120小时，56份研报，三年的财务报表，我找到了连锁药店的秘密
一、企业分析的背景准备
这部分我将把行业分析中的核心部分以及该行业的一些专业术语做一个简单的介绍。
O2O，Online-to-Offline的缩写，指将线下的商务机会与互联网结合，让互联网成为线下交易前台的一种电子商务模式。
GMP：GoodManufacturingPractice，药品生产质量管理规范。
CRM：CustomerRelationshipManagement，客户关系管理系统。
DTP/DTC：Direct-to-Patient/Direct-to-Customer,是指直接面对消费者的营销模式，它包括任何以终端消费者为目标而进行的传播活动。
当前线下连锁药店的投资逻辑，对外是行业集中度的提高以及医疗行业“医药分离”改革下处方药外流带来的行业增量，对内是企业提高经营效率，对产业链上游即药企提高话语权降低成本，同时利用连锁的标准化管理降低期间费用带来的内生性增长。
DTP药房的两大核心要素是品种和选址，零售药房具备优势。早期阶段流通企业更有优势，这是因为流通企业与医院以及上游生产厂商联系更紧密更容易获得处方和品种。但现在大型连锁零售药店也基本都具备药品批发资质，同样可以和药品生产企业建立深度合作。与此同时，随着流出的处方越来越多，借助其成熟的连锁化优势提早获得了终端市场的品牌认可及地理便利的零售药店企业具有更强竞争力，选择临近综合医院或者专科医院的门店布局，更好地承接处方外流。
值得注意的是处方药的利率较低，必须依靠更大的规模去获取合理的利润，但是考虑到合适的DTP药房位置较为稀缺，提早布局的药店具有占位优势。
未来，随着GDP持续增长、社会消费水平持续提高、人口老龄化、城镇化以及消费结构升级，医药市场将持续扩容（据统计，至2018年底，我国60周岁及以上人口24,949万人，占总人口比例17.9%，其中65周岁及以上人口16,658万人，占总人口比例11.9%，未来还将持续提升）；随着药占比、零差率、两票制、医保控费、分级诊疗、一致性评价、带量招标采购等一系列医改措施的稳步推进，医药分开、医院处方外流不断提速，药品零售市场份额逐年提升；随着药品零售行业发展模式和行业格局加速调整转变，资本市场对企业整合助力不断增强，医药供应链管理服务迅速升级，医药电商跨界融合进程持续推进，药品零售经营模式不断创新，行业发展专业化和集中化趋势不断增强。
这是我们分析线下连锁药店行业和企业的前提条件。
二、四家上市企业经营差异性分析
1、公司门店概况
如图老百姓的医保门店比例没有查到，根据18年年报数据推测应该在90%偏上一点。我们再和2018年年报的数据做一个比较。
我们在看一下各家药店的地域布局。
关于药店的门店布局有四个点需要说明：
①作为连锁这种商业模式，必须在区域内有一定的密度才能形成成本优势，从而在相对同质化的产品和服务中形成竞争优势。大型药店连锁企业的门店多、分布广、商品多，其物流配送具有小批量、高频率、多品种等特点，物流配送体系的效率、合理性、自主配送能力影响物流配送效率及物流成本。没有一定的规模密度，企业的竞争力讲严重削弱。
②医药零售行业是竞争比较激烈的行业。随着行业集中度的提升，全国性和区域性的大型医药零售连锁企业逐步形成，未来几年，集中度提升将仍然是行业的主旋律，而上市龙头企业借助资本、品牌以及供应链优势，可以迅速跑马圈地，不断新建和并购，进行可复制的连锁化扩增，实现高质量的内生和外延增长，上述因素都意味着零售企业之间的竞争日趋激烈。同时，行业内大型药店连锁企业通过自主扩张和兼并重组，不断扩大营销网络，实现跨区域发展，行业的市场集中度逐渐提高，零售药店企业之间的竞争日趋激烈。随着行业竞争的加剧，如果公司不能持续提升竞争力，公司在所覆盖地区的市场占有率存在下降的风险，进而影响公司的盈利能力和未来发展。
这种市场竞争加剧的风险在行业集中度比较低，各家企业的市场占比较低的时候不明显，但是终究会到来，长期看，决定企业未来的是其经营管理能力。
④随着基层医疗机构用药水平持续提升、药品零差率政策推广、仿制药一致性评价、医疗机构药品集中采购等，加之药品零售企业经营成本上升，以互联网和移动终端购物方式为主的消费群体正在逐步形成，市场竞争加剧。
企业只有提高服务能力，做好品类优化才能维持甚至提高现有的盈利能力，这本质上也是对企业经营管理管理能力的要求。
2、尽管说法不同，密集开店、精细化管理、在信息化基础上的标准化运营是各家药店的一致性做法，本部分内容全部来自于2019年半年报。
第二个，精细的标准化运营体系和突出的跨省经营及连锁复制能力。公司始终注重精细化、标准化、系统化和智能化的运营管理，打造了六大核心运营系统，涵盖新店拓展、门店营运、商品管理、信息管理、顾客满意、绩效考核等，精细的标准化运营体系是公司成功实现跨省经营和快速高效复制的基础保障。
老百姓：全国布局，重点发展。公司重点聚焦发展11个优势省份，利用已有竞争优势和品牌影响力，运用精细化的管理以及专业化的服务，通过直营、并购、加盟、联盟“四驾马车”共同发力，持续做深、做透、做强市场，品牌美誉度和市场占有率稳步提升。
第二个战略，通过精细化管理体系进行高效运营，促使企业可持续的健康生长。公司始终坚持标准化基础管理，并持续完善与强化购物环境管理、商品管理、人员管理、商圈管理、顾客管理的标准化体系。
信息化的社会背景、分散的行业格局、强监管的医药政策三个要素深刻影响了企业的经营行为，这个同质化的行业还没有出现显著的竞争差异。
3、关于企业加盟
第一段话，报告期内，公司成立加盟事业部，新增加盟业务。前期对市场发展布局的积极筹划及充分的市场调研、合理的战略规划，对加盟业务进行了充分的项目论证，并制定了严格的加盟流程及风控体系。通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等流程环节，强化质量风险管理跟门店合规管理，进一步扩大与提升公司的规模及品牌影响力。报告期，累计开设加盟店39家，公司的主营业务未发生重大变化。这说明加盟是其补充性质的业务。
第二段话，公司在业务概要中介绍批发业务：公司主要采取“从供应商集中采购产品，向子公司与第三方批发”的模式，主要利用公司丰富的供应商优势和量采优势，统谈分采，而后向子公司、加盟商以及其它第三方批发。所推广的品种以自有品牌、代理品种为主。目前公司批发业务占总营业收入比例不高，但从一定程度上助力提升零售业务的供应链优势。这说明加盟是为了提高自己的供应链优势。
第三段话，在商品代理优势、物流配送能力和生产能力基础上，将批发业务作为零售业务的有益补充，内生增长和外延式扩张并举，实现了公司经营业绩的持续增长，呈持续稳健发展趋势。
但是加盟对于老百姓则大不一样，具有战略意义。这个我得单独成篇讲。
三、渠道下沉和县域市场的价值
在零售业中，连锁的主要优势就是取得成本优势，包括采购和期间费用，核心的指标是特定区域内的开店密度。所以连锁店天然有扩大门店的冲动。
在2019年中报的核心竞争力分析第二条“立体化的店群经营”中，讲到“公司均实行市县乡一体化的店群拓展。各区域市场品牌渗透力不断增强、门店商品和经营更加立体、新开门店成功率不断增加，形成强大的店群经营优势，最大限度提升城市或区域盈利能力。”
县域及三四线城市零售药店市场潜力大。1）县域消费者养生保健意识觉醒。据第一药店数据，2018年县域药店保健品销售占比10.1%，高于全国的9.1%占比；滋补养生类产品销售占比6.9%，高于全国的5.7%占比。这意味着县域消费者不再只局限于治疗疾病的药品“刚需”，其养生保健的消费意识越来越强，市场潜力较大。2）县域及三四线城市等下沉市场迎来快速扩容期。2018年县域市场人口占全国人口总数的61%，县域药店占全国药店销售额36%（第一药店财智援引西鼎会）。据第一药店财智数据，2017年样本城市中三四五线城市药品零售额增速均超出全国水平1pp以上，显著高于一二线城市，渠道下沉趋势明显。随着乡村振兴、分级诊疗、处方外流等政策的推行，预计下沉市场有望持续高速增长。
下沉市场药店整合有望加速。县域大多数药店在经营管理、人员素质、商品品类等相对大型连锁药店的差距较大，在行业竞争加剧下盈利能力进一步下降。2018年县域药店连锁率仅49.5%，低于全国52.4%的水平。在一二线城市竞争激烈，县域药店整合潜力较大的背景下，上市药店龙头已将新建并购的触角伸至县域市场。
省会、地市级门店从品牌、商品、服务、物流等维度形成中心辐射，对县域市场人群消费发挥引领示范作用，符合公司少区域高密度网点的战略布局，深度开发单个区域市场，更有利于各层级市场建立竞争壁垒和成本优势，外来竞争者难以进入。
公司县级、乡镇门店日均平效要低于省会、地市级门店，尤其是乡镇门店单店收入大幅小于其他门店。但是县级、乡镇门店成本要小于省会、地市级门店，尤其是乡镇门店租金成本大幅低于其他门店，最终体现在毛利率、净利率上，县级、乡镇门店要高于省会、地市级门店。由于公司的商品采购、配送、品种结构等供应链管理上相对于中小连锁更有优势，所以在县、乡一级区域竞争能力更强，不需要投入更多的营销资源和进行更激进的价格竞争。
如果我们不了解企业的经营实际，盲目采取指标对比，很可能扭曲了事实，这是做投资、做企业都应该避免的。
四、老百姓的加盟之道
老百姓早期门店扩张主要集中在省会城市，率先实现了全国性布局，覆盖全国21个省份。目前，我国县级乡镇市场毛利率高增速快，但跨区域渠道下沉很难全靠自建，由于当地人脉资源有限，人员本地化是更好选择。
各家企业正向并购使得当前药店的并购成本很高，并购后的市场调整也存在风险，怎么去进一步扩张？怎么去下沉县乡市场？老百姓选择了连锁方式中的加盟。
这是老百姓和其他三家药店最大的差异，加盟对于老百姓并非可有可无，也不是补充，而是一种战略选择。
对于加盟商而言，选择加盟上市公司可以提升其对上游的议价能力，降低采购成本并且优化品类结构。就一个单体药房经营者而言，若采购相似品牌药品加盟老百姓之后的毛利率有望上升5%-10%，而扣除掉加盟费、年费等费用后仍能保持约15%的净利率。随着零售药店行业合规性越来越强，个体药房的利润空间遭到压缩，选择加盟上市公司成为一条平稳合理的出路，变相也将加速提升行业集中度。
加盟店最大的困难在于控制力，近年来的信息化发展使得各家药店在零售店的标准化建设上都取得重大进展，加盟也成为可能。对于老百姓而言，严格管理从选择加盟商开始。首先，公司更加倾向于已有一定经验的药店经营者，大多是个体药房或地方小型连锁药房的经营者，已经拥有成熟门店和稳定客流。此外，这些门店主要集中在老百姓已进入省份的三四线城市，一线城市老百姓目前仍然以自建为主。选址靠近社区规模多为中小型门店。加盟老百姓后，加盟商需要一次性缴纳4万元的加盟费，并花费20万元用于铺货。随后每年缴纳0.7万元年费（包含0.6万元的管理费和0.1万元的品牌费）。正常情况下，老百姓作为供货商和品牌管理者可获得11%的毛利率及接近5%的净利率，加盟商毛利率与净利率则分别达到40%和12%以上。这种轻资产的模式具备较强盈利能力。
这一点我们在各家药店的业务构成中可以明显看出。老百姓较大的批发业务就是加盟店带来的。
五、各家药店的运营差异性
我国地域辽阔，不同地区的经济发展和消费偏好不同，企业在自选的经营策略上也发展出不同的品类特色，这些没有本质的区别，这部分做一个介绍。特色品类的设置需要考虑当地消费群体的用药需求、生活环境、经济实力等因素，重点推广品牌产品、发展独家品种，目前四大连锁药企均具有特色化品种经营方案。
2019年政府工作报告首次将慢病管理写入其中，要求提高慢性病报销比例、纳入医保统筹。国家医疗保障局、财政部于2019年4月26日印发《关于做好2019年城乡居民基本医疗保障工作的通知》，明确表示把高血压、糖尿病等门诊用药纳入医保报销；政策范围内报销比例由50%提高至60%。这不仅仅是提高居民大病保险保障功能，更是利好慢病药房，增加了慢病药房的客流，有助于扩大药房的利润空间。
4、老百姓的健康管理布局
根据《国务院关于实施健康中国行动的意见》（国发〔2019〕13号），我国心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等慢性非传染性疾病导致的死亡人数占总死亡人数的88%，导致的疾病负担占疾病总负担的70%以上。普通人70岁之后的医疗费用占一生总花费的60%以上。随着人口老龄化，慢病管理和医疗需求快速上涨。伴随国民经济水平提升，不断壮大的中产阶级和高净值人群，是未来十年中国消费升级的主力军，这部分人群尤为重视自身的健康管理。
公司正开展传统零售药店的升级转型，致力于打造健康生活服务平台。1）公司2015年试点建立9家高血压·糖尿病健康生活馆，截至2019年3月已拥有215家医保慢病定点药店，以中老年为主要服务群体，进行高血压和糖尿病病患的管理与维护，包括定期用药回访、健康指导等；2）成立“百杏堂”连锁中医馆吸引客流，提供中医诊治和保健养生服务，满足顾客养生、保健及亚健康调理的需求；3）布局DTP药房，经营新特药和重症药等，服务具特殊用药需求的患者。
传统上老百姓的大店较多，单店的合规性强，执业药师配置到位，专业化服务能力占优势，其在DTP药房的布局我在第一部分已经讲过，此处不再赘述。
需要指出的是老百姓历史上的药店以大店为主，在实践中发现单店面积过大的总体效益不佳，所以在推行“拆大店”计划，即关闭一家大店，在原地址周边开两三家面积较小的店铺，同等条件下获取较大的收益。所以，我们看老百姓近年来的关店数较大，部分是这个原因。
六、各家药房经营效率的比较
行业空间巨大，企业中原逐鹿，怎么调出最好的哪个呢？这让投资人煞费苦心，这部分我们讨论这个问题。
总结一下就是两个指标：日均坪效和租金效率。
从期间费用率来看，四大药店在30%左右，由于近年扩张加快的原因公司的要相对高些。
最后从总资产回报、净资产收益、投入资本回报来看，四家药店有趋同的趋势。
这说明尽管每家企业都宣称自己很优秀，但是最后的经营结果差不多，没有谁比谁有更好的表现。
那么有没有更好的评价指标呢？
七、零售企业经营效率的财务模型
零售类企业其实是无险可守的，对企业的经营管理能力要求很高，这也是企业的核心竞争力，其他的供应链建设、信息化建设、品类调整等都不足以保证企业最后胜出，因为钱能解决的问题都不是问题，没有护城河的竞争力将很快被填平。
我们讲企业的经营效率，其实质是精细化管理，是在同等硬实力条件下提高经营效率。其本质要求在于对客户需求进行精细而全面的管理。这里注意精细和全面是冲突的，只可能是一种平衡，同等硬条件也是不现实的，企业自身经营条件和环境总是有差异的，我们这里的比较是一种理想状态下的模型，试图去提取关键性的比较指标。
药店增长与盈利的核心因素为收入的增长、毛利率的提升以及费用率的降低。收入的增长主要来自于门店数量的扩张和销售品类的管理、是否有医保等方面来提升，毛利率的提升主要依靠上游的议价能力和品种的管理，费用率的降低则主要取决于坪效、人效。
我们以单店经营为考察对象，不考虑财务杠杆、外延性的扩张，品类差异，那么决定企业经营能力的就是期间费用了。
八．其他问题
同样排除其他应收款2.07亿主要为内部往来款，风险也比较小。
最后我在查阅其他三家财务报表的时候情况也差不多。
当企业出现了钱能解决的困难，而企业又不差钱，一般都是投资的好机会。
最后的投资建议是分析完这四家企业发现各有千秋，没有哪个比同行有显著竞争优势，主要原因在于龙头药店企业还在跑马圈地时代，没有发生真正的正面交锋，只有当行业内部竞争加剧，才有可能出现血染的王者。