物业多数计入固定资产科目，因此用固定资产周转率衡量企业从开发到实现营业收入的效率，用预收账款周转率衡量企业从获得预收租金或预收款到实现现金流入的效率。样本房企之间的固定资产周转率和预收账款周转率差异较大，一个重要原因是以不同经营模式和业态为主的企业在周转率表现不同，例如大连亿达开发的项目以出售为主，因此固定资产周转率偏高；此外，在高盈利和快周转之间的策略选择也对企业周转率影响较大。较高的周转率通常反映了较高的运营效率，但也存在例外，例如有些企业预收账款周转率偏高主要由于报告期内平均预收账款规模较小。
偿债能力是信用资质的直接体现
偿债能力是企业信用资质的决定性因素，也是偿债能力的保障。由于商业地产行业与传统住宅地产类似，在物业出租或出售过程中会产生大量预收账款，而这部分负债未来不需要偿还，因此考察商业地产发债主体的负债情况应剔除掉预收账款，使用调整后的指标来考察企业的偿债能力与资本结构。
商业地产企业的对外担保、隐形负债等表外风险也是财务分析的重点。我们在前面的系列专题中对房企表外融资的识别方法已经有过详细介绍；在分析表外融资对企业信用资质的影响方面，一方面，在考虑偿债压力时，需将表外融资纳入考虑范围；另一方面，要具体分析表外融资对企业的影响，例如许多企业在正常经营中会产生一些表外负债，例如合联营企业经营等，通过正常经营产生的表外负债不会对企业信用资质造成负面影响。
行业发债主体总览
我们通过筛选得到23家主要的商业地产发债主体。我们在衡量商业地产业务比重方面首先考虑租赁管理及酒店占比，然后再补充商业地产销售规模较大，或商业地产业务与住宅业务协同性较强的企业。
从债券市场存量现状来看，剩余期限多在3年以内，发行方式以公募发行为主。剩余期限方面，0-1年、1-3年、3-5年、5年以上的债券分别有56支、64支、22支、27支，占全部债券比例分别为33.1%、37.9%、13.0%、16.0%，多数债券集中在3年之内到期。发行方式方面，公募发行、私募发行的债券分别占全部存量债的63.3%、36.7%。多数企业债券以公募发行方式为主，但部分企业私募发行占比较高，例如卓越商业的19支存续债券中，16支采用私募发行的方式。
从信用利差来看，不同主体的利差水平分化。中国国贸、金融街等主体信用利差始终维持低位，而大连亿达利差水平高企，始终维持在1000BP以上，富力地产今年信用利差快速走阔，不同期限对应的信用利差均达到1300BP以上。
从发债主体信用资质和企业性质的来看，样本企业以中高评级、民营企业为主。主体信用等级方面，AAA、AA+、AA、AA-评级主体占比分别为47.8%、26.1%、21.7%、4.3%，七成以上发债主体信用等级在AA+及以上，反映了在市场普遍青睐中高评级主体的背景下，低资质主体逐步出清。企业性质方面，民企、国企分别占发债企业的69.6%、30.4%，民营资本大量注入商业地产行业，需警惕部分民企外部支持力度较弱的风险。
风险提示
1、融资环境变化带来的流动性压力。商业地产普遍回报周期长，现金流紧张，警惕融资环境变化带来的流动性压力。
2、企业财务口径差异导致指标不可比。不同企业财务口径及会计处理存在差异，或导致指标不可比。